我国啤酒行业进入存量竞争时代，产品结构升级带动盈利中枢上移。 2017年以来，我国啤酒行业CR5占比超过85%，整体竞争格局稳定。 据国家统计局数据，行业2013年产量见顶后，进入价格主导及利润改善的阶段：行业龙头主要通过布局高端产品提升产品结构以及关厂提效提升产能利用率等变革方式，带动吨价显著提升，同时净利率从低个位数提升至双位数。据中国酒业协会提出“十四五”规划，2025年啤酒行业高端及超高端消费量占比将达到30%，我们认为对标海外啤酒企业，国内酒企提效及结构升级空间充足，利润中枢有望进一步上移。 青啤市占率稳居行业前列，高端化竞争具备优势。公司凭借品牌、品质、渠道三维度的领先优势，自2012年以来销量持续保持在780万千升以上，市占率由2012年的16.12%提升至2023年的22.52%，稳居啤酒行业第二。1）品牌价值领先：公司围绕“青岛啤酒主品牌+崂山啤酒第二品牌”搭建产品主梯队，布局多价格带，产品矩阵全面，旗下细分经典、纯生、白啤、崂山清爽等知名品牌，品牌价值连续21年蝉联中国啤酒行业首位；2）坚守匠心品质：公司实施生产全过程严格把关，产品品质优异；3）渠道根基牢固：公司在山东基地市场形成绝对优势，深耕“一纵两横”（沿海+沿黄沿江）市场战略带，聚焦主力产品快速突破，线上、线下、出海三线并进实现增量。 近年，公司快速研发出新推动产品迭代升级，2012年以来推出奥古特、经典1903、鸿运当头、皮尔森啤酒、IPA、百年之旅、琥珀拉格、一世传奇等一众高端新品，中高端产品销量占比自2017年的20.39%显著提升至2023年的40.46%，我们认为，公司作为行业龙头，在中高端浪潮中有能力保持竞争优势，实现收入利润规模稳定攀升。 产品结构提升叠加工厂提质增效，盈利能力稳步提升。随着中高端产品占比提升，公司2021-2023年毛利率提升1.95%至38.66%。同时，公司通过优异的费用管控能力及内部效能提升，净利率实现年均1%的快速提升，截至2023年已提升至12.81%。我们预计公司未来控费提效叠加产品高端化稳步推进，盈利能力有望稳健向上。 投资建议：公司历经百年沉淀，具备啤酒行业第一的品牌价值、全价格带覆盖的产品矩阵以及立体灵活的渠道运作体系，未来通过产品结构升级、内部管理效率优化，短期受益于进口大麦、包材等主要成本价格下行贡献利润弹性，长期凭借吨价及生产效能提升，有望实现持续稳健的增长。我们预计公司2024-2026年营收分别为328.75亿元、338.25亿元、348.40亿元，增速分别为-3.13%、2.89%、3.00%，归母净利润分别为44.88亿元、48.53亿元、52.49亿元，增速分别为5.16%、8.13%、8.16%，对应PE估值分别为22x，20x，19x，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济增长不及预期，中高端市场竞争加剧，成本上涨风险，极端天气风险。

事件概述10月28日，盐津铺子发布2024年三季报。 2024前三季度，公司实现营收38.61亿元，同比+28.49%；归母净利润4.93亿元，同比+24.55%； 扣非归母净利润4.24亿元，同比+12.90%。其中24Q3实现营收14.02亿元，同比+26.20%；归母净利润1.74亿元，同比+15.62%；扣非归母净利润1.51亿元，同比+4.80%。 多品类战略助力高质发展， 精细化运营激活渠道潜力。 产品端，公司坚定不移的做好多品类战略， 持续聚焦七大核心品类：辣卤零食、深海零食、休闲烘焙、薯类零食、蒟蒻果冻布丁、蛋类零食以及果干坚果，全力打磨供应链，精进升级产品力。以“蛋皇”鹌鹑蛋和“大魔王”麻酱味素毛肚为代表的品质大单品带动鹌鹑蛋、休闲魔芋等品类高速发展。公司力争在未来几年时间，把现有 7个品类做到行业数一数二，同时积极探索、打造新的增长品类（第 8、第 9等），借力全渠道实现收入利润增长。 渠道端， 公司根据不同渠道的特性精细化运营。 1）发力零食量贩，积极响应“鸣鸣很忙”等头部零食量贩企业模式创新要求，满足“零食有鸣”“爱零食”“零食优选”等零食量贩企业的经营需要，深化合作力度，提升规模和市场占有率。 2）强化多品类电商优势，依托于公司强大的供应链和产品力（品质、性价比等）以及近 3年持续沉淀下来的电商组织能力和运营能力取得增量业绩。 3） 持续增加定量装售点。 4）加速拓展散装零食终端，布建新的根据地市场，力争用三年时间，把四川、山东、河南、江苏、浙江等省市，打造成新的根据地市场。 期间费用管控优良，盈利能力稳定。 根据2024年三季报， 公司毛利率为31.84%， 较半年报毛利率下降0.69个百分点，净利率为12.83%，较半年报净利率下降0.20个百分点，我们认为利润率变动预计与渠道结构变化及积极打造品类品牌有关，整体盈利能力稳定。期间费用拆分 来 看 ， 销 售 费 用 率/管 理 费 用 率/研 发 费 用 率 分 别 为12.85%/4.00%/1.49%，同比上年同期+0.55/-0.32/-0.61个百分点， 期间费用率小幅下降，费用管控优良。我们认为，公司通过往上游多走一步、精益制造，对核心原辅材料的把控，对全链路的拉通，提高品牌力等多措并举，后续有望实现利润率向上的趋势。 ? 投资建议公司坚持以“渠道为王、产品领先、体系护航”为战略主轴， 凭借大单品优势，聚焦品牌建设强化核心竞争力，再通过向上游延伸及引进全数字化管理提升效率， 护城河深厚中长期可期。 结合最新三季报，我们预计公司 2024-2026年营收分别为 52.42/65.31/78.62亿元，增速分别为 27.37%/24.60%/20.37%，归母净利润分别为 6.46/8.17/10.00亿元，增速分别为 27.77%/26.36%/22.52%。 维持“买入”评级。

事件概述10月25日，金徽酒发布2024年三季报， 2024年前三季度公司实现营业收入23.28亿元，同比+15.31%；归母净利润3.33亿元，同比+22.17%；扣非归母净利润3.37亿元，同比+23.05%。其中， 23Q3公司实现营业收入5.74亿元，同比+15.77%； 归母净利润0.38亿元，同比+108.84%；扣非归母净利润0.35亿元，同比+71.85%。 高档产品引领增长，省内外市场有序拓张。 产品结构上， 2024年前三季 度 公 司300元 以 上/100-300元/100元 以 下 产 品 收 入 增 幅 分 别 为43.80%/14.96%/-2.54%， 300元以上产品占比同比提升4.27个百分点至20.81%，百元以下产品占比明显收缩，产品结构进一步提升。分市场来看， 2024年前三季度省内/省外收入增幅分别为13.89%/15.68%，分别占比75.92%/24.08%， 省内外市场均稳步扩大。 公司不断优化营销策略， 聚焦资源精准营销， 品牌影响力逐步强化， 市场端坚持“布局全国、深耕西北、重点突破”的战略， 顺利实现区域突破， 我们认为公司增长势能充足。 盈利能力再提升，蓄水池深厚业绩可期。 2024年前三季度公司盈利能力有所提升，毛利率与净利率较上年同期分别+0.65/+0.80个百分点达到64.14%/14.12%。 毛利率提升我们认为主要系产品结构贡献， 净利率提升我们认为主要系公司费用管控优异，销售费用率与上年同期相比下降0.93个百分点。报表质量方面，整体表现优良， 2024年三季度末合同负债4.76亿元，同比+10.19%，经营净现金流3.49亿元，同比+42.45%。公司坚持“细化工艺、强化管理”的总体思路，提升产品品质并深度掌控市场，以转型促发展，全年高质增长可期。 投资建议公司2024年前三季度产品结构明显提升，省内外市场稳步推进扩张，延续利润增速快于营收增速的优质发展。结合最新三季报，我们预计公司 2024-2026年营收分别为 29.86/34.96/40.80亿元，增速分别为17.20%/17.10%/16.70%，预计公司 2024-2026年归母净利润分别为3.98/4.86/5.77亿元，增速分别为 21.03%/22.02%/18.71%。维持“买入”评级。 风险提示省内竞争加剧风险，新市场开拓不及预期风险，原材料价格上涨风险，食品安全风险。