核心观点：2024年前三季度，血制品销售需求持续景气，叠加供给端显著改善，公司核心产品销售持续增长，同时持续推进浆站建设与拓展。预计后续血制品行业景气度有望延续，推动产品销售增长。 浆站拓展方面，派斯菲科2个浆站预计2024年将完成验收并开始采浆；随着陕煤集团入主公司，公司有望获得更多浆站拓展资源，保障长期健康发展。公司高比例分红回报股东，有助于提振股东信心，提高公司长期投资价值。 事件：公司发布2024年三季报，业绩符合预期10月27日，公司发布2024年第三季度报告，前三季度实现：1）营业收入18.90亿元，同比增长37.49%；2）归母净利润5.43亿元，同比增长66.38%；3）扣非归母净利润4.98亿元，同比增长84.71%；4）基本每股收益0.74元。业绩符合预期。 公司发布2024年中期利润分配方案10月27日，公司发布《2024年中期利润分配方案》，拟定方案如下：以公司总股本扣除已回购拟进行注销股份后的股本总额7.3亿股为基数，每10股派发现金红利1.5元（含税），不送红股，不以资本公积金转增股本。 简评：前三季度业绩快速增长，24Q3产品销售保持稳健2024年第三季度，公司实现营业收入7.54亿元，同比增长13.27%；归母净利润2.16亿元，同比增长17.86%；扣非归母净利润2.02亿元，同比增长21.81%。前三季度公司业绩保持较快增长，主要由于：1）血制品销售需求持续景气，白蛋白、静丙等产品销售同比增长；2）采浆量持续提升，供给端显著改善。利润端增速快于收入端，主要由于收入增长，费用相对固定，整体费用率下降显著。其中24Q3收入及利润增速环比收窄，主要由于：1）去年同期业绩基数相对较高；2）24Q3产品价格同比涨幅低于2024年上半年。 采浆量增长助力供给端提升，核心产品销售持续增长。公司持续加强新浆站建设，并努力提升成熟浆站采浆能力。随着2023年及2024H1公司采浆量快速增长，产品供给端持续提升，为公司前三季度业绩快速增长打下良好基础。公司主营产品白蛋白、静丙等2024年前三季度销售持续增长，其中白蛋白虽然面临市场供应增加的影响，但公司凭借其稳定、高效的产品质量和良好的价格体系，依然具有较强的竞争优势，销售同比增长；静丙需求端持续旺盛，推动产品销售增长。 浆站建设加速推进，后续浆站资源拓展值得期待。2024年前三季度，公司完成派斯菲科拜泉、依安、鸡西浆站验收及采浆；同时并持续深化与新疆德源战略合作，供浆量增长显著。截至24Q3末，广东双林拥有19个单采血浆站，已在采单采血浆站17个，2个建设完成等待验收；派斯菲科拥有19个单采血浆站，截至24H1末已在采单采血浆站17个，2个建设完成等待验收，预计2024年将全部完成验收开始采浆。随着陕煤集团入主公司，公司有望获得股东资源赋能，浆站拓展有望迎来新进展。 高比例分红回报股东，提高公司长期投资价值。按照公司拟定的2024年中期利润分配方案，本次分红预计共派发现金1.10亿元，加上公司2023年度利润分配已派发现金红利1.46亿元，2023年度利润分配和2024年中期利润分配金额合计占2023年归母净利润的41.79%。公司持续高比例分红回报股东，有助于提高公司长期投资价值，提振股东对公司未来发展的信心。 各项费用率显著下降，现金流持续充沛2024年前三季度，公司毛利率50.52%（+0.47pct），增长主要由于：1）收入增长摊薄部分固定成本；2）产品价格同比提升。前三季度公司销售费用1.89亿元（-6.71%），销售费用率9.98%（-4.73pct）；管理费用1.31亿元（+7.75%），管理费用率6.93%（-1.91pct）；研发费用0.46亿元（-14.47%），研发费用率2.43%（-1.48pct）；财务费用-0.37亿元（-13.77%），财务费用率-1.95%（+1.16pct）。销售费用同比下降，主要由于血制品需求持续景气，销售方面投入同比下降所致。前三季度公司经营净现金流2.27亿元（+0.80%），同比保持稳定；货币资金及交易性金融资产合计17.54亿元（+21.53%），现金流持续充沛。 血制品行业景气度有望持续，后续浆站拓展值得期待2024年前三季度，血制品销售需求持续景气，叠加供给端显著改善，公司核心产品销售持续增长，同时持续推进浆站建设与拓展。预计24Q4及25年，白蛋白有望恢复供需紧平衡格局，产品销售仍将稳定增长；随着认知度提升，静丙销售景气度有望延续，销售有望持续增长。浆站拓展方面，派斯菲科2个浆站预计2024年将完成验收并开始采浆；随着陕煤集团入主公司，公司有望获得更多浆站拓展资源，保障长期健康发展。公司高比例分红回报股东，有助于提振股东信心，提高公司长期投资价值。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2024~2026年收入分别27.62亿元、32.19亿元和36.51亿元，分别同比增长18.6%、16.6%和13.4%；归母净利润分别为7.80亿元、9.26亿元和10.67亿元，分别同比增长27.5%、18.7%和15.2%；每股EPS分别为1.06元、1.26元和1.46元，当前股价对应2024~2026年估值分别为21.3X、17.9X和15.6X，维持买入评级。 风险分析：1、市场竞争风险：目前血液制品行业集中度日趋提升，未来具备规模优势、产品数量优势的企业将获得更大市场空间，呈现强者恒强的局面，市场竞争将进一步加剧。此外，近年血液制品多次被纳入药品集采，将给市场销售带来不确定性，将进一步加速血液制品企业分化。 2、血制品安全性问题及单采血浆站监管风险。由于血液制品主要原料的生物属性，基于现有的科学技术水平，理论上仍存在未能识别并去除某些未知病原体的可能性，带来的安全性问题可能对公司的经营造成不利影响。单采血浆站持续规范运营是血液制品企业的整体经营的重要因素之一，单采血浆公司监管政策的变化可能会对公司造成一定的影响。 3、采浆量增长及浆站建设速度不及预期。 4、新产品研发和上市进度不达预期。

核心观点：公司作为疫苗行业的龙头企业，前三季度受市场推广工作未达预期影响，产品销售增长面临一定压力。随着公司持续加强销售团队和营销网络建设，加大宣传推广力度，叠加民众接种意识提升，带状疱疹疫苗有望迎来放量趋势，助力业绩环比改善；HPV疫苗下沉市场接种率有望逐步提升，男性适应症获批后将带来新的业绩增量。公司自主研发管线持续推进，多款产品提交上市申请，将助力公司未来长期发展。 事件：公司发布2024年三季报，业绩低于预期10月25日，公司发布2024年第三季度报告，前三季度实现：1）营业收入227.86亿元，同比下降41.98%；2）归母净利润21.51亿元，同比下降67.07%；3）扣非归母净利润21.43亿元，同比下降66.41%；4）基本每股收益0.90元。业绩低于此前预期。 简评：前三季度销售承压，费用增长及信用减值影响利润表现2024年第三季度，公司营业收入45.28亿元，同比下降69.46%；归母净利润-0.84亿元，同比下降103.69%；扣非归母净利润-0.87亿元，同比下降104.03%。24Q3及前三季度公司业绩表现低于预期，主要由于：1）市场推广工作未达预期，主要产品销量同比下滑；2）公司持续增强销售费用及人员投入，销售、管理费用同比增长，费用率提升；3）信用减值损失同比增加，其中24Q3计提信用减值损失2.08亿，对当季度利润端造成不利影响。 产品销售短期承压，期待后续发力。前三季度公司销售收入均同比有所下降，主要由于：1）HPV疫苗接种率达到较高水平，市场推广难度加大；2）国内民众对带状疱疹疫苗接种意愿较低，前期市场宣传力度不足；3）儿童疫苗产品受新生儿数量影响，销售短期承压。HPV疫苗方面，公司保持领先的市场占有率，并持续推动下沉市场接种率提升；HPV疫苗男性适应症处于上市申请阶段，未来获批后有望贡献业绩增量。带状疱疹疫苗方面，公司持续加强销售团队和营销网络建设，加大宣传推广力度，销售人员及终端覆盖数量持续增加。预计随着公司加强销售推广，叠加民众接种意识提升，带状疱疹疫苗有望迎来放量趋势，助力业绩环比改善；自主产品方面，微卡、宜卡作为公司结核产品矩阵，有望发挥协同效应，助力自主产品收入实现增长。 自主研发管线持续推进，多款产品提交上市申请。公司持续强化其自主研发能力，加速推进研发管线。2024年9-10月，公司四价流感病毒裂解疫苗（儿童型）、三价流感病毒裂解疫苗和冻干人二倍体狂犬疫苗的申请生产注册获得受理；PCV15、Vero细胞狂苗、MCV4、组分百白破、四价诺如病毒疫苗等多个管线处于临床III期。 四价流感病毒裂解疫苗（ZFA02佐剂）获得临床批件。随着未来在研管线逐步获批上市，公司有望获得长期增长动力。 收入结构调整影响24H1毛利率，应收账款规模有所减少2024年前三季度，公司毛利率27.23%（-1.04pct），毛利率下降主要由于9价HPV疫苗收入占比增加，收入结构变化所致。费用方面，前三季度公司销售费用19.36亿元（+4.95%），销售费用率8.50%（+3.80pct）；管理费用3.07亿元（+12.23%），管理费用率1.35%（+0.65pct）；研发费用6.96亿元（+7.25%），研发费用率3.05%（+1.40pct）；财务费用0.54亿元（+54.25%），财务费用率0.24%（+0.15pct）。管理费用增长较大，主要由于公司为加强带状疱疹疫苗销售，上半年销售人员扩张较多所致。销售、研发费用同比均有所增长，叠加收入同比下滑，导致费用率明显提升。 前三季度公司经营性现金流量净额-30.65亿元，同比减少218.53%，主要由于销售回款减少，支付货款增加所致；应收账款213.92亿元，同比减少25.27%，较2023年末减少20.94%，主要由于产品销售下降所致。信用减值损失6.05亿元，同比增长6.56%，主要由于计提坏账准备增加所致。存货206.93亿元，同比增长130.27%，主要由于按计划采购代理产品所致。 期待后续产品销售改善，研发管线持续推进助力长期发展公司作为疫苗行业的龙头企业，前三季度在复杂的市场环境和激烈的竞争格局下，产品销售增长面临一定压力。随着公司持续加强销售团队和营销网络建设，加大宣传推广力度，叠加民众接种意识提升，带状疱疹疫苗有望迎来放量趋势，助力业绩环比改善；HPV疫苗下沉市场接种率有望逐步提升，男性适应症获批后将带来新的业绩增量。公司自主研发管线持续推进，多款产品提交上市申请，将助力公司未来长期发展。 盈利预测与投资评级暂不考虑新冠疫苗盈利预测，我们预计公司2024~2026年营业收入分别为291.98亿元、334.90亿元和368.76亿元，归母净利润分别为30.35亿元、41.80亿元和55.71亿元，2024年同比下降62.4%，2025~2026年分别同比增长37.7%和33.3%，折合EPS分别为1.27元/股、1.75元/股和2.33元/股，对应PE分别为25.5X、18.5X和13.9X，维持买入评级。 风险分析：1、代理协议履行风险：公司收入主要来源于代理产品，若协议对方不能按约提供产品、公司不能按约完成目标量都会对协议的完全履行造成一定的风险，从而对公司未来盈利产生不利影响；2、行业政策变动风险：疫苗企业从疫苗研发、生产到销售均有严格的政策规定和限制，政策变化可能导致公司面临新的竞争压力或风险，影响业务开展；3、产品研发、注册失败：产品研发对疫苗企业未来发展至关重要，在研管线研发失败或产品注册失败可能影响企业未来的销售预期，进而影响估值；4、疫苗经营合规风险：疫苗因具有特殊的生物特征，其监管要求更加严格，管理范围更加广泛。若企业违反经营合规要求，不仅导致企业本身经营生产受到不利影响，还可能引起疫苗行业波动。