2011年EPS为0.28元,略低于预期。2011年,公司实现营业总收入55705万元,同口径同比增长46.75%;归属于上市公司股东的净利润为8965万元,同口径同比增长9.36%; 2011年公司摊薄的EPS为0.28元,略低于预期(公司预告0.29-0.32元,我们预计0.31元)。低于预期的主要原因是张家界国际大酒店等老业务亏损超预期。 公司经营拐点己现。一、行业角度:张家界成为国家首批旅游综合改革试点城市,旅游业迎来黄金时期,周围将形成“五小时交通经济圈”,“大湘西”旅游圈将获巨额投资。二、治理角度:公司摘帽己成定局,正常程序下四、五月份能够完成摘帽。三、业务角度:公司的资产不断优化,公司受股东支持获优质资产注入,盈利能力提升明显。 环保车是主要利润来源。环保客运业务2011年实现净利润9246万元,占公司总利润103.7%(其他业务总体亏损),可见,环保客运己成为公司主导盈利来源。我们认为公司环保客运业务将维持稳健增长,而增长主要驱动力则来自于武陵源核心景区购票游客人数的增长。假设2012-2014年购票人数增长15%/12%/12%,环保车EPS贡献各达0.34/0.40/0.47无(2011年0.29元)。 杨家界索道有望成为新的增长点。我们预计杨家界索道有望2013年“五一”前投入运营,将与景区内现有三条索道形成良性互补关系,特别能够解决目前客流最大的天子山索道旺季运力不足情况。我们认为杨家界索道完工当年即可盈利,假设2013-2014年游客60/110万人,贡献EPS可达0.03/0.08元。 风险提示。战争、传染病等不可控因素带来的风险;公司进一步资产整合未达预期的风险。 盈利预测与投资评级。综上可见,环保客运是公司最主要利润来源,构成公司利润基石,而杨家界索道开通后有望成为重要的盈利增长点。我们预计公司2012-2014年EPS各为0.35/0.46/0.58元,其中环保车贡献0.34/0.40/0.47元、杨家界索道贡献0.00/0.03/0.08元,其他业务贡献0.01/0.03/0.04元。现价(10.10元)对应2012-2014年PE为28/22/17倍,与行业平均水平相当。 我们认为公司的看点在于:1.短期摘帽;2.中期融资预期;3.中长期提价可能,维持“增持”评级,目标价11.00元(对应2012年31倍PE)。

年报EPS0.53元,锦江之星微增,餐饮、分红略降。公司2011年EPS为0.53元,其中锦江之星0.29元/餐饮0.18元/长江证券分红0.06元,去年同期同口径锦江之星0.29元/餐饮0.20元/长江证券分红0.09元,餐饮业务与长江证券分红盈利贡献下降导致公司盈利同比下降2.5%。 .锦江之星盈利稳定性体现,前景看好。2011年锦江之星在世博高基数情况下保持盈利基本持平,净利润率在4家上市经济型酒店公司中达最高水平: 营业收入18.89亿元,同比增长16.5%;净利润1.76亿元,同比微增2.3%,净利润率9.32%,高于如家8.88%、7天6.06%,汉庭4.81%。锦江之星仍然坚持稳健扩张策略,但相比之前展店速度有所加快(年增80-100家vs140家)。我们预计锦江之星净利润年增速在30%左右,预计2012-14年EPS分别为0.39/0.51/0.63元,同比增速分别为33%/32%/24%。 餐饮业务平稳增长可期。餐饮业务是公司另一主要盈利来源,2011实现营业收入2.27亿元,同比下降1.74%;净利润1.08亿元,同比下降11.31%。 公司餐饮业务2011年盈利下降一部分原因是世博高基数所致,而一部分则是由于食品原料及门店租金等成本上升导致盈利能力下降。我们认为公司餐饮业务有一定的发展空间,但利润规模将保持相对稳定,平稳增长。 金融资产贡献投资收益。2011年公司收到长江证券分红共计3954.92万元,同比减少1309万元。由于资本市场低迷,证券公司盈利预期下降,预计未来两年公司证券分红将继续减少。但长江证券股权目前己解除限售,我们认为公司存在减持金融资产股权的可能。 .风险因素。宏观经济下滑导致住宿需求下降;锦江之星展店慢于预期等。 盈利预测、估值及投资评级。我们维持公司业绩预测:不考虑长江证券分红或出售的投资收益,预计公司主业对应2012-2014年EPS分别为0.60/0.74/0.88元(2011年0.53元,扣除长江证券分红后为0.47元)。综合经济型酒店和餐饮业务PE估值和金融资产及物业NAV估值,公司合理价值区间21.9-24.8元。考虑到目前资本市场估值环境,我们给予公司目标价22元,现价(16.70元)维持“买入”评级。

业绩符合预期。2011年公司实现总收入/IT主业收入134.93亿元/107.28亿元,分别同比增长19.2g%/19.50%;实现归属母公司净利润2.01亿元,同比下滑18.61%,主要因为2011年公司基本无地产结算,影响当期业绩,扣非后归属母公司净利润1.94亿元(同比增长29.8g%)。2011年公司EPS0.18元,符合我们预期。 毛利率水平稳步提升,扩张加速增加当期费用。2011年公司毛利率同比上升1.44个百分点至10.50%,其中IT主业毛利率水平提升1.02个百分点至7.75%,主要是因为公司销售规模扩大的同时继续优化供应链,推进集采与直供,产品毛利率水平提升。但因2011年公司门店拓展加快,相应工资、房屋、广告促销费等同比大幅增加,导致销售费用率同比提高1.01百分点至5.27%,期间费用率同比提高1.29个百分点至8.16%。 门店扩张加速,中西部扩张启动。2011年底公司共有门店251(新开82家/调整关闭22家),净增加60家门店,扩张加速。公司店拓展主要聚焦于原强势地区级三四级市场,以及中西部4-6级市场的战略,2011年新进入成都、重庆、云南等西南地区(新开16冢门店),中西部扩张启动。 未来经营展望:加速扩张与治理优化并举。2012年公司连锁拓展将“优化东部、夯实西南、进军中原”,预计2012年新开门店70-80家,2013/2014年或超100家,扩张提速。同时,公司2012年将进一步推进供应链与门店优化,加强集采/直采;基于IT系统优化库存与门店品类管理,提升单店盈利能力。另外,预期2012年公司地产业务剥离将完成(可能增厚2012年EPS0.27元)。公司电子商务2011年底上线,预计2012年仍将处在摸索阶段,规模较小短期难以给公司带来业绩贡献。 风险因素:宏观经济低于预期、地产公司股权出让存在不确定性,公司扩张速度低于预期,人才不足风险、市场无序竞争影响公司守法经营盈利风险。 盈利预测、估值及投资建议。我们预计公司2012-2014年整体EPS分别为0.48/0.27/0.35元,其中IT连锁EPS分别为0.18/0.24/0.33元,连锁主业以2011年为基期未来三年CAGR28%。考虑公司行业地位,管理效率以及未来中西部拓展空间,以主业PEG=1为估值参考、主业合理价值为5.00元,对应2012/2013年主业28/20倍PE,如每股地产NAV0.27元、华泰证券股权价值1.13元算得公司合理价值为6.40元。维持现价4.33元“买入”评级。

年报全面摊薄EPS l.26元,基本符合预期。2011年营业收入167.61亿元(+20.2%),归属于母公司净利润5.83亿元(+54.9%),全面摊薄EPS l.26元,基本符合预期(预计1.28元,净利润5.91亿元)。截至2011年,王府井在中国4大区域17个城市运营25家百货门店,是全国百货连锁企业典范。 成都、西宁、长沙盈利贡献居前。2011年成都、西宁、长沙三子公司权益利润贡献排位前三,合计贡献度达约75%。而传统主力店双安商场因装修改造利润大幅下降,目前改造全部完成,预计2012年将回归正常贡献。地区表现上看, 西北/中南/华北/西南地区收入增速分别为32.3%/21.0%/20.7%/13.g%,西北地区在未开新店的情况下仍然保持最快增长,区域优势显著。门店表现上看,成都店销售收入预计约30亿,增长超过15%;北京百货大楼在整修改造后获得快速增长,我们预计2011年销售增速接近25%。 着力提升毛利率,费用控制得力。公司2011年强化毛利率管理,超过7成门店毛利率上升,百货毛利率由去年同期16.3%小幅提升至16.6%。由于2011年新开3家门店(包括1家重新开业)中2家为年庶推出,加上2012年仍有新店推出,我们预计2012年公司毛利率将略有下降,之后有望稳步提升。 2011年公司销售及管理费用率12.1%,较同期11.8%略有上升,主要是租金上升较多所致总体来说我们认为公司费用控制较合理,费用率有望趋降。 新店扩张稳步推进,老店改造持续进行。公司2011年新增百货门店2家: 成都2店和鄂尔多斯店;重新开张1家:南宁店,截至目前共拥有25家门店。公司2012年计划新开门店3-5家,目前项目储备包括唐山、福州、郑州等地,这为保证公司持续发展奠定了项目基础。在新开门店的同时,公司近年持续对老店进行升级装修改造提升老店竞争优势,2012年计划对成都店、重庆解放碑店、西宁1店进行调整改造,预计总投入1.2亿元。 风险因素。宏观经济下滑超预期;公司开店计划未能如期实现等风险。 盈利预测和投资评级。我们认为公司引进战略投资者对增强公司实力、保证扩张战略顺利实施、推动业绩增长有十分积极的正面作用。预计公司2012-14年全面摊薄EPS为1.68/2.18/2.78元(原预计2012-13年1.71/2.22元),以2011年为基期3年期CAGR为30.3%,现价对应2012年PE 19信。基于业绩增速,参照行业估值并虑及公司跨区域成功连锁优势,认为公司合理价值为42元(对应2012年25倍PE)。看好公司持续稳健的扩张能力及引进战略投资者后带来的战略提升作用,现价(31.16元)维持“买入”评级。

三大业务齐增带来靓丽业绩表现。2011年公司营业总收入55,528.61万元,同比增长48.64%,实现归属于母公司股东的净利润11,701.84万元,同比增长158.81%; EPS 0.71元,符合预期。三大业务齐增带来了公司2011年业绩高增长:索道利润同比增长159.1%;酒店扭亏为盈,实现净利润711万元,而去年亏损1289万元;印象丽江新增权益利润贡献4976万元。 索道业务如期大幅增长。公司盈利能力最强的玉龙雪山索道2010年11月完成改造,2011年接待游客89.68万人次,同比2009年增长达34%,这是公司2011年业绩大幅增长的主要原因之一。2011年三条索道共接待游客268万人次,同比增长38.6%,其中增量游客基本上由大索道接待,提高了索道业务的人均消费至73元,而2010年仅55元。我们认为大索道运能提高后,接待游客数量增长料将快于其他2条索道,三条索道总游客预计保持在5%-10%增速范围内。我们预计索道2012-2014年EPS为0.46/0.58/0.68元。 酒店经营效益初显略好于预期。和府皇冠假日酒店发展势头良好,在经历不到2年的培育即开始实现盈利。从贡献指标看,酒店房价提升较快,目前普通高级房携程标价超1400元/l司。酒店二期预计2013年初投入运营,增加80间客房,预计随着新客房投入使用,单间客房分摊成本降低,酒店盈利能力有望进一步提升。预计酒店2012-2014年EPS为0.06/0.05/0,06元。 印象丽江并表带来新增贡献。2011年底公司完成对印象丽江的收购,获得了新的盈利贡献点。我们认为,印象丽江的成功主要源自两点:一是丽江地区庞大的游客基础为其高上座率提供了保证;二是“大玉龙景区”联票的营销策略助其市场快速打开。未来印象丽江的增长或将主要来自客流增长的驱动,及散客比例提高带动的有效票价的小幅提升,长期看演出票价本身具有提价可能。预计印象丽江2012-2014年EPS贡献0.33/0.36/0.37元。 风险因素。自然灾害风险、西部大开发优惠所得税率无法继续执行、印象丽江收购未获审批的风险等。 盈利预测、估值及投资评级。公司大索道提价己提交申请,何时获批尚不得而知,我们测算得大索道提价对公司全年业绩增厚幅度在15%左右。不考虑提价,假设15%优惠所得税率延续,预计公司2012-2014年EPS为0.85/0.98/1.11元<2012-2013年原预测为0.82/1.00元),现价(23,13元)对应2012年27倍PE,处于行业平均水平。维持“增持”评级,短期目标价25.50元(对应2012年30倍PE)。

受益行业高景气,主业增长高达71%。2011年实现营业收入3.75亿元,归属于母公司净利润4015.3万元,同比分别增长10.75%/34.94%;剔除房地产业务后收入、净利润同比分别增长25.8%/71.0%; EPS 0.33元,符合预期。 受益2011年行业高景气,公司主力景区普遍高增长带动公司在承担大量财务费用情况下仍实现盈利快速增长,这充分体现了公司在行业高景气背景下的业绩弹性。 主力景区客流大增奠定盈利基础。华山索道是公司最大盈利来源,2011年受益世园会客流同比增长34%,收入和净利润分别增长33%/39%,为公司2011年整体盈利快速增长奠定基础;庐山受景区环保车票与门票合一激励缆车业务接待游客同比增长45.3%,从而使得庐山公司盈利同比增长高达133%;海南猴岛索道公司客流同比下降5%,盈利基本持平,主要受到景区修路等因素影响。 梵净山快速成长,其他新景区微亏。梵净山处于高速成长期,2011年受自然灾害负面影响客流增速略低于预期,景区、索道客流分别增长22%/16%,在景区门票提价正面影响下收入、净利润分别增长39%/132%。我们认为梵净山己正式进入快速成长期,是公司未来3年最主要的盈利增长来源。公司其他新建景区目前普遍微亏:坪坝营、南漳古山寨、大洪山分别亏损327/131/327万元,但随着市场培育成熟度不断提升,有望陆续成为新的盈利增长点。 看好公司长期前景。作为资源型旅游企业,公司资源储备充足,成长空间大,业绩弹性高,这是我们一直看好公司的根本原因。短期由于宏观政策原因,公司股权融资未能成行,债务融资增加财务费用对公司短期业绩释放产生压制(2011年财务费用3666万元,同比增长45.5%)。我们认为公司短期将主要通过引进战略投资者及以地产项目回流资金缓解资金压力,2012年资金成本恐仍将处于高位,未来随着融资渠道的打开,公司的业绩弹性有望体现。 风险因素。扩张中管理风险及人才短缺及优惠所得税率提前终止等风险。 盈利预测、估值及投资评级。华山二索的运营将对公司未来两年主业增长产生压制,该因素已体现在我们盈利预期中;另外,融资政策的调整和地产项目进度对公司今明两年业绩表现有着较为重要的影响,我们谨慎假设融资政策暂不变化,地产项目稳步推进。预计公司2012-2014年EPS各为0.44/0.69/0.86元,其中维持主业预测0.34/0.42/0.57元不变.调低房地产预测至0.10/0.27/0.29元(原预测2012-2013年地产贡献0.13/0.30元,公司合计盈利0.47/0.72元)。虽然公司短期估值一直偏高(2012年37倍),但公司作为旅游行业中难得的“内涵+外延”模式发展的企业,其市值未能反映出内在价值,维持长期“买入”评级。

业绩低于预期,主要原因是南山实际分成高于我们测算。2011年公司实现营业收入25.4亿元(+10.23%),归属于母公司净利润9,757.58万元(-47.85%):EPS 0.4217元/股,低于预期的0.46元。公司2011年业绩大幅下降原因是受南山分成实施影响,剔除南山分成影响实际增长约10%。2011年业绩低于我们预期主要差异在于南山实际分成高于我们测算,南山实际分成(1.87亿元)占综合收入比38.2%,我们测算(1.63亿元)中比例为35.3%。 南山增长符合预期,分成执行拉低业绩。南山景区2011年接待游客354万人次,同比增长10.63%,略高于预期的350万人次;综合收入4.90亿元,同比增长16.4%,略高于预期4.63亿元。南山是公司盈利最主要来源,南山分成计提执行大幅拉低了公司业绩。至于原因,测算差异我们分析后发现主要源于计提基数,我们测算中仅以南山景区门票收入扣除主要成本为基数,实际上计提基数中预计还包含了环保车收入等其他收入。 酒店业务增长平稳,会展、旅行社表现一般。公司酒店业务增长较好,收入/营业利润分别同比增长9.6%/23.0%。旅行社受国内、出境游增长带动收入增长22.3%,但盈利能力较强的入境游收入下降导致旅行社营业利润下降76.7%(20.23万元vs86.93万元)。会展业务因原定举办展览临时取消造成影响,收入/营业利润同比下降1.3%/24.9%。 集团资产整合预期明确。公司通过与首旅集团资产置换解决了其间存在的同业竞争问题,为集团资产注入启动扫清了障碍,这有助于公司实现“酒店类资产证券化、品牌+资本”的发展战略,其最终目标是打造成以酒店品牌运营管理、酒店物业投资及景区运营管理和投资为主业的优质旅游上市公司。 风险因素。自然灾害等事件冲击;南山分成比例变化等风险。 盈利预测、估值及投资评级。我们重新测算了南山分成影响,最新预计公司2012-2014年EPS各为0.54/0.65/0.74元(原预计2012/2013年0,62/0.78元,调低主要是提高了南山分成的计提,具体见正文表1/2)。南山分成对公司业绩的负面影响超出我们之前预期,而南山是公司盈利增长最主要来源,因此分成计提对公司总体盈利影响较负面。但考虑到公司较为明确的资产整合预期,我们维持目标价15.50元(对应2012年29倍)和“增持”评级。

我们维持2012-2014年的EPS预测0.93/1.13/1.37元;维持2012年目标价22.32元(对应24倍PE)和“买入”评级。

盈利预测、估值及评级。维持公司2012/2013年1.25/2.01元盈利预测(2011年为0.94元),预测2014年EPS为2.45元,以2011年为基期3年复合增速为37.8%,其中租赁业务复合增长率为42.7%。考虑到公司高速成长性及积极的外延扩张,维持公司40.00元的目标价,对应2012年32倍PE,坚定看好其投资价值,现价21.63元(仅对应2012年17XPE),维持“买入”评级。

盈利预测、估值及投资评级。综上,不考虑提价:我们预计公司2012-2014年EPS为0.74/0.94/1.20元;若2012年10月1日起景区门票提价25%,预计公司2012-2014年EPS为0.77/1.11/1.40元。考虑到公司面临的良好外部发展环境(经济、交通、景区旅游大环线的形成等),及门票提价、景区扩容、融资等预期,给予短期目标价22.20元(对应2012年30倍PE,不考虑提价),较现价(19.02元)维持“买入”评级。(我们原预计2012-2013年EPS为0.70/0.85元,业绩调高主要是调高了客流假设,具体请见正文表3。)

盈利预测、估值及投资建议。我们预计公司2012-2014年EPS分别为1.19/1.65/2.21元,以2011年为基期未来3年业绩的CAGR为31.97%。鉴于公司作为区域龙头,多业态深耕充分受益于区域较高的消费增速,持续快速增长可期,以PEG=1为估值参考,公司每股的合理价值为30.69元(另DCF估值为29.36元),对应2012/2013年主业26/19倍PE,因此我们上调公司评级为“买入”,予以推荐。

业绩略低于市场预期。2011年公司实现收入47.81亿元,同比增长34.17%,基本符合我们预期;实现归属母公司净利润2.9亿元,同比增长34.39%,实现EPS0.83元,略低于市场预期。 风险因素:区域经济放缓,使内生增长放缓;春天百货长沙店扩建与天津项目进展不确定性;奥特莱斯品牌引进、培育期收入低于预期。 盈利预测、估值及投资建议。公司区域百货龙头地位不变、品牌招商+精细化管理能力突出,内生增长稳健依旧,2013年后项目扩张带来的增长可期,略微下调公司2012-2014年EPS预测分别至1.02/1.37/1.47元(2012/2013年原预测分别为1.07/1.30元),其中主业2012-2014年EPS分别为0.92/1.15/1.37元,以2011年为基期未来2年主业CAGR为22.45%。我们给予公司2012年主业24倍PE(PEG=1.1),金融业务5倍PE,认为公司每股合理价值为22.59元(0.92*24+0.11*5=22.59),DCF估值22.44元,现价18.14元,维持“买入”评级。

年报综述。公司2011年实现收入130.36亿元,同比增长28.12%,符合我们之前预期的129.20亿元;利润总额8.05亿元,同比增长25.52%;归属于母公司净利润5.74亿元,同比增长18.42%。 公司2011年业绩略低预期。2011年期末摊薄EPS为0.72元,略低于我们的预期与市场预期,主要是因为以下几个方面超出预估:一、溧阳店一次性损失3349万元;二、2011年公司营业税金及附加为10310万元,同比增加113%,占营业收入比例由2010年的0.5%上升至0.8%;三、公司2011年的所得税率提升至28.7%。 公司未来营业收入料稳健增长,业绩略有压力。公司内生增长稳健:华南区已有门店的内生增长速度能达15%-17%;其他地区已有门店的内生增速可达25%-40%;公司外延扩张迅速:公司计划2012-2014年每年新开门店8-10家。预计未来公司毛利率稳中有降、人工费用高企。另外,未来公司营业税金及附加占营业收入比例的增加或将削薄公司业绩。 风险提示。宏观经济增速下滑的风险;租金大幅上涨、租赁到期后不能续租的风险;单店规模小,业态升级竞争中被淘汰的风险。 估值及投资评级。综合来看,我们调整2012-2014年EPS至0.93/1.13/1,37元(此前2012/2013年EPS预测为0.99/1.23元),以2011年0.72元为基期,2011-2014业绩的CAGR为24.11%,考虑到公司在深圳的龙头位置以及高成长性,我们给予公司2012年24倍的PE,对应的估值水平为22.32元,维持“买入”评级。

盈利预测、估值及投资评级。预计2011年公司无地产收入结算,对当期业绩影响较大,但公司IT零售业务收入利润保持稳健增长。预计公司摊薄后2011-2014年整体EPS各为0.18/0.51/0.28/0.36元,其中IT连锁EPS分别为0.16/0.20/0.26/0.33元(2011-2013年原为0.17/0.24/0.30元),连锁主业以2011年为基期未来三年CAGR28%。考虑公司行业地位、管理效率以及未来中西部拓展空间,以主业PEG=1.1为估值参考、主业合理价值为4.93元,对应2011/2012年主业30/25倍PE,加每股地产NAV0.27元、华泰证券股权价值1.15元算得公司合理价值为6.35元。维持对现价4.68元的“买入”评级。

维持2012-2013年1.25元/2.01元的盈利预测,维持“买入”评级结合公司内生提租及新项目进展情况,维持2012-2013年1.25元/2.01元的盈利预测,我们坚定看好公司投资价值,维持40.00元目标价和“买入”评级。