三季度业绩符合预期,原材料上涨致使利润减少公司是全球生产规模最大的硝化棉生产企业,产销量连续多年排在世界首位,是世界硝化棉行业协会三家执委单位之一,是国内、国际硝化棉行业的领先企业。公司主要从事硝化棉系列产品的生产、销售,硝化棉属庞大纤维素衍生品家族中的酯类,广泛用于涂料、油墨、体育用品、化妆品等各个领域,主要生产的硝化棉系列产品,包括H型硝化棉、L型硝化棉、含能硝化棉在内的70余种不同规格型号的硝化棉产品。公司已形成了集硝化棉生产、销售、研发于一体的完整的产业体系。 前三季度公司业绩有所下滑,业绩变动原因是因为公司硝化棉、工业泵产品、防护器材等产品经营形势平稳,硝化棉销售价格上涨但主要原材料棉短绒价格上调,致使公司利润率降低。报告期内,公司实现营业收入为5.44亿,归母净利润4286万元。报告发布同日,公司还发布了关于拟转让控股子公司股权的公告,公司拟挂牌转让控股子公司北京北方世纪纤维素技术开发有限公司80%股权。根据公司发展战略,转让该子公司是为了优化资产结构,调整对外技术合作方式。 行业龙头地位不变,品牌优势明显 公司是中国兵器工业集团公司旗下唯一的一家特种化学品上市公司,公司的硝化棉产销规模连续多年居世界第一,能够提供各种从特高秒到特低秒三大类70多种产品型号硝化棉制品,为国际比赛用乒乓球提供硝化棉原材料。硝化棉板块:公司自2004年以来产销量持续稳居全球第一,硝化棉产能约6万吨/年。公司提供的产品牌号最为齐全,可以供应不同粘度、不同润湿剂产品的硝化棉。公司“SNC”、“NICELO(莱斯珞)”等品牌的硝化棉产品畅销世界50多个国家和地区,拥有完善的营销网络,可以按照客户需求提供不同牌号、润湿剂、产品形态和产品防护的定制产品,同时含能棉细断度、硝化棉溶液、硝基漆片粘度范围等都能按照客户需求进行定制生产,公司的硝化棉产品国内市场占有率53%、国际市场占有率25%,国内产销规模第一,国际市场位居前列。 特种工业泵板块:公司特种工业泵系列产品由控股子公司泵业公司生产,泵业公司拥有四十多年的特种工业泵研发和制造经验,是国内唯一引进国外耐腐蚀、耐磨蚀泵设计制造技术和特种钢冶炼铸造技术企业。公司烟气脱硫用泵和磷化工用泵在国内市场的占有率分别高达40%、70%,公司“五二五”注册商标被认定为国家驰名商标,该品牌历年保持“湖北省名牌产品”称号,并远销20多个国家和地区。 盈利预测与投资评级:未来发展前景可期,首次覆盖,给予增持评级硝化棉产品全球消费量基本保持稳定,公司实施服务前移,灵活运用价格调整抢抓订单,系统策划产品市场,优化分区域经营,重点布局长期战略合作客户群体,积极开拓外贸市场,我们看好公司未来发展前景,预计公司2017年至2019年的归母净利润分别为0.78、0.87、1.03亿元,同比增长分别为-7.14%、11.54%、18.39%,相应17年至19年EPS分别为0.19、0.21、0.25元,对应当前股价PE分别为73、66、55倍,首次覆盖,给予增持评级。

关注1:公司是集团整合特种化工的唯一平台 兵器集团下属33家集团,其中北化集团下属六家军工企业与北化股份。北化集团其它企业主营纤维素衍生物、环保产品、聚氨酯原材料、精细化工产品等,公司定位特种化工的上市平台,未来将受益集团资产整合。 关注2:硝化棉国外市场快速增长 上半年硝化棉收入增长15%,其中国内市场仍然竞争压力较大,国外市场增长较快,上半年收入增速高达61%,整体毛利率水平略高于去年同期。预计公司未来将重点开拓国外市场。公司硝化棉用于军品的比例一般维持在10%-20%。 关注3:工业泵业务今年收入增长较快 公司工业泵业务受益于烟气脱硫市场需求增长,今年收入增长近20%,预计随着国家“一带一路”战略的实施,工业泵需求将持续增长。公司目前已参与部分核电项目,但主要属于项目中的非核组件,在收入结构中占比较小。 结论: 公司传统硝化棉与工业泵业务保持稳定增长;作为兵器集团及北化集团旗下唯一的特种化工业务整合平台,有望受益国企改革进展,值得关注。预计公司2014年-2016年EPS分别为0.16元、0.20元和0.26元,对应PE分别为65倍、51倍、40倍。维持“推荐”评级。

公司硝化棉龙头地位巩固,行业竞争格局稳定。 目前公司硝化棉产能5.5万吨,国内市场占有率51.48%,根据规划,到2015年,公司将形成硝化棉产能6万吨/年,硝化棉溶液产能3万吨/年,硝基漆片产能3000吨/年。目前,全球硝化棉产能主要在欧洲和亚洲,前七大制造商产能占70%以上,其中国内产能在9万吨以上,行业竞争稳定。 硝化棉行业虽已触底回升,但较为缓慢。 随下游市场逐步复苏,硝化棉需求已缓慢增加。公司的硝化棉订单开始增加,价格略有上浮,预计13年公司硝化棉销量将增加18%左右,年均价将增浮5%-10%,行业需求恢复仍不足。 欲差异发展,助企业新增长。 为公司加快发展,摆脱公司老业务单一、发展缓慢局面,北化股份计划进行差异化发展,开拓新兴市场,增发融资收购并投资襄樊五二五泵业,为公司未来进入环保、新兴产业奠定基础。 五二五泵业技术领先,业绩发展稳定,前景看好。 五二五泵业是国内唯一引进耐腐蚀耐磨蚀泵技术、率先开发烟气脱硫专业泵的企业,其研制生产的不锈钢C4钢材料可根据客户需求定制并被列入国家标准,其研制的双相不锈钢材料已达到世界先进水平,公司13年产能将达到7000套以上,烟气脱硫市场占有率40%,磷复肥市场占有率达70%,并已进入核电市场。12年公司营收5.28亿,利润率12.0%以上。 业绩预测 鉴于北化股份自身在纤维素及其衍生物领域技术优势,以及五二五泵业在专业泵行业的丰富生产经验以及技术和市场优势,盈利能力较强。我们认为未来的募投项目可以保证业绩的持续稳定增长。预计,收购完成后,2013、2014年的合并营收分别为21.12亿元和23.40亿元,每股收益0.36元和0.48元,发行后每股合理价值区间为8.82元~10.08元,对应13年PE在24.5倍~28倍,给予公司以“推荐”评级。

事件:我们我们于4月2日上午对公司收购的湖北襄阳五二五泵业有限公司进行了实地调研,与公司董事长、总经理及其他高管就公司近期经营情况及发展规划等问题进行了深入交流。 核心观点:北化股份本次非公开发行不超过7790万股,发行价格不低于7.12元/股,募资收购五二五泵业65.65%股权将为公司注入优质资产。项目实施后,北化股份的业绩周期性减弱,盈利能力将进一步提升。 投资要点: 硝化棉龙头规模优势明显:北化股份主营硝化棉、TDI等产品。公司是世界上最大的硝化棉生产商硝化棉总产能5万吨,国内市场占有率约50%。2015年,公司将形成硝化棉产能6万吨/年,硝化棉溶液产能3万吨/年,硝基漆片产能3000吨/年。 公司具备明显的技术及规模优势,是国内唯一拥有备木浆粕硝化棉生产能力的企业主营消化棉产品除供应国内需求外,已外销至东南亚、韩国和中东、非洲、北美和欧洲市场。 北化原有产品盈利水平受行业周期性波动影响较大:公司2012年度实现营业收入154,778.40万元,同比减少19.00%;实现净利润1,383.85万元,同比减少57.93%;受下游行业房地产、汽车、油墨等行业增速下滑影响,硝化棉行业需求进一步下降,全球需求降低约5%,国内需求降低约10%;原材料棉短绒、精制棉价格降幅较大,产品成本前高后低。公司积极稳定产品价格,但全年仍呈下调趋势,导致全年销售毛利率同比下降,经营效益大幅回落。 五二五泵业技术领先:襄阳五二五泵业是国内烟气脱硫泵及化工用泵的龙头企业,目前泵阀产能约5000台/年,烟气脱硫细分市场占有率40%,磷复肥细分市场占有率达70%。在传统氧化铝行业市场占有率20%;随着新型产品的不断推出,公司已经顺利进入核电市场,核电超级双相不锈钢铸件已开始在台山核电项目、防城港核电项目中使用。公司全部产品自主研发,是唯一一个国内脱硫泵技术可以出口的公司。 收购项目为公司发展注入稳定剂:公司产品主要下游应用于火电厂脱硫、磷化工、煤化工、石化等行业。产品需求稳定,综合毛利率达30%以上。2012年营业收入5.3亿元,净利润6400万元。公司新增募投项目包括冶金冶炼及矿石采剥的渣浆泵、石化领域应用的磁力驱动泵和核电铸件。我国渣浆泵产业发展速度较快,过去5年复合增速达到15%左右,冶金工业的重点工作是实施节能降耗和减少环境污染的全行业整体技术改造,由此带来的对高效率渣浆泵的需求达到80亿元/年。国内石化行业的用泵也为公司提供了广阔的市场空间,根据了解,磁力泵需求可达30亿元/年 另外,五二五泵业已成为中核工程、中广核工程、中电投海阳核电公司三家国内核电建设工程公司的非核级离心泵合格供应商。预计核电用泵每年市场规模将达到120亿元,国内核设备制造材料及核级铸锻件平均年需求量20亿元。随着新增项目的逐步达产及国内环保政策的不断完善,公司未来市场空间广阔,预计2013-2014年五二五泵业将实现净利润8000万元及1亿元。 我们预测公司收购项目完成后2013-2014年每股收益为0.32和0.45元,给予公司“谨慎推荐”评级。 风险提示:棉短绒、精制棉、硝酸、酒精等原材料价格波动风险;新增募投项目不达预期。