一、 事件概述 近日我们调研了大恒科技(600288),了解了公司生产经营情况。 二、 分析与判断 大恒图像有望受益于智能交通的发展 公司控股子公司大恒集团旗下的大恒图像的主要产品有图像采集卡、工业相机和智能摄像机,去年销售额1.8亿元,其中工业检测领域收入4000万元,印刷领域5000万,智能交通领域9000万元。未来主要依靠智能交通的推动,以北京市为例,共有约1800个交通路口,按照每个路口8个摄像机计算,每个摄像机2万元,则规模达到2.88亿元,未来在公交车上也可能配置摄像机,公司统计北京市一共有1600万辆公交车,则规模达到3200万元。目前公司在北京市智能交通领域占50%左右份额,在济南等城市市占率30%,我们认为公司在高像素摄像机生产上具有一定的技术优势,未来有望受益于政府对智能交通的大力投入。在智能交通的推动下,明年大恒图像将有望获得4000万元净利润。 中科大洋电视高清化业务有望成为推动公司业绩增长的主要动力之一 全国已完成高清化的电视台还很少,未来高清化给中科大洋带来的市场空间较大。公司前年给黑龙江电视台3个频道,20个小时高清播出提供集成服务,收入为3500万元,而全国有30多个省级电视台,每个省级电视台大约有10个频道,市场空间达100亿元,加上地方电视台以及中央电视台,中科大洋面临的市场空间更大。 目前国内电视高清化领域主要有4家企业,中科大洋、索贝数码、捷成世纪、新奥特,中科大洋在一体化服务上领先于其他公司,索贝数码和新奥特分别在摄像和图文上具有优势,捷成世纪优势主要体现在存储上。我们认为中科大洋产线最全面,将是电视高清化的最大受益者。 去年中科大洋销售收入6亿元,预计今年8亿元左右,该业务具有40%左右的毛利率,我们认为未来该业务将保持较高的增长,有望成为公司业绩增长的主要动力之一。 宁波明昕主要依赖行业景气度提高及日本NIEC业务转移 宁波明昕目前具有8亿只产能,今年上半年收入约2.4亿元,净利润340万元,受到全球整体经济形势的影响,下半年盈利能力下降,今年全年销售额5亿元左右,而净利润-1000万元。若公司能实现满产(20亿只产能),则将实现4000万元左右的净利润。 日本NIEC有望将6000万美金封测业务逐步转移给公司,若完成全部转移,预计带来净利润5000万元,但这也依赖于行业景气度提高,存在一定的不确定性。 三、 盈利预测与投资建议 公司有望受益于智能交通和电视高清化的推进,给予“谨慎推荐”评级。预计2011~2013年EPS分别为0.25元、0.37元与0.44元,对应PE分别为23.85倍、16.43倍、13.85倍。 四、 风险提示: 市场拓展低于预期,日本NIEC业务转移进程低于预期。

2011年三季度,公司实现营业收入28.03亿元,同比增长6.86%;营业利润3206.05万元,同比减少38.01%;归属母公司所有者净利润2383.88万元,同比减少33.39%;基本每股收益0.05元/股。 营业收入稳步增长。报告期内公司各控股子公司营收均保持一定增长,使公司实现第三季度营业收入同比增长6.86%。 公司综合毛利率保持稳定。报告期内,公司综合毛利率为13.59%,同比上升了0.23个百分点。报告期内公司业务稳定,各项业务的毛利水平基本不变,使公司第三季度综合毛利率同比变化不大。 期间费用率上升,影响公司业绩。公司报告期内期间费用率为12.33%,同比上升1.07个百分点。其中销售费用率上升0.05个百分点至5.07%,管理费用率上升1.15个百分点至6.66%,财务费用率同比下降0.14个百分点至0.59%。期间费用率上升1.07个百分点,表示公司的费用成本增加了近2800万元,同时公司报告期内投资收益同比减少400多万,业绩受到影响,营业利润同比减少38.01%,归属母公司所有者净利润减少33.39%。 第四季度是公司收入结算高峰期。虽然公司前三季度业绩一般,但公司的主要业务收入确认大部分都在第四季度进行,因此第四季度是公司重要的收入确认季。鉴于公司规模扩张,预期今年公司业绩将有较大幅度提升。 中科大洋借高清将实现快速增长。广电总局关于高清电视的通知中指出,2015年钱完成电视台数字化改造,而从目前数字化改造率不足50%的情况来看,未来市场空间巨大。 诺安基金受让问题今年有望解决。受让诺安基金20%股权事宜,我们认为该项事宜今年内取得证监会批准概率较大。若顺利批复,可增厚EPS约0.1元,为公司贡献收益。 盈利预测:预计公司2011-2013年的每股收益分别为0.47元、0.60元和0.62元,按10月27日股票价格测算,对应动态市盈率分别为18倍、14倍和14倍。维持公司“买入”的投资评级。 风险提示:市场竞争加剧风险。

公司由过去老牌IT分销企业调整为投资控股、孵化型企业,目前公司绝大收入都来自于以下三大控股子公司:大恒集团、中科大洋和宁波明昕,持股比例分别为72.7%、56.48%和73%。 2010年,公司实现营业收入39.61亿元,同比增长20.8%;营业利润1.2亿元,同比增长251.3%;归属母公司所有者净利润1.23亿元,同比增长46.6%;基本每股收益0.28元/股。 2011年第一季度,公司实现营业收入8.22亿元,同比增长16.9%;营业利润185万元,同比下降-38.5%;归属母公司所有者净利润453万元,同比下降4.9%;基本每股收益0.01元/股。 2010年公司旗下主要控股子公司业绩全面好转。2010年,作为主要利润来源为其三大控股子公司大恒集团(分销、大恒图像)、中科大洋(电视编播系统龙头)和宁波明昕(分立器件封测)业绩都出现不同程度的好转,为公司净利润快速增长的主因。其中,大恒集团收入增长11.54%,旗下大恒图像税前利润同比增长305%至1,727万元;受益于高清技术发展,电视台的新一轮技术升级推动,中科大洋实现营业收入6.19亿元,同比增长41.65%,实现净利润9,318万元,同比增长170%。随着主营分立器件封测业务的宁波明昕产能利用率提升,2010年度实现营业收入4.4亿元,同比增长93%;净利润1,264万元,去年同期为亏损1,274万元。 公司利润确认季节性明显。公司2011年第一季度净利润出现小幅下滑,我们认为由于公司利润确认季节性明显,为公司正常经营波动。从单季度数据来看,公司历年第一季度净利润占比均在5%左右,前三季度不超过20%,占全年比重较低,主要由于是中科大洋收入结算主要集中在第四季度,同时来自诺安基金的收益也在四季度体现。我们认为,公司各项业务发展向好的趋势没有改变。 诺安基金股权受让日期渐进,继续贡献稳定收益。公司于2007年12月与原二股东中关村科学城签订《股权转让协议》,受让诺安基金20%的股权,在未转让成功以前,中关村科学城分得的红利全部交给大恒科技。近期,公司再次申请股权受让,若证监会顺利批复,公司将以权益法核算投资收益,可增厚EPS约0.1元,将继续为公司贡献稳定收益。 盈利预测及评级:我们预计公司2010年-2012年的每股收益分别为0.3元、0.46元和0.55元,对应的动态市盈率分别为30倍、20倍和16倍,我们认为公司业务好转趋势仍在,诺安基金弱受让成功将为公司股价带来一定的安全边际,维持公司的“买入”评级。

音视频解决方案迎来加速增长期,增长动力一是政策驱动,《广电总局关于促进高清电视发展的通知》促进电视台加速高清化改造进程。二是电视台间竞争加剧以及三网融合后面临来自强大的电信运营商的竞争,为提升竞争力电视台需要加快高清化改造进程。预计未来3年音视频解决方案将步入加速增长期,年复合增长率将超过30%。 国内音视频整体解决方案呈中科大洋、索贝数码、捷成世纪、新奥特四公司寡头竞争格局。公司控股子公司中科大洋进入时间最早、技术领先,是国内音视频整体解决方案的龙头厂商。具有涵盖音视频方案采、编、播、存、管各环节的全面解决方案,特别是播控平台领先优势更为明显(占近50%份额)。估计大洋在音视频整体解决方案的总体市场中占35-40%份额。 子公司大恒集团机器眼业务随着制造业升级、生产精细控制的需要,应用将日益普及。与此同时,随着国内各大中城市财力不断加强,智能交通管理需求上升,路上摄像、交通违章智能控制的需求不断提升,公司在北京智能交通监控投资中将占一席之地,未来向异地城市扩张有较广阔的空间。 子公司明昕微电子的半导体封装业务与日本公司NIEC全面合作,承接产能转移,扩大产能的同时提升了设备和产品档次。与此同时,与NIEC合资在国内建立芯片厂,实现产业链向上游延伸,缓解芯片供应瓶颈。未来明昕盈利将迅速提升。 在收入快速增长及盈利能力上升驱动下,大洋净利将爆发性增长,加之其他业务盈利的上升,未来2-3年大恒科技步入快速增长期,预计2010-2012年EPS分别为0.30、0.54、0.76元。通过分解估值,公司的价值区间为17.25-18.66元。给予“买入”评级。

中科大洋实地调研的结果验证了公司优异的基本面 我们近期到大恒科技控股子公司中科大洋(上市公司控股56%)进行了实地调研。通过与公司管理层以及具体业务人员的交流沟通,我们了解到了公司的产品布局、电视台高清视音频设备需求,及公司近期的业务发展进展。我们认为公司基本面相当扎实,面对已经刚刚启动并正在加速发展的高清市场机会,中科大洋将会实现业绩的高速成长。 电视台高清市场空间广阔 我们通过调研了解到,高清设备的价格目前平均是标清的2倍左右,而且高清升级需要从头开始新购置一套设备。根据目前的情况来看,每家电视台在高清升级过程中视音频领域的初始采购金额都在5000万左右的规模,并且需要随着高清频道数量的增加不断追加更大规模的投资。 电视台高清升级的帷幕已经打开,预计2011年将会加速发展 我们从中科大洋的管理层得到证实,目前大量的电视台已经积极向高清进行升级或者正在积极准备进行升级,高清市场已经呈现出升级全面启动的态势。公司自从2010年下半年开始电视台高清升级的订单明显增加,管理层对于明年公司的成长前景非常积极乐观。 估值:股价严重低估,重申买入评级 我们对大恒科技使用分部加总(SOTP)的方法对其进行估值,结合市场估值情况及大恒科技业务增长,我们得出11年20元的目标价。对应11/12年市盈率34/25倍。目前股价仅对应11/12年市盈率21.0/15.3倍,严重低估,重申买入。

投资要点: 1、公司各主要业务进展顺利。公司主营业务主要由三个控股子公司掌控,其中大恒集团以电脑及办公自动化设备等电子产品分销为主,预计未来其毛利率将稳步提高;中科大洋则是国内数字电视编辑播放系统领域的龙头,未来业务将实现较快平稳增长;宁波明昕主营功率半导体分离器件的封测,随着2010 年和日本上市公司NIEC 的全面合作完成,伴随着我国节能产业对功率器件需求的强劲势头,其未来盈利能力将会出现质的飞跃。 2、公司其他投资也有望进入收获期。诺安基金股权投资方面,虽然过去两年,对诺安基金的股权投资给公司带来了丰厚的现金收益,然而由于该投资一直未获证监会核准,其收益无法并表,从而该项投资收益无法合理的反映到公司利润表中,而随着该股权投资过户终止日期临近,该项投资有望于2011 年获得证监会核准,从而提升公司账面利润。半导体封测公司宁波华龙股权投资方面,该公司盈利一直较为强劲,目前已经具备了上市条件,相信未来一旦上市成功,将为公司带来更佳的投资回报。 3、估值和风险提示。未来2 年,公司各项业务逐渐转为顺利,盈利将有明显好转,预计公司10、11、12 年的每股收益将分别为0.31、0.48 和0.60 元,鉴于目前的公司所处的电子板块的估值情况,我们我们认为给予公司2011 年30 倍的PE 是合理的,对应的目标价是15 元/股,首次给予“谨慎推荐”的投资评级。公司的风险主要有,经济下滑带来的各项业务盈利不达预期,以及公司金融股权的投资回报不达预期。

三网融合将推动电视台在2011/2012加速全面高清升级 三网融合的大背景之下,广电需要寻找突破点加速发展。2010年下半年开始一些电视台已经向高清或超高清进行升级。我们认为这个趋势将会在2011/12年迅速扩大,全面带动整个广电,特别是电视台领域的视音频设备的投资,使得在2013年底前全国272家电视台2000多个频道中一半的频道都具备高清播出的条件,对应5倍于现在,总额超过150亿元的市场机会n大恒科技子公司中科大洋作为业内领先者有望实现业绩超预期增长公司控股56%的子公司中科大洋是中国广电视音频领域的绝对领军企业,2009年收入4.4亿元,未来3年将全面受益于电视台高清升级快速增长。我们预测公司2010-12年总营收增长率为37%/48%/52%,净利润率也将会由2009年的8%上升到18-20%,成为上市公司利润增长的最重要的来源。 大恒科技上市公司各业务全面反转,收入利润增长 均大幅向好对于整个大恒科技而言,得益于1)电视台高清化升级的行业投资高速增长;2)景气的大功率半导体行业需求;3)精密制造及智能交通市场的快速增长。我们预计在2010-12年间,大恒科技总营收将呈现强劲的增长趋势,达到38.94/47.72/58.88亿元,同时毛利率和净利率的同步上升,净利润达到1.46/2.51/3.48亿元。 估值:首次覆盖给与“买入”评级,目标价20元,现价安全边际很高 我们对大恒科技使用分部加总(SOTP)的方法对其进行估值,结合市场其他公司估值情况以及大恒科技业务增长,我们得出11年20元的目标价。对应11/12年市盈率34/25倍。目前股价仅对应11/12年市盈率18.4/13.4倍,严重低估。

公司业绩逐步改善。2010年前三季度,公司实现营业收入26.23亿元,同比增长23%;实现净利润3579万元,同比增长216%;每股收益为0.08元。 其中第三季度ESP为0.047元,业绩明显改善。 预计未来业绩将持续改善。丰要在:1、宁波明听扩张调试完善后,恰逢行业景气恢复,预计盈利将有大幅提升;2、大恒(集团)的子公司大恒图像预计将迎来快速增长;3、中科大洋在三网融合下迎来发展机遇;4、诺安基金20%的股权转让,将按照权益法核算,预计可带来投资收益大幅增长。 期待未来崛起。公司背靠中科院一些科研院所,具有一定的技术优势,尤其是激光设备、医疗设备和图像处理系统等,整合资源,利用创业板上市机遇,公司有望发展壮大,旗下公司的主营业务和主导产品都面临良好的发展机遇:激光设备产品若成功转向工业应用领域;宁波明听公司在封装业务方面大有可为,如与日本合资芯片厂将如虎添翼;大洋科技和大恒图像的核心业务具有广阔空间,可向一些行业进行拓展。 股价催化剂:1、业绩预增;2、与日本合资芯片厂可能有进展;3、诺安基金股权转让若能顺利完成。 风险因素:芯片厂合资和诺安基金股权转让不如预期。 盈利预测及投资评级:预测公词2010/11/12年EPS分别为0.35/0.51/0.63元,动态PE分别为27/18/15倍,PB分别为2.5/2.12/1.8倍。给予公司2011年25倍PE估值,合理估值为12.65元。若分业务估值,可给予大恒集团、大洋科技和宁波明听3家公司2011年30倍PE,诺安基金20倍PE,其他10倍PE,合理估值合计为12.2元。因此,给予公司目标价为12.65元,距离预测的目标价预计有36%的上升空间,维持“买入”投资评级。