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王钦 5 7
铁汉生态 建筑和工程 2018-07-09 -- 9.36 74.30% -- 0.00%
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公司为生态治理行业龙头,目前全国整改中项目风险基本可控:目前PPP项目全国整改已经进入尾声,公司目前仅新疆项目存在一定问题,其它项目正常运行,风险总体可控。目前新疆项目已经复工。 SPV并表处理,充分暴露风险:公司PPP项目较多,SPV公司全部并表处理,导致公司负债率高,经营现金流较差。但对于市场来说已经充分暴露风险,有一定安全边际。 拟收购中建城开环境公司,提升江西省内施工能力:公司拟收购江西省中建城开环境公司,预计未来收购标的业绩增速未来三年可达到30%,有望提升公司在江西省内施工能力。 在手订单充足,未来业绩提升可期:2018年公司新签订单11单,金额总计超过100亿元,预期2018年全年新签订单300-500亿元,订单收入比高。目前大部分新签PPP项目都可以拿到银行融资,项目落地确定性高,未来业绩有望持续增长。 评级面临的主要风险 项目落地受阻,收购公司协同问题,现金流进一步恶化 估值 预计2018-2020年公司营收分别为126.91亿元,177.68亿元,239.86亿元;归母净利润分别为11.94亿元,17.92亿元,25.29亿元;EPS分别为0.52,0.79,1.11。目前行业平均PE为34倍,综合考虑公司增长预期以及整体规模,给予18倍市盈率,目标价9.36元。
铁汉生态 建筑和工程 2018-05-03 6.56 11.27 109.87% 6.73 2.59%
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经营分析 营收/毛利率齐提高,应收账款高质量未来回款无忧。1)公司Q1实现营收/归母净利13/-0.72亿元,同比增长69.8%/-1667.8%,归母净利同比大幅下降系2017Q1基数太小,其下降绝对额仅为7027万元;毛利率25.87%,同比上升2.27pct,净利率-5.57%,同比下降4.68pct。2)公司期间费用率达32.74%,同比上升9.39pct;销售费率同比上升1.41pct至2.47%,系公司为抢占市,公司2017年销售人员463人,同增188%。管理费率增长0.07pct至20.06%,主要系计提股票期权费用3786万元,财务费率增长2.9pct至10.21%,系本期银行贷款增加,确认的利息费用相应增加所致。3)应收账款周转天数同比下降10.7天,营收质量相对较高,资产减值损失376.8万元,同比增长16.6%,远低于应收账款增长幅度(+62%),应收账款相对较为安全。预收账款4.5亿元,同比增长112.26%,中期业绩有望大幅增长。4)2018Q1经营性现金流量为-4.77亿元,同比减少410.6%,现金流有一定压力,此为高速增长过程当中的常见现象,无需过虑。 订单高增+融资无忧,业绩高增确定性强。1)截止Q1,公司在手订单374亿元,考虑中标订单467亿元,考虑预中标订单达510亿元,是2017年营收(81.88亿元)6.2倍。订单延续高增,基于此公司制定2018年经营计划营收/归母净利达127/11.4亿元,同增55%/50%。2)市场疑虑PPP项目融资落地问题,我们预计公司至少15个PPP项目融资落地或融资确定性强,已向银行间市场交易协议注册34亿票据(目前剩32亿额度)将在未来择机发行,公司资金面无忧。3)公司2017年10月实施股权激励计划,对公司高级管理人员及核心技术人员授予股票期权,行权价格12.9元;第二期员工持股计划增持2869万股,均价11.53元;并于2018年2月再增持208万股,均价10.6元;4月26日价格9.78元,股票安全边际高。 投资建议 预计公司2018/2019年EPS为0.79/1.18元/股,维持目标价17元,对应2018年PE为22倍,若考虑可转债全部转股摊薄EPS,2018/2019年EPS为0.75/1.11元/股,目标价对应2018年PE为23倍。 风险提示:利率持续上升导致融资成本上升、PPP落地不及预期、项目出库。
铁汉生态 建筑和工程 2018-05-03 6.56 -- -- 6.73 2.59%
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公司2018年一季度收入增速69.8%,净利润为亏损7237万元,基本符合我们的预期。2018Q1公司实现营业收入13亿元,同比增长69.8%,较17Q4收入增速提升7.4个百分点,净利润亏损7237万元,去年同期亏损409万元,亏损增加的主要原因是:一方面,受季节影响一季度收入占全年比重较低,另一方面,随着公司快速扩张及实施激励,相关费用支出快速增长。 毛利率有所改善,但期间费用率大幅提升,且投资收益有所减少,综合影响下净利率下滑4.68个百分点。2018年一季度公司综合毛利率为25.87%,同比提升2.27个百分点。期间费用率同比大幅提升4.38个百分点至32.74%,其中由于17年推行区域布局,人员及运营成本大幅增加,导致销售费用率提升1.41个百分点至2.47%,管理费用率基本与去年同期持平,小幅提升0.07个百分点至20.06%,其中计提股票期权激励费用3786万元;财务费用率由于银行贷款增加导致利息增加,较去年同期提升2.9个百分点至10.21%;公司资产减值损失占营业收入比重同比提升0.13个百分点至-0.29%,投资净收益同比减少45.49%导致占收入比重下降2.74个百分点至1.30%,综合影响下公司净利率下滑4.68个百分点至-5.57%。 项目集中开工导致现金流表现偏弱,预收款大幅增加预示后续开工项目较多。公司经营性现金流净额与投资活动产生现金流净额合计较去年同期多流出10.48亿元,其中经营活动现金流量净额为-4.77亿元,同比多流出6.31亿元,主要是与去年同期相比,公司业务规模扩张较快且一季度大量项目开工导致购买商品、接受劳务支付的现金同比多流出5.36亿元,收到预收款4.5亿,同比增加3.4亿元,预示后续开工项目较多;投资活动产生现金流净额为-7.29亿元,同比多流出4.17亿元,其中由于PPP项目公司支出增加导致购买固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金同比多流出5.49亿元。一季度收现比134.4%,较去年同期下降127个百分点;付现比171.2%,同比下降19.2个百分点。18年一季度末资产负债率较17年末上升1.22个百分点至69.90%,有息负债率为51.7%。 一季度新签订单快速增长,在手订单储备充裕,未来业绩高增长拥有保障。2018年一季度公司新签合同额68.81亿元,同比增长1015%,截至一季度末,公司未完工项目金额合计374亿元,约为2017年收入的4.57倍。公司在手订单充裕,未来业绩增长拥有较好保障。 1)生态文明建设先锋打造大生态多元产业格局,乡村振兴+生态旅游带来新的增量空间。公司着力打造生态景观+生态环保+生态旅游+生态农业的生态相关多元产业格局,不断提升整体解决方案水平,形成业务组合优势,为其参与乡村振兴、生态旅游增量市场奠定极强竞争力,公司2017年成功打造系列生态旅游项目,其中山东滨州西纸坊·黄河古村项目成为建设与运营典范,在2018年春节黄金周期间接待游客39.7万人次,成功打造成旅游新亮点。目前公司已中标乡村振兴项目合计44.68亿元(未考虑暂停的新疆项目),涵盖领域包括乡村旅游、环境治理、中低田改造等内容,未来有望凭借大生态全产业链优势快速占有市场份额。2)员工激励到位,全面激发员工活力。公司在员工激励方面非常到位,采用长短期结合、股票和现金项结合的手段实现最佳激励,保证在市场需求爆发阶段,公司能实现快速的成长。16年4月实施管理层激励计划,期限为16-18年,当净利润增长率为50%时,从净利润净增加额中提取15%作为给管理层的激励基金,并随净利润增长率的提高,提取比例相应提高;17年7月1日完成第二期员工持股计划的购买,成交金额合计7.78亿元,成交均价为12.19元/股;17年10月18日公司向496名激励对象授予15,000万份股票期权,行权要求18-20年公司净利润分别不低于10.19/13.31/17.37亿元。 维持盈利预测,维持“增持”评级:预计公司18年-20年净利润为11.36亿/15.90亿/20.68亿,增速分别为50%/40%/30%,对应PE分别为13.1X/9.4X/7.2X,维持“增持”评级。
铁汉生态 建筑和工程 2018-05-02 6.56 -- -- 6.73 2.59%
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18Q1收入延续高增长,期间费用率提升拖累业绩:公司18Q1收入延续高增长,17Q1-18Q1单季收入增速分别为92.1%、93.1%、94.8%、62.4%、69.8%。报告期内公司毛利率为25.87%,同比提高2.27pct,公司期间费用率为32.74%,同比增加4.38pct,其中:销售费用率2.47%,同比增加1.41pct,主要由于公司业务规模快速扩张,相应职工薪酬、办公费用增加;管理费用率为20.06%,同比增加0.07pct,主因是报告期内公司计提股权激励摊销费用3786万元;财务费用率为10.21%,同比增加2.90pct,主要是由18Q1公司借款总额提高以及市场利率提升所导致。 新签订单维持强劲,在手现金充沛将助力业绩快速释放:公司18Q1新签订单68.20亿元,同比增长+1017.90%。截止3月底,公司在手未完工订单达330.76亿元(扣除新疆停工PPP项目40.51亿元),已中标未签约订单93.29亿元,合计为公司2017年收入的5.18倍。截止本报告期末,公司在手现金达38.45亿元,较去年同期增长119%。我们公司在手订单饱满且现金充沛,将支撑公司2018年业绩持续高增长。 盈利预测与投资建议:公司在手PPP订单饱满,货币现金充沛将保障项目顺利推进,2018年业绩有望持续高增长。维持公司2018-2020年EPS预测为0.72元、0.98元和1.27元,对应当前PE分别为13.6倍、10.0倍、7.7倍,维持“推荐”评级。 风险提示:融资成本提高及融资进度放缓导致项目执行不达预期:公司新签项目超过80%的项目采用PPP模式,若未来PPP项目融资成本继续提升以及融资进度放缓,将导致公司项目执行不达预期,影响公司营收增长;
铁汉生态 建筑和工程 2018-04-23 6.78 8.91 65.92% 10.16 -0.59%
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事件:17年公司实现营收81.88亿元,同增79.04%;归母净利润7.57亿元,同增45.02%;扣非后归母净利润7.24亿元,同增47.24%。利润分配及资本公积金转增股本预案为:向全体股东每10股派发现金红利0.50元(含税),以资本公积金向全体股东每10股转增5股。 业绩高增长符合预期,新签订单表现靓丽。若剔除16年股权激励费用冲回4694万元及17年计提股权激励费用2524万元的影响,16、17年调整后归母净利润分别为4.82、7.78亿元(假设税率15%),则17年调整后归母净利润同增61.47%,业绩增长较快。17年全年公司累计中标金额318.2亿元(其中PPP项目合计金额257.35亿元,占比81%),比16年合同金额121.84亿元增长161.2%,为后续业绩高增长打下坚实的基础。而且18年公司计划中标项目金额500亿元以上。根据公司预算公告,公司18年预计实现营收127亿元,目标增速55%;预计归母净利润11.36亿元,同增50%。18Q1公司预计亏损7000至7500万元(17Q1为亏损409.37万元)。 受“营改增”、南兴建筑并表以及投资收益减少等影响,归属净利率有所下滑。17年毛利率25.22%,同比下降1.57pct,或是受“营改增”和南兴建筑并表影响。期间费用率15.38%,同比下降0.19pct,其中销售费用率1.26%同比上升0.92pct(成立了多个区域中心,相关人员大幅增长);管理费用率10.46%同比下降1.15pct;财务费用率3.66%同比上升0.04pct(银行借款增加、利率上升所致)。整体来看,归属净利率9.25%同比下降2.17pct。17年公司资产减值损失较16年同比减少32.97%,投资收益较16年同比减少16.78%。 PPP多为并表,经营性现金流有所恶化。公司母公司的长期股权投资增加19.78亿元,但合并报表长期股权投资减少148万元,可见对PPP项目公司的股权投资在合并报表时与子公司的所有者权益部分抵消,我们认为公司PPP项目多为并表处理。17年经营性现金流净流出8.55亿元,较16年净流出额增加36.21%,主要是项目工程发包方的结算及付款进度通常滞后于公司的完工进度(收现比57.24%同比下降5.6pct,付现比61.42%同比下降3.9pct)。17年公司投资性现金流净流出17.09亿元,同比恶化67.08%,其中支付的PPP项目前期费达16.58亿元,较16年的1.9亿元大幅增加。 盈利预测与估值。公司订单增势良好,员工持股计划完成购买+激励基金+股权激励+兜底员工增持等,激励充足,预计公司18-19年EPS为0.79元和1.05元,给予18年17倍PE,6个月目标价13.43元,维持“买入”评级。
铁汉生态 建筑和工程 2018-04-20 6.68 8.65 61.08% 10.22 1.49%
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公司近日公告最新年报,2017年公司营收81.88亿元,同增79.04%;归母净利润7.57亿元,同增45.02%。同时,公司公告资本公积转增股本以及利润分配预案,拟10股转增5股,并向全体股东每10股派发现金红利0.50元(含税),送红股0股(含税)。点评如下: 新签合同额持续高增长,部分地区防控债务风险或形成一定影响 2017年公司持续拓展生态环保、景观、旅游、农业四大板块,累计中标合同额318.2亿元,较前值增长1.61倍,其中PPP项目合计金额为257.35亿元,较前值增长2.39倍;项目类型中环境治理及环保类项目占比超过60%。公司订单延续高速增长,与此相对应的是员工人数增长1744人,增量主要来自于销售人员和生产人员。2018年公司计划中标项目金额500亿以上,约为2017年营收的6.1倍。目前新疆、湖南、贵州等地区对于防控地方政府债务风险的趋严或对公司在相关地区的PPP以及其他市政类项目造成一定影响。 生态环保业务增长显著,各主要业务毛利率有所下滑 2017年公司实现营收81.88亿元,同比增长79.04%;其中生态环保为37.80亿,增长2.54倍,主因公司在生态环保业务上的快速布局,未来该项业务占比有望继续提升;生态旅游为9.15亿,增长79.49%;市政园林为32.84亿,同增15.10%。2018年计划营收为127亿,同增55%,增速有所下调。公司未来收入结构中PPP项目贡献收入或持续提升,公司2017年长期应收款新增34亿,其中约31亿为PPP合作项目相关新增额。公司同口径毛利率为25.22%,下降1.57个百分点。其中生态环保、市政园林、生态旅游分别为26.36%、24.54%、25.23%,分别下降2.33、1.67、4.31个百分点。 公司期间费用率基本稳定,2018年规划净利润维持高增长 公司2017年期间费用率为15.38%,与2016年基本持平。其中销售费用率为1.26%,增长0.92个百分点;管理费用率为10.46%,同减1.15个百分点,主因收入增速显著大于管理费用增速;财务费用率为3.66%,基本稳定。公司资产减值损失为0.32亿,较前值有所减少,此外长期应收款坏账准备为0。公司2017年净利率为9.25%,同减2.17个百分点;归母净利润为7.57亿,同增45.02%。2018年公司计划实现归母净利润11.36亿,较2017年至增长50%。控股子公司星河园林2017年实现净利润1.21亿,完成业绩承诺。公司近期发布一季报业绩预告,预计亏损0.7到0.75亿,或与股权激励费用与2017年人员大幅增长所带来的员工薪酬提升有所关联。 现金流情况有所恶化,PPP相关费用占为投资活动现金流净流出额主要部分 在营收快速增长下,公司收现比有所下降,2017年收现比为0.5724,降低5.6个百分点;2017年付现比为0.6142,较前值下降3.87个百分点,低于收现比下降幅度。公司经营活动现金流净流出额为8.54亿,较2016年扩大2.27亿。公司投资活动现金流净流出额为17.09亿,其中与PPP项目相关费用16.58亿。 投资建议 2017年公司业绩维持高速增长,在手订单充裕。部分地区地方债务风险管控趋严或对公司相关项目造成一定影响。我们认为对于园林行业而言,公司业绩的稳健释放在于自身发展速度与杠杆率增长间的平衡。公司目前杠杆率上升较快,短期借款等融资工具的应用有所增加,叠加前期估值有所下降的情况下,我们下调目标价由18元/股,至13.05元/股。但公司在手现金较为充裕,我们将对公司未来资金情况保持密切关注,暂维持“买入”评级。预计公司2018-2020年EPS为0.75、1.06、1.43元/股(原2018-2019年EPS预测值为0.77与1.01元/股),对应PE分别为14、10、7倍。 风险提示:PPP项目推进不达预期,生态环保板块布局不及预期
铁汉生态 建筑和工程 2018-04-20 6.68 -- -- 10.22 1.49%
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事件: 2017年营收81.88亿元,增长79.04%;归母净利润7.57亿元,增长45.02%,EPS为0.5元。2018年预算目标收入127亿元,增55%,归母净利润11.36亿元,增50%。 评论: 1、生态环保板块表现亮眼,充足订单和多元融资渠道助推业绩持续高增长 2017年公司实现营收81.88亿元,同比增长79.04%,我们认为主要由于公司在手订单充足,PPP业务集中落地(全年累计中标318.2亿元,增长161.2%,其中PPP项目257.35亿元,占比81%)。若剔除广州环发、星河园林和铁汉建设(2017Q3新并表),2017年同期可比收入为66.22亿元,同比增75.54%,同期可比净利润为5.92亿元,同比增49.56%,内生增长依旧强劲。分板块来看,公司转型成效显著,生态环保板块贡献37.80亿元,首超市政园林,占比从23.35%提升至46.17%,增速达254.01%;传统市政园林板块延续稳健增长态势,营收32.84亿元,占比40.11%;生态旅游和设计维护作为外延的泛生态新兴增长点,增速分别达到79.49%和57.31%。分地区来看,七大区域布局更为均衡,业务集中在西南、华南和西北地区,营收占比分别为34.01%、25.90%和12.81%,其中以西北地区增速尤为迅猛,达到415.45%。此外,借助多元化的融资渠道,公司报告期末融资余额达84.47亿元,充足的资金为其全面持续推动PPP项目运作和落地提供有效保障。 2017年归母净利润增长45.02%,我们认为增幅低于营收的主要原因为:1)毛利率小幅下降;2)公司大力推行区域布局,相关人员和运营成本增加,销售费用大幅增长566.44%;3)计提2524万元股权激励费用,同时去年同期冲回4694万股权激励费用使得管理费用大涨;4)政府补助较去年减少3725.57万元。 2、毛利率净利率有所下降,现金流略有恶化,负债率显著提高 鉴于营业成本和期间费用的增加,公司毛利率和净利率分别下降1.57和2.30个pp,至25.22%和9.26%。收现比和付现比下降5.60和1.87个pp,经营性现金流略有恶化,主要是PPP项目发包方结算及付款进度滞后于完工进度,工程回款滞后于工程投入所致,现金流质量有待提高。负债率大幅提升14.61pp至68.68%,达到历史最高水平,短期偿债能力略有下降,主要归因于业务扩张带来的负债规模增长。未来随着区域布局中心逐渐稳定,公司盈利能力和偿债能力改善可期。 3、加强区域深耕,延伸生态产业链,革新多元化产业布局 公司从生态修复和园林绿化业务起步,加大内涵和外延力度,相继并购星河园林、广州环发和铁汉建设等公司,以生态环保、生态景观、生态旅游、生态农业为核心,延伸生态环境产业链;把握PPP推动市场需求加速释放和环境产业迎来黄金发展期机遇,以多家高新技术企业为支撑,助推多元化业务升级,努力实现资源整合者角色转型。此外,公司将不断完善全国市场布局,形成华东、华南、西南、华中、西北、北京、云南、新疆八大市场区域中心,促进协同发展。 4、在手订单饱满,充足资金和股权激励助推项目落地,维持“强烈推荐-A”评级 业务项目充足,融资渠道多样持久,叠加股权激励加速订单落地,以生态环保为转型发力中心,积极实现内外延发展,整合拓展产业链,打造多元化布局。我们预计公司18、19年EPS为0.74、1.05元/股,PE为13.6、9.6倍,维持“强烈推荐-A”评级。 5、风险提示:投资不及预期,业务拓展不及预期,回款风险
铁汉生态 建筑和工程 2018-04-20 6.68 -- -- 10.22 1.49%
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业绩维持高增长,毛利率有所下滑 公司17年实现营收81.88亿元,同比增长79%,连续两年高增;实现归母净利/扣非归母净利7.6/7.2亿元,同增45%/47%。公司拟每10股转增5股派0.5元。公司预计18年一季度归母净利润亏损0.7-0.75亿元,较16年亏幅增加(16年为-0.04亿元),主要系股权激励费用较高。公司17年毛利率/净利率25.22%/9.26%,同比下滑1.6pct/2.3pct,主要系生态环保业务竞争激烈毛利率下降3.95pct。公司17年Q1-Q4归母净利润分别为-0.04/2.7/1.9/3亿元,同比分别-7%/+50%/+71%/+27%,Q4归母净利润增速明显放缓,可能受环保停工影响,项目进度有所放缓。 经营性现金流同比下降,资产负债率有所提升 公司17年经营性现金净流量为-8.55亿元,同比下降36.2%,主要是PPP 项目投资较多且工程回款较慢。公司收现比/付现比分别为57%/61%,分别下降6%/4%。公司17年资产负债率为68.7%,较16年上升14.6pct,主要系公司17年发行11亿元可转债和2亿元的短期融资券,导致公司资产负债率提高。 瞄准生态环保与旅游业务,全国化布局逐渐成型 公司17年环保/园林绿化/旅游营收分别37.8/32.8/9.2亿元,同增254%/15%/79%,占比46%/40%/11%,毛利率为26.4%/24.5%/25.2%,毛利占比分别为48%/39%/11%。在生态治理和乡村振兴战略下,公司生态环保和旅游业务增速亮眼,逐渐成为公司发力的主要方向,未来业绩有望放量。17年西南/华南/西北/华北营收为27.8/21.2/10.5/8.4亿元,同增65%/71%/416%/10%,占比34%/26%/13%/10%,业务地区分布优化,西北业务高速增长。根据公司公告,近期新疆政府对PPP 项目进行整理和筛查,公司在新疆区域合计约41.7亿元的项目暂时停工,可能对18年业绩产生一定影响。 民企龙头受益于PPP 政策红利,公司订单有望持续稳定增长 公司17年中标金额318.2亿元,同增161.2%,其中PPP 项目合计金额257.35亿元,占比81%。18年以来新签订单144亿元,预计18年中标项目金额500亿元以上。公司项目质量高,共有8个项目入选财政部第四批PPP 示范项目库,成为入库数量最多的园林民营企业。公司多元化融资渠道将有力保障PPP 项目的投标和落地。 激励到位提升内生增长动力,大股东增持彰显信心 公司实施第二期员工持股计划,资金规模8.4亿元,覆盖近1000名管理层及骨干员工(持股成本12.19元/股);同时实施2017年度股票期权激励计划,向459名核心管理和技术人员授予11431万份股票期权(行权价格12.9元/股),有望为公司业绩发展提供内生动力。此外,大股东增持1.85亿元(均价11.84元/股),彰显对公司发展信心。 盈利预测和投资评级 公司盈利预测基本假设如下:(1)营收:公司17年累计中标318.2亿元,同增161%,按17年收入测算订单收入比为3.9倍,订单增速较快且未来业绩保障度较高;(2)毛利率:环保、园林等领域竞争较为激烈,行业毛利率呈下降趋势,公司未来毛利率可能有所下降;(3)期间费用率:公司业务快速扩张导致贷款增加可能提高财务费用率,实施股权激励增加管理费用计提,期间费用率可能有所增加。公司作为生态园林龙头民企,大力发展布局生态环保和生态旅游等业务,新签订单较快增长,在手订单充足,有望持续向收入端转化。预计在PPP 强监管趋势下,公司市场份额有望逐步提升。公司实施股权激励激发内生发展动力,大股东增持彰显信心,公司业绩增长可期。我们预计18-20年公司归母净利润分别为11.4/15.9/21.5亿元,对应18-20年EPS分别为0.75/1.05/1.41元,按最新收盘价计算对应18年PE 13倍,估值水平较低,维持“买入”评级。 风险提示:固定资产投资增速下降;订单投标情况低于预期,融资趋紧导致PPP执行暂缓;股权激励计划落实不到位;项目回款周期长等。
铁汉生态 建筑和工程 2018-04-19 6.62 10.61 97.58% 10.26 2.70%
6.80 2.72%
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维持增持。公司2017年营收81.9亿(+79%)/归母净利7.6亿(+45%),维持预测2018/19年EPS为0.74/1.00元,增速48/36%,维持目标价16.0元/57%空间。公司作为生态PPP龙头竞争优势突出,业绩持续高增趋势不改,增持。 Q4季度净利增速放缓、毛利率略下滑。报告期内,1)Q1~Q4季度收入增速92/93/95/62%,净利增速7/50/71/28%,Q4季度利润增速放缓或主因股权激励/员工薪酬等增加较多;2)经营净现金流-8.5亿元(-36%),主因工程结算/回款滞后于完工进度;3)毛利率25.2%(-1.6pct),净利率9.3%(-2.3pct),主因劳务/材料成本上升及并购南兴建筑等所致,三项费用率15.38(-0.2pct);4)资产负债率68.7%(+14.7pct)主因发行可转债及借贷增加,资产减值损失0.3亿元/-33%;5)每10股派发红利0.5元(含税)/资本公积转增5股。 生态环境建设领军企业成长性佳,在手订单饱满叠加员工持股/股权激励/大股东增持助推2018业绩持续高增。1)公司以水系治理/美丽乡村为基础推进生态业务多样化/产业链化,加大布局景观/旅游/环保/农业等领域,由传统工程施工企业向资源整合平台转型;2)2017年中标订单318亿/+161%,其中生态环保类占比超60%,2018年来累计中标订单143亿势头迅猛;3)公司提出2018年目标收入127亿/增速55%,净利11.38亿/增速50%,新签订单超500亿;4)大股东增持1.85亿(均价11.8元/股)/二期员工持股(规模7.78亿)均价12.19元/股及股权激励行权价格12.9元/股均明显倒挂。 催化剂:2018年中报超预期、融资进度加快、生态治理政策加码等。
铁汉生态 建筑和工程 2018-04-19 6.62 10.21 90.13% 10.26 2.70%
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业绩略低于预期,四季度业绩增速放缓。分季度来看,17年Q1~Q4收入增速分别为92.11%/93.11%/94.78%/62.43%,归母净利润增速分别为7.21%/50.36%/71.18%/27.45%,四季度明显放缓,低于我们预期,原因可能是受到政策及资金面影响,项目落地进展有所放缓所致。 业务结构优化,大生态格局成型。公司17年调整了业务统计口径,分业务来看,生态环保、市政园林、生态旅游的收入分别同增254.01%/15.10%/79.49%,占比分别+22.82pct/-22.28pct/-0.03pct至46.17%/40.11%/11.18%,业务结构持续优化,产业链得以延伸,由传统园林绿化和生态修复建设向景观、旅游和环保的大生态环境产业方向升级,业务新格局已初步成型。 毛利率有所下降,期间费用率控制良好。公司17年综合毛利率为25.22%,下降1.57pct,主要是受市场竞争加剧的影响,材料、人工成本有所增加。期间费用率下降0.2pct至15.38%,其中管理费用由于公司推行区域布局,成立了多个区域中心,导致增长0.91pct至1.26%。 在手订单充沛,规模及规范化均具优势。报告期内,公司累计中标金额318.2亿元,YOY+161.2%,是17年营收的3.89倍,其中PPP项目257.35亿元,占比81%。截至目前公司累计PPP中标金额已达439亿,位居民营企业前列,在第四批PPP示范项目中公司中标8个位居民营企业之首,在PPP规模及规范化程度方面均具优势,同时通过可转债、中票短融等多元方式拓展融资渠道,有利于公司项目持续稳步落地。 财务预测与估值:我们预测公司18-20年业收入127.7、175.8、219.9亿元,归母净利润为11.7、15.8、20.0亿元,EPS分别为0.77、1.04、1.32元,对应PE分别为13.3X、9.8X、7.6X,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济不及预期,PPP项目落地不及预期。
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盈利预测及评级:我们调整公司2018-2020年EPS分别为0.76元、1.08元、1.47元,2018年4月16日收盘价对应的PE为13.5倍、9.5倍、7.0倍,维持“审慎增持”评级。
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公司2017年净利润增速同比增长45.02%,略微低于我们的预期(50%),18年一季度预计亏损7000万元-7500万元。2017年公司实现营业收入81.88亿元,同比增长79.04%;实现净利润7.57亿元,同比增长45.02%。其中Q1/Q2/Q3/Q4公司分别实现营收7.65亿/20.29亿/19.19亿/34.74亿,同比分别实现增长92.1%/93.1%/94.8%/62.4%,单季分别实现净利润-0.04亿/2.73亿/1.90亿/2.98亿,同比分别实现增长7.2%/50.4%/71.2%/27.5%,由于公司投资净收益较上年同期减少2260万元,同比下滑16.77%,致使全年净利润增速小幅低于我们的预测。公司计划2018年实现营业收入127亿元,同比增长55%,实现净利润11.36亿元,同比增长50%(不代表业绩承诺)。 毛利率有所下滑,投资收益减少导致净利率下降2.32个百分点。受营改增和竞争加剧的影响,2017年公司综合毛利率下降1.57个百分点至25.22%。期间费用率控制较好,同比下降0.19个百分点至15.38%,其中由于17年推行区域布局,人员及运营成本大幅增加,导致销售费用率提升0.92个百分点至1.26%,管理费用率下降1.15个百分点至10.46%,主要系管理费用增幅低于收入增幅所致;财务费用率为3.66%,基本与去年同期持平;公司资产减值损失占营业收入比重同比下降0.65个百分点至0.39%,由于BT项目融资回报较去年同期持平及对联营和合营企业的投资收益减少,导致投资净收益/收入下降1.58个百分点至1.37%,综合影响下公司净利率下滑2.32个百分点至9.25%。 PPP项目执行较多导致现金流表现较弱,多渠道筹资完成在手货币资金充足达38.3亿元。公司经营性现金流净额与投资活动产生现金流净额合计较去年同期多流出9.14亿元,其中经营活动现金流量净额为-8.55亿元,同比多流出2.28亿元,投资活动产生现金流净额为-17.09亿元,同比多流出6.86亿元,主要是支付PPP项目前期费用较去年同期增加14.68亿元。公司收现比57%,较去年同期下降5.61个百分点;付现比61%,同比下降3.87个百分点。17年公司资产负债率上升6.9个百分点至68.68%,但货币资金增加25.47亿至38.30亿。 在手订单充裕,未来业绩高增长拥有保障。2017年公司累计中标金额318.2亿元,同比增长161.2%,其中PPP项目合计257.35亿元。截止2017年底,公司未完工项目金额合计239亿元,约为2017年收入的2.92倍,2018年工作计划中标项目金额500亿元以上(不代表业绩承诺)。公司在手订单充裕,未来业绩增长拥有较好保障。 1)生态文明建设先锋打造大生态多元产业格局,乡村振兴+生态旅游带来新的增量空间。公司着力打造生态景观+生态环保+生态旅游+生态农业的生态相关多元产业格局,不断提升整体解决方案水平,形成业务组合优势,为其参与乡村振兴、生态旅游增量市场奠定极强竞争力,公司2017年成功打造系列生态旅游项目,其中山东滨州西纸坊·黄河古村项目成为建设与运营典范,在2018年春节黄金周期间接待游客39.7万人次,成功打造成旅游新亮点。目前公司已中标乡村振兴项目合计44.68亿元(未考虑暂停的新疆项目),涵盖领域包括乡村旅游、环境治理、中低田改造等内容,未来有望凭借大生态全产业链优势快速占有市场份额。2)员工激励到位,全面激发员工活力。公司在员工激励方面非常到位,采用长短期结合、股票和现金项结合的手段实现最佳激励,保证在市场需求爆发阶段,公司能实现快速的成长。16年4月实施管理层激励计划,期限为16-18年,当净利润增长率为50%时,从净利润净增加额中提取15%作为给管理层的激励基金,并随净利润增长率的提高,提取比例相应提高;17年7月1日完成第二期员工持股计划的购买,成交金额合计7.78亿元,成交均价为12.19元/股;17年10月18日公司向496名激励对象授予15,000万份股票期权,行权要求18-20年公司净利润分别不低于10.19/13.31/17.37亿元。 下调18年盈利预测,上调19年盈利预测,新增2020年盈利预测,维持“增持”评级:受到92号文清理项目库影响,前期PPP项目执行有所放缓,但现在已经正常化,下调18年盈利预测,上调19年盈利预测,预计公司18年-20年净利润为11.36亿/15.90亿/20.68亿(18-19年原值为12.03亿/15.64亿),增速分别为50%/40%/30%,对应PE分别为13.6X/9.7X/7.5X,维持“增持”评级。
铁汉生态 建筑和工程 2018-04-19 6.62 -- -- 10.26 2.70%
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一、事件概述 公司发布2017年年度报告:全年营业收入81.88亿,YOY+79.04%,归母净利润7.57亿,YOY+45.02%,同时公布了10送5派0.5的利润分配预案。 二、分析与判断 营收结构向环保倾斜明显,18年有望实现50%净利润增速目标 公司业绩快速增长,基本符合我们此前报告的预期。Q1至Q4盈利增速分别为7.21%、50.36%、71.18%和27.45%,四季度盈利增速有所下滑。生态环保的营收占比由2016年的23%提升至46%,市政园林由62%下滑至40%,生态旅游维持11%,前期向生态环保倾斜的订单结构开始逐步兑现为业绩。公司公布了2018年经营计划,力争获取500亿订单、同时维持50%的归母净利润增长率。2017年公司业务已覆盖20多个省份,环境治理竞争力强、生态旅游业务快速发展、生态农业完成布局,三轮驱动下有望实现年度经营目标。 盈利能力有望维持稳定,三项费用率控制良好 公司2017年综合毛利率26.08%,净利率9.58%,同比下滑1.57%/2.30%,生态环保、市政园林、生态旅游板块毛利率均有所下滑,盈利能力有所下降主要系行业竞争激烈,但随着PPP规范化进程的逐步推进,行业竞争格局有望改善,公司盈利能力有望维持稳定。BT融资业务收益减少致净利率下滑幅度大于毛利率,三项费用率整体维持稳定。销售/管理/财务费用率分别+0.92%/-1.15%/+0.04%,销售费用率有所上升主要系公司2017年推行了区域化管理,人员大幅增长致运营成本增加;规模效应致管理费用率有所下滑;利率上升致财务费用率有小幅提升。 业务扩张致投资现金流流出增多,多种债务工具保障项目资本金来源 经营活动现金净流出8.54亿,较去年略有增加。投资活动现金净流出17亿元,较上年增加7亿元,主要系2017年支付的PPP项目前期费用达16.58亿元,从资本金的角度推算预计有80亿以上的项目开工落地,未来将为公司业绩增长提供支撑。融资活动净流入51亿元,2017年公司完成了11亿元可转债发行,新增短期贷款22亿、长期贷款14亿,长期贷款利率区间4%-7%,融资结构较为匹配PPP项目长久期、融资成本可控。目前公司在手10亿中票及20亿超短融尚未发行,能够为项目资本金投入提供保障。 一季度PPP订单入库率高,在手订单饱满保障未来高速增长 公司2018年至今公告中标项目12个,总计金额92.07亿元,其中EPC项目5个,总金额17亿,成为PPP模式之外的良好补充。顺应PPP规范发展新阶段,公司拿单质量进一步提升,2018年公告的林州市高速口景观提升改造等6个项目均已入库,入库投资额占PPP订单的96%。2017年公司累计中标订单318.2亿元,较2016年增长161%,是17年营收的近4倍。而根据一季度的表现来看公司2018年订单总量有望进一步提升,充足的在手订单将为公司业绩的高速增长提供保障。 三、盈利预测与投资建议 看好公司拿单能力以及未来业绩兑现,预计公司2018-2020年EPS分别为0.80、1.06、1.37,对应当前价格PE13、10、7倍,维持“强烈推荐”评级。 四、风险提示1、政策落地不及预期;2、订单签署不及预期;3、合同执行进度不及预期。
铁汉生态 建筑和工程 2018-04-18 6.76 11.27 109.87% 10.26 0.69%
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1)公司2017年实现营收/归母净利达82/7.6亿元,同增79%/45%,基本符合我们的预期。2)分业务来看,2017年公司生态环保/市政园林/生态旅游营收达38/33/9亿元,同增254%/15%/79%,毛利率分别为26.4%/24.5%/25.2%,较去年同期减少2/2/4pct。2)公司2017年三费率15.38%,略降0.2pct。其中管理费率10.5%,较去年同期下降1.2pct,管理费率财务费率3.66%维持不变,销售费率达1.26%,较去年同期提升0.9pct主要系公司为抢占市场设立多个区域中心,销售人员大幅增加,公司2017年销售人员达463人,同增188%。 订单高增+融资无忧,业绩高增确定性强。1)公司2017年中标项目达318亿元,同增161%,其中PPP项目达257亿元,占比达81%,公司2018年Q1重大项目达104亿(含联合中标),同增264%,订单延续高增,基于订单高增公司制定2018年经营计划(营收/归母净利达127/11.4亿元,同增55%/50%)。2)公司2015-2017年收现比分别为0.81/0.63/0.57,收现比持续降低主要系公司存货高增,2017年公司存货达57亿元,同增69%,公司2017年经营活动现金流净额达-8.6亿元,考虑园林公司现金流较差主要系验收、回款时间差所致,我们以项目回款金额/项目收入确认金额来衡量项目的回款率,公司2017年竣工验收项目中PPP/非PPP项目回款率分别为76%/69%,PPP项目回款率高主要系项目验收时差更短,我们认为,伴随公司PPP项目增加,公司存货增速有望降低,现金流有望好转。3)市场主要疑虑PPP项目融资落地问题,现目前公司至少15个PPP项目融资落地或融资确定性强,且已向银行间市场交易协议注册34亿票据(目前剩余32亿额度)将在未来择机发行,公司资金面无忧。 投资建议 预计公司2018/2019年EPS为0.79/1.18元/股,维持目标价17元,对应2018年PE为22倍,若考虑可转债全部转股摊薄EPS,2018/2019年EPS为0.75/1.11元/股,目标价对应2018年PE为23倍。 风险提示:利率持续上升、PPP落地不及预期、项目出库、存货跌价损失。
铁汉生态 建筑和工程 2018-04-18 6.76 8.28 54.19% 10.26 0.69%
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净利率下降拉低17年业绩增速,估值具备吸引力 2017年公司实现营收81.88亿元,同比增长79%;实现归母净利润7.57亿元,同比增长45%(扣非后增长47%),低于我们和市场预期,也略低于公司年初预算,我们预计主要受PPP规范和环保督查导致施工进度滞后,净利率下降2.31pct至9.26%影响。全年经营现金净流出8.55亿元,同比增加流出2.27亿元,系工程发包方结算及付款进度滞后所致。公司大生态环境布局初步完成,多元融资加快项目落地,维持“买入”评级。 业务结构优化改善,原材料人工成本上行降低毛利率 公司2017年业务统计口径调整后,生态环保实现收入38亿元,同比增长254%,占全部收入比重同比提升23pct至46%;生态旅游实现收入9亿元,同比增长15%,收入占比提升0.03pct至11.18%。而市政园林业务实现收入33亿元,同比增长15%,收入占比降低22pct至40%,初步实现由园林绿化、生态修复向大生态环境产业升级布局。受原材料价格和人工成本上行等因素影响,2017年公司综合毛利率同比降低1.57pct至25.22%,其中生态环保毛利率降低2.33pct至26.36%,市政园林毛利率降低1.67pct至15.10%,生态旅游毛利率降低4.31pct至25.23%。 三项费用率略有下降,收现比下滑增加经营现金净流出 公司2017年期间费用率为15.38%,同比下降0.2pct,其中销售费用率因大规模推行区域布局同比上升0.92pct至1.26%,财务费用率因融资成本上行导致上升0.03pct至3.66%。尽管去年计提股权激励费用2524万元(16年冲回4694万元),但管理费用率仍同比下降1.15pct至10.46%。经营现金净流出8.55亿元,同比增加流出2.27亿元,系工程发包方结算及付款进度滞后所致,公司2017年收现比为57.24%,同比下降5.6pct,付现比为61.42%,同比下降3.87pct,均为连续第二年下滑。新签订单快速增长,多元融资满足项目落地公司2017年新中标合同318亿元,同比增长161%,其中PPP项目占比81%。年末未完工项目金额239亿元,是去年收入的2.92倍,其中融资项目43个,未完工金额占比69%。受PPP项目公司并表以及长短期借款增加影响,公司年末资产负债率为68.38%,同比提升14.61pct。目前公司已成功发行11亿元可转债,年末账面现金38亿元,并可择机发行22亿元短期/超短期融资券及10亿元中票,多渠道融资加快项目落地。 小幅下调盈利预测与估值中枢,维持“买入”评级 公司2018年财务预算预计今年收入127亿元,归母净利11.36亿元,我们认为公司在手订单充足,经整改规范后PPP项目质量得到提升。二期员工持股计划占公司总股本4.2%,均价12.19元较当前价格折价16%。我们预计公司2018-20年EPS0.78/1.05/1.33元(18-19年原预测为0.88/1.21元),当前可比公司对应18年平均16xPE,公司仅为13xPE,合理价格区间12.48-14.04元(对应18年16-18xPE),维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济波动、PPP项目落地低于预期,新签订单增速放缓等。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名