公司于14日发布年报，业绩符合预期，客户拓展高于预期，点评如下。 事件简评业绩符合预期，销量增速与行业增速匹配。公司2020年实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为11.23/1.00/0.66亿元，同比增长5.29%/64.09%/22.77%，业绩与我们之前预测接近符合预期。后处理设备销量30.30万套，同比增长18.16%，商用车2020年产销分别增长20%/18.7%，与公司产品销量增长匹配。在行业销量景气和轻卡国六实施后处理单价翻倍驱动下，共同推动了公司2020年业绩较快增长。 客户拓展超预期，高强研发投入终结果。为市场先机公司持续高强度投入研发达到8.56%，远高于可比公司，研发费用继续超当期利润。高强研发投入下效果逐渐显现：公司于19年成功研发出内资第一套国六用SCR系统；20年成功与潍柴、东风、道依茨、全柴、东风、福田、中国重汽等诸多客户进行国六合作；并与潍柴、玉柴、洛阳一拖、上柴、一汽解放、常柴、常发、新柴等客户进行非四合作；固定源中标北京环球影视城、湘潭燃气发电机组改造、洛阳一拖、仪征双环等发动机台架改造等多类型尾气后处理项目。 三一或倒逼一线厂商采用内资系统。三一长沙产业基地产能重卡30万/发动机60万台，预计今年投产。通过多方面降本，消费者28万就可以买到同行35万级别的车，同时提供发动机五年质保，极具吸引力。公司近期公告与湖南道依茨合作，协议规定作为首供且保底70%量，开启与三一大规模合作进程。三一的竞争或倒逼重卡一线厂商通过与内资后处理系统商合作实现降本增效。目前公司是内资唯一在重卡可以提供全系统产品的服务商，作为内资龙头，国六淘汰市场+进口替代逻辑将助推公司业绩可持续快速增长。 盈利调整因新增客户超预期+非四接棒国六增长，我们上调22年5%盈利预测并新增23年业绩预测，预计21～23年归母净利润1.47/2.69/4.42亿元，YoY为47.86%/82.80%/64.45%，对应EPS为1.31/2.40/3.95元，对应PE为29X/16X/10X。给予2021年50XPE，目标价65.50元，维系“买入”评级。 风险提示公司产品或下游客户的产品一致性和稳定性低于相应标准要求导致产品开发和应用失败的风险，柴油卡车销量下滑超预期，与大客户合作低于预期等。

配套道依茨发动机，与三一合作共拓“道路/非道路”市场：公司年初与湖南道依茨动力签订合作协议，作为首选供应商且确保公司70%份额，湖南道依茨动力有限公司主要股东为DEUTZChina/三一汽车/三一环保，持股比例分别为51%/45%/4%，此次投资5000万元设立长沙全资子公司为了更好贴近和服务客户。双方合资在长沙建设三一智联重卡项目，于2019年9月开工，今年将全面建成投产，达产后，园区可实现30万台智联重卡、60万台柴油发动机等，预计产值超1500亿元。我们认为项目落成后对公司具有重大意义：1）获得道依茨和三一的认可是公司技术实力的最好佐证，道依茨发动机在非道路高端领域有绝对领先优势，其产品在高压路机市场份额达到24%，拖泵、车载泵市场份额高达63%，稳居市场第一；2）深度绑定三一后未来旗下国六重卡和非道路国四领域或将为公司带来巨大业绩弹性。 市场空间将从150亿跃阶至500亿，柴油机内资龙头将充分受益。重型柴油车将在21年7月1日起全面执行国六标准，在销量稳定前提下行业空间有望翻倍达到300亿/年。非道路移动机械国四标准预计将在2022年12月1日起执行，2019年我国工程机械和农机保有量为800万/4000万台，非道路移动机械用柴油机年新增约200万台，“新增+替换”市场空间巨大约在200亿/年，再加上船舶尾气治理需求，我们认为公司所处行业市场空间未来三五年有望从150亿跃阶至500亿。公司是SCR系统内资龙头，产业链布局完善，大部分组件均能自研自产，强劲竞争力将推动市占率提升，未来在量价齐升的逻辑下公司业绩有望出现跃阶式增长。 盈利预测与估值 公司与行业龙头道依茨和三一合作共拓道路国六和非道路国四市场，未来发展潜力巨大。预计公司2020～2022年归母净利润1.02/1.47/2.56亿元，YoY为68.86%/43.15%/74.33%，对应EPS为0.92/1.31/2.28元，对应PE为44X/31X/18X。给予2021年50XPE，目标价65.50元，维系“买入”评级。 风险提示 公司产品或下游客户产品质量低于标准要求，导致产品开发失败的风险等。

2021年首月重卡行业开门红。据第一商用车网报道，2021年1月我国重卡行业实现18.9万辆销量，同比大涨62%，刷新历史记录。原因主要有：1）7月1号国六新标全面实施前大量抢产国五产品；2）1月份全国制造业PMI51.3%的良好数据为公路运输业发展创造了良好条件；3）国三柴油中重型保有量预计还有近百万辆，仍处于淘汰更新阶段；4）治超常态化，推动用户购买合规标载重卡。目前我国重卡保量约800万辆，按8年寿命更新需求可达100万辆/年，叠加新增需求今年全年重卡销量有望维系高景气度。 公司第一大客户首月增125%。上汽红岩1月份销售重卡0.9万辆，同比增长125%。2019年全年上汽红岩实现重卡销量58077量，同期公司对其销售SCR 系统26760套，营业收入2.09亿元（均价7786元/套），占公司总营收19.60%，贡献显著。我们认为第一大客户销量大增对公司SCR 系统产品销量有积极带动作用。 国六标准全面实施在即，柴油机内资龙头有望充分受益。重型柴油车将在2021年7月1日起全面执行国六标准，因技术难度大幅增加，产品价值量上升100%，在销量稳定前提下柴油商用车尾气治理行业空间有望翻倍达到300亿/年。公司目前产业链布局完善，大部分组件均能自研自产，技术/公告/客户/全产业链布局四大壁垒助力公司在国六淘汰市场里形成强劲竞争力实现市占率的提升，综上，量价齐升的逻辑下助推公司业绩跃阶式增长。 盈利调整 行业整体和公司第一大客户实现新年首月开门红，助力全年业绩目标实现，预计公司2020～ 2022年归母净利润1.02/1.47/2.56亿元， YoY 为68.86%/43.15%/74.33% ， 对应EPS 为0.92/1.31/2.28元， 对应PE 为44X/31X/18X。给予2021年50XPE，目标价65.50元，维系“买入”评级。 风险提示 公司产品或下游客户的产品一致性和稳定性低于相应标准要求，导致产品开发和应用失败的风险等。

国六提标推动技术迭代，难度大增市场空间翻倍：轻/重型汽车国六a标准分别于2020年7月1日/2021年7月1日实施，因对NOx/PM/PN有更高要求使得尾气末端治理系统技术路线以“EGR+DOC+DPF+SCR+ASC”为主，系统复杂程度大幅增加，末端处理系统价值量将普遍上涨近100%，柴油机领域市场空间将由国五阶段约150亿元/年增长到国六300亿元/年，市场空间翻倍，若考虑燃气机和汽油机领域，广义“国六”阶段将是千亿市场。 高强预研铸造四大壁垒，量起价升龙头腾飞在即：为了把握国六机遇公司持续多年高强度研发投入，费用率从5.8%增长到7.5%，研发金额持续增加，规模与利润水平相当。技术/公告/客户/全产业链布局四大壁垒，铸造公司国六阶段核心竞争力，整体销量尤其是中重卡市场有望明显增加。公司有望站稳行业第三/内资第一位置且三年内实现市占率从2018年的10.32%提升至2022年的12.32%，叠加产品单价50%以上上涨幅度，国五切国六有望在量价齐升的市场预期下实现业绩再次阶梯式飞跃。 不只道路车辆，非道路和船舶市场延续新的空间：11）非道路。22年12月1日起，560kW及以下非道路移动机械及其装用的柴油机全面实施国四标准；22）船舶。我国于2022年7月1日起实施国二标准，船舶用柴油机加装SCR系统成为主流。可见公司成长逻辑不只道路车辆方面，未来成长期更长。 投资建议预计公司2020～2022年归母净利润1.02/1.47/2.56亿元，YoY为68.86%/43.15%/74.33%，对应EPS为0.92/1.31/2.28元，对应PE为37X/26X/15X。 可比公司2020、2021年PE估值均值为48X和30X，公司估值低于行业平均水平，行业壁垒高筑，业绩增速迅速，且是国六柴油机尾气治理内资龙头，理应给予一定溢价，给予2021年50XPE，目标价65.50元，较2021年1月26日收盘价33.74具有94%的上涨空间，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示公司产品或下游客户的产品一致性和稳定性低于相应标准要求，导致产品开发和应用失败的风险等。

凯龙高科：内燃机尾气污染治理行业引领者 公司业务覆盖尾气治理全产业链， 公司主要产品包括柴油机选择性催化还 原系统（ SCR 系统）、柴油机颗粒捕集系统（ DOC+DPF、 DPF）、气体机尾气 后处理系统等三大类 300多个品种。 SCR 系统产品是公司主要收入来源， 2018年 SCR 系统市占率达到 10.32%，是国内产品的第一名。 近两年由于 下游客户原因导致公司业务小幅下滑， 2020年公司经营情况已有好转， 2020年前三季度实现归母净利润 0.66亿元，同比增长 34%。 千亿市场空间将释放， 国产替代趋势明确 国 六 尾 气 排 放 大 幅 提 标 ， 技 术 要 求 明 显 提 高 ， 柴 油 车 需 要 加 装 DOC+DPF+ASC 催化剂，汽油机需要加装 GPF 催化剂。国六标准执行后，轻 型与重型柴油车单车催化剂组合单价平均增幅达 105.7%，汽油车尾气后处 理产品价格预计将提升 200%，催化剂覆涂行业市场空间将达到 938亿，市 场容量增长 256%。 轻型以及中重型商用车 SCR 系统所在市场集中度较高。轻型柴油商用车 SCR 产品的主要生产企业有博世（ 33.11%）、艾可蓝（ 13.25%）、康明斯（ 13.25%）、 恒河环保（ 10.60%）、凯龙高科（ 9.27%）；中重型柴油商用车 SCR 产品主 要生产企业中，前五大企业分别为康明斯 （ 15.82%）、天纳克 （ 21.97%）、 凯龙高科 （ 13.88%）、威孚力达（ 8.79%）、银轮股份（ 10.54%）。 国六标准 的执行将提高尾气后处理成本，下游企业成本敏感度将提升，国产品牌在 性价比上具有相对优势；商用车市场集中度高，且以自主品牌企业为主， 对国产品牌接受度较高，有利于尾气后处理设备实现国产化替代。 技术储备充足，具备重卡领域先发优势 公司研发投入大，截至 2020年上半年，公司共有研发人员 300名，占公 司总人数的 21.80%， 2019年 5月公司自主研发了满足国六 b 标准的柴 油机尾气后处理系统， 该系统已检验合格并成功应用于东风汽车重卡，成 为我国首台套搭配国产载体和催化剂的满足国六 b 标准的柴油机尾气后处 理系统。重型 SCR 具备更高的技术要求，且相对于轻型 SCR 整体毛利率更 高， 公司 2020年上半年重型 SCR 的收入占比达 56%，在重型 SCR 领域具 备一定先发优势。 盈利预测与投资建议： 预计公司 2020-2022年归母净利润为 0.86、 1.52和 2.51亿， EPS 为 0.77、 1.36和 2.24元，对应 PE 为 44.8、 25.3和 15.3倍，我们给予 2022年目标 估值 PE25倍，目标股价 56元，给予“买入”评级 风险提示： 政策推进不及预期风险；下游行业波动风险；原材料价格波动 和供应风险；产能推进不达预期的风险；国六技术要求带来的研发风险