老牌PET包装瓶生产企业因经营不济两遭易主 珠海中富实业股份有限公司(以下简称公司)是目前中国生产设备最齐全、技术最先进、规模最大的PET瓶专业生产企业。公司为美国“可口可乐”、“百事可乐”、统一等国际饮料公司在中国的灌装厂,以及为国内名牌饮料厂家提供食品饮料容器包装。公司上市后的原股东因经营不善和行业竞争激烈造成所有权初次变更;外资接手6年后,因整合不济于2013年再次宣告要将公司易主,目前相关股份转移尚待监管部门审批。 饮料包装企业处于寡头竞争的格局,行业集中度较高,利润率趋于稳定 经多年的高增长,软饮料行业逐步进入成熟期,未来增速有望长期维持在10%左右。饮料行业的良好前景给饮料塑料包装企业带来了机会,但受饮料行业剧烈竞争的影响,饮料企业对包装成本的控制越发苛刻,加上同业竞争和部分厂商逐步开始向后一体化,饮料包装生产商的利润空间微薄,承受着严峻的考验。 投资亮点一,隐蔽资产:公司存在约18亿的隐蔽资产 公司早期的扩张是伴随国际饮料巨头在国内的布局而展开的,作为饮料厂商的配套厂,公司早年的基地主要布局在国内一、二线城市的开发区,经过多年的发展,这些地方大都已经成为了当地的市中心区,土地资产得到了极大的升值。截至2013年12月31日,公司无形资产中土地使用权仅1.897亿元,而粗略估计,公司早些年的土地使用权市场价约20亿元,据此推算,公司存在约18亿元的隐蔽资产。 投资亮点二,困境反转:公司将在2014年扭亏并摘帽是大概率事件 按照公司2013年拟定的“业务优化整合计划”,2014年公司在提升运营表现、改善现金流量两个大方面进行业务优化整合。业务整合的效益在2014年1季度已逐步体现,放眼2014年,公司一方面受益于主业营运效率的提高,同时受益于固定资产大幅减值后带来的折旧压力释放和处置闲置土地带来的一次性损益。2014年公司业绩可待。 综合考虑,公司具有安全边际和困境反转双重投资逻辑,给予公司买入的投资评级 较可比企业,公司的PB估值较高,这主要是因为上述估值未考虑公司的隐蔽资产,如果将公司的隐蔽资产按照公允价格计算,公司PB已低于1,具有较大安全边际;就业绩看,公司处于经营拐点,最糟糕的时刻已经过了,未来经营效率提升、折旧压力减轻和处置闲置土地都能为公司贡献业绩。综合考虑公司具有安全边际和困境反转双重投资逻辑,给予公司买入的投资评级。

投资要点: 估值偏高,资本运作存在想象空间,暂维持“增持”评级。我们预计公司11-12年EPS 分别为0.12元和0.15元(按最新股本12.86亿股计算),公司目前股价(6元)对应11-12年PE 分别为50倍和40倍,和同属PET 包装的紫江企业相比,估值明显偏高,其中隐含了市场对CVC高价收购后退出方式预期的溢价,暂时维持“增持”评级。 中报业绩低于预期。公司11H1实现销售收入18.81亿元,同比增长17.4%;实现净利润6875.22万元,同比下降12.8%;合每股收益0.05元,低于我们的预期(0.08元,按最新股本12.86亿股计算)。每股经营活动产生的现金流量净额为0.34元。其中Q2实现销售收入10.64亿元,同比增长20.6%;实现净利润3786.54万元,同比下降28.5%。 上半年收入平稳增长,原材料价格及人工成本上行压力,毛利率有所回落。饮料包装制品仍为公司主要盈利贡献(11H1收入占比79%,毛利占比88%);“台湾塑化剂”事件对公司热灌装瓶、坯的销售短期产生一定负面影响,公司抓住高温机会,及时调整产品结构,加大碳酸类产品的生产销售,使上半年总体收入仍实现17.4%的增长。因主要原材料PET切片和PET膜价格高位运行,及人工成本上行压力,拖累11H1毛利率同比下降2.5个百分点至21.0%。上半年期间费用率同比回落1.5个百分点至12.7%,主要因毛利率的下滑和税收优惠逐渐到期,实际所得税率上升,使净利率同比下降1.3个百分点至3.7%,拖累净利润同比下降12.8%。 定增募投项目有序进行,为未来成长奠定基础。公司10年定增募投项目之一的吹瓶线扩建项目已于10年12月投产,瓶坯线扩建项目陆续投产,预计12年底之前完成投产;瓶坯线结余资金还将投向新增瓶坯线/吹瓶线/灌装线扩建项目。 随着生产规模的扩大,公司资金压力进一步上升,拟发行5年期不超过11.8亿元的中期票据(目前正在审批中),偿还银行贷款及补充流动资金。公司不断完善在软饮料包装市场的布局,为未来长期发展奠定基础, 而公司的优势在于全国主要城市较为完善的产业布局特别是消费潜力更大的中西部地区。 核心假设风险:整合预期发生变化,上游原材料价格大幅波动风险。

季报业绩符合预期。公司11年1季度实现营业收入8.17亿元,同比增长13.6%,环比增长16.9%;(归属于上市公司股东的)净利润为3088.68万元,同比增长19.4%,合EPS0.04元,完全符合我们的预期。 饮料包装业务稳步增长,开工率提升带动毛利率环比上升,费用率回归正常水平。销量增长带动公司饮料包装业务收入稳步增长;环比来看,生产线开工率的提升带动毛利率环比上升至21.2%(vsQ416.8%),费用率经历10Q4翘尾后,11Q1回归至正常水平;营业费用率、管理费用率和财务费用率分别为2.5%,5.7%和5.2%(vs10Q43.1%,10.4%和5.6%)。 饮料包装业务随下游稳定增长,定增募投项目为未来成长奠定基础。饮料包装制品是公司主要的收入和利润来源,随着城镇化率提升和居民生活水平改善,加上两乐在华扩大投资规模,公司下游的软饮料消费市场长期看好,公司借定增募集资金(净额约4.69亿元)扩建瓶坯线和吹瓶线,进一步完善在饮料包装市场的布局,为未来长期发展奠定基础,而公司的优势在于全国主要城市较为完善的产业布局特别是软饮料消费增长潜力更大的中西部地区。 估值偏贵,资本运作存在想象空间,暂维持“增持”评级。我们乐观预期下公司11-12年EPS分别为0.35元和0.43元,目前股价(13.05元)对应11年和12年PE分别达到37倍和30倍。和同属PET包装的紫江企业相比,估值明显偏高,其中包含了市场对CVC退出方式和公司存在整合预期的溢价,暂维持“增持”评级。 核心假设风险:整合预期发生变化,上游原材料价格大幅波动风险。

估值偏贵,资本运作存在想象空间,暂维持“增持”评级。我们乐观预期下公司11-12年EPS分别为0.35元和0.43元,目前股价(12.01元)对应11年和12年PE分别达到34倍和28倍。和同属PET包装的紫江企业相比,估值明显偏贵,其中包含了市场对CVC退出方式和公司存在整合预期的溢价,暂维持“增持“评级。 年报业绩完全符合预期。公司10年实现销售收入33.48亿元,同比增长11.5%;(归属于上市公司股东的)净利润为1.45亿元,同比增长8.0%;实现完全摊薄后EPS0.19元,完全符合我们的预期。公司每股经营活动产生的现金净流量为0.7元。分配预案为每10股转增7股派0.9元(含税)。 Q4毛利率显著下滑+管理费用翘尾,致季度业绩大幅下滑公司Q4实现收入6.99亿元,同比下滑7.2%,环比因淡季因素也明显下滑33.2%;受开工率不足和原材料成本上升压力影响,公司Q4毛利率大幅下滑至16.8%(vsQ326.2%),而管理费用率在年末翘尾至10.4%(vsQ36.2%),毛利率下滑+管理费用翘尾,使Q4亏损1856.77万元,淡季效应使公司四季度“习惯性休克”。 饮料包装业务随下游稳定增长,定增募投项目为未来成长奠定基础。饮料包装制品是公司主要的收入和利润来源(10年收入占比80%,利润占比88%),随着城镇化率提升和居民生活水平改善,加上两乐在华扩大投资规模,公司下游的软饮料消费市场长期看好,公司借定增募集资金(净额约4.69亿元)扩建瓶坯线和吹瓶线,进一步完善在饮料包装市场的布局,为未来长期发展奠定基础。 核心假设风险:整合预期发生变化,上游原材料价格大幅波动风险。