三季报EPS037元,基本符合预期。公司1一9月营业收入5.60亿元,同比增长25.12%;实现归属于母公司净利润8618.73万元,同比增长34.10%;EPS0.37元,基本符合预期。 受世博分流效应影响3季度客流仅微增2.06%,人均贡献略超预期。受世博分流效应影响,峨眉山第3季度单季接待游客仅微增2.06%(第一/二季度单季分别增长18.640/0/16.92%),但游客人均贡献收入略超我们预期,因此公司收入增长基本符合预期(1一9月人均贡献363元,我们预计349元)。 销售费用率高于预期。公司1一9月销售费用6485万元,远超去年同期3384万元,销售费用率也由去年同期7.55%提高至11.57%,也正是这个原因使得公司业绩未能表现出应有的亮丽。谨慎起见,我们略微调高了2010年销售费用率假设,由8%调高至11%,进而将2010年业绩预测由0.50元调整至0.48兀。 门票提价及资产整合预期兑现可期。根据发改委对门票提价的限制周期推算,峨眉山景区门票2011年4月起可提价不超过25%,根据我们测算,提价25%可分别提升公司2011一2012年业绩10%和17%;另外市场对峨眉山-乐山大佛整合预期一直较为强烈,我们认为,若资产整合启动将会增加公司释放业绩的动力,但整合本身对公司的具体影响尚需看方案如何规划。 风险因素。优惠税率提前终止风险;费用超预期致业绩低于预期的风险等。 盈利预侧、估值及投资评级。不考虑提价因素,我们预计公司2010一2012年业绩为0.48/0.64/0.73元。公司目前估值(11年31倍)在行业中处于偏低水平(11年行业平均PE35倍),维持目标价25.60元,现价(19.98元)维持“买入”评级。

三季报业绩0.48元,略超预期。2010年1-9月,公司营业收入42.04亿元,同比增长14.48%,其中旅游主业收入增长4g%;归属于母公司净利润2.02亿元,同比增长12.43%。EPS 0.48元,略超预期(0.45元),超预期业绩主要来自非经常性的资产处置收益(折合每股约0.04元)。 旅行社业务强劲增长。1-9月本部旅行社业务收入同比增长46%,其中入境游基本持平,出境游增长101%,国内游收入增长23%。自由行业务同比增长136%。受人民币升值预期影响,我们认为公司出境游高增长将持续,而入境游将处于逐步复苏过程中。会展业务保持行业领先,收入增长高达78%。 受益世博,乌镇高增长延续。受益世博会客源拉动效应,1-9月乌镇游客、收入分别增长83.93%/60.75%,符合预期,我们维持全年利润增长约80%的预测。乌镇分拆至H股上市目前处于报批过程中,我们预计2010年底至2011年初完成的可能性较大。 房产结算及股票收益符合预期。中青旅绿城德清桂花城项目、德清西子项目和郑州百合项目三个老项目销售和交付已基本结束,慈溪项目已累计预售14亿元,预计2011年开始可以结算。另外,公司1-9周实现股票收益894.09万元,截至9月底,公司尚持有账面价值约8841万元的股票投资。 风险因素。自然灾害、战争、瘟疫等系统性风险;彩票业务合同提前终止风险,房产业务受宏观经济影响业绩低于预期的风险等。 盈利预测、估值及投资评级。鉴于公司第3季度产生资产处置收益约0.04元,我们将2010年业绩由0.55元调高至0.59元;维持2011-2012年业绩预测0.76/0.91元。分类估值结果为18.91元, DCF估值结果为20.95元,综合给予公司目标价20元。我们认为公司是旅游行业中公司治理最好、管理效率最高的公司之一,加上乌镇境外上市打开新的融资渠道有利于公司长远发展、古北水镇项目长期空间广阔,因此我们十分看好公司的长期发展前景,公司现价(16.36元)距我们预期的目标价空间约22%,维持“增持”评级。

成长动力充足的西部零售企业。公司第一大股东深圳茂业商厦有限公司2005年通过收购方式(成本约4.3亿元)进入,目前持股比例为66.78%(市值约46.56亿元)。茂业进入后为公司植入“百货+地产”发展模式和先进管理理念,公司业绩得到大幅释放。截至2010年中期公司拥有自营门店11家,合作门店2家。未来2年茂业中心项目、九眼桥项目、盐市口二期项目陆续达产,将为公司带来新的盈利增长点。 区域经济腾飞带动商企加速发展。西部经济快速增长为西部零售业提供了一个不断扩大的市场空间,而四川作为我国西南地区重点扶持地区,经济水平、居民消费能力及居民消费意愿均高于其他西部省市,这为公司高成长提供了有力的背景支持。 优质资源与高效管理完美结合。成商集团秉承股东茂业百货的经营战略,采用连锁百货和商业地产的双翼发展模式,在不断拓展新门店的同时,利用自有物业、土地资源进行多业态融合的商业地产开发。在此模式下,成商集团收获了门店内生增长、新项目外延空间、商业地产贡献等众多增长点,从而保持了持续高速的盈利成长。我们预测,公司2010一2012年业绩复合增速将高达43.76%,2013年随着新项目进入成熟期,公司业绩将再上新台阶(预计1.30元,同比增长53%),之后有望保持20%以上的业绩增长。 风险因素。宏观经济发生变化;行业竞争加剧;项目慢于预期;诉讼结果不利于公司;太平洋百货未能收回自营等风险。 股价催化剂。现租赁合作经营的太平洋百货收回自营可能性很大,我们预计,太平洋百货年盈利规模将在1亿元以上,相比目前的租金收益(2600万元租金、扣税后2300万元左右,另外仍需承担部分管理费和人工工资)有较大的利润增加空间,我们认为这是公司2011年利润实现超高速增长的主要驱动因素,也是公司短期股价上涨的主要催化剂。 盈利预测、估值及投资评级。我们预计公司2010一2012年EPS分别为0.41/0.71/0.85元。综合PE估值24.85元(对应2011年35倍),NAV估值区间17.29一22.33元,和DCF估值19.21元,我们给予公司一年期目标价24元。我们认为公司是上市百货企业中成长动力最为充足、业绩增长较为确定的公司之一,现价(2021元)首次给予“买入”评级。

业绩符合预期。上半年公司分别实现收入和归属于股东净利润36.巧亿元和8693.39万元,同比增长33.8%和8.3%,实现EPS0.55元,符合预期。 公司仍处于加速扩张期,总体增收不增利。公司近年外延扩张加速,较多项目仍处于培育期,部分门店打折促销力度较大,前三季度公司毛利率同比下降1.34个百分点至14.37%,净利率同比下降0.57个百分点至2.40%。因去年同期欧亚车百、商都装修改造费用较多,今年前三季度公司期间费用率同比下降0.33个百分点至9.66%。 公司外延扩张动力充足,内生增长潜力巨大。外延扩张方面,预计2010年公司将在长春新开5一6家连锁超市,百货新开白城店(3.8万平米,1月29日开业)、吉林店(2万平米,4月22日开业)、辽源店(3.5万平米,预计10月底开业)。此外,公司还低成本储备了梅河口市项目、欧亚商都四期、欧亚卖场四期等,我们预计未来公司还将储备济南二店、通辽店等。内生增长方面,欧亚卖场、沈阳联营、欧亚商都、欧亚通化等均为未来业绩重要增长点。 看好公司“自有物业+低成本”扩张战略。为了降低租赁到期后不能续租的风险,公司坚持以自有物业模式扩张,主要通过收购经营欠佳的商业物业、或依靠与开发商和当地政府良好的合作关系实现低成本扩张,目前自有物业建面超过130万平米,占比高达98%,保守测得每股NAV值为29.28元。 风险因素:公司业绩释放动力相对不足;跨区域扩张将面临外省商业龙头的激烈竞争;公司内生增长、精细化管理可能低于预期。 盈利预测、估值及投资评级:维持公司盈利预测,预计2010一2012年EPs分别为0.79/l.03/l.38元,以2010年为基期的未来2年CAGR为31.88%。DCF、NAV估值法下公司合理价值分别为30.41元、29.28元。我们看好公司“自有物业+低成本”扩张战略和长期发展前景,维持现价“买入”评级。

我们维持盈利预测:2010-2012年EPS分别为0.43/.47/0.66兀,其中主业0.35/0.39/0.58元。虽然公司短期估值己处高位(2010年主业56倍),但我们认为公司作为旅游行业中难得的“内涵+外延”模式发展的企业,成长动力充足,前景十分看好,我们维持长期“买入”评级。