业绩略低于市场预期。2012年一季度公司实现收入18.97亿元,同比增长25.05%,基本符合预期;实现归属母公司净利润2900.02万元,同比增长16.12%,实现每股EPS 0.18元,略低于市场预期。 管理费用与财务费用高企影响当期净利润率水平。2012年一季度公司毛利率同比提高1.02pcts,考虑年初以来公司促销力度较大,零售业务毛利率向下压力恐仍将存在,但房地产销售有助于维持公司毛利率水平。2011年公司新开6家门店,人员与资产折摊费用随经营规模扩大,致使2012Q1公司管理费用同比增加47.6g%,管理费用率同比提高1.2lpcts;另外,公司新发4.7亿公司债以及短融等的财务费用支出增加,使财务费率同比提高0.37pcts,期间费用率同比提高0.97pcts至11.07%,影响当期净利润率水平。 “低成本+自有物业”扩张战略持续推进,未来稳健增长可期。目前公司店龄结构合理,未来欧亚卖场、商都以及通化等店内生增长可期。另外,公司低成本储备项目,自有物业形式开发的模式继续推进,长期料将可以规避物业租金上涨风险,有望为公司持续增长注入动力。2012年公司预计新开门店5-6个(1家酉货,4-5家超市)。 管理层激励到位,业绩提升潜力大。公司董事长与高管多次增持公司股权(均价26.5元左右),充分表明对公司发展的信心,公司股价具备较高安全边际。 另外,公司激励基金(2011年计提1700万元)充分调动管理层积极性,公司较低的毛利率、PS值,较高的CFO/NI值都是业绩提升的潜力所在,公司激励充分,未来业绩释放可期。 风险因素:跨区域扩张将面临外省商业龙头的激烈竞争;公司内生增长、精细化管理可能低于预期。 盈利预测、估值及投资评级。我们维持公司2012-2014年EPS分别为1.24、1.70、2.57元的预测,以2011年为基期的未来3年复合增速为36.lg%,结合行业估值水平和公司成长性,考虑到公司较为出色的“低成本+自有物业”扩张模式,公司激励充分,PE估值法下给予公司2012年25倍PE,对应合理价值31.50元;我们给予公司一年期目标价31.50元,现价24.34元,维持“买入”评级。

公司2012年一季报业绩基本符合预期。2012年一季度公司实现营业收入19.08亿元,同比增长0.65%;实现归属于母公司净利润1.41亿元,同比增长20.68%,对应的EPS为0.286元;基本符合我们的预期。 零售业绩增速略微放缓,投资收益大幅增长。2012年一季度商业EPS为0.260元,比2011年一季度商业EPS0.229元同比增长了14%,零售业绩增速比去年全年增速18.7%略微放缓。地产EPS为0.001元,一季度基本没有结算,预计结算会放在下半年。其他部分对应EPS为0.025元,主要是公司投资理财产品获得的投资收益2472万元,大幅高于去年同期。 目前三、四线城市迎来零售黄金机遇,且竞争和缓。我国目前一、二线城市零售行业竞争激烈,三、四线城市优质零售终端稀缺,竞争和缓;且居民消费能力不断增强(文峰股份门店所在地区2005-2009年城镇人均工资CAGR比全国高4至9个百分点)。随着我国城镇化进程的进一步发展,我国三、四线城市迎来零售行业发展的黄金机遇。 文峰模式优势:深耕三、四线城市,自有商业综合体垄断性扩张。第一,受益于三、四线城市零售业的黄金机遇,公司深耕三、四线城市.门店均处于当地的核心商圈,公司实施“满意工程”赢得良好的口碑与较高的顾客粘性。 第二,受益于三、四线城市相对缓和的竞争环境,公司以商业综合体进行外延扩张,能够迅速占有当地商业领域的垄断地位。 风险提示。市场需求波动的风险;公司经营不善的风险,人才短缺的风险。 估值及投资评级。我们维持公司2012-2014年EPS为1.22/1.56/1.77元的预测,其中公司零售业务的EPS分别为0.97/1.19/1.41元,地产业务EPS0.21/0.35/0.34元;其他部分EPS0.03/0.02/0.02元。考虑到公司零售业务的成长性及其在南通的强势地位,给予零售业务2012年20倍PE,对应19.40元;地产业务RNAV估值为0.82元;给予其他部分1倍PE,对应0.03元;所以2012年目标价20.25元,维持“买入”评级。

2011年业绩略超预期,2012-季报预增40%~50%符合预期。2011年公司分别实现营业收入和归属净利润18.56/5.27亿元,分别同比增长82.0%和110.1%,实现EPS0.94兀,略超我们0.92元的预期,分配预案为每10股派现金2.5元(含税)。201201受去年年中提租及新开市场影响,业绩预增幅度符合预期。 外延和内生共促业绩高速成长。2011年公司商铺出租收入5.79亿元,同比增长99.8%,其中一、二期市场2011年中期提租约38%,三期风尚中心提租约15%,内生增长较快,外延方面2010年四季度开业的海宁四期贡献全年租金,20IIH2分别新开新乡市场/佟二堡原辅料市场,贡献增量租金;2011年商铺及配套出售收入3.80亿元,同比增长20.6%,主要因佟二堡一期市场商铺出售所致;2011年住宅地产出售收入3.84亿元。 预计2012年内生提租约15%,Q4料将新开三市场。我们预计2012年本部市场平均提租幅度在15%左右,内生增长保持稳健;外延方面,佟二堡二期裘皮广场/成都市场/海宁五期有望于2012年9/10月开业,预计招商情况向好,三新市场面积合计约为存量市场面枳40%,增量租金将增强公司盈利增长确定性。2012年商铺出售收入主要为本部三期市场剩余部分约1.3亿元。 坚定看好公司发展前景,上半年新市场招商结果或为股价向上催化剂。看好公司“皮革龙头市场+异地连锁复制”的发展模式,公司从中游平台整合皮革产业链具备广阔市场空间。今年3月佟二堡裘皮市场招商大超市场预期,现成都招商报名己结束,预计成都/海宁五期市场需求将持续旺盛,若租金水平再超市场预期将再次验证海宁模式的可复制性与盈利能力,或为股价向上催化剂。目前北京市场已拿地待建,哈尔滨、乌鲁木齐等项目正在考察期,公司表示年内力争签约1-2个异地新项目,保障未来发展。 催化剂:2012年5/6月成都/海宁五期商铺招商结果超出预期可能性较大。 风险因素:新市场招商低于预期;异地扩张遭遇突发事件;人才储备不足。 盈利预测、估值及投资评级。维持2012-2014年EPSl.25/2.01/2.40元(2011年为0.94元)的盈利预测,以2011年为基期3年CAGR37.8%,其中租赁业务复合增速42.7%。我们坚定看好公司从中游整合皮革产业链的市场空间与盈利前景,未来外延扩张将积极推进,高速成长持续,维持40.00无目标价(2012年32XPE)和“买入”评级。

目前公司定增方案尚须公司股东大会审议批准及中国证监会核准,我们暂未调整公司盈利预测。我们预计公司2012-2014年EPS分别为1.19/1.65/2.21元,考虑到2012年超市的外延扩张将加快,超市、百货的新店需要一定的培育期,短期对业绩释放有所影响,净利润增速恐将由2011年的52.2%合理回落至2012年的23.4%。但鉴于公司作为区域龙头,有望充分受益于中西部地区、三四线城市的较高消费增速,定增若能顺利获批并实施,有望为公司持续扩张奠定基础,公司持续快速增长可期,以2011年为基期未来3年业绩的CAGR为31.97%,以PEG=1为估值参考,公司每股的合理价值为30.69元(另DCF估值为29.36元),对应2012/2013年主业26/19倍PE,维持公司“买入”评级。

收购“齐鼎餐饮”意在进军连锁中式快餐。公司拟以1.35亿元价格收购“齐鼎餐饮”90%股权,“齐鼎餐饮”旗下有“味之都”、“鼎中鼎”豆捞、“伊莎贝拉”披萨三个品牌。我们认为收购价格较为合理(约8.4倍PE),重要意义在于为公司进军中式连锁快餐业找到突破口,整合效果有待进一步检验。 业绩增速拐点显现,高增长短期有望持续。2011年公司净利润增速60.51%,如期呈现拐头向上趋势。公司2009年底上市后,改造老店及新开门店并行,费用集中释放造成2010年业绩大幅下降。我们一直认为2010年利润下降是公司进入长期增长周期所需经历的必要阵痛,公司在回归稳健扩张后将进入收入和盈利双增长的有效循环,从而重回快速增长通道,公司2011年经营数据验证了我们的观点。根据餐饮行业一年左右培育期经验判断,2012年将是公司次新餐饮门店继续集中释放盈利的一年,高增长有望持续。 公司借力收购施行多业态、多品牌战略。公司整体规划是通过把握“纵轴”和“横轴”两条主线,把公司建设成为中国领先的综合餐饮服务提供商。在多业态、多品牌战略框架下,我们认为并购是其实现快速布局、增加市场占有率的最有效方法。从公司接触的收购对象可见.公司并购方向涉及快餐连锁、团餐业务、中式酒楼等多种业态,区域则主要集中在北、上、深等相对发达城市,我们认为公司基于资本市场积累的资金实力,有望在并购策略上快步迈进,预计2012年将是其通过并购扩大版图的重要一年。 风险因素。自然灾害等事件冲击;CPI大幅上涨带动成本上升;股权激励未能行权等风险。 盈利预测、估值及投资评级。我们预计公司2012-2014年EPS分别为0.72/1.01/1.37元(2011年为0.47元),以2011年为基期CAGR为43.17%,其中未完全考虑并购影响。我们认为,并购对公司业绩提升作用需待检验整合效果进一步确定,但短期并购发生将构成公司股价重要催化剂之一。除此之外,公司股权激励2012年7月进入第一期行权期,现价(19.98元)与行权价(27.35元)尚存超30%差价;同时,2012年11月¨亿股股权将解禁,其中董事长持有1亿股,高管及中层持有994万股,这两大事件市场理解或偏向公司存在股价诉求,构成催化因素。考虑到公司处于业绩增速拐点,存在多重催化因素,我们适当调高公司目标价至23.76元(基于行业估值2012年30倍PE给予10%溢价,原目标价21.60无对应2012年30倍PE),现价(19.98元)维持“增持”评级。

2011年业绩基本符合预期。2011年公司实现收入470.15亿元,同比增长7. 12%,实现归属母公司净利润13.92亿元,同比增长33.80%,实现EPS0.81元,基本符合我们之前的预期(0.82元)。 期间费用率控制较好主要因财务费率降低。2011年公司毛利率同比提升0.03个百分点至22.6g%,2011年公司期间费用率水平同比下降了0.28个百分点至18.81%,呈现下降趋势,这主要是因为整合后规模效应使公司管理费用率(4.05%)下降了0.13个百分点,同时随着公司收入规模扩大加之收回投资(国大药房与上海建配龙房地产公司)获得现金,公司融资规模减少致使财务费用率同比下降了0.39个百分点。 期待管理层激励推动经营效率提升。公司期间费用率明显高于同行(2011年销售+管理费用率:公司18.18%,行业均值约16.38%),上海市国资委己明确对旗下运营性资产在时机成熟后推出管理层激励,公司制度性变革可期,若未来管理层激励得以推出,我们预期公司业绩仍有较大提升空间。 未来扩张多业态并举,自有物业价值突出。公司百货(现有传统百货29家、购物中心12家、奥特莱斯3家)+超市多业态并举。我佃看好公司立足上海、以百货购物中心(针对长三角)+奥特莱斯(针对全国)为主进行扩张的策略。此外公司自有物业面积(权益)约123万平,重估价值显著,核心商圈先发优势明显,可充分分享上海地区消费增长,降低租金上涨带来的压力。 风险因素:跨区域扩张将面临外省商业龙头的激烈竞争;公司内生增长、精细化管理可能低于预期。 盈利预测、估值及投资评级。考虑公司的门店结构以及2012年市场环境,我们预测公司2012-2014年EPS为0.82、0.93、1.24元,以2011年为基期,未来3年主业CAGR 24%(2011年主业EPS约0.65)。考虑公司在上海地区零售行业领先地位,未来的多业态扩张战略,重组后的整合效应,以及管理层激励的可能性,结合目前行业估值水平,我们给予公司2012年主业21倍PE,对应目标价为17.22元,现价12.35元,维持“买入”评级。

环保客运是公司最大最主要利润来源,构成公司利润基石,而杨家界索道开通后有望成为重要的盈利增长点。我们维持盈利预测:预计公司2012-2014年EPS为0.35/0.46/0.58元,其中环保车贡献0.34/0.40/0.47元、杨家界索道贡献0.00/0.03/0.08元,其他业务贡献0.01/0.03/0.04元。公司现价(10.10元)对应2012-2014年PE为28/22/17倍,略高于行业平均水平。我们认为公司的看点在于:1.短期摘帽;2.中期融资预期;3.中长期提价可能。考虑到公司中长期事件预期,仍维持“增持”评级和目标价11.00元(对应2012年31倍PE)。

预计公司非公开增发将于2012年上半年获批完成,料将对短期业绩带来摊薄压力,但利于加快现代化农批市场全国网络化布局进程。 预计公司非公开增发或于今年上半年获得证监会核准,最多增发股数占现有股本约32.8%,增发价不低于9.93元/股,计划募集资金25亿将用于天津翰吉斯海吉星农批市场(不超过16亿元)、广西海吉星农批市场(不超过4亿元)和偿还银行贷款(不超过5亿元),增发短期料将对公司业绩带来摊薄压力,但有利于加快公司全国化布局和缓解财务费用压力,利于公司长期成长。 维持2012-2014年0.25/0.37/0.52元盈利预测(未考虑增发摊薄影响),长期看好公司农批市场全国化布局前景,维持13.00元目标价和“增持”评级。 公司作为全国最大的农批市场连锁龙头,运营全面领先,复制己成体系,积极布局现代化农批市场升级改造及网络化进程,与政府需求深度契合,我们看好公司现代农批市场领军企业的长期发展前景,对其引入市场化激励措施给予积极评价。考虑到激励计划明细尚未公布且实际效果尚待观察,我们维持公司2012-2014年0.25/0.37/0.52元盈利预测(未考虑增发摊薄影响),长期看好公司衣批市场全国化布局前景,维持13.00元目标价和“增持”评级。 风险因素。 农超对接影响超出预期;平湖市场搬迁进程低于预期,非主营业务出现大幅亏损。

在华山二索运营、融资单纯依赖债务融资增加财务费用的主要因素影响下,公司未来2年的主业盈利增长恐将有所受限,但我们预计总体盈利仍可维持平稳增长。我们谨慎假设融资政策暂不变化,地产项目稳步推进,暂维持盈利预测:2012-2014年EPS各为0.44/0.69/0.86元,其中主业0.34/0.42/0.57元,房地产0.10/0.27/0.29元。公司短期估值一直偏高(2012年35倍、主业PE 46倍),但公司作为旅游行业中难得的“内涵+外延”模式发展的企业,其市值未能反映出内在价值,维持长期“买入”评级。

2011年报业绩0.64元。2011年公司营业收入84.21亿元,同比增长38.4%; 归属于母公司净利润2.67亿元,较上年同期增长0.68%; EPS 0.64元,低于我们原先预期(2.82亿元和0.68元)。对比之后可见,公司2011年酒店、景区、科技等业务经营表现均略好于预期,而地产盈利略低于预期,以及证券投资损失略高于预期,从而导致最终的业绩表现低于我们预期。 旅游服务稳增,渠道价值突出。2011年旅行社总收入同比增长26%,其中本部增长14.7%%。公司重塑业务板块,形成观光、度假、会奖、商旅四大板块,2011年收入分别增长14%/46%/51%/2g%。公司旅行社业务发展思路更为清晰,准确把脉中国旅游市场发展趋势,虽然也面临成本上升压力致盈利能力提升有限,但旅行社业务的渠道价值将日益体现。 乌镇保持持续快速增长。2011年,乌镇接待游客514.53万人,受世博高基数影响同比下滑10.5%;其中东栅349.74万人、西栅164.79万人(2010年东栅435万人,西栅140万人)。收入5.8亿元,增长18.85%;净利润2.2亿元,同比增长19.41%。乌镇2011年游客数量尽管下渭,但收入、利润在人均消费增长的带动下仍然保持近20%快速增长,超出预期。我们认为,乌镇特别是西栅,凭借其良好的地理位置和产品设计,对游客的吸引力有望继续增强,乌镇仍然处于快速增长周期之中。 古北水镇建设之中,前景看好。2011年,古北水镇项目主要处于规划、设计与建设之中。截至2011年底在建工程余额4.63亿元,预计总投资30亿元左右。项目计划2013年5月正式营业,我们认为,古北水镇项目在地理位置、定位、产品设计方面具明显优势,前景看好,成熟后利润规模有望达4亿元,但前期将会存在一定的培育周期,我们预计在3年左右。 策略性投资稳健增长。2011年慈溪项目结算10.8亿,未结算预售收入14.95亿,项目出售进度预计在70%左右。创格科技收入、利润分别增长17%/51%,趋势向好。证券投资浮亏计提减值4485万元,该业务投资收益相对难以把握,但我们认为总体风险在可控范围内。 风险因素。自然灾害、战争、瘟疫等系统性风险;房产业务受宏观经济影响业绩低于预期的风险;古北水镇开业晚于预期的风险等。 盈利预测、估值及投资评级。我们预计公司2012-2014年业绩为0.82/0.90/0.96元,其中房产EPS 0.23/0.30/0.18无,主业及其他策略性投资0.59/0.60/0.78元。2012-2013年受古北水镇处于培育期影响,主业增长将受限,但地产业务有望起到保证业绩稳健增长作用。综合分类估值和DCF估值,给予合理价值范围18.80-22.13元,现价(17.89元)维持“买入”评级。

年报全面摊薄EPSl.02元,基本符合预期。2011年公司分别实现收入和归属于母公司净利润69.58亿元和1.62亿元,分别同比增长33.10%和22.6%,实现EPSl.02元,基本符合预期。 期间费用率与毛利率水平上升幅度一致。公司2011年新开6家门店,外延扩张逐渐加速,随着公司次新门店逐渐度过培育期、出租部分租金水平同比提升以及部分地产项目开始销售,2011公司毛利率同比提升1.17个百分点至16.02%。但由于2011年折摊以及部分门店装修费用较高,在计提约1700万激励基金后,公司期间费用率上升了1.17个百分点,抵消了公司毛利率水平的提升。另外,由于2011年房地产实现部分销售,公司营业税金及附加占比也提高了0.2个百分点。2011年公司净利率同比下降0.20个百分点至2.32%。 店龄结构合理,未来扩张有序。目前门店结构合理,百货中店龄3年以内的4家、3-5年的5家、5年以上的6家,欧亚卖场、商都、通化等门店内生增长强劲,未来公司平销和毛利率弹性也较大。公司外延扩张料将以存量门店扩建和新店拓展两方式展开,我们预计百货每年新开1-2家,独立超市每年新开4-5家,未来3-5年存量门店扩建面积达97万平米。 激励充分+自有物业+低成本扩张战略,奠定未来稳健增长。公司董事长与高管多次增持公司股权(均价26,5元左右),充分表明其对公司发展的信心,也使公司股价具备较高安全边际。另外,公司激励基金料将充分调动管理层积极性;公司低成本储备项目,自有物业形式开发的模式继续推进,长期可以规避物业租金上涨风险,为公司持续增长注入动力。公司较低的毛利率、PS值,较高的CFO/NI值是业绩提升的潜力所在。 风险因素:跨区域扩张将面临外省商业龙头的激烈竞争;公司内生增长、精细化管理可能低于预期。 盈利预测、估值及投资评级。我们预计公司2012-2014年EPS分别为1.24、1.70、2.57元,以2011年为基期的未来3年复合增速为36.19%,结合行业估值水平和公司成长性,考虑到公司较为出色的“低成本+自有物业”扩张模式,公司激励充分,PE估值法下给予公司2012年25倍PE,对应合理价值31.50元;DCF估值33.80元;我们给予公司一年期目标价31.50元,现价23.38元,维持“买入”评级。

2011年业绩增长靓丽。公司2011年实现收入/归属净利润35.8/3.6亿元,同比增长15.6%/31.1%,EPS0.85元,收入符合预期,EPS略低于我们及市场预期(0.90元),考虑到以2011年为基期的激励计划,业绩略低尚属合理。 化妆品收入增长稳健,毛利率大幅提升。2011年公司主业化妆品销售同比增长约15%,佰草集、高夫、美加净收入分别实现约37%/58%/20%增长,公司差异化竞争效果良好。报告期主业毛利率63.9%,同比上升3.4pct,大幅提升主要来自生产的规模效应及产品的温和提价。 营销、人工费用高企致期间费用率上升。报告期公司期间费用率为46.9%,同比上升2.4pct,上升主要来自营销费率(+1.4pct)、员工薪酬(+0.4pct)和折【日(+1.3pct)。行业特性及加大市场宣传推升营销费率,公司将长期受益;改制后薪酬更趋市场化,人工成本微幅上涨利于公司团队稳定与积极性; 我们认为,折旧费用率大幅上升是由谨慎会计处理后装修本期摊销所致,未来将回复正常水平。预计未来费率重入下行通道,2012-2014年分别为46.5%/46.3%/45.0%。 股权激励彰显信心,未来盈利望持续高增长。激励草案2012-2014年业绩考核条件为净利每年增长约25%,参考公司2007-2008年首次激励时业绩大幅超出解锁条件,我们认为本次解锁条件相对较高,彰显公司信心。预计2012-2014年公司收入保持17%左右稳健增长,规模效应与新品提价继续拉动毛利率向国际可比企业看齐,看好公司未来激励助力下盈利高增长前景。 风险因素:股权激励计划未通过股东大会审议;化妆品安全突发事件风险。 盈利预测、估值及投资评级。考虑未来股权激励成本,调整公司2012-2014年盈利预测为1.15/1.56/2.07元(原预测为1.24元/1.67元/2.13元),以2011年为基期,2012-2014年复合增长率为34.4%。考虑到公司在A股市场的稀缺性及引入市场化激励后治理效率的长期提升,未来业绩仍有超预期的可能,我们维持40.00元目标价(PEG=1.0,对应2012年35X PE),维持“买入”评级。

业绩低于预期,扣非后净利润扭亏,2011年高送转。公司2011年实现收入18.O亿元,同比增长31.0%,EPS0.27元,同比下降25%,业绩大幅低于市场预期。2011年公司实现扣非净利润1725万元,实现扭亏,同比增长166.3%,确认经常性损益拐点。2011年计划高送转:每10股拟派1元转6送2。 农批市场与生产加工养殖业务共驱收入增长,毛利率大幅提升。农批市场/加工养殖业务实现收入9.1/8.2亿,增长36,2%/26.5%,主要来自平湖市场去年Q3开业,及果菜、农牧公司因出口回升和猪肉价格上涨带来的增量收入。 受益旗下市场逐步成熟,报告期综合毛利率上升4.8个pct至35.7%,随着租金提高与佣金推广,预计2012-2014年毛利率分别为40.6%/42.2%/45.8%。 财务费用高企,期间费率下行。公司报告期内资本开支较大致财务费率上升1.4个pct,但销售规模效应大幅摊薄销售费用成本,综合来看,2011年公司期间费用率下行1.1个pct。预计2012年增发募集资金将缓解公司财务压力,财务费用料将企稳,预计2012-2014年销售+管理费率分别为25.4%/23.4%/21.9%,平湖市场料将于今年上半年搬迁完毕,有望驱动2012年盈利增长。平湖市场预计2012H1完成搬迁,正常运营后的盈利贡献将是公司2012年业绩主要驱动。预计平湖市场2012-2014年贡献净利润6000万/7200万/9360万元,我们认为平湖“会员费+租佣金”模式未来仍有盈利超预期可能,助力公司长期成长。 风险因素:平湖市场迁入低于预期;布吉市场功能转型盈利能力大幅降低。 盈利预测、估值及投资评级。不考虑未来增发摊薄,微调2012-2014年盈利预测为0.25/0.37/0.52元(原2012-2013年预测为0.26/0.39元),以2011年为基期,经常性损益3年CAGR60.1%。由于公司业绩处于拐点向上初期,基数较低相对法难量长期价值,参考DCF估值结果给予13.0元目标价,看好公司作为现代化农批市场建设与运营龙头的长期价值,维持“增持”评级。

维持盈利预测和投资评级 维持公司2012-2014年1.25/2.01/2.45元(2011年业绩快报为0.94元)的盈利预测,以2011年为基期3年复合增速为37.8%。考虑到公司高速成长性及积极的外延扩张,维持公司40.00元的目标价,对应2012年32倍PE,坚定看好公司投资价值,现价23.52元(仅对应2012年19X PE),维持“买入”评级。 风险提示 本次成都市场招商价格均为公司拟招租价格,并未确定价格,若市场需求情况大幅低于预期将降低最终成交价格。最终成交价需以公司深交所正式招商公告为准。

业绩基本符合预期。公司2011年实现收入/归属净利润44.6/3.7亿元(我们预测45.5/3.8亿元),同比增长24.3%/12.2%,EPSl.02元,基本符合预期。 主营收入增长稳健,百货毛利率稳中有升。2011年公司百货收入为42.3亿元,同比增长26.25%,主力店环市东店/正佳店合计贡献收入占比约79.3%。 2011年百货业务实现毛利率18.61%,同比上升0.2pct。毛利率回升主因是次新店环市东男馆新增了高毛利率的服装销售面积,及2010年底客户积分集中兑换影响减退所致。 新店租金致利润承压,公司效益依然行业领先。2011年公司管理+销售费用率为10.5%,同比升高1.3pct,新店租金是上升主因。剔除租金影响,期间费用率为6.0%,同比大幅下降0.8pct,体现了公司良好的费用控制力。报告期公司净利率8.2%,远高于行业3.4%的平均水平,效益优先战略显现。 2012年公司收入增速或放缓,未来三年规模效应料将逐步体现。从一季度销售情况和公司中高端经营定位来看,预计公司2012年收入增速或将放缓至16.3%,新店开办费、增量租金是利润压力主要来源。目前公司国金店培育情况向好,2013年或可实现盈利,考虑到租金等增量费用的相对刚性,预计随公司内生/外延的收入增长,期间费用率未来三年有望重入下行通道,预计2012-2014年公司期间费用率为10.3%/g.4%/8.1%(2010年为10.5%)。 风险因素:时代店租约到期后无法续租;新店培育期过长;宏观经济风险。 盈利预测、估值及投资评级。我们调整2012-2014年EPS至1.18/1.44/1.86元的预测(原2012/2013年预测为1.39/1.75元,2011年为1.02元),以2011年为基期CAGR为22.1%。考虑到公司的优秀治理与稳健扩张,给予公司2012年20倍PE,对应目标价23.60兀,维持“买入”评级。