主要观点: 全国两票制全面实行,重塑医药流通行业竞争格局。 目前,从全国各地区“两票制”的执行情况来看, 2017年下半年是“两票制”执行的高峰期; 2018年,全国 31个省份已经全面执行“两票制”。在“两票制”的影响下,纯销和调拨业务两极分化, 商务部数据显示, 2017年全年纯销业务占比达 63.4%,较 2016年增加近 5个百分点。 2018年规模以上流通企业纯销业务加速增长,占比进一步提升至 69.2%,而调拨业务继续调整,占比下降为 30.8%。 同时,“两票制”模式下,整个行业的并购整合趋势明显,导致零售企业连锁率和集中度提升。 2018年,全国药品零售连锁门店数达到 25.5万家,连锁率从 2017年的 50.44%提升至 52.15%。 2018年,全国 4家龙头药品批发企业市占率从 2017年的 37.6%提升至 2018年的 39.1%,药品批发企业营业收入前 100家市占率从2017年的 70.7%提升至 72%。我们认为,随着国家各项医改政策的落地实施,未来我国医药流通行业集中度将进一步提升。 带量采购使医药流通行业整体承压。 2018年政府开始推进“4+7带量采购”政策, 因带量采购的 25个品种中标价格大幅度下降,随着带量采购政策在全国范围的推广,将直接影响到医药销售市场规模从而影响医药流通行业的销售规模。从目前我国的药品市场规模来看, 2019年上半年,全国药品销售规模达到 9087亿元,同比增长 5.8%,增速较 2018年放缓 0.5个百分点。 随着带量采购在全国范围的推广,因中标价格大幅度下降带来的负面影响或将在未来几年逐渐显现。 但从短期来看,带量采购的 25个品种 2018年在全国药品销售额的占比仅为 2%,对医药流通行业公司的短期业绩影响较小。同时,带量采购政策要求有关医保部门预付 30%的资金,可在一定程度改善医药流通企业回款问题,现金流或有望好转。 福建医药流通龙头企业。 公司系福建省最大的药品流通企业,已连续多年居福建省医药流通企业第一。福建省内公立医疗机构招标药品配送业务是公司的核心业务, 2019年上半年,公司经 营规模继续稳居福建省医药流通企业首位,福建省内业务经营效率及盈利均实现持续增长,省内业务保持 26.74%的增速。经过多年的持续发展,公司基本覆盖了福建省全省包含乡镇卫生院(社区医院)在内的各级公立医疗机构。同时, 公司充分发挥“两票制”经营经验、分销网络广覆盖、专业人才团队和器械第三方物流资质等优势,在福建省推行医疗器械(包括医用耗材)“两票制”的背景下,积极开展为客户提供专业器械(医用耗材)的配送服务。 商务部数据显示, 2017年福建省医疗器械类销售额达到 14.13亿元,同比增长 48.49%。连续两年增速超过 40%。 2019年上半年,公司医疗器械分销收入超过 6亿元,同比增长 72.70%。 拥有“两票制”下成熟的经营经验及优势,积极拓展省外业务。 福建省作为医药改革前沿省份,在全国首个推行了“两票制”。 公司作为福建省最大的医药流通企业,具有丰富的医药管理经验和“两票制”“医保办统筹三医联动”等医改环境下的经营经验,在管理水平、经验理念、执行力等方面处于行业领先水平。公司抓住“两票制”政策在全国推广的机遇,于 2017年陆续拓展布局四川、江西和海南省医药分销网络, 截至 2019年上半年,公司已完成四川省 14个地市 17家公司,江西省 8个地市 9家公司和海南省 2家公司分销网络布局,已基本实现对三个省主要区域二级以上医疗机构的覆盖。我们认为,公司拥有在“两票制”下成熟的经营经验及优势,作为福建省最大的医药流通企业,可将已有的经验“复制”于四川、江西、海南三省,从而进一步加快公司药品流通网络布局建设,提升全国市场占有份额。 “横向+纵向+人工智能”三维战略升级。 公司坚持跨区域横向发展和纵向扩张的战略,逐渐向“横向+纵向+人工智能”三维战略升级,通过内涵式增长和外延式扩张,率先完成了福建全省网络布点;通过积极响应福建省医疗机构药品集中招标采购改革,顺应建设多层次药品供应保障体系的政策导向,奠定了在福建省内医药分销市场的领先地位;同时,公司以并购等方式实施跨省级区域发展战略; 此外, 公司积极推进健康医疗人工智能、大数据的研发,拥有较好的前瞻性和较强的战略实施能力。 投资建议: 我 们 预 计 公 司 2019-2021年 的 归 母 净 利 润 分 别 为2.41/2.92/3.44亿元, EPS 分别为 0.74/0.89/1.05元, 当前股价对应P/E 分别为 11/9/8倍。目前医药商业Ⅲ 最新市盈率(TTM,整体法,剔除负值)为 17.51倍,考虑到公司为福建省最大的医药流通企业,省内市场份额第一且具备上升空间; 拥有“两票制”背景下成熟的 经营经验及优势,积极拓展省外业务及医药器材分销业务, 且业绩增长较快,我们首次覆盖给予其“增持” 投资评级。 风险提示: 并购整合不及预期,行业政策风险,应收账款坏账风险,药品降价超预期, 子公司担保风险。

鹭燕医药系福建省最大的医药流通企业。公司拥有辐射福建全省的分销和物流配送网络,业务以对二级以上医疗机构的纯销为最主要业务模式。公司在福建省医药零售领域亦处于领先地位。公司拥有直营零售药店128家,下属门店家数在福建省零售连锁药店中位列第四,在厦门市零售连锁药店中位列第一。公司现有股本9,611.88万股,按照新发股份3,205万股计算,公司发行后总股本为12,816.88万股。我们预计公司2015-17年全面摊薄每股收益0.907元、1.084元和1.289元,2015-17年业绩增速分别为6.41%、19.00%、19.00%。参考A 股可比公司估值,我们基于25-30倍2015年每股收益,给予目标价区间22.68-27.21元。按照本次发行规则,预计发行价格为18.65元。 报告要点 福建省医药流通的龙头企业。公司现为福建省最大的医药流通企业,主要以福建省为目标市场,以药品、中药饮片、医疗器械和疫苗等分销及医药零售连锁为主营业务,以对二级以上医院的纯销为最主要业务模式。公司经营的药品、中药饮片、医疗器械和疫苗等品种品规达38,693种,拥有上游供应商2,892家及下游客户10,481家,对福建省内二级以上医院的覆盖率达到100%。 医药分销业务:公司立足省内深耕,通过并购省外企业实施跨区域经营的战略布局。我国医药流通行业市场规模持续扩大,经过兼并整合已形成“全国+区域寡头”的竞争格局。公司将继续深耕渠道,巩固和扩大福建省内医药分销业务的市场份额。在福建省内的行业管理经验、品牌效应、客户积累等方面均达到较高水平时,择机将业务拓展到省外医药流通市场。 医药零售业务:公司拓展零售连锁终端网络,增强批零一体化实力。公司目前零售直营门店共有128家,下属门店家数在福建省零售连锁药店中位列第四,在厦门市位列第一。公司在现有零售连锁经营业务和成熟的管理体系的基础上,未来拟在厦门地区新增80家门店,并通过并购、新设等方式在福州、泉州等福建省内其它重点区域积极推进“横向”扩展布局,提升规模经济效应,强化公司在福建地区的零售连锁药店领先地位。 高议价能力使得公司毛利率高于行业平均毛利率。作为福建省医药分销业务领先企业,公司终端覆盖能力强,在与供应商谈判时具有较强的议价能力,公司的医药商业毛利率高于同行业上市公司平均水平。 主要风险 回款压力增大的风险;药品招标及配送政策变化的风险。 估值 预计公司2015-17年全面摊薄每股收益0.907元、1.084元和1.289元。基于25-30倍2015年全面摊薄每股收益,给予目标价区间22.68-27.21元。