2013 EPS increased by 47.6% YoY to Rmb0.93, in line with expectations. The Company posted a) turnover of Rmb2.94bn (+30.0% YoY), b) operating profit of Rmb1.33bn (+45.4% YoY), c) net profit attributable to shareholders of the parent company of Rmb1.04bn (+47.6% YoY) and d) EPS of Rmb0.93 for 2013. In 4Q13, its turnover slid 12.3% YoY due to the base number effect, net profit attributable to shareholders of the parent company increased by 2.8% YoY, and EPS came in at Rmb0.22, in line with expectations in the annual earnings guidance. In 2013, Haining China Leather Market registered EPS of Rmb0.70 (+40% YoY, in line with expectation) from rental business, Rmb0.20 from shop sales and Rmb0.03 from settlement of Dongfang Yishu project. A 61.1% YoY increase in the rental income is the main reason for high annual earnings growth, and increase in business tax expenses dampened 4Q13 profit growth. In 2013, the Company opened Chengdu market, Tongerpu Phase II market and the Haining Phase V market. The expansion boosted its rental income to increase by 61.1% YoY to Rmb1.54bn, and the rental income as a percentage of total turnover up 10.4ppts to 53%. This effectively underpinned fast growth of the Company’s rental earnings. Against zero income from property and shop sales settlement, the Company’s business tax and surcharges surged by 70.4% to Rmb190mn in 4Q13, due to the one-off provisioning for the land appreciation tax of the Tongerpu Phase I project. This slowed the Company’s 4Q13 earnings growth and meanwhile, created a low comparison base for 2014. During 2013, the Company’s business tax and surcharges increased by 104.1% YoY, and it as a percentage of the Company’s revenue hit an all-time high at 20.6%. We expect both metrics to decline noticeably in 2014. Consolidated gross margin rose 11.7ppts to 71.6%; SGA expense ratio dipped 1.0ppt; and net margin jumped 3.9ppts to 35.9%. In 2013, the Company reported net operating cash inflow of Rmb1.35bn, suggesting abundant cash conditions. Thanks to increase of the rental rate in mid-2013, gross margin of the Company’s shop rental business jumped 0.5ppt YoY to 88.8%; and due to the high unit selling price of Chengdu market, the gross margin of shop sale business increased by 25.0ppts YoY to 79.7% (Chengdu project needs to pay land appreciation tax equivalent to 37% of its sales revenue). The Company boasts a higher barrier to entry in terms of the business model, and it is subject to little pressure from the labor and marketing expenses. During the report period, the Company’s SGA expense ratio dipped 1.0ppt to 7.0% due to the economies of scale, while its net operating cash inflow totalled Rmb1.35bn and capex was Rmb970mn, showing favourable cash turnover. Market innovation broadens: supply chain finance + smart market construction + Korean apparel outlets. 1Q14E EPS of the Company is estimated to increase by +25%~+30% YoY. In 2014, the Company will start cooperation over and rapidly push ahead the construction of smart markets, including big data tenant service and O2O service. It also launches the supply chain financial service along the leather industry chain (a guarantee company has been established in 2013) to provide import/export financing service and private fund clearing service, in order to lower the tenants’ financing cost and increase its profits. Additionally, according to the annual report, F/4 of the Tongerpu Phase III project and the Chengdu Phase II project are exploring the Korean apparel outlet segment, which could widen the Company’s growth potential. The annual report expects two markets (Harbin market/Tongerpu Phase III market) will be opened and 2~3 new markets will be signed in 2014. The Company is expected to finish its building of presence among the provincial capitals by 2016. In our view the external expansion is tipped to fuel continued fast growth of the Company’s rental income. We project its 1Q14 EPS to grow by +25%~+30% YoY (basically including no settlement income from shop sales). Potential risks: 1) impact of macro economy and weather on the leather consumption; 2) lower-than-expected revenue from the external expansion. Earnings forecast and valuation: Based on the Company’s annual report, we project 2014-15E EPS of it to be Rmb1.20/1.50 (Rmb0.95/1.15 from rental business, former forecast of 2015 EPS is Rmb1.55), and project its 2016E EPS to be Rmb1.59 (based on the current in-operation projects; we will update the forecast after the Company announces opening of new markets in future; Rmb1.32 from shop rentals). The current share price implies 11x 2014E PE, and the 2014-16 CAGR of its rental business is estimated to be 24%. We maintain the BUY rating with TP at Rmb24.0.

事项:海宁皮城官方主页今日公布“海宁皮革城五期招商细则”,公告新市场拟定租金及收费方式(网页链接:http://www.chinaleather.com/News/Detail/738849)。细则的主要内容及我们评论如下。 维持2012-2014年1.25/2.01/2.45元盈利预测,3年CAGR37.6%,提示公司业绩增长的确定性及新项目落地后2014年业绩超预期可能。 维持公司2012-2014年1.25/2.01/2.45元(2011年0.94元),以2011年为基期3年复合增速为37.6%,其中租赁业务2012-2014年复合增速45.0%。考虑到公司高速成长性及积极的外延扩张,维持公司40.00元的目标价(PEG=0,8,2012年32XPE),坚定看好公司投资价值,现价27.50元,仅对应0.6XPEG,维持“买入”评级。 风险提示 本次海宁五期市场招商价格均为公司拟招租价格,并未确定价格,若市场需求情况大幅低于预期将降低最终成交价格。最终成交价需以公司深交所正式招商公告为准。

业绩基本符合预期。2012年一季度公司实现收入145.49亿元,同比增长5.20%,实现归属母公司净利润4.37亿元,同比下降25.02%,实现EPS0.25元,剔除去年出售建配龙51%股权等非经常性损益影响, 公司实现扣非后归属母公司净利润同比增长20%,基本符合预期。 财务费率继续降低,期间费用控制较好。2012年一季度公司毛利率同比略降0.08个百分点至21.24%。公司期间费用率水平同比下降了0.30个百分点至15.52%,呈现下降趋势,主要是因为公司收入规模扩大、收回投资(获得现金),加之公司债务融资规模减少致使财务费用率同比下降了0.24个百分点,同时公司整合后规模效应逐渐显现,销售费用率也同比下降0.11个百分点。 自有物业价值突出,扩张多业态并举剑指全国。公司百货(现有传统百货29家、购物中心12家、奥特莱斯3家)+超市多业态并举。我们看好公司立足上海、以百货购物中心(针对长三角)+奥特莱斯(针对全国)为主进行扩张的策略。此外公司自有物业面积(权益)约123万平,重估价值显著,核心商圈先发优势明显,可充分分享上海地区消费增长,降低租金上涨带来的压力。同时,公司期间费用率明显离于同行,在上海市国资委已明确对旗下运营性资产在时机成熟后推出管理层激励的背景下,公司制度性变革机会可期。 风险因素:跨区域扩张可能面临外省商业龙头的激烈竞争;公司内生增长、精细化管理可能低于预期。 盈利预测、估值及投资评级。考虑公司的门店结构以及2012年市场环境,我们维持公司2012-2014年EPS为0.82、0.93、1.24元的预测,以2011年为基期,未来3年主业CAGR 24%(2011年主业EPS约0.65)。考虑公司在上海地区零售行业领先地位,未来的多业态扩张战略,重组后的整合效应,以及管理层激励的可能性,结合目前行业估值水平,我们给予公司2012年主业21倍PE,对应目标价为17.22元,现价12.17元,维持“买入”评级。

2012年3月以来,公司相继完成佟二堡二期、成都市场招商,预计近期将完成本部海宁五期市场招商。 从己公告项目来看,公司租金屡超市场预期,商铺需求持续旺盛,以皮革产业链中游平台整合上下游资源的市场价值凸显,我们坚定看好公司当前的投资价值,目前公司市占率约12%,未来市场持续繁荣来自行业景气发展及公司集中度提升过程,预计公司未来还将在武汉、乌鲁木齐、西安、哈尔滨等地积极扩张,年内将新签1~2个新市场,未来成长前景广阔且盈利确定性强。 结合公司房地产预售及结算进程,维持公司2012-2013年1.25/2.01元盈利预测,上调2014年预测至2.45元(原2.40元),提示公司业绩增长的确定性及新项目落地后2014年业绩超预期可能。 考虑到公司房地产预售情况及结算进度,我们微调公司2012-2014年盈利预测为1.25/2.01/2.45元(原预测为1.25/2.01/2.40元,2011年为0.94元),以2011年为基期3年复合增速为37.6%,其中租赁业务2012-2014年复合增速45.0%。孝虑到公司高速成长性及积极的外延扩张,维持公司40.00元的目标价(PEG=0.8,2012年32XPE),坚定看好公司投资价值,现价27.50元,维持“买入”评级。 风险提示。 成都为公司销地市场首次大规模复制,面临本地现存市场的一定竞争,经营面临竞争导致未来提租幅度低于预期风险。

风险提示。宏观经济增速下滑的风险;租金大幅上涨、租赁到期后不能续租的风险;单店规模小,业态升级竞争中被淘汰的风险。 盈利预测与评级。我们调整2012-2014年EPS至0.75兀、0.92元、1.15元(2011年为0.72元,此前预测2012年-2014年EPS为0.93/1.13/1.37元),以2012年为基期,2012-2014业绩的CAGR为23.72%。我们给予公司2012年23倍的PE,对应的估值水平为17.25兀,下调评级至“增持”。

风险提示。自然灾害等对旅游业的系统性风险;人才流失的风险;政策变动、代理手续费下调的风险;行业竞争加剧的风险等。 估值及投资评级。公司作为华南地区机票销售代理行业的龙头,处于加速异地扩张过程中,短期盈利增长承压。下调公司2012-2013年EPS预测至0.60/0.71元(原预测为1.65/0.81元),增加2014年预测为0.96元。以2012年为基期三年复合增速26.1%。考虑到公司在机票代理行业中的领先位置及目前估值情况,维持目标价16.30元和“增持”评级。

风险因素:经济大幅下滑抑制居民消费;化妆品安全突发事件风险。 盈利预测、估值及投资评级。维持公司2012-2014年盈利预测为1.15/1.56/2.07元(2011年为0.85元,已考虑股权激励成本),以2011年为基期,3年复合增长率为34.4%。考虑到公司在A股市场的稀缺性及引入市场化激励后治理效率的长期提升,未来业绩仍有超预期的可能,我们维持40.00元目标价(PEG=1.0.对应2012年35XPE),维持“买入”评级。

业绩增长超市场预期。2012年一季度公司实现收入32.84亿元,同比增长2.96%,基本符合预期;实现归属母公司净利润1.23亿元,同比增长23.14%,实现EPS0.19元,业绩超预期。 利息结算降低财务费用,增厚当期业绩。2012年一季度公司财务费用同比减少1360.69万元(YoY -81.22%),这主要是因为北京燕莎友谊商城定期存款到期结算,增加当期利息收入约1360万元,增厚当期归属母公司净利润约10%。 期间费用率控制较好,规模效应初显。在预期一季度市场环境相对较差的背景下,公司主动加大费用控制力度,致使期间与管理费用仅同比增长0.5g%与0.94%,销售费用率(4.44%)与管理费用率(7.74%)分别同比降低了0.10与0.14个百分点。预计后续公司费用控制力度仍将保持,原西单商场与原新燕莎控股整合后的规模效应仍将逐渐显现。 经营展望。短期内生增长稳健,长期外延扩张可期。2012年考虑到经济环境与短期市场竞争加剧,我们认为公司北京门店同店增速可能有所下滑,同店增速中性假设在10%左右的水平,外埠门店预计仍将保持较高增长(20%-25%左右)。同时,预计公司仍将继续加大费用控剃力度,公司短期增长动力主要来自与内生增长,业绩增速或将快于收入增速。外延扩张方面,一方面公司大股东首旅集团旗下物业若进行开发,公司将直接受益,我们预计北京宫项目(北京饭店二期)商业部分在今年四季度有望开工;另外公司也在积极考察其他新项目,未来公司多业态扩张可期。 风险因素:宏观经济增速低于预期;公司整合进程和效果低于预期;公司内生增长低于预期;人工与租金上涨压力加大。 盈利预测、估值及投资建议:考虑2012年经济与区域消费增长可能减速的背景下,我们维持2012-2014年EPS分别为0.61/0.73/0.89元的预测,以2011年为基期未来3年CAGR为lg%。考虑公司高端百货、社区百货、购物中心与奥特莱斯等多业态并举、复合未来零售业态发展趋势,品牌招商能力突出,整合后规模效应体现与精细化管理能力提升,我们给予公司2012年22倍PE (PEG=I.I),认为公司每股合理价值为13.42元,维持“买入”评级,DCF估值13.71元。

2012Q1营业收入稳健增长,业绩略超预期。2012Q1公司实现营业收入3.77亿元,同比增长14.98%;实现归属母公司净利润4623.6万元,同比增长48.75%,实现较快增长主要因为公司稳定发展直营门店,快速推进品牌加盟制度改革,签订加盟合同确认首次加盟费收入1530万元。对应摊薄EPS为0.23元,略超预期(0.22元)。 公司成本控制较为有效。2012QI毛利率71.57%,同比提升4.31个百分点,主要得益于对食材采购成本的有效控制;管理费用同比略增3.12%,主要由于公司摊提股权激励公允价值费用292.23万元所致,其他费用同比略降。 另外,公司当期财务费用大幅上升168%,主要是因为母公司增加长短期贷款26400万元和湖北分公司增加短期贷款6000万元计提利息所致,公司4月完成公司债发行,预计将置换上述短期借款。 公司目前业绩拐点如期显现。公司2010年门店集中改造、费用大量释放致业绩大幅下降,2011年开始公司在回归稳健扩张后进入收入和盈利双增长的有效循环,重回快速增长通道,业绩拐点已如期显现。 股价催化剂:股权激励行权、大非解禁、收购实现等。公司股权激励2012年7月进入笫一期行权期,现价(19.40元)与行权价(27.35元)尚存超30%差价;同时,2012年11月I.I亿股股权将解禁,其中董事长持有1亿股,高管及中层持有994万股,这两大事件市场理解或偏向公司存在股价诉求,构成催化因素。另外我们预计2012年将成为公司并购事件频发的一年,并购对公司业绩提升作用需待检验整合效果进一步确定,但短期并购发生将构成公司股价重要催化剂之一。 风险提示。自然灾害等事件冲击;CPI大幅上涨带动成本上升等风险。 估值及投资评级。维持2012-2014年EPS分别为0.72/1.01/1.37元(2011年为0.47元)的业绩预测,以2011年为基期CAGR为43.17%,其中未完全考虑并购影响。考虑到公司处于业绩增速拐点,存在多重催化因素,我们维持公司目标价23.76元和“增持”评级。

业绩符合预期,剔除股权转让收益等非经常性损益后Q1主业净利润增速约61%。公司Q1营业收入28.09亿元,同比增长4.86%;实现归属于母公司净利润1.47亿元,同比下降34.9%;全面摊薄EPS 0.28元,符合预期。剔除2011年同期公司及子公司完成转让拓基地产19.6%股权、蚌埠百大置业55%股权及铜陵拓基10%股权确认的投资收益1.34亿元,公司Q1主业利润增速达约61%,而高增长很大程度来自基数中未包含之后完成的合家福和乐普生少数股东权益增厚影响,进一步剔除该影响后01可比口径增长约30%。 收入增速放缓,费用率提升。公司01收入增长4.86%,大幅放缓,主要是由于家电销售大幅下降(预计降幅超过20%)所致,预计Q1百货销售增长10%左右,我们预计全年收入增速约9.2%。公司一直以来费用控制较为严格,费用率处于持续下降状态,但在01收入增幅放缓较多的情况下,公司费用率有所提升:2012Q1期间费用率为10.74%,而2010/2011年同期分别为10.40%/9.85%。我们认为随着公司收入增速回升,公司费用率有望下降。 收入构成变化致综合毛利率大幅提升。公司Q1综合毛利率19.47%.较去年同期大幅提升2.15个百分点,我们认为主要是收入构成变化所致(毛利率较高的百货收入占比上升)。在当地经济高速增长、消费升级需求驱动下,公司门店仍面临较大品牌升级、品类调整空间,在此背景下,我们认为公司毛利率能够保持稳步提升。 受益区域经济增长,存在内生提升空间。安徽作为中部连接东部地区的第一站,在中部经济崛起背景下有望迎来历史性的、最好的发展时段。而作为安徽省零售龙头企业,合肥百货料将充分受益于当地经济发展,成长空间广阔。 在此过程中,若公司能够实现在体制上市场化运作,我们认为将进一步保证公司成长空间的释放。 风险因素。经济环境变化,竞争加剧,人才短缺,体制束缚等风险。 盈利预测、估值及投资评级。我们预计公司2012-2014年全面摊薄EPS0.87/1.09/1.32元,其中2011年剔除拓基地产转让收益后EPS为0.70元。公司目前2012年估值17倍,处于较低水平。维持目标价22.00元(摊薄后2012年25倍)和“买入”评级。

业绩符合预期。2012年一季度公司实现总收入41.77亿元,同比增长9.22%,实现归属母公司净利润6269.19万元,同比增长3.55%,实现摊薄后每股EPS0.06元/股,业绩基本符合预期。 扩张加速增加当期费用,但毛利率水平稳步提升。2011年底公司共有门店251家,净增加60家门店,扩张提速。目前新开门店仍处培育期,受此影响公司一季度工资、房屋、广告促销费等同比大幅增加,导致销售费用率同比提高0.92个百分点至3.97%,期间费用率同比提高1.65个百分点至7.55%。 2012年一季度公司毛利率同比上升1.77个百分点至10. 12%,主要是受益公司销售规模扩大的同时继续优化供应链,推进集采与直供,带来的产品毛利率提升。 加速扩张与治理优化并举,稳健增长可期。2012年公司连锁拓展将“优化东部、夯实西南、进军中原”,预计2012年新开门店70-80家,2013/2014年或超100家,扩张提速。同时,公司2012年将进一步推进供应链与门店优化,加强集采/直采;基于IT系统优化库存与门店品类管理,提升单店盈利能力。 另外,预期2012年公司地产业务剥离将完成(可能增厚2012年EPS0.27无)。 公司电子商务2011年底上线,预计2012年仍将处在摸索阶段,因此短期难以给公司带来业绩贡献。 风险因素:宏观经济低于预期、地产公司股权出让存在不确定性,公司扩张速度低于预期,人才不足风险、市场无序竞争影响公司守法经营盈利风险。 盈利预测、估值及投资建议:我们维持公司2012-2014年整体EPS分别为0.48/0.27/0.35元的预测,其中IT连锁EPS分别为0.18/0.24/0.33元,连锁主业以2011年为基期未来三年CAGR28%。考虑公司行业地位,管理效率以及未来中西部拓展空间,以主业PEG=1为估值参考、主业合理价值为5.00元,对应2012/2013年主业28/20倍PE,加每股地产NAV0.27元、华泰证券股权价值1.13元算得公司合理价值为6.40元。维持现价4.62元的“买入”评级。

业绩高成长符合预期。公司2012年一季度实现收入3.9亿元,归属母公司净利润为1.05亿元,分别同比增长33.6%/47.3%,EPS0.19元,增长46.2%,业绩持续高增长符合我们预期。 预计租赁业绩增长约54%,主要来自2011年中期本部市场提租及去年下半年新开市场增量租金。我们预计公司租金业绩同比增长54%,主要来自本部 一、二期市场去年中期平均提租约38%,和去年7月/9月分别新开新乡/佟二堡二期原辅料市场的增量租金。2012年一季度东方艺墅出售收入结算约7000万,与去年同期基本相当。 毛利率同比大幅提升,费用率下降凸显规模效应。公司一季度综合毛利率为5g%,同比大幅提升5.4个pct,主要原因为高毛利率的租金收入占比提高和租金上涨所致。销售费用率同比下降1.0个pct,管理费率随着公司业务扩张和职工薪酬上涨同比提升0.4个pct,期间费用率合计下降0.6个pct,体现出规模效应带来的费用摊薄影响,预计未来费用率将入持续下行通道。 海宁五期/成都项目招商公告有望为短期催化剂,年内有望新签1~2个异地项目保障业绩长期高增长。公司海宁五期项目昨日已结顶,预计于近期出台招商细则,我们预讦商铺租金将再超市场预期30%左右,且基本不进行出售。 成都招商结果公告或于下月初左右出台,预计招商租金将符合前期细则标准,销地市场有望获得突破。此外,公司下半年有望新签1~2个异地市场,以12个月的建设周期来看,新市场有望于2014年贡献业绩,公司全国范围连锁复制打开长期成长空间。 风险因素:异地扩张中的市场开发风险;同类市场竞争导致内生增长低于预期风险;宏观经济风险。 盈利预测、估值及投资评级。仅考虑己公告项目情况下,我们维持2012-2014年EPSl.25/2.01/2.40元(2011年为0.94元)的盈利预测,以2011年为基期3年CAGR37.8%,其中租赁业务复合增速42.7%。我们坚定看好公司从中游整合皮革产业链的市场空间与盈利前景,未来外延扩张料将积极推进,高速成长有望持续,维持40.00元目标价(PEG=0.8,2012年32XPE)和“买入”评级。

Q1业绩0.04元,符合预期。2012Q1营业收入1.75亿元,同比增长12.10%;净利润981万元,同比增长5.94%;EPS 0.04元,符合预期。剔除营业外收支影响(去年同期确认政府补助273.5万元),公司Q1利润同比增长约41%。 景区客流增长略高于预期。Q1峨眉山购票进山人次40.2万人次,同比增长16.4%,超过预期10%左右的增长。从季度客流分布可见,2009-20IIQ1客流占全年总客流比例范围13.3 %-1 6.4%,以此推算,2012年总客流或为245-303万人次,我们维持2012年峨眉山接待游客282万人次(+8.6%)的假设。 收入增长12%,毛利率提至35.4%。公司Q1收入增长12.1%,低于客流增速16.4%,同时毛利率由去年同期33.2%提高至35.4%,由此可见,Q1受益于客流增长,公司毛利率较高的门票、索道业务收入增速快于毛利率较低的酒店收入增速。 销售、管理费用率提高,财务费用率下降。公司Q1销售费用率和管理费用率分别为4.7%和18.7%,分别较上年同期增加0.88和0.87个百分点。销售费用增加主要是由于广告宣传费用增加,管理费用上升主要来自职工薪酬提高,我们认为经营费用变化在正常范围内。而由于贷款减少,公司财务费用率由去年同期1.96%降至今年的0.7g%。 继续关注提价与融资预期。公司存在门票提价、融资启动等预期,若能兑现将有利于增加公司释放业绩的动力。公司2011年年报中预计2012年公司资金需求约5亿元人民币,资金来源渠道包括自有资金、银行借款及资本市场融资,这在一定程度上回应了市场上关于融资的预期。而提价方面,我们认为预期较明确,只是时点上尚无法把握,根据我们测算,景区门票提价25%对应全年业绩提升幅度超过15%。 风险因素。税收优惠政策变化的风险;超预期投资增加费用的风险;公司释放业绩动力不足风险。 盈利预测、估值及投资评级。维持业绩预测,不考虑提价:我们预计公司2012-2014年EPS为0.74/0.94/1.20元;假设2012年10月1日起景区门票提价25%,预计公司2012-2014年EPS为0.77/1.11/1.40元。考虑到公司面临的良好外部发展环境(经济、交通、景区旅游大环线的形成等),及门票提价、景区扩容、融资等预期,维持短期目标价22.20元(对应2012年30倍,不考虑提价),现价(19.59元)维持“买入”评级。

一季度业绩符合预期。2012年一季度公司实现收入15.77亿元,同比增长15.66%,实现归属母公司净利润1.79亿元,同比增长25.25%,实现EPS 0.52元,业绩符合预期。 小贷业务提升公司毛利率水平。2012QI公司小额贷款业务利息收入1585万元(去年同期无该业务),受益于此业务,公司毛利率水平同比提升0.83pcts到20.80%,我们预测2012年公司金融相关业务(小额贷款业务与小额担保业务)收入约4500万元,未来该业务规模扩大料将有助于进一步提升公司毛利率。 期间费用率水平控制较好。2012Q1公司销售费用率同比下降l.Olpcts,管理费用率略微提高0.27pcts,期间费用率水平同比下降0.29pcts,期间费用水平控制较好,这体现了公司门店(尤其是奥莱)收入的进一步释放带来的规模效应。另外,财务处理习惯上,公司一般一年内01确认的费用规模较低。 受益区域经济增长,未来稳健增长可期。公司预计2012年1-6月公司业绩增长0-30%,考虑市场环境,我们预计2012年公司主力门店内生增长仍有望保持1 5%-20%。从Q1经营状况看,长沙奥特莱斯广场预计可实现收入4.5-5亿元(含税),实现盈亏平衡,此外小额贷款业务也料将稳健增长。国货陈列馆项目、郴州购物中心、天津商业项目,以及春天百货长沙店改造等项目预计将陆续投入建设,同时公司也会积极在湖南境内地州市寻求新的拓展空间,中长期的业绩持续成长可期。 风险因素:区域经济放缓,使内生增长放缓;春天百货长沙店扩建与天津项目进展不确定性;奥特莱斯品牌引进、培育期收入低于预期。 盈利预测、估值及投资评级。维持公司2012-2014年EPS为1.02/1.28/1.50元的预测,其中主业2012-2014年EPS分别为0.92/1.15/1.37元,以2011年为基期未来2年主业CAGR为22.45%。公司区域百货龙头地位不变、品牌招商+精细化管理能力突出,内生增长稳健依旧,2013年后项目扩张带来的增长可期。我们给予公司2012年主业24倍PE (PEG=1.1),金融业务5倍PE,认为公司每股合理价值为22.59元(0.92*24+0.11*5=22.59),DCF估值22.44元,现价16.30元,维持“买入”评级。

一季度公司收入同比下降4.5%,业绩略低于预期。2012年一季度公司实现营业收入11.6亿元,同比下降4.5%,实现归属母公司净利润1.09亿元,EPS0.30元,同比下降6.4%,业绩略低于预期。 行业增速放缓与家电/珠宝销售下滑致收入增长低于预期,二季度起有望好转。受去年高基数、春节提前、经济增速放缓影响,201201百货行业增速整体下行,太古汇等商业地产相继开业带来的竞争也对公司收入增长产生一定影响。公司销售结构中家电/黄金珠宝占比约15%/20%,高占比品类一季度受政策退出及销售下滑影响较明显,致公司整体收入下滑。我们预计随着4月消费促进月的开展及二季度后行业逐渐回暖,公司收入增速望得到改善。 高毛利率品类销售占比提升致综合毛利率同比上升1.2个pct。报告期公司实现综合毛利率23.5%,同比提升1.2个pct,我们认为主因是家电、珠宝等低毛利率品类增速大幅放缓,致高毛利率的服装类占比提升所致。此外,新中国大厦去年Q4提租也对毛利率有一定正面影响。未来随着公司服装销售收入持续增长,综合毛利率有进一步提升空间。 期间费用率同比升高2.0个pct,公司效益依然领先行业。报告期公司销售/箐理费用率分别提升1.8/0.3个pct,去年底新开佛山店亏损及开办费(约500万)、人工成本刚性上升是报告期费用率提升主因,未来随着收入重入增长轨道,费用率有望下行。报告期净利率为9.4%,虽同比下降0.2个pct,仍大幅领先A股百货3%左右的净利率水平。目前国金店培育向好,去年亏损约2000万元,随着交通配套的改善与人气提升,有望于2013年走出培育期。 风险因素。佛山店、国金店培育期超出预期;时代广场店扩场部分2012年6月合同到期后无法续租或租约成本大幅超出预期风险。 盈利预测、估值及投资评级。考虑到逐步回暖的行业增速水平和公司优秀的治理能力,我们维持2012-2014年EPSl.18/1.44/1.86元的盈利预测(2011年为1.02元),以2011年为基期CAGR为22. 1%。维持目标价23.60元,对应2012年20倍PE,维持“买入”评级。