投资建议 我们看好棕榈园林的“业绩拐点型”机会,具备业绩弹性+估值弹性,预测公司2013-2015年EPS分别为0.91元、1.27元和1.83元,对应当前股价PE分别为21倍、15倍和11倍,维持强烈推荐评级。 投资要点 业绩略低于预期:公司发布2013年3季报:前3Q实现营收26.5亿元,同比增长27.7%;实现归属上市公司股东净利润2.1亿元,同比增长13.9%;实现每股收益0.46元。其中Q3单季实现营收10.3亿元,同比增长17%;归属上市公司股东净利润为0.7亿元,同比增长6.3%;单季EPS为0.16元。 盈利水平同比、环比均有下滑:从Q3单季情况看,公司毛利率为22%,同比和环比分别下滑1.4和2.2个百分点。销售费用率同比小幅下降0.1个百分点至1.1%,管理费用率(7.9%)和财务费用率(2.4%)同比分别提升1.1和0.3个百分点,整体而言,期间费用率为11.3%,同比提升1.1个百分点。资产减值损失为0.05亿元,同比下降40%。由于潍坊棕铁(50%)和贝尔高林(香港)贡献收益增加,公司投资收益同比大增1.3倍。公司净利率为7.5%,同比和环比分呢别下滑0.4和4.6个百分点。 周转率有所下滑,收现比保持平稳:前3Q公司存货为30.2亿元,同比增长66.4%,主要是工程施工规模扩大导致未结算余额增加,存货周转率同比下滑0.21至0.8;应收账款为11.6亿元,同比增长27.9%,主要是BT项目回款慢于结算所致,应收账款周转率小幅下降0.11至2.38。Q3单季经营活动现金流为-1.4亿元,同比基本持平,收现比为62.6%,同比小幅下降2.9个百分点,环比大幅提升23个百分点。 在手项目进展正常,并购再添增长动力:从重大项目进展情况看,聊城徒骇河项目、潍坊CBD项目、潍坊白浪河项目、从化项目、鞍山项目等施工进度均符合预期,显示出公司市政园林业务经营已渐入佳境。10月初,公司对外公告收购上海敬润园林51%的股权,未来有望复制“山东胜伟园林”的成功收购。我们积极看好敬润园林的渠道和品牌优势,公司有望快速切入华东市场,为明后两年业绩增长提供新动力。 风险提示:园林建设景气回落,地方债务审计结果超预期。

公司坚持以地产园林为主线,稳定的回款充分保障公司资金正常周转,同时兼顾旅游园林和市政园林,为盈利增长贡献弹性。考虑到回款担忧已成为压制园林股估值的核心因素,公司的稳健经营更显可贵,理应享受一定的估值溢价,我们维持2013-2015年EPS分别0.56元、0.74元和1元,对应当前股价PE分别为27倍、21倍和15倍,维持强烈推荐评级。 业绩符合预期:公司发布2013年3季报:前3Q实现营收16.2亿元,同比增长30%;实现归属上市公司股东净利润1.9亿元,同比增长27.9%;实现每股收益0.35元。其中Q3单季营收5.2亿元,同比增长38.4%;归属上市公司股东净利润为0.4亿元,同比增长35.4%;单季EPS为0.07元。 盈利水平同比持平,环比有所下滑:从Q3单季情况看,公司毛利率为23%,同比小幅提升1.5个百分点,环比Q2下降2.9个百分点。管理费用率(11.1%)和财务费用率(0.1%)同比分别提升0.1和2个百分点,期间费用率同比提升2.1个百分点至11.2%。资产减值损失为0.02亿元,同比增长69%。公司净利率为7.6%,同比基本持平,环比大幅下滑8.4个百分点。 周转率和收现比均有所下滑:前3Q公司存货为10.5亿元,同比大增183.6%,主要是未结算工程增加及购进苗木所致,存货周转率同比下滑1.5个百分点至1.5;应收账款同比增长16%,应收账款周转率下滑0.59至3.15。受工程施工投入加大影响,Q3单季经营性现金流为-2.8亿元,同比大增4.5倍,收现比为59.2%,同比和环比分别下降29.4和4.8个百分点。 未来看点在于市政园林:考虑到地产行业“黄金十年”已过,行业景气难以重返高点,预计公司地产园林业务将保持稳定增长,未来主要盈利增长点在于市政园林。公司高度重视工程回款,对市政项目态度一直偏谨慎,目前在手订单以“短平快”进度款项目为主。我们认为公司在手资金充裕(Q3:11亿),南沙明珠湾项目明年有望逐步落地,正式拉开公司市政园林“盛宴”的序幕。 风险提示:园林建设景气回落,地产调控力度加大。

投资建议 公司是园林板块业绩与主题兼具的投资标的,当前所有项目回款正常。随着债务审计结果出炉,未来新签和落地增速有望回升至正常水平。我们预测公司2013-2015年EPS分别为0.90元、1.36元和2.04元,对应当前股价PE分别为30倍、20倍和13倍,维持强烈推荐评级。 投资要点 单季净利同比首次下降:公司发布2013年3季报:前3Q实现营收8.9亿元,同比增长19%;实现归属上市公司股东净利润1.4亿元,同比增长3.9%,实现每股收益0.44元。其中Q3单季营收3.5亿元,同比增长,净利0.52亿元,同比下滑9.3%,单季EPS为0.17元。业绩与前期披露预告区间一致。 毛利率、净利率同比双降:公司Q3单季毛利率为29.6%,环比基本持平,同比下滑0.7个百分点。受股权激励费用计提及员工薪酬增加,管理费用同比大增94%,财务费用大增至0.12亿元,主要是银行贷款和发行短融带来的利息提升。管理费用率和财务费用费率分别提升7个和3.5个百分点,期间费用率同比增长10.5个百分点至18.9%。投资收益大增2.35倍至0.31亿元,主要是BT项目前期资金和建造成本的收益确认。Q3单季净利率为15%,同比和环比分别下降2.3个和0.5个百分点。 新签与施工均有放缓,收现比继续下降:公司前3Q新签施工合同18.56亿元(BT:12.36亿元;非BT:6.2亿元),其中Q3新签施工合同7.8亿元(BT:4亿元;非BT:3.8亿元),单季新签环比Q2小幅下降8%。前3Q存货为8.3亿元,同比增长41.4%,增速环比Q2下降4.7个百分点;长期应收款为9.1亿元,同比大增120.5%,增速环比Q2下降56.3个百分点。 存货和长期应收款增速回落,显示公司Q3项目落地和施工进度有所放缓,主要是受地方债务审计的影响,部分政府放慢基建投资的步伐。Q3单季经营性现金流为-1.2亿元,同比下降6%;收现比为0.43,同比下降0.06;考虑到多数BT项目仍处于施工期,预计今明两年收现比仍将维持低位。 项目回款正常,静待业绩增速回升:从已公告项目回款进展看,郴州林邑公园项目、衡阳蒸水北堤项目、南通南山湖项目、梅县国道205线项目等均如期实现收款。受政府债务审计影响,部分地区Q3园建投资有所放缓,但考虑到市政园林有助于改善生态环境、提升土地价值,随着地方债审计结果出炉,未来政府园建投资将逐步回升至正常水平。目前公司在手订单丰富,珠海项目完工将贡献收入2.3亿,Q4业绩有望大幅回升,进而实现股权激励的增长目标。 风险提示:园林建设景气回落,回款进度不达预期。

投资建议 考虑到当前项目施工情况已有好转,预计Q4业绩回升是大概率事件,公司业绩拐点已现。同时金融保障模式推出在即,回款问题有望得到彻底解决,未来公司估值提升空间巨大。我们维持公司2013-2015年EPS分别为1.51元、2.02元和2.70元,对应当前股价PE分别为23倍、18倍和13倍,上调评级至“强烈推荐”。 投资要点 业绩拐点已现。公司Q3单季收入增速仅为8.6%,远低于Q1(96.5%)、(30.6%)水平,前3Q新签框架协议194亿元,继续保持较快增长,而框架协议落地进程明显放缓,前3Q新签施工合同38.5亿元,仅为年全年落地合同的60%。增速放缓的主要原因在于公司重视项目收款质量,主动放慢施工节奏,对于收款存在不确定性的项目坚决不做。我们认为公司谨慎风格令短期业绩增速承压,但严密筛选过后项目的收款质量大幅提升。从施工进度看,Q4情况有所好转,收入增速有望逐步回升至Q2水平。我们预计公司全年收入增速在30%左右。 回款情况良好。由于实施土地保障模式,公司项目收款由月度结算变为半年度结算,诸多项目回款节点在10月份,导致Q3单季收现比(23.4%)同比、环比均有下滑。从已公告重大项目进展看,传统类项目已完成产值43.35亿元,目前已收款20.44亿元,回款率达到47%。除大同项目、沈阳项目外,其他项目收款均符合预期。随着保障项目在10月份陆续回款,预计4季度收现比将迎来明显改善。 金融保障模式推出在即。金融模式实质在于“放弃部分收益,转移回款风险”,将从根本上解决困扰公司已久的回款问题。目前公司已与银行、保险、信托等多种金融机构展开合作,从合作方反馈上,多方表示出较强意愿,预计相应订单有望在近期落地。公司作为园林行业龙头,从土地保障到信用政策改进,收款保障创新一直领先于业内,此次提出的金融保障模式,不仅保障自身项目的回款,同时为地方政府提供新的融资渠道,而银行则获得新的赢利点,形成“政府-银行-园林公司”的三赢局面。我们积极看好金融保障模式的发展前景,商业模式革新有望 推动公司进入高增长的第二季。定增为明后两年增长提供保障。目前定增已获证监会批文,但具体实施时间尚未确定,预计在年内完成是大概率事件。公司在手资金8.7亿,未来增发资金16亿,另外贷款、短融、中票等短期融资仍有余地,考虑到公司项目垫资比在30%左右,现有资金规模足以支撑未来两年的高增长。 园林股的上涨逻辑清晰而完善,上涨具备持续性。我们认为持续4个月的调整时间和30%的调整幅度已经基本反映市场对于园林股的悲观预期,压制股价的负面因素逐步消除,更多积极因素在显现,行业正处于政府鼓励投资的上升期,不存在装饰股面临行业增速往下拐点而带来的估值下移风险,基于此逻辑分析,我们强烈看好园林股四季度和14年的投资机会。 风险提示:园林建设景气回落,项目回款不达预期。

投资建议: 目前公司项目集中在50大城市中心城区,政府财政实力雄厚且信用良好,预计回款风险相对较小,随着金融保障模式推出,公司新签订单回款保障有望进一步提升。但考虑到公司3季报业绩低于预期,我们下调公司2013-2015年EPS分别为1.51元、2.02元和2.70元,对应当前股价PE分别为22倍、17倍和12倍,维持“推荐”评级。 事件: 公司发布2013年3季报,前3季度公司实现营收32亿元,同比增长28.7%;实现归属上市公司股东净利润5亿元,同比增长21.2%;每股收益0.83元。业绩略低于预期。同时公司公告了重大项目进展情况(截止至2013年9月30日)。 要点: 收入增速放缓,盈利能力下滑。公司Q3单季收入10.6亿元,同比增长8.6%,增速较Q1(+96.5%)、Q2(+30.6%)下滑明显,主要受项目落地及开工进度放缓影响。Q3单季毛利率为39%,环比Q2提升2.1个百分点,前3季度综合毛利率为37.2%,同比小幅下滑1.7个百分点。费用方面,管理费用率(10.5%)同比基本持平,财务费用率同比提升1个百分点至3.2%,主要是短期借款同比大增1.4倍所致,期间费用率同比提升0.9个百分点至13.7%。受坏账准备计提增加影响,资产减值损失同比大增146.5%,占营收比重为2.2%,同比提升1.1个百分点,侵蚀利润程度进一步提升。投资收益同比增加95.5%,主要是东方艾地减亏带来收益提升。前3季度净利率为15.8%,同比下降0.9个百分点。 业务规模扩大,收现比继续下滑。Q3单季收现比为23.4%,环比Q1(50.5%)、Q2(34.2%)进一步下滑,前3季度收现比为33.2%。收现比下滑的原因在于部分客户选择用承兑汇票进行支付,前3季度应收票据较年初大幅增长12倍。Q3单季经营活动净现金流为-3.3亿元,流出程度较Q1(-1.7亿元)、Q2(-17亿元)提升明显。其他应收款同比增长66.7%,显示出公司业务规模不断扩大,投标保证金及履约保证金随之增加。 在手订单充裕,定增为后续高增长护航。根据公司披露项目进展公告,公司3季度新签框架协议84亿元,新签施工合同14.5亿元,截止至2013年9月底,公司待执行框架协议及合同金额为383亿元。目前公司在手资金8.7亿元,无长期借款,定增已于9月,预计发行后有望为公司募集资金23亿元(当前收盘价33.54元)。考虑到公司在手订单充裕,定增后资金产能丰富,未来有望重新回到高增长通道。 风险提示:战略框架协议的具体项目落地较慢,市政园林业务开拓低于预期,回款风险,经营活动现金流大幅恶化风险。

投资建议:公司是园林板块中最为稳健的标的,业务以地产园林为主,项目回款质量显著优于其他上市园林公司。考虑到回款担忧已成为压制园林股估值的核心因素,公司的稳健经营更显可贵,理应享受一定的估值溢价。我们预测公司2013-2015年EPS分别为0.56元、0.74元和1元,对应当前股价PE分别为25倍、19倍和14倍,维持“强烈推荐”评级。 要点: 地产园林平稳增长。公司坚持大客户战略,跟随万科、保利等地产龙头实现跨区域扩张,上半年华东、华中、西南等区域增长显著,预计Q3地产园林收入增速在30%左右,高于下游地产销售增速。公司核心客户涵盖多个“国内50强”地产商,在下游景气回落背景下,跟随核心客户实现扩张的成长路径更为稳健。考虑到下游集中度提升且地产公司逐步收缩配套服务商的数量,公司将凭借优秀的设计能力和深厚的客户基础脱颖而出,市场份额有望稳步提升。 旅游园林发展迅猛。公司旅游园林客户包括融汇、长隆、雅居乐等,上半年收入同比增长116%,远超地产园林增速,为公司业绩增长释放弹性。目前重庆融汇项目稳步推进,福州桂湖项目和济南融汇项目尚未开工,考虑到框架协议金额巨大(3年13亿),我们认为后续项目的落地将推动旅游园林业务快速增长。 市政园林蓄势待发。由于市政项目多以BT垫资形式开展,公司对待市政园林业务相对谨慎,项目多以短平快(1-2亿)的进度款项目为主。公司在手资金13.8亿元(13年中报),无银行借款,未来增加长短期借款提升杠杆的空间较大。考虑到资金是市政园林项目最重要的“产能”,而公司坐拥丰富“产能”,未来业务具备巨大的提升空间。 股权激励授予完成。公司完成股权激励的首次授予(2013年9月25日),向中高层管理人员和技术人员(195人)授予标的股票1393万股(占公司股本的2.49%),行权价格为14.68元,未来5年摊销期权费用为6158万元。此次激励计划覆盖面广,涵盖总经理、副总经理、财务总监以及业务核心骨干人员,未来公司管理层与二级市场投资者利益高度一致,业绩释放的动力充分。未来三年(2013-2015)期权摊销费用分别为747万元、2550万元和1692万元,对应当前股本(5.6亿股)折合EPS分别为0.01元、0.05元和0.03元,对公司整体业绩影响有限。 风险提示:房地产复苏低于预期、应收账款不能及时收回。

投资建议: 目前公司项目集中在50大城市中心城区,政府财政实力雄厚且信用良好,预计回款风险相对较小。随着金融保障模式推出,公司新签订单回款保障有望进一步提升。我们预测公司2013-2015年EPS分别为1.60元、2.21元和3.02元,对应当前股价PE分别为21倍、15倍和11倍,首次给予“推荐”评级。 考虑到10月份是重要回款节点,三季报回款质量存在超预期可能,建议积极关注。 事件: 9月13日,我们参加东方园林南宁秋季机构投资者交流会,与公司新一届董监高成员进行交流,同时参观公司承建的南宁地标项目(五象湖公园)。 要点: 三大板块并举,二次创业再起航。公司是国内园林行业龙头,业务以市政园林为主(2012年收入占比达88.5%)。此次交流会中,董事长重点介绍公司未来5年战略框架,将形成景观板块、生态板块、苗木板块三大业务协同发展。公司业务结构将发生显著变化,景观业务占比逐步回落至50%,生态业务和苗木业务均上升至25%。我们认为三大板块紧密相连,业务协同关系强,未来公司收入结构将得到进一步优化,避免单一业务(市政园林)过度依赖。 金融保障模式首度亮相,未来回款再添新保障。由于市政园林项目多以BT形式为主,即业务开展的同时需要为政府垫资。在收款模式上,公司一直领先于业内,采用类BT(BT与进度款相结合)业务模式,提升资金周转效率,同时匹配土地保障条款,降低应收账款坏账风险。考虑到当前政府面临较大的债务压力,为进一步保障回款安全,公司再度创新提出金融保障模式,通过共同基金、银行再贷款、定向信托、资产买断、保理、增信等多种途径与金融机构展开合作,提升资金回收效率。目前公司已于国开行、农发行、建行、工行、民生、中信等银行展开合作,预计未来三个月内将有适用于金融保障模式的新项目正式推出。 定增顺利通过,未来两年资金瓶颈缓解。公司已于9月6日收到证监会批文,核准公司在未来6个月内非公开发行新股6918万,发行底价为23.85元,意味着历时两年3个月的再融资终获通过。从发行价格看,23.85元的底价较最新收盘价(33.77元)折价约30%;我们预计公司定增将在未来三个月内实施,若以底价发行,将募资16.5亿元,若以最新收盘价发行,将募资23.4亿元,以35%的垫资比例计算,公司有望撬动超过66亿元订单。再融资获批极大缓解公司当前资金链压力,为今明两年增长提供充足的资金保障。 强烈看好园林股4季度和14年的投资机会。回顾园林股最近两个月大约20-30%的调整幅度,我们认为两个因素最为关键:一是中期业绩低于市场预期,打破了关于园林股“短期只看高增长而忽略中长期现金流问题”的投资逻辑;二是地方债审计等负面因素短期加剧了市场对于园林公司BT模式的风险担忧。站在目前的时点,展望四季度和14年,我们认为压制园林股股价的此两大因素都将趋于消除。在公司层面,3季报业绩有望在中报的基础上实现明显回升,全年来看实现预期增长是大概率事件。在行业层面,我们倾向于认为此次债务审计的主要目的在于“摸查”而非“充分暴露”风险,从最终的实际情况来看超预期的可能性应该不大。同时更多的积极因素在显现:1、加强城市基础设施建设,生态园林建设作为重点领域;2、上市公司的再融资启动,对股价的诉求更加强烈,不排除可能的利好兑现;3、可预期的城镇化方案落定,对整个行业构成实质性利好。综上分析,我们认为,园林股在经历20-30%的调整之后,压制股价的负面因素逐步消除,更多积极因素在显现,行业正处于政府鼓励投资的上升期,不存在装饰股面临行业增速往下拐点而带来的估值下移风险,基于此逻辑分析,我们强烈看好园林股四季度和14年的投资机会。 风险提示:战略框架协议的具体项目落地较慢,市政园林业务开拓低于预期,回款风险,经营活动现金流大幅恶化风险。

投资建议: 目前公司项目集中在50大城市中心城区,政府财政实力雄厚且信用良好,预计回款风险相对较小。随着金融保障模式推出,公司新签订单回款保障有望进一步提升。我们预测公司2013-2015年EPS分别为1.60元、2.21元和3.02元,对应当前股价PE分别为21倍、15倍和11倍,首次给予“推荐”评级。考虑到10月份是重要回款节点,三季报回款质量存在超预期可能,建议积极关注。 事件: 9月13日,我们参加东方园林南宁秋季机构投资者交流会,与公司新一届董监高成员进行交流,同时参观公司承建的南宁地标项目(五象湖公园)。 要点: 三大板块并举,二次创业再起航。公司是国内园林行业龙头,业务以市政园林为主(2012年收入占比达88.5%)。此次交流会中,董事长重点介绍公司未来5年战略框架,将形成景观板块、生态板块、苗木板块三大业务协同发展。公司业务结构将发生显著变化,景观业务占比逐步回落至50%,生态业务和苗木业务均上升至25%。我们认为三大板块紧密相连,业务协同关系强,未来公司收入结构将得到进一步优化,避免单一业务(市政园林)过度依赖。 金融保障模式首度亮相,未来回款再添新保障。由于市政园林项目多以BT形式为主,即业务开展的同时需要为政府垫资。在收款模式上,公司一直领先于业内,采用类BT(BT与进度款相结合)业务模式,提升资金周转效率,同时匹配土地保障条款,降低应收账款坏账风险。考虑到当前政府面临较大的债务压力,为进一步保障回款安全,公司再度创新提出金融保障模式,通过共同基金、银行再贷款、定向信托、资产买断、保理、增信等多种途径与金融机构展开合作,提升资金回收效率。目前公司已于国开行、农发行、建行、工行、民生、中信等银行展开合作,预计未来三个月内将有适用于金融保障模式的新项目正式推出。 定增顺利通过,未来两年资金瓶颈缓解。公司已于9月6日收到证监会批文,核准公司在未来6个月内非公开发行新股6918万,发行底价为23.85元,意味着历时两年3个月的再融资终获通过。从发行价格看,23.85元的底价较最新收盘价(33.77元)折价约30%;我们预计公司定增将在未来三个月内实施,若以底价发行,将募资16.5亿元,若以最新收盘价发行,将募资23.4亿元,以35%的垫资比例计算,公司有望撬动超过66亿元订单。再融资获批极大缓解公司当前资金链压力,为今明两年增长提供充足的资金保障。 生态园林建设是城市基础设施建设的重点。近日国务院下发加强城市基础设施建议的意见稿,生态园林建设成为四大重点建设项目之一,提出“老城区人均公园绿地面积不低于5平方米,公园绿地服务半径覆盖率不低于60%”的建设目标。这是首次以国务院名义就城市基础设施建设发文,意见下发对园林股构成实质性利好,标志着城市园建从“地方推动”进一步上升至“国家推动”,未来园林市场建设需求有望迎来新一轮爆发。 地方债无需过度担忧。考虑到地方政府债务日益膨胀,市场对园林公司回款风险及发展增速过度担忧,目前已成为压制园林行业估值的关键因素。我们依然维持此前观点,首先,BT模式回款风险并非园林行业专属,节能环保、医院、城市安防、建筑智能等新兴产业同样适用;其次,园林建设对改善生态环境,提升土地价值具有明显作用,地方政府园建意愿强烈,回款更有保障。从目前的政府表态来看,我们倾向于认为此次债务审计的主要目的在于“摸查”而非“充分暴露”风险,因此,从最终的实际情况来看超预期的可能性不大,园林板块有望整体迎来估值修复行情。 风险提示:战略框架协议的具体项目落地较慢,市政园林业务开拓低于预期,回款风险,经营活动现金流大幅恶化风险。

公司是业绩和主题兼具的投资标的,我们看好公司出色的拿单能力和短平快BT项目带来业绩增长保障,生态修复的特色业务和产业链一体化延伸将启动公司的二次高增长。根据目前在手和即将新签订单情况以及资金实力等综合判断,预计2013-2014年EPS分别为0.97和1.38元,对应当前股价PE分别为27倍和19倍,维持“强烈推荐”投资评级。 事件: 公司发布订单提示性公告:公司参与珠海市城市绿化景观提升工程设计施工总承包项目的公开招标,目前已被列为评标委员会推荐的中标单位。中标金额约为2.84亿元,工期约为2个月左右。 要点: 预计项目将最终中标。公司市政业务发展迅猛,2013年上半年已连续拿下郴州、襄樊、潍坊、北京、伊宁等多个大单,显示市场对公司业务水平认可度不断提升。虽然珠海项目目前仍处于公示阶段,公司尚未收到中标通知书,考虑到公司业务团队日臻成熟,品牌影响稳步提升,我们认为公司最终中标是大概率事件,2天公示期仅仅是例行必要程序。 大额订单保障后续增长。该项目中标金额约为2.84亿元,占公司2012年度营业收入的23.6%,项目在2013年11月10日前完成,预计工期在2个月左右,将对公司今年经营业绩产生积极影响。由于此次公告未显示该项目是BT还是进度款项目,但考虑到项目本身极短的施工周期,预计投资回报率将会非常可观。公司上半年新签施工合同10.8亿元,较去年大幅增长。我们认为随着订单逐步落地并转化为产值,公司有能力兑现股权激励的增长目标。 短平快项目再下一城。虽然公司2011年上市后才开始涉足市政园林BT项目,但是至今已签订10个大型BT项目,显示公司在与政府甲方打交道、洽谈项目合作、精选BT项目、控制项目施工进度、回款风险等方面积累了丰富经验,对BT模式的运用愈发成熟。公司一贯坚持的“短平快”特征在珠海项目中得到充分体现。较短的工期(2个月)有利于公司减少资金占用成本,有效控制项目风险。 下半年订单增长可期。充分受益“美丽中国”和“城镇化”建设,从中央到地方政府对生态环境改善的民生工程需求强烈,同时越来越成熟普及的BT模式又为地方政府解决了融资问题,因而进一步撬动了市政园林BT项目数量。在十八大提出“美丽中国”概念以来,四家园林上市公司连续公告的大额订单达到一个小高潮,这并非偶然巧合,内在反映的是园林行业正迎来黄金发展期,我们看好公司出色的拿单能力,预计下半年新签订单继续保持快速增长。 坚持看好园林股的投资机会。园林股此前经历了一次较长时间的股价调整,我们认为主要因素有两点:1)行业层面看,地方债务的审计使得市场对于园林公司的商业模式蕴藏的潜在风险重新重视,从而压制行业估值;2)公司层面看,中期业绩较市场预期偏低。但展望四季度和2014年,我们认为上述两点负面因素皆有望消除,首先,园林股的业绩有望从3季报开始逐步符合预期,全年符合预期是大概率事件,从而“看重高成长而忽视短期现金流”的投资逻辑重新建立;其次,我们此前报告已经反复提及,我们认为地方债务审计只是短期影响情绪面的因素,随着四季度城镇化预期的重新开始,此负面因素有望逐步消除,行业发展的政策支持将有效予以对冲,而且以目前园林股14年预测业绩对应的估值水平来看,对负面预期的反应也已基本充分,因而存在预期差的修复机会。时间点来看,我们认为3季度末、4季度的时间节点是值得期待的。 风险提示:BT项目回款风险;项目施工进度落后于计划从而导致收入增长低于预期的风险。

投资建议: 随着地产再融资逐步放开以及城镇化稳步推进,地产业复苏将带动下游地产园林景气升温,公司作为行业龙头将充分受益。我们维持公司2013-2015年EPS分别为0.56元、0.74元和0.99元,对应当前股价PE分别为26倍、19倍和14倍,维持强烈推荐评级。 事件: 公司发布2013年中报,实现营业收入11亿元,同比增长26.1%;扣非后归属上市公司股东净利润1.6亿元,同比增长26.5%;每股收益0.28元;业绩符合我们的预期。 要点: 毛利率小幅下滑,净利率基本持平。2013年上半年公司毛利率为25.7%,同比下滑0.6个百分点,主要是收入结构变动,高毛利的设计业务占比由7.6%下滑至6.7%。由于发行公司债券产生承销保荐费用,上半年财务费用同比大增139%,带动财务费用率同比增长1.3个百分点至0.3%;由于加大研发投入,研发费用同比增加75.4%,但受益于公司强化成本管控,管理费用率同比小幅降低0.3个百分点至5.7%。整体看,期间费用率为6%,同比增长1个百分点。由于收款质量提升,坏账损失减少导致资产减值损失同比下降98%。上半年公司净利率为14.1%,同比基本持平。 紧跟大客户步伐,跨区域扩张稳步推进。2013年上半年前五大客户合计贡献收入的45.8%,相比2012年底基本持平。分区域看,华北区域收入增速较快(59.2%),华南(26.8%)、华东(23.6%)、西南(21.4%)、华北(16.2%)增长相对平稳。公司核心客户涵盖万科、保利等诸多全国性房地产企业,凭借突出的设计优势和良好的客户关系,未来有望进一步依托大客户资源实现跨区域扩张。 加大设计投入,强化品牌优势。公司设计业务优势明显,团队经验丰富,业界口碑良好。公司与香港团队合作设立全资子公司上海普天,进军高端设计市场,将进一步强化品牌优势。另外公司收购城建达90%的股权,丰富设计业务种类,利于开拓和细化业务市场,提升公司的综合实力。创新业务模式,积极进军市政园林。公司推行“政府-开发商-园林企业”新模式,共同开发明珠湾珠江区域,利于各方发挥自身的资金、技术优势,通过市场化、公开透明的商业运作模式,最大程度的规避回款风险。新模式延续公司一贯稳健的经营风格,未来有望助推市政园林业务快速发展,推动公司走上综合发展的道路。 风险提示:房地产复苏低于预期、应收账款不能及时收回。

投资建议: 公司是业绩和主题兼具的投资标的,我们看好公司出色的拿单能力和短平快BT项目带来业绩增长保障,生态修复的特色业务和产业链一体化延伸将启动公司的二次高增长。根据目前在手和即将新签订单情况以及资金实力等综合判断,预计2013-2014年EPS分别为0.97和1.38元,对应当前股价PE分别为27倍和19倍,维持“强烈推荐”投资评级。 事件: 公司发布2013年中报,实现营业收入5.3亿元,同比增长30%;实现归属上市公司股东净利润0.85亿元,同比增长14.1%。实现每股收益0.27元。业绩低于市场和我们的预期,主要是南方降雨较多对工程施工进度造成影响。公司上半年营收完成全年计划的29.6%,净利润完成全年计划的28.1%,新签施工合同10.8亿元(BT项目8.4亿元),为完成2013年经营计划奠定基础。 要点: 毛利率、净利率双降。上半年公司综合毛利率为29.7%,同比下降0.6个百分点,Q2毛利率为29.6%,环比Q1小幅下滑0.3个百分点,下滑原因在于高毛利的生态修复收入占比下滑,而细分业务毛利率同比基本持平(生态修复:34.2%;园林绿化:26.9%;)。受职工薪酬增加和股权激励费用影响,管理费用同比增长42.1%,带动管理费用率上升1个百分点至12.4%;由于银行贷款和短期融资券增加,财务费用同比大增453.5%,财务费用率上升4.8个百分点至3.4%;整体看,期间费用率为15.9%,同比增长5.8个百分点。上半年公司净利率为15.9%,同比下降2.2个百分点。 快速扩张导致经营性现金流持续为负。上半年公司经营性现金流为-2.4亿元,同比大幅增长200%,显示公司业务处于高速增长阶段,需投入的项目配套资金不断增加。公司经营稳定,收现比为0.47,同比基本持平;存货周转率为0.53,同比基本持平。 园林绿化业务高歌猛进。上半年园林绿化收入3.3亿元,同比增长48%。公司精挑“具有开发价值、容易落地、体量适中、工期较短、回款有保证”BT项目,认真抓好已签订施工合同的各工程项目的施工进度管理,8个重点BT工程进展顺利,回款正常。从产值角度看,通州南山湖、梅县国道、六盘水凉都大道基本完工,其余项目稳步推进。上半年重点BT项目实现收入2.4亿元,同比增长64% 业绩预测和投资建议。我们维持公司2013-2014年EPS分别为0.97和1.38元,对应当前股价PE分别为27倍和19倍,维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示:BT项目回款风险;项目施工进度落后于计划从而导致收入增长低于预期的风险。

投资建议: 考虑到期权费用的影响和行权条件增长目标,我们调整2013-2015年EPS分别为0.56元、0.74元和0.99元,对应当前股价分别为25倍、19倍和14倍。公司筹划股权激励停牌期间,园林股均有所上涨,今日复牌后公司有补涨需求。随着地产再融资逐步放开,园林股估值具备进一步提升的空间,维持公司“强烈推荐”评级。 事件:2013年8月8日,公司发布股票期权激励计划草案(以下简称“本计划”,具体内容参见表1和表2)。 要点: 中高层管理人员和核心骨干是股权激励重点。园林行业属于“轻资产”、“项目驱动型”行业。目前公司处于大力拓展市政园林和旅游园林的发展阶段,业务人才尤为关键,因此中高层管理者和核心业务骨干是本计划的重点激励对象。其中设计部门(49人)和工程部门(90人)等核心盈利部门合计139人(授予人数占比达到71%),同时计划还涵盖总经理、副总经理、财务总监等11名高管。本计划覆盖面广,能够全面调动公司上下员工的积极性。 行权条件实现难度适中。本计划行权条件为2013年-2016年扣非后归属上市公司股东净利润同比2012年分别增长27%、65%、120%和200%,以此计算未来4年净利润逐年增速分别为27%、30%、33%和36%,未来4年复合增速为32%。与铁汉生态(45%)、棕榈园林(41%)苛刻的条件相比,本计划行权条件兑现难度适中,符合公司以往的稳健风格。 行权价格相对合理。本计划授予价格为14.68元,对应2013年EPS约为26倍PE,与当前园林股的估值中枢基本相当。公司停牌前股价为13.86元,低于股票授予价格。被激励对象与二级市场投资者基本处于同一起跑线,其期权的潜在收益取决于二级市场的股价表现,未来将充分激励公司核心骨干与管理层合力做好业绩,推升股价,实现“员工-公司-原有股东-新进投资者”间的“共赢”。 风险提示:战略框架协议的具体项目落地较慢,市政园林业务开拓低于预期,回款风险,经营活动现金流大幅恶化风险。

投资建议: 我们暂时维持对园林股的投资观点:在下半年,经济持续下行的压力将促使政府小规模政策刺激,从而流动性问题有望一定程度缓解;园林股的3季度业绩有望较中期明显提升,从而高增长的逻辑重新建立;而可能的新型城镇化政策方案的最终确立也将成为园林股行业层面的有力刺激因素,因此,我们坚持认为投资园林股的核心逻辑未变,建议在股价调整时积极买入,把握悲观预期的错杀机会。我们看好棕榈园林的“业绩拐点型”机会,预测公司2013-2014年EPS分别为0.85元、1.17元,当前股价对应PE分别为20倍和15倍,维持“强烈推荐”评级。 事件: 公司发布2013年中报,2013年上半年实现营收16.13亿元,同比增长35.7%;实现归属上市公司股东净利润1.4亿元,同比增长18.5%;实现每股收益0.3元。业绩超出市场的预期。 要点: 工程收入确认超预期带来业绩超预期。公司上半年营业收入同比增长35.7%,超出市场预期;净利润同比增长18.5%,基本接近此前公司盈利预测区间“-10-20%”的上限,较大幅度超出市场5-10%的增长预期。我们认为上半年公司业绩超预期的根本因素是工程收入确认超预期所致,13年上半年工程业务收入14.89亿、同比增长43.84%。公司上半年在地产园林和市政园林工程方面同比均大幅改善,根据公司中报,受益于地产销售增加46%的情况下,园林配套建设增速提升了50%,在行业回暖背景下,公司渠道下沉、落地发展的战略优势得以显现;在市政园林方面,由于公司针对此前存在的“组织架构体系不完善、前端落地性差”的问题进行了着重改善,公司上半年尤其是2季度以来的重点项目收入确认明细加快,其中聊城徒骇河(一期)上半年确认收入3859万元(Q2确认3790万元,Q1确认69万元,而2012年确认1764万元);潍坊白浪河项目上半年确认收入6694万元(其中,Q2确认6137万元,Q1确认557万元,2012年确认9510万元);鞍山项目Q2新增收入8972万元;潍坊CBD景观项目实现投资收益200万元。相比之下,公司上半年设计收入和苗木收入表现不佳,同比分别下滑9%和35%,其中设计收入在新签订单迅猛增长的同时反而收入同比下滑的根本原因还是在于“营改增”带来的收入确认方式变化的营销,但2季度环比1季度的改善也已相当明显。 毛利率环比回升、同比略有下滑,费用率同比回落,盈利环比改善。上半年公司毛利率为22.9%,同比下滑5.8个百分点,我们认为主要原因一方面是设计业务收入和毛利率下滑(上半年设计业务毛利率仅为18.02%、同比大幅下滑33.91个百分点,主要原因我们此前已做解释,即:1)12年设计人员人数大增,刚性成本上升;2)收入确认放缓;3)1季度计提了奖金。另一方面在行业竞争加剧背景下公司适当降低毛利率水平开拓市场(工程业务上半年毛利率22.34%、同比下滑2.38个百分点。但就上半年的环比情况来看,Q2毛利率24.2%,较Q1回升5.5个百分点,已有明显改善,但仍低于2012年水平(26.6%)。我们认为毛利率环比回升的原因在于收入结构变化和设计业务的逐季恢复,市政业务收入同比大幅增长,高毛利率设计业务收入占比有所回升。费用方面,由于工程后期维护费和日常经营费用降低,销售费用同比下降32%,带动销售费用率下降0.7个百分点;管理费用率和财务费用率同比分别下降3.3和0.8个百分点。期间费用率整体下降4.9个百分点至9.5%。公司上半年净利率为,同比下降0.8个百分点,2季度环比大幅提升8.7个百分点。 在手订单充足,下半年有望保持高增速。公司上半年新签地产施工合同亿元,同比增长30%;地产设计合同1.4亿元,同比实现翻番;市政施工合同14亿元,同比增加20倍。考虑到目前公司在手订单丰富,地产项目进展顺利,市政项目落地提速,我们认为公司有能力实现股权激励设定的行权目标增速。 风险提示:战略框架协议的具体项目落地较慢,市政园林业务开拓低于预期,回款风险,经营活动现金流大幅恶化风险。

投资建议: 徒骇河框架协下项目持续落地标志着公司市政园林业务开展渐入佳境,我们看好公司针对此前市政园林业务开展存在的问题所做的“调整市场策略、优化组织架构和管理团队、以及加强项目前端管理”方面的积极调整,这将保证公司市政业务发展步入正轨。我们坚持认为投资园林股的核心逻辑未变,建议在股价调整时积极买入,把握悲观预期的错杀机会,我们看好棕榈园林的“业绩拐点型”机会,具备业绩弹性+估值弹性,维持“强烈推荐”评级。 事件: 公司今日公告了聊城徒骇河景观工程的最新进展,公告显示继2012年6月11日签署1.5亿“聊城徒骇河景观工程示范段实施协议”后,此次又新签署聊城徒骇河景观工程示范段实施协议(第二期)和(第三期),工程造价分别暂定为9600万元和1.5亿,工程施工期均暂定为1.5亿。 要点: 徒骇河框架协下项目持续落地标志公司市政园林业务开展渐入佳境: 此次新签合同是公司2011年5月13日与聊城市政府签署的总价约为17亿《聊城徒骇河景观工程投资建设合同》的具体落地项目,我们此前通过调研也已了解到该框架协议继12年“示范段实施协议”项目签署后,在今年应有新的突破和项目落实。但由于整个框架协议的具体实施情况一定程度低于市场预期,再加上这两年市政业务的整体开展情况低于市场预期,市场对于该项目的进一步落实情况一度持悲观态度。我们认为框架协下项目持续落地标志着公司市政园林业务开展渐入佳境。可以说,市政园林发展不顺是公司过去两年收入增速放缓以及业绩不达预期的关键原因之一,我们在此前的公司深度报告《寒冬渐过,春耕发芽,静待秋收》已经就“市政园林发展不顺的原因、目前的改善措施、未来订单及业绩有否保证”等问题做了深入的剖析,总体来说,我们认为:市政、地产园林有别,差异主要体现在前端,即项目谈判和落地开展,而非施工环节,而业务开展期初的市政团队缺乏经验、组织架构体系不完善等问题使得市政业务开拓比预想困难,导致项目储备较少,而当单个项目进度不顺利时,收入业绩出现较大波动;而公司针对这些问题所做的“调整市场策略、优化组织架构和管理团队、以及加强项目前端管理”方面的积极调整将保证公司市政业务发展步入正轨。在资金问题尚不成为根本制约的前提下,我们预测公司13年可新签市政园林项目25-30亿(上半年已签约8亿),下半年较上半年更加发力,从而为14年市政园林业务持续快速增长提供保障。 我们认为能促使棕榈园林股价大涨的因素只能来自于业绩,因此公司中报业绩具备超预期可能: 公司股价7月16日大涨6.59%、7月17日再次上涨1.83%,领涨园林股,这对于因为业绩备受担忧、在园林股走势一直偏弱的公司股价来说是较为难得的表现。我们认为目前来看能够促使棕榈园林股价大涨的因素只能来自于业绩,因此公司的中报业绩具备超预期可能,而我们的模型测算结果也支持公司中期业绩高于10%的判断。目前的情况来看,在“可能实施的再融资、股权激励行权的业绩增长条件和市场信心修复”等多重因素驱动下,公司股价诉求强烈、业绩释放动力充足,制造超预期是完全合理的一种可能 投资建议:我们坚持认为投资园林股的核心逻辑未变,建议在股价调整时积极买入,把握悲观预期的错杀机会,维持对公司的“强烈推荐”。我们认为在下半年,经济持续下行的压力将促使政府小规模政策刺激,从而流动性问题有望一定程度缓解;园林股的3季度业绩有望较中期明显提升,从而高增长的逻辑重新建立;而可能的新型城镇化政策方案的最终确立也将成为园林股行业层面的有力刺激因素。因此,我们坚持认为投资园林股的核心逻辑未变,建议在股价调整时积极买入,把握悲观预期的错杀机会。我们看好棕榈园林的“业绩拐点型”机会,具备业绩弹性+估值弹性,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:战略框架协议的具体项目落地较慢,市政园林业务开拓低于预期,回款风险,经营活动现金流大幅恶化风险。

投资建议: 预计在“简政放权”的背景下,消防行业也在酝酿管理体制的重大变革,由“审核制”转为“准入制”的行业市场化大幕一旦启动,龙头公司将更加受益行业区域壁垒的不断放开,同时从今年开始,消防也将纳入政府考核范围,消防行业的市场化和规范化在不断提升,为龙头企业创造更多市场空间。我们维持2013-2014年公司EPS分别为0.36元、0.5元的预测,考虑到公司在成长初期的内生性增长和外延的超预期因素,维持对公司“强烈推荐”评级。 事件: 公司今日发布公告称拟作为主发起人与其他9位发起人共同出资设立南安市天邦小额贷款股份有限公司,小额贷款公司注册资本拟定为30000万元,其中公司以自有资金出资8970万元,占注册资本总额的29.9%,为第一大股东;其他9位股东合计出资21030万元,占注册资本总额的70.1%。 要点: 设立小额贷款公司扶持消防行业上下游,兼顾产业链优化与投资收益,不断强化公司作为消防行业龙头地位的优势。公司此次利用发起人优势设立小额贷款公司,其主要目的在于整合资金扶持消防产业发展,支持消防产业链上的小微企业发展过程中的资金需求,有助于吸引更多的队伍加入消防产业发展,对于培育南安消防产业集群、优化产业发展环境具有积极意义。我们认为公司此举将进一步强化公司作为行业龙头地位的优势,公司利用小贷公司平台吸收社会资金为扶持消防行业上下游所用,势必强化公司与配套铸件供应商和经销商的合作管理,从而建立长期合作战略关系实现共赢。 另一方面,考虑到小额贷款公司高收益和高周转(按12年行业情况来看小额贷款年利率可达20%,若考虑高周转情况下投资收益率将更高),投资小额贷款公司,在政策允许、经营不变、风险可控的情况下,可明显提高公司资金的使用效率和投资收益率。 利用小贷平台吸收社会闲散资金,境内两家上市公司参与,规范运作、风险管理有保证。从此次小额贷款的发起设立情况来看,公司作为主发起人联合了其他9家本地企业(或个人),其中包括了南安市第二家境内上市公司闽发铝业(南安目前仅2家上市公司),9名法人和自然人股东涉及多个产业,公司利用了小额贷款公司平台充分吸收了社会闲散资金。 我们判断该小额贷款公司主要资金投向仍是消防产业相关上下游公司,而其他产业类型的参股股东更多的是为获取投资收益。考虑到两家上市公司参与和资金投向仅限于公司熟悉的消防产业上下游,我们认为此次投资在委托专家管理基础上的风险控制有保证。 加快资金使用效率,为可能实施的再融资铺路。我们推断公司此次设立小额贷款公司的顺带意义是加快资金使用效率,为可能实施的再融资铺路。我们在此前的公司报告《新商业模式构建催生成长空间》中指出:“我们预计公司将继续为扩张和模式转型积累物质基础,即解决“资金”问题。从我们所跟踪的建筑工程企业来看,从装饰到园林,从传统施工到细分环节,在资金面依旧紧张的大背景下,资金已经成为工程安装企业的核心竞争力,延续上一篇报告的判断,在上市2年后,我们预计公司在今年将着手解决工程业务大举开展的资金问题,公司借此将实现全国工程业务布局,从而与竞争对手的差距将进一步拉开”。截止到13年1季度末公司在手货币资金2.59亿而零有息负债,因此一定程度上加快资金使用成为必然。 投资建议:“简政放权”背景下的消防行业市场化在不断推进,龙头公司将充分受益行业区域壁垒的不断放开,维持对公司的“强烈推荐”评级。我们预计在“简政放权”的背景下,消防行业也在酝酿管理体制的重大变革,由“审核制”转为“准入制”的行业市场化大幕一旦启动,龙头公司将更加受益行业区域壁垒的不断放开,同时从今年开始,消防也将纳入政府考核范围,消防行业的市场化和规范化在不断提升,为龙头企业创造更多市场空间,而我们同时也了解到,南安另外两家消防企业远红和闽台太12年和13年上半年的业绩增速也相当不错,从侧面印证了行业景气的延续;对于中报业绩,我们认为不存在低于预期的风险。考虑到公司在成长初期的内生性增长和外延的超预期因素,维持对公司“强烈推荐”评级。 风险提示:消防工程收入确认缓慢、宏观经济持续下滑。