数据中心筑基业，云聚智算启新程光环新网成立于1999年，以互联网宽带接入业务起步，2001年率先在北京开展IDC业务，此后通过收购和自建不断扩张数据中心业务；2016年与亚马逊合作运营AWS中国（北京）区域云计算服务，正式进入云计算领域，搭建完毕“IDC+云计算”双轮驱动模式。近年来，公司营收端基本保持平稳，业绩自2022年起逐步恢复。从营收端看，近年来云计算占比基本维持在70%+，IDC业务维持在25%-30%。从毛利端看，IDC业务为核心贡献项，占比多在60%+。 IDC：供需格局加速改善，价格已逐步企稳IDC需求来源于数据的存储和计算，互联网是IDC的主要需求方。2020年，受“新基建”政策刺激，数据中心建设浪潮兴起，供给大幅增加，但互联网大厂需求受平台经济监管加强等因素影响开始放缓，导致IDC进入供大于求阶段，价格持续下探。2021年，为避免盲目发展，一、二线城市相关产业政策逐步收紧，部分地区开始控制项目审批及建设，早期无法满足能耗要求的机房开始出清。2024年，AI浪潮推动下，互联网大厂资本开支重新抬头，大厂陆续重启大规模IDC招标；2025年，国家管控进一步加强，供给端进一步收缩，IDC供需格局加速改善，行业拐点已现，价格或也将有望逐步回暖。竞争格局方面，第三方IDC厂商凭借运维能力强、市场响应速度快、可提供多样化增值服务等优势，叠加近年来行业出清及横向并购延续，第三方IDC厂商份额稳步提升。数据中心REITs逐步落地也将为IDC厂商拓宽融资渠道。 资源点位基础丰厚，杠杆低融资空间大公司IDC业务起步于北京市区，后续逐步辐射京津冀+长三角+中西部地区。截至2025Q1末，按照单机柜4.4KW统计，公司在全国范围内规划机柜规模已超过23万个，已投产机柜数量约5.9万架，签约率超过80%，上电率接近70%。2024年，公司拿下核心大客户订单，天津宝坻三期+内蒙古两大项目为公司提供远期显著扩容空间。公司云计算业务业绩较为稳定，公司持有亚马逊北京区域AWS运营权，累计运营时间8余年，AWS为全球及中国头部云厂商。相较于同行，公司负债率显著较低，具备充裕的融资空间。IDC行业具备重资产投资属性，在当前IDC行业进入交付大年的背景下，公司充裕的融资空间将有力支撑IDC业务的快速扩张。 投资建议2024年，AI浪潮推动下，互联网大厂资本开支重新抬头，大厂陆续重启大规模IDC招标；2025年，国家管控进一步加强，供给端进一步收缩，IDC供需格局加速改善，行业拐点已现，价格或也将有望逐步回暖。公司为国内老牌IDC厂商，过去几年秉持IDC+云计算业务双引擎战略，云计算贡献核心收入增量、IDC业务贡献核心利润增量。当前时点，公司云计算业务绑定AWS维持平稳，IDC业务于2024年实现核心大客户突破，后续在手资源储备丰富，同时领先初探东南亚布局，远期成长潜力充足。此外，公司负债率显著低于同行，具备充裕的融资空间，将有力支撑重资产IDC业务的快速扩张。在当下IDC行业反转的背景下，公司有望深度受益。 预计公司2025-2027年归母净利润为3.73亿元、4.36亿元、5.19亿元，对应PE66x、57x、48x，维持“买入”评级。 风险提示1、IDC行业竞争加剧；2、上架进度不及预期；3、商誉减值风险；4、盈利预测假设不成立或不及预期风险。

事件描述4月 22日，公司发布 2025年一季报。 2025Q1，公司实现营业收入 2638亿元，同比持平； 实现归母净利润 306亿元，同比增长 3.5%。 事件评论 业绩表现符合预期， 展望全年收入增幅稳步提升。 2025Q1，公司实现营业收入 2638亿元，同比持平；实现通服收入 2224亿元，同比增长 1.4%；实现 EBITDA 807亿元，同比增长 3.4%；实现归母净利润 306亿元，同比增长 3.5%。根据工信部数据， 2025年 1-3月，我国电信业务收入累计完成 4469亿元，同比增长 0.7%，考虑到 2024年分季度电信业务的节奏， 24Q1为明显的高基数， 25Q1增速表现符合预期，公司通服收入增速高于行业平均。展望全年，公司明确指引：努力实现收入增幅稳步提升、利润良好增长。 传统业务表现稳健， 固网综合 ARPU 延续正增长。 个人市场方面，截至 25Q1末，公司移动客户总数 10.03亿户， 小幅减少 93.6万户， 5G 网络用户达到 5.78亿户，渗透率提升至 58%，移动 ARPU 46.9元，同比下滑 2.1%。家庭市场方面，截至 25Q1末，公司有线宽带客户总数达到 3.20亿户，季度净增 548万户，其中，家庭宽带客户达到 2.82亿户，季度净增 445万户，家庭客户综合 ARPU 40.8元，同比增长 2.3%，延续正增长。 政企市场持续发力，与互联网合作进一步加强。2025Q1，政企市场收入占比进一步提升，公司大力推动 AI+DICT 项目标准复制与规模拓展，加快打造商客市场场景化标准产品解决方案。 3月 26日，公司与阿里巴巴签署战略合作协议。根据协议，双方将在数字基础设施、应用生态、科创能力、国际业务方面展开深入合作，共同建设运营先进的 AI 数据中心，助力双方提升云计算与 AI 服务的规模与效能，深化公司“九天”与阿里巴巴“通义千问” AI 模型的技术交流与生态共建，推动 AI 与各行业深度融合。本次签约标志着双方全面战略合作进入新阶段，双方将基于云、算力、大模型等新势能共建 AI 产业新生态。 经营性净现金流负增长主因公司加快付款进度， 应收账款增长放缓显著。 2025Q1，公司经营性现金流净额为 313亿元，同比下滑 45%，主因公司积极承担企业经济责任和社会责任，加快加力向民营企业、中小企业付款，全力保障农民工工资发放，付款进度有所加快（同步可观察到公司经营性现金流出同比+15.7%）。此外，公司应收账款规模同比增长16.5%，增长已显著放缓，增速为三家运营商中最低，说明公司应收账款控制已有所成效。 投资建议： 2025Q1，公司业绩表现符合预期， EBITDA 实现同比正增长。传统业务表现稳健，固网综合 ARPU 延续正增长；政企市场持续发力，与互联网合作进一步加强。经营性净现金流负增长主因公司加快付款进度，公司应收账款增长已显著放缓，增速为三家运营商中最低。 展望全年，公司目标实现收入增幅稳步提升、利润良好增长。 预计公司2025-2027年归母净利润为 1456亿元、 1530亿元、 1605亿元， 对应同比增速 5.2%、5.1%、 4.9%， 对应 PE 16倍、 16倍、 15倍， 重点推荐， 维持“ 买入” 评级。 风险提示 1、传统业务 ARPU 增长不及预期； 2、产业数字化业务竞争加剧。

事件描述4月 25日，公司发布 2025年一季报。 2025Q1，公司实现营业收入 1345亿元，同比持平； 实现归母净利润 89亿元，同比增长 3.1%。 事件评论 业绩稳健增长， 全年展望良好增长。 2025Q1，公司实现营业收入 1345元，同比持平，实现服务收入 1247亿元，同比增长 0.3%，实现归母净利润 89亿元，同比增长 3.1%。 根据工信部数据， 2025年 1-3月，我国电信业务收入累计完成 4469亿元，同比增长0.7%，考虑到 2024年分季度电信业务的节奏， 24Q1为明显的高基数， 25Q1增速表现符合预期。展望全年，公司明确指引：全年实现收入、 EBITDA、净利润保持良好增长。 移动通信业务稳健发展， 固网及智慧家庭业务保持良好增长。 2025Q1，公司 5G 网络用户数达到 2.7亿户，渗透率提升至 62.0%，手机上网总流量同比增长 14.2%，手机上网DOU 达到 20.4GB，同比增长 9.1%；千兆宽带用户渗透率约 30%，智慧家庭收入同比增长 11.5%。公司坚持以客户为中心，积极把握数字技术驱动下的消费新趋势，加快移动网络向 5G-A 升级，不断推动连接、终端、应用、权益等融合要素升级，强化 AI、卫星、量子等战新要素赋能个人及家庭端产品和服务，持续提升业务价值和客户感知。 新动能增长亮眼，IDC 业务加速增长。2025Q1，IDC 收入达到 95亿元，同比增长 10.4%，较 2024全年增长提速。智能收入同比增长 151.6%，视联网收入同比增长 58.4%，卫星通信收入同比增长 37.2%，量子收入同比增长 81.1%，延续快速增长，新动能表现强劲。 公司充分发挥云网融合优势，把握人工智能发展方向，以科技创新推动产业创新和业务创新，战新业务持续规模拓展，不断深化外部赋能和内部应用，加快培育新的增长极。 经营性现金流受多方面因素影响， 应收账款增速已开始回落。 2025Q1，公司经营性现金流净额为 108.3亿元，同比下滑 48.1%，主因： 1）产业数字化业务回款期较长，相应应收款增幅较高； 2）公司积极履行社会责任，支撑产业链发展，严格按照合同约定及时支付款项。但我们同步观察到， 2025Q1公司应收账款规模同比增长 18.9%，增幅已较去年下降较多，说明公司应收账款控制已有所成效。此外，考虑到政企客户回款主要集中在Q4，使得运营商季度现金流呈现一定波动性，我们建议现金流指标可淡化季度看全年。 投资建议： 2025Q1，公司经营业绩保持稳健，考虑到 2024年分季度电信业务的节奏，25Q1增速表现符合预期。传统业务方面，公司移动通信业务稳健发展，固网及智慧家庭业务保持良好增长。新兴业务方面，公司 IDC 业务加速增长，智能收入、视联网等业务延续快速增长趋势，新动能表现强劲。经营性现金流主要受回款周期较长的产数业务扩张影响， 但公司应收账款增速已开始回落， 说明公司应收账款控制已有所成效。 预计公司2025-2027年归母净利润为 351亿元、372亿元、393亿元，对应同比增速 6.4%、6.1%、5.4%， 对应 PE 20倍、 19倍、 18倍， 重点推荐， 维持“ 买入” 评级。 风险提示 1、传统业务 ARPU 增长不及预期； 2、产业数字化业务竞争加剧。

事件描述4月 21日，公司发布 2024年报和 2025年一季报。 2024年，公司实现营收 45.89亿元，同比增长 30.0%；归母净利润 4.53亿元，同比增长 31.6%。 2025Q1，公司实现营收 9.33亿元，同比增长 25.1%；归母净利润 0.48亿元，同比下滑 22.5%。 事件评论 2024年营收增长符合预期，25Q1受确收节奏影响。2024年，公司实现营收 45.89亿元，同比增长 30.0%，增长符合预期；归母净利润 4.53亿元，同比增长 31.6%。 2025Q1，公司实现营收 9.33亿元，同比增长 25.1%；归母净利润 0.48亿元，同比下滑 22.5%，主要受项目确收节奏影响。同步可观察到， 25Q1末公司存货同比增加 5亿至 11.4亿，合同负债同比增加近 2亿至 3.7亿，或主要来自于数据中心领域。数据中心项目确收周期一般在 6-9个月，从而对季度业绩造成波动，预计 24Q4交付的项目将于 25Q2完成确收。 目前，公司在手待发货订单数据处于历史高位，将为后续公司业绩增长提供有力支撑。 毛利率主要受会计准则调整影响，人员投入有所加大。毛利率端，变动主要受会计准则调整影响，将销售费用中的售后服务费用转入产品成本导致毛利率下降， 2024年和 25Q1公司剔除会计准则影响的毛利率变动分别为 1.0pct、0.5pct，大宗商品价格上涨以及 24H2机房温控产品收入组合变化也对毛利率形成负面影响，但变动幅度整体可接受。费用端，研发费用增长较快，伴随公司中山、郑州基地陆续投产，以及当前服务的国际巨头对研发和快速响应能力要求更高，公司对人员尤其是高端人才的招聘有所加大， 2024年新增员工 1276人，其中硕博新增 151人，增幅均创历史新高。温控行业尤其是数据中心行业是需要持续高研发投入创新方案的行业，我们认为，公司的持续人员投入短期内虽使得费用加大，但长期利好公司内生增长的延续，巩固公司当前市场地位及新市场领域的开拓。 液冷交付规模行业领先， 海外市场突破可期。 2024年，公司来自数据中心机房及算力设备的液冷技术相关营收约 3亿元。截止 2025年 3月，公司在液冷链条的累计交付已达1.2GW。2024年 9月英特尔中国数据中心液冷创新加速计划中，公司 Coolinside 全链条液冷解决方案，包括 BHS-AP 平台 CPU 液冷冷板、 UQD 快速接头、 Manifold 机柜级分水器、液冷 CDU 等产品通过英特尔验证。 2024年 OCP 全球峰会期间，根据英伟达公司披露，公司的 UQD 产品被列入其 MGX 生态系统合作伙伴。公司凭借其独特的端到端、全链条能力和方法论持续获得海外大客户的认可，我们看好公司后续的海外市场突破。 投资建议： 2024年公司营收及利润延续多年的快速增长， 25Q1业绩主要受确收节奏影响，存货及合同负债均进一步扩大，当前公司在手待发货订单数据处于历史高位。毛利率主要受会计准则调整影响，变动幅度可接受，人员投入有所加大，利好公司内生增长延续。 液冷交付规模行业领先，公司凭借端到端、全链条能力，取得海外大客户认可，海外市场突破可期。 预计公司 2025-2027年归母净利润为 6.5亿元、 8.8亿元、 11.1亿元， 对应同比增速 43%、 36%和 26%， 对应 PE 35、 25、 20倍， 重点推荐， 维持“ 买入” 评级。 风险提示 1、项目交付及确收节奏不及预期； 2、储能温控市场竞争加剧。

4月17日，公司发布2025年一季报。2025Q1公司实现营业收入1033.5亿元，同比增长3.9%；实现归母净利润26.1亿元，同比增长6.5%。 事件评论通服收入增速领跑行业，利润表现符合预期。2025Q1，公司实现营业收入1033.5亿元，同比增长3.9%，实现服务收入908.8亿元，同比增长2.1%，实现归母净利润26.1亿元，同比增长6.5%。根据工信部数据，2025年1-2月，我国电信业务收入累计完成2950亿元，同比增长0.9%，公司增速领跑行业，利润表现符合预期。展望2025全年，公司努力达成营收、利润及净资产收益率实现有力增长的全年目标。 用户规模稳步增长，IDC收入增长提速。联网通信：截至25Q1末，公司移动用户3.49亿户，净增478万户；固网宽带用户1.24亿户，净增192万户，融合套餐用户ARPU保持百元以上。算网数智：算力业务规模突破，联通云收入197.2亿元；以数据中心适智化改造推动AIDC提速发展，数据中心收入72.2亿元，同比提升8.8%，较24Q1及2024全年增长提速。截至25Q1末，公司智算规模超过21EFLOPS，较24年底提升4EFLOPS。 经营性净现金流或主因加大应付清欠，应收账款增幅开始回落。2025Q1，公司经营性现金流净额为78.5亿元，同比下滑27.8%，一方面因公司加大应付清欠相关工作，另一方面因2B业务开展应收规模继续扩大，但我们同步观察到，25Q1公司应收账款规模同比增长26.7%，增幅已较去年下降较多，说明公司应收账款控制已有所成效。 互联网大厂战略合作持续，增长新动能活跃。3月28日，中国联通与阿里巴巴在杭州举行战略合作签约仪式，双方将在智算基础设施、网络智慧运营、云市场、AI智能终端、产业智能化升级等方面展开深入合作，推动中国联通“元景”与阿里巴巴“通义千问”AI模型的技术协同创新，共同探索AI技术与千行百业深度融合，打造智慧城市、智慧文旅、自动驾驶、智慧物流等领域的联合解决方案。4月2日，中国联通与腾讯集团智算合作项目在宁夏中卫云数据中心交付点亮，为目前国内单体规模最大智算项目之一，标志着双方合作首批集群正式落地启航。公司与大厂全面深化战略合作，互利共赢，新动能活跃。 投资建议：2025Q1，公司通服收入增速领跑行业，利润表现符合预期。联网通信业务方面，用户规模保持稳步增长；算网数智业务方面，公司IDC业务增长提速，智算规模进一步扩大。25Q1公司应收账款规模同比增幅较去年已下降较多，反映公司应收账款控制已有所成效。此外，公司与互联网大厂全面深化战略合作，新动能活跃。展望2025年，公司努力达成营收、利润及净资产收益率实现有力增长的全年目标。预计公司2025-2027年归母净利润为98亿元、105亿元、112亿元，对应同比增速8.4%、7.2%、6.8%，对应PE17倍、16倍、15倍，重点推荐，维持“买入”评级。 风险提示1、传统业务ARPU增长不及预期；2、产业数字化业务竞争加剧。

事件描述3月25日，公司发布2024年报。2024年公司实现营业收入5236亿元，同比增长3.1%；实现归母净利润330亿元，同比增长8.4%。 事件评论通信服务收入增速领跑行业，指引2025年良好增长。2024年，公司实现营业收入5236亿元，同比增长3.1%，实现通信服务收入4820亿元，同比增长3.7%，实现归母净利润330亿元，同比增长8.4%，顺利完成年初既定目标，通服收入增速领领跑行业。单24Q4，公司实现营业收入1316亿元，同比增长3.8%，实现通信服务收入1191亿元，同比增长3.4%，实现归母净利润37亿元，同比增长11.0%，净利润再现双位数增长。同时，公司明确指引2025年业绩目标：全年实现收入、EBITDA、净利润保持良好增长。 移动ARPU延续正增长，智能收入高速增长，DS效应已彰显。传统业务：公司移动通信服务收入达2025亿元，同比增长3.5%，固网及智慧家庭服务收入达1257亿元，同比增长2.1%。其中，移动ARPU45.6元，同比增长0.4%，有线宽带综合ARPU47.6元，同比持平，表现较为亮眼。新兴业务：公司产业数字化收入达1466亿元，同比增长5.5%。 天翼云收入1139亿元，同比增长17.1%；IDC收入330亿元，同比增长7.3%；智能收入（面向客户提供人工智能、智算服务等）89亿元，同比增长195.7%。此外，公司管理层在业绩会上表示：自接入DeekSeek以来，公司自有算力售卖率已经超过90%，较DeepSeek上线以前翻了一倍；从天翼云官网访问量来看，DeepSeek上线后两周访问量增加了5.7万人次，是上线前的16-17倍，且模型服务和token调用量都呈指数倍增长。 CAPEX规划双位数下滑，结构向算力倾斜。2024年，公司完成资本开支935亿元，同比下降5.4%；2025年，公司规划资本开支836亿元，同比下降10.6%。从结构上看，产业数字化占比小幅提升，移动网占比大幅下降，其他两项占比持平；从绝对值上看，四大分项均有所下滑，但其中算力投资同比增长22%。算力规模方面，公司已建成京津冀、长三角两个全液冷万卡池，在粤苏浙蒙贵等区域部署千卡池，智算资源达到35EFLOPS。 现金流表现亮眼，派息率维持提升态势。2024年，公司实现经营性净现金流1453亿元，同比增长4.8%，实现自由现金流（计算方式为经营性净现金流-资本开支）518亿元，同比增长30.1%，均增长亮眼。派息方面，2024年公司派息率提升2pct至72%，符合预期，延续稳步提升态势。同时公司再次明确，从2024年起，三年内派息率提升至75%+。 投资建议：2024年公司通服收入增速领跑行业，净利润增长快于收入，完成既定目标，预计2025年延续良好增长。移动ARPU延续正增长，智能收入高速增长，DS效应已彰显。CAPEX规划双位数下滑，结构向算力倾斜。现金流表现亮眼，派息率维持提升态势。 预计公司2025-2027年归母净利润为352亿元、375亿元、395亿元，对应同比增速6.8%、6.4%、5.2%，对应PE20倍、19倍、18倍，重点推荐，维持“买入”评级。 风险提示1、传统业务ARPU增长不及预期；2、产业数字化业务竞争加剧。

事件描述3月18日，公司发布2024年年报。2024年公司实现营业收入3896亿元，同比增长4.6%；实现归母净利润90亿元，同比增长10.5%。 事件评论单Q4营收增长提速，全年净利润延续双位数增长，派息率提升幅度亮眼。2024年，公司实现营业收入3896亿元，同比增长4.6%，增速领先行业，实现通服收入3460亿元，同比增长3.2%，实现归母净利润90亿元，同比增长10.5%，延续双位数增长，完成年初既定目标。单24Q4，公司实现营业收入995亿元，同比增长9.4%，实现通服收入872亿元，同比增长5.5%，实现归母净利润6.9亿元，同比增长16.3%，营收增长显著提速。 派息方面，参考H股情况，公司全年派息率提升5pct至60%，提升幅度亮眼，延续稳步提升态势。展望2025年，公司指引营业收入、利润及净资产收益率实现有力增长。 用户规模再创新高，算力服务增长强劲。传统业务方面，公司联网通信业务收入同比增长1.5%，移动出账用户规模超3.4亿户，累计净增用户1068万户，固网宽带用户规模超1.2亿户，累计净增用户884万户，移宽两网用户规模均创历史新高。新兴业务方面，公司算网数智业务收入同比增长9.6%，其中，联通云（口径有所优化）收入686亿元，同比增长17.1%，云池资源快速增长，销售规模翻倍；IDC收入259亿元，同比增长7.4%，稳定增长。智算业务驱动算力服务强劲增长，24年签约金额超过260亿元。数据服务收入64亿元，同比增长20.8%，保持行业领先；智能服务收入71亿元，同比增长26.5%。 CAPEX延续双位数下降态势，算力投资加速增长。2024年，公司完成CAPEX614亿元，同比下滑17%，其中算力投资同比增长19%；2025年，公司规划CAPEX约550亿元，同比下滑10%，其中算力投资同比增长28%，此外，公司还为人工智能重点基础设施和重大工程专项作了特别预算安排，彰显算力投资力度。2024年，公司加快推进IDC向AIDC、通算向智算升级，在上海、广东、香港和内蒙、宁夏、贵州等地建设大规模智算中心，建成300多个训推一体的算力资源池，智算规模超过17EFLOPS。 投资建议：2024年公司业绩表现符合预期，收入增速领先行业，Q4增长提速明显，全年净利润延续双位数增长，完成既定目标。传统业务方面，公司用户增长显著，移宽两网用户规模均创历史新高。新兴业务方面，联通云第一增长极持续提升，智算业务加快拓展，IDC收入稳定增长，数据服务保持行业领先，数智应用快速发展。投资方面，公司CAPEX延续双位数下降态势，算力投资加速增长，并作了特别预算安排。派息方面，公司全年派息率提升幅度亮眼。展望2025年，公司指引营业收入、利润及净资产收益率实现有力增长。预计公司2025-2027年归母净利润为98亿元、105亿元、112亿元，对应同比增速8.4%、7.2%、6.8%，对应PE18倍、17倍、16倍，重点推荐，维持“买入”评级。 风险提示1、传统业务ARPU增长不及预期；2、产业数字化业务竞争加剧。

事件描述3月20日，公司发布2024年年报。2024年公司实现营收10407.59亿元，同比增长3.1%；实现归母净利润1383.73亿元，同比增长5.0%。 事件评论单Q4收入增长提速，2025年指引乐观。2024年，公司实现营业收入10408亿元，同比增长3.1%，实现通服收入8895亿元，同比增长3.0%，实现归母净利润1384亿元，同比增长5.0%，顺利完成年初既定目标，盈利能力维持国际一流运营商领先水平。单24Q4，公司实现营业收入2493亿元，同比增长6.7%，实现通服收入2115亿元，同比增长6.3%，实现归母净利润275亿元，同比增长4.7%，通服收入增长提速明显。同时，公司明确指引2025年目标，努力实现收入增幅稳步提升、利润良好增长，彰显发展信心。 估算单Q4移动ARPU回暖明显，移动云维持快速增长，DS效应拉动显著。传统业务：个人市场收入4837亿元，同比下滑1.3%，家庭市场收入1431亿元，同比增长8.5%。 其中，移动ARPU48.5元，同比下滑1.6%，降幅较前三季度显著缩小，我们估算单Q4移动ARPU或大幅回暖；家宽综合ARPU43.8元，同比增长1.6%，维持稳健增长。新兴业务：政企市场收入2091亿元，同比增长8.8%。移动云全年收入1004亿元，同比增长20.4%，其中行业云收入838亿元，同比增长18.3%。此外，公司在业绩会上表示，自DeepSeek上市以来，公司总体GPU利用率从20%增长到了68%，整体资源售卖率达到了77%。整体来看，DeepSeek除拉动算力利用率外，也同步拉动了云产品的销售。 CAPEX维持下降趋势，算力投入持续。2024年，公司完成CAPEX1640亿元，同比下降9%；2025年，公司规划CAPEX1512亿元，同比下降8%。结构上看，5G网络投资进一步收缩（其中5G-A投资约98亿元，超24年相关投资规模的3倍），算力投资基本持平，能力和基础投资小幅增长。算力规模方面，截至2024年底，公司通算规模（FP32）达8.5EFLOPS（+0.5EFLOPS），智算规模（FP16）达29.2EFLOPS（+19.1EFLOPS），并规划截至2025年底，通算规模达到8.9EFLOPS，智算规模超过34EFLOPS。 现金流表现优异，派息率维持提升态势。2024年，公司实现经营性净现金流3157亿元，同比增长3.9%，实现自由现金流1517亿元，同比增长22.9%，均实现良好增长。派息方面，2024年公司派息率提升2pct至73%，符合预期，延续稳步提升态势，并再次明确：从2024年起，公司三年内派息率将逐步提升至75%以上，持续为股东创造价值。 投资建议：2024年公司业绩符合预期，单Q4收入增长提速，估算单Q4移动ARPU回暖明显。移动云快速增长，DS拉动效应已显现。CAPEX维持下降趋势，现金流表现优异，派息率维持提升态势。展望全年，公司目标实现收入增幅稳步提升、利润良好增长。 预计公司2025-2027年归母净利润为1456亿元、1530亿元、1605亿元，对应同比增速5.2%、5.1%、4.9%，对应PE16倍、15倍、14倍，重点推荐，维持“买入”评级。 风险提示1、传统业务ARPU增长不及预期；2、产业数字化业务竞争加剧。