事件: 公司于2018.10.30发布2018三季报。2018年前三季度公司实现营业收入16.95亿元,同比增加76.19%; 实现归母净利润0.51亿元,同比增加145.21%;实现扣非归母净利润0.37亿元,扣非归母同比增加79.07%。 其中Q3实现营业收入5.55亿,同增51.87%;实现归母净利润0.09亿,同增17.21%。观点: 1. 西部高潜力省份基建龙头,上市加速“四商四业”战略落地,从路桥施工企业向基础设施综合服务商华丽转型 区域基建龙头,业绩丰富,技术壁垒显著。公司1993年成立以来深耕青海市场形成了完善的路桥建设产业链,系省内施工资质最全、等级最高的路桥施工企业,具有公路、市政、水利、建筑领域四项施工总承包一级资质,桥梁、路面、路基、隧道四项专业承包一级资质,累计在建或建成公路约3000公里,平均海拔3000米以上路段占比超70%,在冻土、盐渍土等区域项目具有雄厚的工程经验。 借上市实现从路桥施工企业向基础设施综合服务商华丽转型。公司自2016.9登录资本市场以来充分发挥上市优势,通过股权并购先后控股了隆地电力、贵州水利和金阳光建设,加速“四商四业”战略落地,当前业务覆盖公路、铁路、市政、房屋、水利、电力、能源等领域,形成产业协同效应,提高了在基础设施建设领域的全领域、全产业链整体竞争力。2016.11设立全资子公司正平投资负责牵头基础设施领域投资类项目,以带动工程建设总承包业务的进一步扩大,并以多种投资建设模式获得除工程建设和设施制造之外的其他综合性收益;报告期内公司设立全资子公司以开拓矿业投资业务,旨在调整和优化公司主营业务结构,扩大公司产业规模,培育新的利润增长点,提升公司盈利水平; 2. 受业务协同效应叠加大单驱动,三季报业绩如预期持续高增长 业绩高增长符合预期。2018前三季度公司营收/归母分别为16.95亿/0.51亿,同增76%/145%,较2017前三季的-43%/-49%和2017全年的-30%/-48%均大幅增长。其中Q3营收/归母同增52%/17%,较Q2的27%/-20%边际改善。我们判断业绩高速增长主要原因系2017在手项目开工不足、收入下降,部分项目延滞至2018Q1开工致业绩滞后兑现,同时在手订单陆续释放催化Q3业绩; 业务协同效应显现,订单充沛将维持业绩高速增长。截至2018H1公司建筑业板块新增订单金额81.5亿,同增34%,占当期收入比高达7.2倍。已中标大项目包括三洋铁路三门峡至禹州段项目(总投资100亿,公司中标部分约68.6亿)、5.8亿赤水丙安水库EPC 项目、3.16亿国道310线郑州西南段改建工程等。 3. 资产减值损失持续大幅减少致整体盈利水平提升,收付现比一升一降致经营现金流显著改善 合并范围变更致毛利率期间费率同步下降,资产减值损失大幅减少致整体盈利水平提升。报告期内毛利率为10.40%,同减2.16个pct。销售/管理/财务费率分别为0.40%/4.21%/3.98%,较上年同期分别变化-0.03个 /0.32个/-0.22个pct,主要原因系主要系合并范围变更所致。合计期间费率8.59%,同增0.07个pct。资产减值损失-0.483亿较上年同期0.04亿大大降低,主要是由于近三年来承接项目均为政府投资或授权项目、违约风险小,故公司未产生保证金坏账损失、相比之下计提坏账准备金额差距较大不符合公司实际财务状况,所以于2018.1.1起执行坏账准备计提方法的变更,大大降低了减值损失,从而致使净利率3.74%提升1.06个pct; 收付现比一升一降变化明显,经营性现金流显著改善。报告期内收现比79.54%,同增21个pct,提升显著,同时付现比93.01%大幅同减39个pct。经营及投资性现金流净额分别为-1.87亿/-0.74亿,较去年同期-8.88亿/-1.8亿流出均减少,筹资性现金流净额1.52亿较上年同期5.23亿大幅减少。 结论: 报告期内公司营收/归母分别同增76%/145%,增速迅猛符合预期。合并范围变更致毛利率期间费率同步下降,资产减值损失大幅减少致整体盈利水平提升。收付现比一升一降变化明显致现金流显著改善。 我们认为公司借上市优势积极收购推进“四商四业”战略,从路桥施工企业向基础设施综合服务商华丽转型,业务协同增强效应已在业务增长中体现。当前在手订单充沛,签订近百亿大单有力提振业务信心。 预计公司2018年-2020年营业收入分别为22.34亿元、30.92亿元和40亿元;每股收益分别为0.23元、0.32元和0.42元,对应PE 分别为37.6X、26.2X 和20.2X,维持“推荐”评级。 风险提示:宏观经济周期波动风险、原材料价格波动风险、业绩季节性波动风险、不可抗力风险

事件: 公司于2018.8.27发布2018半年报。2018年上半年公司实现营业收入11.39亿元,同比增加91.11%;实现归母净利润0.42亿元,同比增加214.83%;实现扣非归母净利润0.29亿元,扣非归母同比增加128.07%。其中Q2实现营业收入5.4亿,同增27.32%;实现归母净利润0.2亿,同减20.42%。 观点: 1.西部高潜力省份基建龙头,上市加速“四商四业”战略落地,从路桥施工企业向基础设施综合服务商华丽转型 区域基建龙头,业绩丰富,技术壁垒显著。公司1993年成立以来深耕青海市场形成了完善的路桥建设产业链,系省内施工资质最全、等级最高的路桥施工企业,具有公路、市政、水利、建筑领域四项施工总承包一级资质,桥梁、路面、路基、隧道四项专业承包一级资质,累计在建或建成公路约3000公里,平均海拔3000米以上路段占比超70%,在冻土、盐渍土等区域项目具有雄厚的工程经验。 借上市实现从路桥施工企业向基础设施综合服务商华丽转型。公司自2016.9登录资本市场以来充分发挥上市优势,通过股权并购先后控股了隆地电力、贵州水利和金阳光建设,加速“四商四业”战略落地,当前业务覆盖公路、铁路、市政、房屋、水利、电力、能源等领域,形成产业协同效应,提高了在基础设施建设领域的全领域、全产业链整体竞争力。2016.11设立全资子公司正平投资负责牵头基础设施领域投资类项目,以带动工程建设总承包业务的进一步扩大,并以多种投资建设模式获得除工程建设和设施制造之外的其他综合性收益; 报告期内公司拟收购科盛环保进军高潜力环境工程市场,进一步扩大业务覆盖范围、增强协同效应。标的资产主营水处理和环境修复等环境工程业务,具有环境工程(水污染防治工程)专项甲级工程设计资质,是“南京市认定企业技术中心”、“江苏省认定企业技术中心”,相关研发能力属国内领先。公司于2018.5.6审议通过了发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金的相关议案,根据8.24最新公告,公司及相关中介机构正在与交易对方沟通协商、加紧推进收购。 2.业绩增速符合预期,并将受益业务协同效应兼大单驱动而维持高速增长 业绩如预期迎来拐点、高速增长。2018H1公司营收/归母分别为11.39亿/0.42亿,同增91%/215%,较2017H1的-32%/-26%和2017全年的-30%/-42%均扭负为正、大幅增长。其中Q1营收/归母同增248%/245%拉升整体业绩。我们判断业绩高速增长主要原因系2017在手项目开工不足、收入下降,部分项目延滞至2018Q1开工致业绩滞后兑现; 业务协同效应显现,订单充沛将维持业绩高速增长。报告期内公司建筑业板块新增订单金额81.5亿,同增34%,占当期收入比高达7.2倍,包括三洋铁路三门峡至禹州段项目(总投资100亿,公司中标部分约68.6亿)、5.8亿赤水丙安水库EPC项目等。 3.资产减值损失大幅减少致整体盈利水平提升,收付现比一升一降致经营现金流显著改善 合并范围变更致毛利率期间费率同步下降,资产减值损失大幅减少致整体盈利水平提升。报告期内毛利率为10.70%,较2017H1/2017全年分别降低1.9个/2.8个pct。销售/管理/财务费率分别为0.34%/3.85%/4.12%,较上年同期分别降低0个/0.3个/0.2个pct,主要原因系主要系合并范围变更所致。合计期间费率8.31%,较2017H1/2017全年分别降低0.6个/0.03个pct。资产减值损失-0.453亿较上年同期0.04亿大大降低,主要是由于近三年来承接项目均为政府投资或授权项目、违约风险小,故公司未产生保证金坏账损失、相比之下计提坏账准备金额差距较大不符合公司实际财务状况,所以于2018.1.1起执行坏账准备计提方法的变更,大大降低了减值损失,从而致使净利率4.87%较2017H1/2017全年分别提升2个/1.6个pct,整体盈利水平提升显著; 收付现比一升一降变化明显,经营性现金流显著改善。报告期内收现比90.5%较2017H1/2017分别提升56.6个/13.2个pct,提升显著,同时付现比120.8%较2017H1/2017分别变化-26.5个/5.5个pct,同比显著降低。经营及投资性现金流净额分别为-1.3亿/-0.6亿,较去年同期-7.9亿/-1.3亿流出均减少,筹资性现金流净额1.4亿与上年同期1.6亿变化不大。 结论: 报告期内公司营收/归母分别迎来拐点同增91%/215%,增速迅猛符合预期。合并范围变更致毛利率期间费率同步下降,资产减值损失大幅减少致整体盈利水平提升。收付现比一升一降变化明显致现金流显著改善。 我们认为公司借上市优势积极收购推进“四商四业”战略,从路桥施工企业向基础设施综合服务商华丽转型,业务协同增强效应已在业务增长中体现。当前在手订单充沛,签订近百亿大单有力提振业务信心。 预计公司2018年-2020年营业收入分别为26.05亿元、38.74亿元和48.4亿元;每股收益分别为0.34元、0.41元和0.49元,对应PE分别为25.3X、20.8X和17.5X,首次覆盖,给予“推荐”评级。 风险提示:宏观经济周期波动风险、原材料价格波动风险、业绩季节性波动风险、不可抗力风险

事件: 由于资产重组,正平股份从2月7日开始停牌。公司在停牌期间披露了资产重组方案:公司拟通过发行股份及支付现金的方式购买曹惠忠、沈立勇等11位交易对方持有的科盛环保100%股权。科盛环保100%股权初步定价43,500万元,正平股份将向11位交易方发行股份23,155,892股及支付现金13,050万元,股份支付比例为70%,现金支付比例为30%。同时,公司拟向不超过10名特定投资者以询价的方式非公开发行股份募集配套资金,募集资金总额不超过30,450万元,拟用于支付收购方案中的现金对价、标的公司项目建设及交易相关的中介机构费用等。 收购丰富公司业务布局。从2017年开始,正平股份通过外延并购的方式不断丰富公司的业务布局,包括17年10月以2,848.86万元现金收购徐龙斌、刘胜军、等持有的陕西隆地电力自动化有限公司(简称“隆地电力”)51%的股权、17年12月以12,331.80万元现金收购贵州欣汇盛源房地产开发有限公司持有的贵州水利实业有限公司(简称“贵州水利”)51%的股权、18年4月以3,337.73万元现金收购关联公司青海金阳光投资集团有限公司持有的青海金阳光建设工程有限公司(简称“金阳光”)60%股权和这次重组方案中全资收购的科盛环保。 隆地电力拥有输变电工程专业承包三级、电力行业送变电设计乙级资质,核心业务包括电力线路的安装、架设和变电站的综合自动化系统的设计与安装等。贵州水利拥有水利水电工程施工总承包壹级资质,核心业务包括水利水电工程项目的施工等。金阳光拥有建筑工程施工总承包壹级资质、钢结构和建筑装修装饰工程专业承包贰级资质,核心业务包括房屋建筑工程的施工等。 科盛环保拥有环境工程设计专项甲级资质、环保工程专业承包壹级资质,核心业务包括水处理、环境修复等环境工程业务等。通过一系列的横向收购,公司初步实现了交通、电力、水利、城镇、和环保建设的“五业同发展”战略布局。 2017年的财报显示,正平股份、科盛环保和金阳光的净利润分别为4730万元、2191万元和409万元。从已经披露的信息来看,通过平滑利润的计算方式,我们判断隆地电力和贵州水利的净利润分别在400万和2600万(归母)左右。通过多样化布局,预计正平股份会显著降低对传统主业路桥施工行业的业务依赖。 外延增厚业绩。正平股份在收购期间与科盛环保的主要股东方曹惠忠、刘立勇、任鹤琴、沈东明和宁科创业签订了《利润补偿协议》,对方承诺2018年、2019年、2020年所实现的扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润分别为不低于3,000万元、4,000万元、5,000万元。若累计利润不达标的话,需要按约定进行现金补偿。结合业绩承诺和重组方案的执行进度,若科盛环保年内并表的话,能够显著增厚公司业绩。 估值切换或带来资产重估。按照申万行业分类,路桥施工属于建筑装饰行业中的基础建设领域。通过外延扩张,公司逐步形成了以交通建设为主体、同时兼顾电力、水利、城镇和环保建设的“五位一体”的战略布局。从利润贡献来看,环保板块成为仅次于路桥施工板块的第二板块,依照申万行业分类中公用事业板块中的环保工程及服务的整体估值(注:图表5的估值采用2018年6月4日收盘数据),即使不考虑隆地电力、贵州水利和金阳光等,公司也面临资产向上重估的潜力。另一方面,通过利润并表,业绩增长提速的逻辑或同样能够提升估值弹性。 主业恢复增长。2017年,正平股份实现营业收入148,591.53万元,同比下滑29.74%;归属于上市公司股东的净利润4,730.37万元,同比下滑47.87%;扣非后的净利润4,591.88万元,同比下滑41.99%。受环保治理升级等因素,公司2017年施工板块的项目开工不足,项目进度低于常规水平,根据完工百分比方法,营业收入和净利润均出现了明显的下滑。随着限制施工的外部因素的解除,公司的业绩于2018年一季度恢复增长,实现营业收入59,957.92万元,同比增长248.13%;归属于上市公司股东的净利润2,031.64万元,同比增长245.44%;扣非后的净利润2,007.73万元,同比增长243.73%。从2017年四季度至今,公司中标了多个重大项目,包括西宁南绕城公路东延柳湾互通至平安东段公路工程SG1标段项目(项目金额4.2亿元,工期30个月)、三洋铁路三门峡至禹州段建设项目施工总承包项目(项目建安费用约70亿元,工期3.5年)及控股子公司贵州水利和中国电建集团贵阳勘测设计研究院有限公司联合中标赤水市丙安水库设计采购施工总承包(EPC)项目(贵州水利中标金额5.8亿元,工期51个月)。公司目前在手订单130多亿元,若按正常进度施工,短期增长无忧。 风险因素:项目建设低于预期的风险。 不考虑科盛环保并表因素,我们预计公司2018-2020年摊薄后的EPS分别为0.26元、0.32元和0.39元,对应的动态市盈率分别为48.33倍、39.23倍和32.08倍。基于在手订单金额充足、主业恢复增长和外延并购提升估值弹性的逻辑,短期增长无忧,首次覆盖,给予“买入”评级。

公司是青海省施工资质最全、资质等级最高的路桥施工企业,是青海省路桥工程施工行业龙头。公司具有路桥工程和市政公用工程施工2项总承包一级资质,桥梁、路面、路基、隧道4项专业承包一级资质,水利水电工程总承包二级资质,铁路工程施工总承包三级资质,以及对外承包工程资格。公司累计在建或建成公路约3000公里,其中90%以上地处于少数民族地区,平均海拔3000米以上路段占比超70%,在冻土、盐渍土等区域项目具有雄厚的工程经验。 公司由原来单一的工程承包商转型为“四商四业”战略格局。公司先后收购具有输变电工程专业承包三级、电力行业送变电设计丙级资质的隆地电力以及拥有水利水电工程施工总承包一级资质的贵州水利,公司资质体系得到进一步充实,未来将参与电网建设以及能源互联网的投资建设,强化电力运维中心的建设,以及水利水电建设,形成公路、电力、水利水电、城镇类项目四大业务领域,深耕上下游产业链,由工程承包商转型成为集基础设施领域工程承包商、投资商、产品制造商、养护服务商四大商业板块为一体的全寿命周期全产业链格局。 中标PPP以及铁路项目两个大单,对未来几年业绩形成有力支撑。17年公司作为联合体的牵头人,中标首个PPP公路工程项目,总投资额约为57.49亿元,是公司在PPP模式上拓展的重要起点;18年1月,公司中标三洋铁路三门峡至禹州段建设项目施工总承包项目,建安费用约70亿,是公司作为民营企业进入铁路建设领域的一大突破。17年至今公司公告累计中标项目金额约130亿,与去年营收之比超6倍,两个大单的实施情况对未来业绩至关重要。 盈利预测与估值:预计公司17-19年营收分别为20.6/24.9/31.3亿,归母净利润分别为0.86/0.99/1.24亿,EPS分别为0.22/0.25/0.31元,对应PE66X/57X/46X,首次覆盖,给予“增持”评级 风险提升:PPP项目不及预期,铁路建设项目不及预期。