金春股份是国内领先的非织布制造商，公司在水刺布领域市占率处于行业领先地位，产品以内销为主，下游客户多为知名医疗及日用一次性卫生用品的品牌商。 行业：供给端竞争格局有望改善，下游需求旺盛前景广阔。（1）受益于下游需求持续增长，我国非织造布行业规模逐年扩大，2019年产量为621.3万吨，十年间复合增速达9.94%，其中水刺布2019年产量达69.80万吨，十年间复合增速高达13.02%、快于无纺布整体增速，热风布产量约33.1万吨；水刺/热风在非织造布总产量中占比较小，分别为11.23%/5.33%。（2）受工艺众多、行业进入门槛较低影响，无纺布行业整体格局分散，其中水刺布行业CR4占比接近20%，集中度高于无纺布整体但格局仍较分散。未来随着国内头部企业生产规模、技术及产品质量的提高，产业整合加速，集中度有望持续提升。（3）以口罩为代表的医疗卫生用品在疫情防控常态化趋势下，未来需求有望维持高位。同时，随着居民卫生消费观念的提升，未来下游湿巾、卫生巾、纸尿裤等需求将持续扩大，市场前景广阔。 公司：水刺布保持优势，热风布等新品发力，多方面优势驱动长期成长。 （1）公司为国内水刺布细分领域行业龙头，2019年市占率为7.44%，具备规模优势。（2）公司研发费用率多年维持在3%以上，高于行业平均水平，公司生产工艺不断精进，成功研发一系列先进技术，叠加国际化智能化设备支持，生产效率和人均产值持续提升。（3）公司积极推进年产2万吨热风布项目建设，预计一期将于2021年一季度投产，缓解产能紧张状况；年产1.5万吨ES短纤维项目将于2021年内建成，有助于优化热风布成本；此外年产2.2万吨水刺布项目也将在2021-2022年间逐步投产，巩固公司水刺布市场优势。（4）公司与下游行业内众多知名公司建立了长期合作关系，重视发展需求量大、信誉良好的优质客户，2019年前十大直销客户营收占比达50.35%，口碑稳定有望与客户共同成长。 盈利预测：预计公司2021-2023年归母净利润分别为2.27/2.75/3.13亿元，对应PE分别为24.0/19.8/17.4x。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期，原材料价格波动，产能投放不及预期

非织造行业后起新秀，厚积薄发，十年磨砺成就细分优质成长股 金春股份（本文中简称“公司”）前身为 2011年 7月 21日出资设立的滁 州金春无纺布有限公司，公司主业立足于非织造布研发生产及销售，主营 产品包含水刺、热风及长丝超细纤维非织造布，广泛应用于工业清洁擦拭 用材、个人卫生护理、医疗卫生等领域。 截至 2019年末，公司共拥有 11条非织造布生产线，其中包含 5条交叉型 水刺非织造布生产线， 3条直铺型水刺非织造生产线， 2条热风非织造布生 产线和 1条长丝超细纤维非织造布生产线，非织造布年产能达 54000吨， 公司依据产量测算， 2019年末公司水刺非织造布市场占有率达到 7.44%， 在非织造布行业内处于领先地位。 聚焦水刺非织造布积累产能技术优势，拓展新品类推动产品创新差异化 公司聚焦水刺无纺布生产， 2019年已拥有 8条水刺生产线，年产能达到 47500吨，具体产能略优于同行可比标的诺邦股份，优于欣龙控股。 热风无纺布及超纤无纺布产品单价毛利率较传统水刺无纺布优势明显， 公 司引进热风及长丝超细纤维等产品生产线，能有效丰富产品种类、 提升产 品附加值， 进而带动提升公司自身在非织造布行业综合竞争力。 公司历经多年技术引进、探索及积累，目前已经形成自身生产工艺优势， 公司 4号水刺生产线采用全进口设备，是国内一流、国际先进的直铺型水 刺非织造布生产设备， 该生产线在保持产品质量稳定的基础上生产速度可 达到 240米/分钟，是国内其他设备的 2倍以上。 对接国内日化护理、生活用纸头部优质客户，内销业务为主外贸风险较低 公司目前已与恒安集团、维达纸业、金红叶纸业集团有限公司、扬州倍加 洁日化、杭州豪悦护理多家国内生活用纸头部企业、日化护理优质标的建 立长期稳定合作关系； 目前国内生活用纸、护理用品市场集中度较低，绑 定优质客户，公司有望充分享受未来行业集中度提升带来的订单需求增长 红利。此外，公司整体业务以内销为主，国外客户日韩为主 2019年占比仅 为 12%，相较出口导向型同行受到外贸政策汇率风险更低。 首次覆盖给予“买入”评级， 我们预计公司 2020~2022年营业总收入分别 为 11.24、 13.55、 17.08亿元，同比增长分别为 34.11%、 20.55%、 25.98%； 归母净利润分别为 2.65、 2.06、 2.52亿元，同比增长 199.17%、 -22.12%、 22.23%，对应 EPS 分别为 2.20、 1.72、 2.10元，对应 P/E 分别为 26.61、 34.17、 27.95X。 基于非织造行业同行可比标的对比估值分析，我们给予公司 2020年 35倍 P/E，目标价为 77元，对应市值 92.4亿元。 风险提示： 原材料价格波动上升风险；产能释放不及预期；非织造布市场 需求缩减等。