事件： 4月 29日， 赛托生物发布 2023年年报和 2024年一季报。公司2023全年实现营收 12.80亿元（-2.46%）、归母净利润 0.46亿元（+8.67%）、扣非归母净利润 0.25亿元（-32.70%），公司 2023年计提资产减值准备合计 0.18亿。 2024年一季度，公司实现营收 2.44亿元（-27.00%）、归母净利润 0.03亿元（-80%）、扣非归母净利润 0.02亿元（-89.8%）。 中间体价格逐步企稳回升，原料药领域步入收获期： 2023全年公司甾体中间体实现收入 11.25亿元，同比下降 3.29%； 毛利率为 23.98%，同比提升 0.49pp。 中间体领域公司具备基础五大母核系列和十余款高端中间体，产品种类丰富。同时，公司不断提升高毛利、高附加值的高端中间体的销售占比，甾体中间体细分领域龙头地位有望持续巩固。目前中间体价格已企稳回升，下半年有望看到中间体业务恢复良好增长。 原料药领域，公司以呼吸类高端特色原料药为研发方向，目前已取得丙酸氟替卡松、曲安奈德、布地奈德等 9款原料药的生产许可， 其中地奈德、布地奈德等 4款原料药正在单独审评,丙酸氟替卡松原料药正在与下游制剂公司关联审评。 2024年 4月，地奈德上市申请已获批，公司原料药迈入收获期，逐步贡献收入和利润增量。 制剂工厂建设稳步推进，银谷并购落地稳步推进： 2023年， 公司成品药实现收入 1亿， 同比增长 27.16%。 目前公司已完成曲安奈德和鲑降钙素的进口注册，两款制剂已开始在国内销售。产能方面， 国内高端制剂工厂一期的土建工程已完成，建设进程稳步推进，为公司未来制剂产品的规模化生产奠定良好基础。 2024年3月，公司发布收购银谷制药 60%股权公告，预计收购进程正在稳步推进。 银谷制药具备优秀的研发、生产和销售实力，拥有三款制剂产品（其中包括一款 1.1类创新药）。通过对银谷的并购，公司有望快速切入制剂领域，与现有业务实现协同增效，高效完成产业链的延伸布局。 投资建议： 由于银谷并购在推进中，暂不考虑银谷对于公司影响，我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 0.59/0.76/0.90亿元，对应 EPS分 别 为 0.31/0.40/0.47元 ， 当 前 股 价 对 应 PE 分 别 为47.20/36.55/31.06倍，持续推荐，给予“买入”评级。 风险提示： 药品行业政策变化风险；市场竞争加剧风险；产品研发上市进度不及预期风险。

2023年业绩情况： 2023年 4月 28日，公司发布 2023年年报， 2023年公司实现营业收入 12.80亿元，同比下降 2.46%；实现归母净利润 4560万元，同比增长 8.67%。 2024年一季度业绩情况： 2024年 4月 28日，公司发布 2024年一季报，报告期内公司实现营业收入 2.44亿元，同比下降 27.00%；实现归母净利润 307万元，同比减少 80.00%。 甾体原料药细分行业龙头，致力打造全产业链布局。 中间体领域，覆盖甾体原料五大母核系列产品：雄烯二酮（AD）、雄二烯二酮（ADD）、 9-羟基雄烯二酮（9OH-AD）、 17α羟基黄体酮衍生物（A 环）、双降醇（BA）五大系列，拥有国内甾体药物原料领域最全的产品线。 在原料药领域，公司选择以呼吸类高端特色原料药领域为突破口进行产业升级，现已取得丙酸氟替卡松、曲安奈德、布地奈德等 9款原料药的生产许可，并具备规模化生产能力。 当前有地奈德、布地奈德等 4款原料药正在单独审评,丙酸氟替卡松原料药正在与下游制剂公司关联审评。制剂领域，国内制剂工厂一期的土建工程已完成，生产与分装设备按计划订货与安装中。海外子公司 Lisapharma 公司的曲安奈德注射液、谷胱甘肽（无菌粉末和注射用水溶液）、硫糖铝凝胶、甲泼尼龙琥珀酸钠（无菌粉末和注射用水溶液）、降钙素注射液、阿米卡星（软膏，注射剂）、阿曲库铵注射液等 20余款制剂产品在多个国家和地区销售。同时公司已经完成曲安奈德注射液、鲑降钙素注射液进口注册工作，在国内开始销售。 整合外延收购企业，提升公司一体化优势。 公司拟收购银谷制药 60%的股权，在研发方面，银谷制药拥有呼吸科 1.1类新药完整的临床开发经验和呼吸科药物一致性评价经验，将成为公司未来临床开发提供重要支撑。在生产方面，银谷制药拥有齐全的制剂生产团队和生产基地，公司通过整合内部资源，可利用银谷制药生产基地，提高现有产能完成率的同时，完成鼻喷剂和吸入溶液两种呼吸科药物主要剂型的生产，帮助公司快速实现对在研产品的申报批试产，缩短公司向下游制剂拓展的时间。在销售方面，银谷制药已搭建一支覆盖呼吸科重点医院的销售团队。公司可以提前完成制剂销售团队搭建及渠道布局，为未来自研的甾体激素类呼吸科药物的销售奠定基础。 投资建议： 公司全方位布局了“中间体-原料药-制剂”全产业链，暂不考虑银 谷 制 药 收 购 的 情 况 下 ， 我 们 预 测 公 司 2024/2025/2026年 实 现 营 收14.04/15.38/16.69亿元，同比增长 9.70%/9.50%/8.50%；实现归母净利润0.57/0.73/0.84亿元，对应 PE 为 45/36/31倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 政策风险，收购风险，新产品开发风险， 市场竞争加剧风险；仿制药风险。

甾体原料药物领域龙头企业，原料药、制剂产业链延伸高效推进公司在甾体原料药物领域深耕多年，已发展成为国内甾体原料领域龙头企业。2019年开始战略转型，经过内生增长和外延并购，逐步完成国内外原料药、制剂领域的产业布局，具备较强执行力和推进效率。2024年银谷制药60%股权收购落地，公司完成了国内制剂业务平台的快速搭建。随着产业链的持续延伸，公司有望实现资产结构的不断优化，迎来估值重塑。考虑到银谷的并表，我们预计公司2023-2025年营业收入分别为13.4/17.1/20.3亿元，归母净利润分别为0.47/0.93/1.28亿元，对应EPS分别为0.25、0.49、0.68元/股，当前股价对应PE分别为65.80/32.88/23.87倍。 甾体原料药物领域竞争优势持续巩固，呼吸类高端原料药进入收获阶段全球甾体药物多达400种，市场规模持续扩大，原料需求稳定增长。公司在甾体原料药物领域深耕多年，具备五大母核系列基础中间体和十余款高端中间体，丰富的产品种类、先进的工艺技术、持续优化的产品结构使得公司在该细分领域的龙头地位有望持续巩固。公司原料药物业务整体呈现稳健增长趋势，2018-2022年间CAGR为6.6%，2022年贡献收入11.63亿，支撑公司多元发展和战略转型。公司2019年开始储备呼吸类高端原料药，目前已经获得9个产品的生产许可，并且多款产品处于单独/关联审评阶段，完成相关评审后即可供应给合作的药企，随着合作药企制剂产品的上市销售，公司原料药业务即将步入收获阶段。 谷银谷660%股权收购落地，国内制剂平台完成快速搭建，协同增效显著公司2019年收购Lisapharma快速切入制剂领域，为未来产品出海奠定坚实基础；子公司和诺倍康作为高端制剂的规划化生产基地，建设进程稳步推进；2024年银谷制药60%股权收购正式落地，国内制剂平台布局得到快速推进。银谷制药具有3款制剂产品（创新药必立汀为呼吸类大单品）和完善的研产销体系，尤其是在呼吸类药品和吸入剂型领域具备良好先发优势和市场竞争力。对银谷制药的收购符合公司制剂产业链延伸的战略布局，也有效弥补了赛托在终端市场渠道销售方面的空缺，实现了1+1>2的协同增效。未来公司将依托银谷制药这一成熟的平台不断丰富制剂管线，快速推进产业升级，迈入中间体-原料药-制剂一体化全产业链发展新阶段。 风险提示：药品行业政策变化风险；市场竞争加剧风险；产品研发上市进度不及预期风险。

公司为甾体原料药龙头供应商，打造“中间体-原料药-制剂”全产业链。公司上市后经过不断的研发投入与业务拓展，现已完成基础中间体、高端中间体、高端呼吸类特色原料药、制剂四大板块布局。公司已在呼吸类高端特色原料药领域取得研发突破，现已拥有丙酸氟替卡松、曲安奈德、布地奈德、糠酸氟替卡松、等多款原料药的生产许可，并具备批量生产能力。2022年营业收入13.12亿元同比增长9.10%，实现归母净利润0.42亿元，同比增长15.95%。2023年前三季度营收9.23亿元，同比减少1.04%，归母净利润0.61亿元，同比增加48.06%。 呼吸类高端特色原料药取得明显突破，通过子公司意大利LisaPharma公司成功切入成品制剂领域。海外子公司意大利LisaPharma公司拥有曲安奈德注射液、谷胱甘肽（无菌粉末和注射用水溶液）、硫糖铝凝胶、阿米卡星（软膏，注射剂）、阿曲库铵注射液等20余款制剂产品。其中硫糖铝凝胶比其他胃粘膜保护剂的适应症广泛，疗效显著且安全性高，胃粘膜保护剂中指南推荐最多的药物是硫糖铝。 公司拟收购银谷制药，呼吸科制剂放量在即，打开成长天花板。2023年10月公司拟通过支付现金方式收购银谷制药有限责任公司60%股份，交易完成后，公司将成为银谷制药的控股股东，预计近期完成股权交割。银谷制药产品包括吸入用盐酸氨溴索溶液、苯环喹溴铵鼻喷雾剂、鲑降钙素注射液和鼻喷雾剂，市场潜力较好。银谷制药覆盖全国的销售团队、销售渠道，有助于上市公司制剂产品的推广和销售，三个产品持续放量。其中1.1类新药苯环喹溴铵鼻喷雾剂为抗组胺过敏性鼻炎治疗药物，竞争格局良好，已经纳入指南，有望进入国家基药目录实现快速放量，预计销售峰值超10亿元。吸入盐酸氨溴索溶液已上市销售，当前形成竞争格局1+3，已经进入2023年国家谈判乙类目录，吸入剂型有利于雾化需求，实现快速放量，我们预计销售峰值约为5亿元。合成鲑降钙素具有鼻用喷雾剂和注射剂两种剂型，均进入国家乙类医保，喷雾剂剂型大幅提高患者可及性及便利性，我们预计销售峰值约为5亿元。 投资建议：2024年是公司转型切入呼吸科制剂领域的元年，相关重点产品放量在即，打开未来成长天花板。不考虑银谷并表，预计公司2023-2025年归母净利润为0.5/0.8/1.1亿元，对应EPS为0.24/0.40/0.59元，当前股价对应PE为74/45/30倍。此外公司拟收购银谷制药，银谷制药管线内三款产品均进入医保，有望实现快速放量，带来较大的收入和市值成长弹性。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：市场竞争加剧风险；仿制药风险；政策变化风险；集采风险；产品研发不及预期风险。