国企改革，盈利能力优化。品类扩张：公司吸收合并徐工有限后，并入了土方机械、矿业机械等高毛利的产品，整体收入结构得以优化。经营管理：改革后，公司更加注重毛利率提升、风险敞口压降，强调高管薪酬市场化考核、股权激励关联ROE和净利润。国企改革推动公司盈利能力提升，22-24Q1-Q3公司净利率提升3.2pcts。 看好国内外需求共振带动公司收入恢复增长。国内：24年全年挖机内销达10.05万台，同比+11.7%，挖机内销恢复正增长。公司国内挖掘机市占率位于行业第二，有望受益于挖掘机内销进入常态化增长。起重机作为挖掘机后周期品种，内销有望企稳回暖，公司25年国内收入增速有望转正。海外：公司欧美地区收入占海外收入的10%左右，受欧美需求波动影响较小，且有望受益于东南亚、拉美地区等新兴地区景气度上行。国内外共振带动下，预计24-26年公司收入增速为-2.7%/+11.5%/+14.7%。 矿山机械：头部外资客户订单落地，或迎来奇点时刻。需求端：全球露天矿山机械市场规模超370亿美元，24年10-12月全球矿山机械需求同比+3%，出现需求拐点。2024年中国矿山机械出口同比+25.6%，随着全球矿山机械需求回暖，国产矿山机械出口有望继续扩张。产品端：公司在矿卡、矿挖的大型化产品基本对标卡特彼勒、小松，并依靠优质的售后和新能源技术获外资客户认可，24年下半年获头部外资客户近40亿元订单，矿山机械进入爆发期。预计24-26年公司矿山机械板块实现收入85.01/115.52/154.45亿元，同比+45.1%/35.9%/33.7%。 如何看待公司估值和成长空间？复盘上一轮周期，我们发现拖累公司估值的因素为风险敞口较高与净利率较低。24H1公司风险敞口同比压降96.0亿元，公司有望迎来工程机械板块国内外共振以及矿山机械高增长，经营杠杆释放有望带动净利率提升，预计2426年公司净利率为6.6%/7.7%/8.9%。看好公司风险敞口压降和净利率提升带来估值提升。 盈利预测、估值和评级我们预计公司24-26年实现营业收入903.17/1006.62/1154.58亿元，归母净利润为59.46/77.99/102.63亿元，对应PE分别为19/14/11倍。给予公司25年17倍PE，对应目标价11.22元，维持“买入”评级。 风险提示下游地产、基建需求不及预期、海外市场竞争加剧、原材料价格上涨风险、汇率波动风险。

事件1月27日，公司发布24年业绩预告，24年全年公司实现归母净利润12.58～14.75亿元，同比+45～70%；实现扣非后归母净利润10.66～12.83亿元，同比+88%～126%；其中单Q4实现归母净利润-0.63～1.53亿元。 经营分析24年全年业绩高增，25年度计划发布后看好后续业绩继续保持增长。根据公告，23Q3-24Q3公司单季度归母净利分别为2.12/0.42/4.98/4.86/3.37亿元，同比+99.2%/+212.59%/58.03%/62.48%/+58.74%。此外，25年经营计划指出公司规划25年实现营业收入346亿元，销售利润率提高1pcts以上。我们看好公司完成经营计划目标，预计25年公司有望实现收入348亿元、归母净利润22.3亿元，归母净利润仍有望保持高增。 年内第二期回购股份用于股权激励/员工持股，彰显长期发展信心。根据公告，公司于11.28日董事会通过了《关于公司回购股份方案（第二期）的议案》，使用自有资金及股票回购专项贷款资金通过集中竞价的方式回购部分公司已发行的人民币普通股（A股）股票用于股权激励或员工持股计划，本次回购资金不低于人民币3亿元且不超过人民币6亿元，展现公司长期发展的信心。 国内市场挖机板块持续复苏，公司充分受益国内土方机械上行周期。从公司收入结构来看，24H1公司土石方铲运机械板块收入占比达到61.88%，其中该板块业务主要产品为挖机、装载机、推土机等；根据中国工程机械工业协会数据，24年全年国内挖机销量为100543台，同比+11.7%，公司有望充分受益于未来国内土方机械上行周期。 盈利预测、估值与评级我们根据公告调整盈利预测，预计2024-2026年公司营业收入为298.75/348.33/404.30亿元，归母净利润为13.90/22.97/27.63亿元，对应PE为16/10/8X，维持“买入”评级。 风险提示下游地产、基建需求不及预期、海外市场竞争加剧、原材料价格上涨风险、汇率波动风险。

业绩简评1月8日，公司发布24年业绩预告，24年全年公司预计实现收入5.83亿元，同比+17.06%；归母净利润1.08亿元，同比+72.25%；扣非后归母净利润为1.05亿元，同比+84.8%，业绩超预期。 经营分析管理层改善、董事长带头增持、股权激励设定业绩目标，彰显公司业绩长期增长信心。1）管理层改善：根据公告，24年11月，董事长聂总担任新任总经理，经验丰富，支持公司长远发展；2）增持坚定信心：根据公告，董事长聂总计划自2024年9月5日起6个月内，以其自有资金或自筹资金通过上交所交易系统允许的方式增持公司股份，合计增持金额不低于人民币950万元不超过人民币1050万元；3）股权激励设定利润目标：根据公告，24年5月发布股权激励计划，考核在24-25年两个会计年度，净利润目标值分别不低于1.2、1.5亿元。我们认为公司管理层的变化、董事长的增持、以及股权激励业绩目标均彰显了公司未来几年业绩持续增长的决心。 数字化转型推进、多元化增长，带动公司业绩拐点。根据公告，24年公司在数字化转型、智能化转型领域升级，助力公司实现订单增长；此外24年公司在风电、煤炭和钢铁板块收入增速较高，实现多元化增长，带动公司收入提升。 看护设备、故障案例数量稳步提升，看好公司长期核心竞争力。根据公司公告，截至24H1，公司累计远程监测的重要设备数量超过16万台，积累各行业故障案例超2.5万例；目前工业运维渗透率仍较低，远期成长空间较大，公司故障案例积累竞争优势显赫，下游新领域有望顺利拓展，享受高成长赛道带来的需求持续扩张。 盈利预测、估值与评级我们根据公告调整盈利预测，预计2024-2026年公司营业收入为5.83/7.82/10.13亿元，归母净利润为1.08/1.47/2.01亿元，对应PE为29/22/16X，给予“买入”评级。 风险提示行业竞争加剧风险，应收账款回款不及预期风险，新领域业务拓展不及预期风险，限售股解禁风险。

事件12月27日，公司发布第九届董事会第二十七次会议决议公告，该公告审议通过《关于公司2025年经营计划的议案》、以及《关于公司2025年度财务预算的议案》，议案指出公司规划25年预算营业收入为346亿元，销售净利率提高一个百分点以上，本次通过的董事会议案彰显了公司明年业绩继续保持高增的信心。 经营分析公司连续多个季度业绩高增，年度计划发布后看好后续利润持续兑现高增。根据公告，23Q3-24Q3公司单季度归母净利分别为2.12/0.42/4.98/4.86/3.37亿元，同比+99.2%/+212.59%/58.03%/62.48%/+58.74%。本次会议通过的25年经营计划再次彰显业绩增长决心，议案指出公司规划25年实现营业收入346亿元，销售利润率提高1pcts以上。我们看好公司明年完成经营计划目标，预计25年公司有望实现收入348亿元、归母净利润22.3亿元，我们测算25年公司净利率有望提升1.2pcts、归母净利润仍有望保持40%以上增长。 年内第二期回购股份用于股权激励/员工持股，彰显长期发展信心。根据公告，公司于11.28日董事会通过了《关于公司回购股份方案（第二期）的议案》，使用自有资金及股票回购专项贷款资金通过集中竞价的方式回购部分公司已发行的人民币普通股（A股）股票用于股权激励或员工持股计划，本次回购资金不低于人民币3亿元且不超过人民币6亿元，展现公司长期发展的信心。 国内市场挖机板块持续复苏，公司充分受益国内土方机械上行周期。从公司收入结构来看，24H1公司土石方铲运机械板块收入占比达到61.88%，其中该板块业务主要产品为挖机、装载机、推土机等；根据中国工程机械工业协会数据，24M11中国销售挖机销量为17590台，同比+17.9%；其中国内市场挖机销量为9020台，同比+20.5%；出口销量为8570台，同比+12.5%；国内市场挖机销量已自今年3月以来连续多个月转正，公司有望充分受益于国内土方机械上行周期。 盈利预测、估值与评级我们根据公告调整盈利预测，预计2024-2026年公司营业收入为298.75/348.33/404.30亿元，归母净利润为15.54/22.33/28.28亿元，对应PE为15/10/8X，维持“买入”评级。 风险提示下游地产、基建需求不及预期、海外市场竞争加剧、原材料价格上涨风险、汇率波动风险。