我们维持公司业绩预测:不考虑发行,预计2010一2012年EPS为0.82/0.64/0.76元(原股本);假设发行4500万股,2010一2012年全面摊薄EPS为0.79/0.74/0.89元。其中2010年业绩中包含拓基地产转让收益约13434万元(当前股本0.28元,摊薄后0.26元)。我们认为,在区域经济高速发展的大背景下,公司发展前景值得看好,公司业绩稳健、快速增长可期,维持目标价22.2元(摊薄后11年30倍PE)和“增持”评级。

盈利预测,估值和投资评级. 我们预计宏图高科2010一2012年整体EPS分别为0.44/1.05/l.19元(含房地产项目),比较原摊薄后EPS0.74/1.ll/1.39元,分别调低了0.30/0.067/0.20元。其中IT连锁业务EPS分别为0.23/0.35/0.49元(CAGR43.43%)。按2011年IT零售40倍PE、每股地产NAV1.32元、华泰证券股权价值4.16元算得公司合理价值为19.07元。DCF估值为16.40(DCF12.65元+华泰证券股权3.75元),维持现价(15.22元)“买入”评级。

调高目标价,维持“增持”评级。 不考虑发行,预计2010一2012年EPS为0.82/0.64/0.76元(原股本);假设发行4500万股,2010一2012年全面摊薄EPS为0.74/0.79/0.89元(原假设发行9000万股,预计2010一2012全面摊薄EPS0.73/0.68/0.82元)。其中2010年业绩中包含拓基地产转让收益约13434万元(当前股本0.28元,摊薄后0.26元)。鉴于业绩调整,我们将公司目标价由20.4元调高至22.2元(摊薄后11年30倍PE),现价(19.52元)维持“增持”评级。

资产重组预案出台:11月4日公司公告,友谊股份将新增A股以每1股百联股份置换0.861股友谊股份的比例,换股吸收合并百联集团股份,友谊股份为合并后的存续公司,百联股份被友谊股份吸收合并后将终止上市并注销法人资格。同时,友谊股份将发行A股股份作为支付对价,收购百联集团持有的第一八佰伴36%股权和百联集团投资有限公司100%股权。 吸收合并巩固了友谊股份的零售行业龙头地位:此次合并重组,进一步巩固了公司在国内连锁超市行业和商业百货行业所处的领先地位。合并后公司总市值将超过220亿元,预计10年总销售额有望超过430亿。公司80%以上业务集中于上海与长三角地区,将在较长时间内受益于区域经济的增长与消费升级。 连锁超市业务外延式扩张带动业绩增长:公司附属联华超市,是目前国内规模最大的连锁超市企业。本次增发后,友谊股份将合计持有联华超市55.20%的股权联华超市拥有店面5040家,遍布全国22个省。公司未来有望整合企业和社会资源,以直营、合资、并购、加盟并举的扩张策略,保持稳定的扩张速度。预计2010至2012年,公司仍将每年新开门店500间左右。 零售百货业务稳步增长:作为沪上实力最强的百货类零售企业,拥有百货店39家,其中上海市33家。公司大部分门店为成熟门店(约30家),仍将继续受益于上海地区经济增长与消费升级,预计收入将稳健增长;奥特莱斯将成为公司未来发展重点,青浦项目目前已经盈利,杭州下沙店已于10年9月份开业,预计未来3年,青浦奥特莱斯利润增速可达30%以上。公司有望陆续在南京、无锡、武汉等区域开设百联奥特莱斯,逐步确立百联奥特莱斯业态在国内的领先地位,预计其将成为公司新的盈利增长点。 风险因素:吸收合并及资产注入慢于市场预期;部分租赁物业到期面临租金上涨或不能续约风险;百联股份冗员多,治理机制有待提升;存续公司可出售金融资产较多,未来投资收益波动较大。 盈利预测、估值及投资评级:原友谊股份2010一2012年EPS分别为0.65、0.65、0.9元。考虑友谊吸收合并百联股份及增发收购百联投资有限公司(增厚EPS0.06/0.06/0.06元)与第一八佰伴剩余36%股权(增厚EPS0.07/0.07/0.07元)注入对业绩的增厚作用,预计公司2010一2012年EPS分别为0.67、0.68、0.75元。合并后DCF估值为17.93元。考虑到公司目前在行业中的地位并结合行业估值水平,我们认为公司合理价值20.40元,对应2011年30倍PE,首次给予“买入”评级。

友谊股份吸收合并百联股份预案:以停牌前20日均价并经除息调整后,友谊股份的换股价格为15.57元/股,百联股份的换股价格为13.41元/股。由此确定百联股份与友谊股份的换股比例为1:0.861(13.41元/股一巧.57元/股),即每1股百联股份之A股股份换0.861股友谊股份之A股股份,吸收合并和增发完成后百联股份将被注销。 该预案是上海市打造商业航母级企业战略的具体实施。本次重组更多地体现了上海市政府的产业整合思路。继第一百货与华联股份合并后,上海市再度启动友谊股份与百联股份的吸收合并,体现了上海市国资着力打造中国商业航母的决心和长期战略。同时本次吸收合并和资产注入,解决了百联集团范围内的同业竞争问题,但我们认为做大未必一定能做强,合并可能带来公司管理整合的问题和公司整理问题。 风险因素。被吸收后内部整合问题,激励机制欠缺,业绩释放动力不足,可出售金融资产较多,波动可能对业绩造成影响。 盈利预测、估值及投资评级:鉴于在预案获批前公司仍将独立交易,我们维持公司2010一2012年EPS分别为0.59/0.66/0.72元的预测,以2010年为基期预计未来两年复合增速为22.03%。考虑到公司在上海地区的龙头地位及其重组效应,以及行业估值水平,我们给予2011年30倍PE,加上可出售金融资产现有价值(2.60元),认为公司的合理价值为22.40元。另DCF估值20.21元。维持现价(13.68元)“买入”评级。

2010年3季度营业收入与净利润符合预期。3季度公司营业收入543.01亿元,同比增长30.61%,其中主营业务收入同比增长31.45%,基本符合预期。 收入增长主要原因为宏观经济向好与公司连锁规模扩大、可比单店销售稳步提升以及期间费用率下降。3季度公司净利润28.3亿元,同比增长43.58%,符合预期。 市场细分策略明确,扩张提速创纪录。公司明确针对一二级、三四级市场细分策略。前三季度苏宁新进入23个地级以上城市,净增加连锁店265家,其中3季度净增加连锁店131家,创下季度开店数量新高。中国区店面数量达到1206家。同期,公司协助日本LAOX公司新开3家连锁店,全球店面数量达到1235家。 成本控制得当,管理提升保障利润增长。前三季度,由于公司扩张加速,以及围绕创立二十周年实施的系列品牌提升计划,使得销售费用、管理费用同比增长30.56%、23.52%,但公司成熟的内部管理机制,使其期间费用率较去年同期减少了0.31个百分点,凸显其成本控制力。内部管理的持续加强,使公司在加速扩张情况下,利润增长得到保障。 风险因素:宏观经济低于预期、通胀提高行业期间费用率、扩张中人才不足、市场无序竞争影响公司守法经营盈利风险。 盈利预测、估值及投资评级:维持公司2010-2012年摊薄后EPS0.61/0.81/1.02的预测,以2010年为基期的未来两年符合增长率为30%。PE估值法,考虑公司的成长性,我们认为公司的合理价值为24.30元,对应2011年30倍PE,DCF估值19.85元,维持现价(15.33)的“买入”评级。

业绩低于预期。前三季公司实现收入和归属于母公司净利润分别为164.犯亿元(+31.34%)和2.26亿元(+16.35%),实现EPSO.24元。扣除非经常性损益后前三季主业净利润同比增长95.84%。Q3单季公司营业收入同比增长6.70%,归属于母公司净利润同比下滑61.56%,扣非后主业净利润同比下滑约20.95%。业绩低于市场预期。 业绩低于预期的主要原因。(l)因经济危机后被压抑的手机需求突然爆发,09Q3基数较高,10Q3整个手机行业的销售收入增速预计在10%一15%左右。另一手机分销商爱施德10Q3收入增速为13.77%。(2)运营商手机终端政策低于预期,尤其是中国移动的补贴大幅减少。(3)受中国移动终端政策影响,公司三季度部分三星库存几乎处于甩货状态。三星TD手机主要交由天音代理,EVDO手机主要交由爱施德代理,因电信终端政策较移动更为稳定,因此,三季度天音利润增速波动大于爱施德。 未来行业景气仍将持续,公司将继续受益。参看国外3G发展历程,3G用户数据大幅增长一般出现在3G推出后2.5一3年左右,我们预计明后两年3G手机的渗透率将超过15%,届时3G手机(应用升级)和智能手机(消费升级)的更新换代将再造一个巨大的手机市场。目前3G手机月销量接近500万部,据此增长态势推算,2011年3G手机的销量有望接近0.8一1亿部,均价将稳定在1500一1700元左右。公司作为三大分销商之一仍将畅享行业景气。 移动互联网战略稳步推进。三季报公司资产类“开发支出”项目由半年报的877.20万元增长至本期末的1240.39万元,主要系子公司九九乐游及易天新动游戏开发及网站建设支出。九九乐游是一家手机游戏及无线应用娱乐产品的开发商、运营商和服务提供商,其自主研发的手机网游《烙印》我们预计近期封测。公司移动互联网业务投入不断加大,处于积极布局进程中,后续值得跟踪和关注。 风险因素:3G商用进程低于预期;三星可能推行直供;央行持续加息。 盈利预测、估值及投资评级:考虑到3G商用进程和行业量价关系,我们调整公司2010一2012年EPS分别至0.38、0.77、0.91元(原预测为0.79、0.77、0.91元),我们认为手机行业向好趋势并未改变,作为消费板块中强周期的趋势投资品种,公司未来2一3年的业绩弹性仍比较大。给予公司6个月目标价在20元以上,对应2011年30倍PE,维持“买入”评级。

业绩低于预期,世博利好未能体现。1一9月实现营业收入1028亿元,同比增长16.5%;实现净利润(归属于母公司)1.97亿元,同比增长15.7%;剔除华安证券分红旅游主业盈利同比增长4%。三季报EPS0.42元,剔除华安证券分红后旅游主业EPS0.38元,低于预期。从景区客流情况看,公司今年并未能享受世博大客流的幅射,1一9月客流增长仅约8%,这是公司业绩低于预期的根本原因。 Q3旺季客流微增7%、收入增长93%、净利润增长7.5%。Q3是公司客流和利润占比最大的单季,今年世博大客流未能转化为黄山景区增量客流,公司第3季度客流仅微增7%,甚至略低于往年正常年份(10%+)。而从收入增幅可见,门票提价效应也未能完全体现,票价折扣力度虽有所减弱(80%左右),但未能回升至高峰年份(90%左右)。 调低客流和人均票价假设,调整盈利预测。由于3季度经营表现基本决定了全年的盈利表现,因此从3季报情况可知公司2010年业绩低于预期几成定局。我们调低客流、票价折扣、酒店业务毛利率、管理费用假设(具体见正文表l),进而将公司业绩预测由0.61/0.66/0.73(其中主业0.56/0.59/0.68元)调低至0.51/0.58/0.69元(其中主业0.47/0.51/0.64元)。 投资项目如期进行。屯溪玉屏府地产项目预收款约1.8亿元,预计4季度可开始结算;皇冠假日酒店预计2011年底竣工;北京徽商故里已于2010/01开业;屯溪新增400亩土地处于规划设计阶段。西海地轨缆车和西海饭店改造已经动工,在建工程相应增加约5000万元。 风险因素。宏观经济环境变化,酒店培育期超预期的风险;房产项目结算与假设不一致的风险;费用超预期风险等。 盈利预测、估值及投资评级。业绩预测调整为:2010一2012年EPS分别为0.51/0.58/0.69元,其中旅游主业0.47/0.56/0.66元、玉屏府地产0.05/0.07/0.05元、屯溪假日酒店0.00/一0.05八0.02元。鉴于业绩调整,我们将公司目标价由24元调低至22元(11年旅游主业40倍PE+地产NAV估值)。现价(19.90元)调低评级至“增持”。

收入增长显著受益世博。受世博效应推动,公司2010年三季度单季实现营业收入26.99亿元,同比增速24.73%,符合预期。前三个季度共收入93.11亿元,同比增长23.94%。9月底新开百联南桥购物中心,以及10月份新开百联金山购物中心预计将逐渐贡献收入。预计四季度营业收入将有30%的同比增长率。 2010年三季度业绩符合预期。2010年1一3季度公司归属母公司净利润4.98亿,同比增长54.43%,EPS为0.45元,其中三季度单季0.16元,超出我们三季度0.07元/全年0.55元的预期。10月份世博效应仍将延续,预计四季度的利润同比仍将继续20%左右的增速。 公司期间费用略于预期。2010年三季度期间费用率为17.80%,较2009年期间费用率19.67%下降1.84个百分点。主要原因是本期公司在狠抓世博工作同时,不断深化强店战略,并不断加强内部控制,使公司管理费用率从09年的9.犯%下降到本期的8.23%。我们预计,2010年管理费用率可能在8.2%左右。 资产重组方案仍在讨论中。根据上海国资委“十一五”规划,国资委旗下经营性资产的合并重组为2010年工作的重点之一。从7月19日以来,百联股份与友谊股份因为讨论两家公司合并重组事宜,双双停牌。此次上海百货业龙头与连锁超市业龙头的重组方案,是国资委资产重组的一块重要试金石,目前重组方案仍在讨论中。 风险因素。公司重组进度低于预期,激励机制欠缺,业绩释放动力不足,可出售金融资产较多,波动可能对业绩造成影响。 盈利预测、估值及投资评级:鉴于公司管理费用率的降低、四季度收入的持续提升,我们调高2010一2012年EPS至0.59/0.66/0.72元的预测(原预测0.55/0.53/0.61),以2010年为基期未来两年复合增速为22.03%。考虑到公司在上海地区的龙头地位及其重组效应,以及行业估值水平,我们给予2011年30倍PE,加上可出售金融资产现有价值(2.60元),认为公司的合理价值为22.40元。另DCF估值20.21元。维持现价(13.68元)“买入”评级。

业绩超越市场预期。前三季公司分别实现收入和归属于母公司净利润7.23亿元和1.67亿元,分别同比增长92.69%和194.49%,实现EPSO.60元,超越市场预期,略超我们预期。 商铺出租业务:我们预计2010全年收入增速在50%一55%,今年寒冬致商铺皮衣脱销为明年提租奠定坚实基础。预计2010年一期市场租金水平同比提高20%,二期鞋业市场经过产品调整月租金水平已由09年的56元平米上调至10年的130元评米,二期毛皮服饰市场月租金同比提高80%至2010年的170元评米。三期品牌风尚中心招商顺利;四期招商大幅超预期,四季度开始贡献收入;咚二堡招租超预期,9月份已开始贡献收入。收购江苏沐阳市场少数股东权益产生的合并收益贡献三季度EPS约0.1元,河南新乡项目预计2012年开始每年贡献EPSO.05元以上。我们预计出租业务2010一2012年EPS分别为0.58、1.30、1.53元,复合增速62.42%。 商铺出售业务:2010年主要为三期项目东区块。上半年公司皮革城三期项目东区块5.5万平米确认销售收入3.10亿元,毛利率达到59.02%。后续商铺出售主要为三期西区块(l.8万平米,2011年确认收入);咚二堡商铺出售(6715平米,总出售收入为2.33亿元,分别在2011年和2012年确认,上半年公司已预收该项目销售现金约1.12亿元)。我们预计商铺出售业务2010一2012年EPS分别为0.21、0.24、0.20元。住宅地产东方艺墅项目将于2011年后开始分期确认收入,预计2011一2012年贡献EPS分别为0.21、0.35元。 看好公司发展模式,未来业绩高速成长。看好公司“专业市场+异地连锁复制+皮衣产品价格杀手+经营几乎没有培育期”的发展模式,公司异地扩张风险可防可控,公司在项目选址开发、招商、消费者需求和习惯研究等方面均采取了有利措施,确保低成本、高质量的异地拓展,预计后续扩张仍将积极推进。 盈利预侧、估值及投资评级:考虑到相关市场超预期招商结果,以及寒冬致商户皮衣脱销为明年提租奠定的坚实基础,我们调高公司2010一2012年EPS至0.90、1.75、2.08元(原预测为0.81、1.51、1.94元),以2010年为基期的未来2年复合增速为52.47%,考虑到公司持续的外延扩张,我们预计以2011年为基期的未来三年利润复合增速也能在45%以上,以PEG月为估值参照,调高公司一年期目标价至70.00元,对应2011年40倍PE,维持现价(53.80元)“买入”评级。

业绩略低于市场预期。前三季公司实现收入和归属于母公司净利润分别为28.60亿元和1.66亿元,分别同比增长23.52%和20.01%,实现EPS0.80元,略低于市场预期。 毛利率稳步提升,收入稳健增长。前三季公司毛利率同比上升0.91个百分点至19.64%,其中Q3单季同比上升1.07个百分点,主要得益于公司不断优化商场布局和调整品牌结构,超市和电器业务方面加强了总部统一管理和统一采购。03单季公司收入增速下降16.lg%,主要因新百购物中心停业装修改造所致。Q4随着新百购物中心(11月中旬重开业)、建发现代城(10月开业)、超市大卖场拉普拉斯广场店(9月底开业)以及2家标超的开业,我们预计全年收入增速仍将在20%以上。 装修改造费用一次性摊销吞噬当期利润。在新开门店和老店的装修改造费用处理方面,公司基本采用了一次性摊销政策,今年上半年公司已预提了部分(3000万元左右)的开店费用,三季度再次将新百购物中心和超市拉普拉斯广场店的装修改造费用1500万元一次性计入管理费用,进而影响当期利润,但也为未来利润的稳健增长奠定了扎实基础。 未来经营展望。通过嫁接物美的“全面预算管理、绩效考核管理、ERP泵统”三大法宝,近两年公司业绩屡超市场预期,毛利率不断提升、费用率不断下降。上半年公司新上的SAP系统将大大提高公司超市运营效率,为大卖场业态扩张奠定基础。随着物美商业( 8277HK)回归A股承诺期的渐行渐近,我们认为其与公司的整合将提上议事日程,预计物美商业吸收合并公司的可能性较大,这对公司长期发展构成利好。 风险因素:外省零售商进入银川加剧行业竞争,物美商业回归A股的时间和方案具有不确定性,公司各百货门店的内生增长低于预期。 盈利预测、估值及投资评级:考虑到公司装修改造费用的处理方式,我们调整公司2010-2012年EPS分别为1.12、1.44、1.87元(原预测值为1.23、1.53、1.87元),以2010年为基期的复合增速为28.98%。考虑到公司在银川的垄断地位,以及物美商业可能吸收合并新华百货的预期,我们认为公司合理价值为43.20元,对应2011年30倍PE; DCF估值38.70元,维持“买入”评级。

业绩符合预期。前三季公司分别实现收入和归属于母公司净利润81.67亿元和4.59亿元,分别同比增长29.02%和43.45%,实现EPSO.93元,符合预期。 受行业短期因素影响,公司Q3单季收入和利润增速放缓。Q3单季公司收入和归属于母公司净利润增速分别为13.77%和28.74%,低于上半年增速。主要原因在于:行业09Q3被压抑的手机需求突然释放,基数较高;2010Q3三家运营商手机终端政策低于预期,尤其是中国移动的补贴大幅减少;3G手机价格快速下跌(从09年的2600元下降至2010三季的1900元),但量没有快速上涨,行业增长短期出现一个空档期。 公司盈利能力同比仍大幅提升。前三季公司毛利率同比提升2.22个百分点至巧.55%,净利率同比提升0.56个百分点至5.62%。其中Q3单季毛利率同比提升3.16个百分点至13.69%,净利率提升0.61个百分点至5.24%。盈利能力的持续提升得益于公司卓越的产品运营力和渠道管控力,公司增值分销业务全部为直供分销,取消了二级分销,且加强了与运营商等关键客户服务。 预计未来行业景气仍将持续,公司将继续受益。参看国外3G发展历程,3G用户数据大幅增长一般出现在3G推出后2.5一3年左右,我们预计明后两年3G手机的渗透率将超过巧%,届时3G手机(应用升级)和智能手机(消费升级)的更新换代将再造一个巨大的手机市场。目前3G手机月销量接近500万部,据此增长态势推算,2011年3G手机的销量有望接近0.8一1亿部,而均价将稳定在1500元左右。公司作为三大分销商之一仍将畅享行业景气。 苹果专卖店业务快速增长。公司酷动连锁取得I恤one4和iPad的国内首销权,苹果数码产品专卖业务快速发展。目前酷动销售额占苹果主要国内KA(前6位)比例为41.72%,比09年提升10个百分点,授权城市从14个增加至22个。未来该业务仍将快速发展,我们预计2011年将新增门店60家左右。 风险因素:3G商用进程低于预期,三星推行直供给公司业务带来一定波动。 盈利预测、估值及投资评级:预计公司2010一2012年EPs分别为1.38、1.80、2.24元,以2010年为基期的未来2年复合增长率为27.5%。结合公司成长性和可比公司估值水平,考虑到公司具备卓越的手机产品运营力和渠道管控力,管理层激励机制充分,我们给予公司2011年30倍PE,一年期目标价54元,维持“增持”评级。

三季报业绩0.20元,低于预期。2010年1-9月实现营业收入2.50亿元,同比增长33.53%;归属于母公司净利润2375万元,同比增长34.47%; EPS 0.20元,低于预期。其中第3季度营业收入仅微增3.54%,是导致业绩低于预期的直接原因,而世博分流及个别景区存在修路、气候等特殊原因使得景区接待量低于预期是收入未能实现预期增长的主要原因。 主要子公司经营情况预测。华山索道1-9月客流基本持平,3季度单季出现下降,主要受世博分流及西安一华阴高速公路修路影响,但提价效应使得收入预计增长10%;海南索道收入同比增长预计和中期持平(约25%)、所得税率提高致利润增速低于收入增速,预计略超10%;梵净山1-9月实现收入预计超过2500万元,但因今年上半年包含约4个月的旅游淡季导致亏损,预计近400万元;去年8月开业的武夷山由于上半年天气影响及今年包含淡季增亏预计达到约300万元;柴埠溪项目并表确认投资损失88.8万元。 成长前景继续看好。作为资源型旅游企业,公司资源储备充足,业绩贡献点多,未来成长空间大,这是我们一直看好公司的根本原因,我们的观点仍然泼有变化。我们认为,短期受天气因素、世博分流效应影响业绩未能实现预期增长不会对公司的长期发展构成影响,公司的成长故事将继续上演。 定向增发等待证监会批复。公司定增方案拟使用约2.07亿募集资金用于浪漫天缘、保康九路寨、南漳古寨、坪坝营二期项目。受政策影响增发进度慢于预期,我们认为本次融资有可能失败,但对公司经营不会产生影响,公司有能力通过自有资金及债务融资保证项目正常开发。 风险因素。扩张中管理风险及人才短缺及优惠所得税率提前终止等风险。 盈利预测、估值及投资评级。基于公司景区接待量及业绩的实际表现,我们调整了公司的业绩预测,将公司业绩由2010-2012年EPS0.43/0.47/0.66元(其中主业0.35/0.39/0.58元)调整至0.26/0.40/0.61元(其中主业0.19/0.32/0.53元)。我们仍然看好公司的发展前景和成长空间,维持长期“买入”评级。

三季报业绩0.41元,超出预期。2010年1一9月实现营业收入42.79亿元,同比增长63.9%;归属于母公司净利润3.64亿元,同比增长48.2%。全面摊薄EPS0.41元,超出预期(037元)。超预期主要原因是受益出入境游客大幅增长,公司旅行社业务和免税业务的收入增长均好于预期。 测算得3季度单季免税收入增长约34%,旅行社业务收入增长约104%。我们假设公司旅行社业务和免税业务毛利率水平维持中报水平,测得公司第3季度单季商品销售收入增长约34%,旅行社收入增长约104%。而上半年商品销售和旅行社业务收入增速分别为19.38%和79.98%,可见第3季度单季公司两大业务增速环比均实现较大幅度提升。主要原因我们认为是出境游人数受益于人民币升值强劲增长,而入境游在经历过去两年低谷后逐步复苏。 费用控制能力良好,费用率持续下降。公司主要盈利来源―免税业务具有成本相对固定的特点,随着收入规模提升,费用率下降明显。公司2010年1一9月销售费用率、管理费用率分别为6.犯%/4.76%,分别比去年同期下降1.77/1.29个百分点,体现了公司良好的费用控制能力。 预期中的离岛免税政策蕴含巨大空间。海南国人离岛政策对公司构成实质性利好,我们认为政策年内出台的可能性很大。假设2011年起国人离岛免税政策实施、人均消费1000元、20%游客进店购物等,保守估计中免公司2011一2012年净利润将分别增加1.53/2.87亿元,折合EPS0.17/0.33元。 调高盈利预测。鉴于公司截至3季度的实现业绩表现,我们调高收入预测(主要是旅行社业务收入)、调低费用率假设(具体请见正文表1),将公司业绩由0.49/0.64/0.80调高至0.52/0.70/0.87元。 风险因素。自然灾害、瘟疫等系统性风险;免税行业政策风险;人才流失风险;汇率风险;网络扩张带来的管理风险;募集资金计划变更的风险等。 盈利预测、估值及投资评级。调整后业绩预测为:不考虑国人离岛免税政策,预计2010一2012年EPS为0.52/0.70/0.87元;假设国人离岛免税政策2011年初开始落实,预计2010一2012年EPS分别为0.52/0.87/l.20元。鉴于业绩调整,我们将目标价调高至30元(原2835元),对应2011年考虑政策因素后业绩35倍估值。我们认为公司旅行社业务充分受益于人民币升值、免税业务具有垄断性且高增长可期、国人离岛免税政策较为确定且政策一旦放开公司业绩具有较大的弹性,公司股价近期调整提供了非常好的介入机会。

三季报EPS0.40元(未摊薄),略超预期。公司1-9月实现营业收入51.75亿元,同比增长20.23%:实现归属于母公司净利润1.90亿元,同比增长44.87%;EPS0.40元(不考虑增发摊薄),略超预期。主要原因是门店收入增长及费用控制均略好于预期。 收入增长20%,好于预期(15%)。公司1—9月收入增长20.23%,好于预期(15%)。其中1—3季度单季收入增速分别为22%/18%/20%,维持稳健增长,从业态上看,百货、超市、家电、农产品全面开花。我们预计全年收入增速将在18%左右,因此将2010年收入预测由67.7亿元(+15%)调高至69.4亿元(+18%),预计2011-2012年维持收入增速14.5%/13.5%不变。 综合毛利率基本持平。公司1-9月综合毛利率17.4g%,较去年同期基本持平(17.69%)。在新店不断增加背景下,公司综合毛利率仍然维持稳定,说明老店毛利率一直维持平稳增长。 费用控制严格,费用率持续下降。虽然作为国有企业,但公司费用控制一直较为严格,并处于持续下降状态。2010年1—9月公司期间费用率为10.81%,同比去年同期下降近1个百分点,超出预期。我们认为随着公司收入的持续提升,公司费用率有进一步压缩空间。我们调低费用率假设:原假设2010-2012年销售费用率6.9%/6.9%/6.8%,现假设2010-2012年维持6.6%。 投资宿州农产品物流项目。公司同时公告拟在宿州市投资2000万元运营宿州百大农产品物流中心项目,占地约600亩,规划总建筑面积312770平方米。农产品项目前景看好,但项目具体细节尚不得而知,因此暂未预测盈利。 风险因素。经济环境变化,竞争加剧,人才短缺,体制束缚等风险。 盈利预测、估值及投资评级。鉴于上述调整(调高收入、调低费用率),业绩调整为:不考虑发行,预计10-12年EPS为0.82/0.64/0.76元(原股本);假设发行9000万股,10-12年全面摊薄EPS为0.73/0.68/0.82元。其中2010年业绩中包含拓基地产转让收益约13434万元(当前股本0.28元,摊薄后0.24元)。给予公司目标价20.40元(摊薄后11年30倍)和“增持”评级。