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东方园林 建筑和工程 2019-04-25 7.66 10.10 83.64% 7.35 -4.05% -- 7.35 -4.05% -- 详细
维持增持。2018年营收133亿(-13%)/归母净利16亿(-27%)低于预期,下调预测2019-2021年EPS为0.67/0.78/0.89元(原2019-2020年EPS为0.82/0.96元),增速13/17/14%。因板块估值中枢上行而维持目标价10.1元,2019-2021年15/13/11倍PE,拟每10股派现金红利0.94元(含税),增持。 融资不畅及费用率提升拖累业绩、毛利率微升、经营净现金流大降。1)Q1-Q4营收增速106.6/4.5/-12.7/-44.7%,归母净利增速127.8/30.2/-22.1/-52.7%,2018H2业绩负增主因融资不畅导致工程施工放缓及计提坏账;2)毛利率34.1%(+2.5pct)/净利率12.0%(-2.6pct),销售费率0.3%持平/研发及管理费率13.5%(+5.4pct)/财务费率5.2%(+2.6pct);3)经营净现金流0.5亿(-98%),收现比69.2%(+1.4pct)/付现比80.4%(+31.5pct);4)资产减值损失4.4亿(+11.7%),应收账款/总资产21.4%(-0.2pct),资产负债率69.3%(+1.7pct)。 信用改善叠加政策重点扶持利于改善融资,同时公司精简人员利于降低管理费用,2019年业绩有望回暖。1) 融资改善利于工程施工恢复进度:①2018年12月引入国资背景盈润汇民基金(实控人转让5%股权)利于提升公司融资信誉;②拟发行40亿优先股且2019年1月申请已被证监会受理;③公司作为龙头受政策支持,2019年来发行公司债13亿元;2)费用率有望降低:①信用环境及流动性偏宽松利于降低融资成本,财务费用率有望降低;②2018年末员工规模5244人/同降14.4%利于降低管理费用。 催化剂:社融数据持续好转、优先股顺利发行、业绩增速反转等。 风险提示:社融数据持续下行、优先股发行失败、业绩增速持续下行等。
东方园林 建筑和工程 2019-03-04 8.50 10.10 83.64% 9.08 6.82%
9.08 6.82% -- 详细
维持增持:公司发布2018年业绩快报:总营收131.9亿(-13.4%)/归母净利17.7亿(-18.9%)低于预期,下调2018-2020年EPS预期为0.66/0.82/0.96元(原0.91/1.10/1.26元),增速-19%/+24%/+18%。考虑信用环境改善/公司龙头地位,维持目标价10.1元,对应2018-2020年15.3/12.3/10.5倍PE,增持。 融资不畅使营收负增以及管理费用/财务费用大幅上升是业绩负增主因。1)2018年Q1-Q4营收25.4/39.2/31.9/35.4亿,增速107/4/-13/-46%;归母净利0.1/6.6/3.1/7.9亿,增速128/30/-22/-39%;2)2018年ROE(摊薄)14.6%/同比降低4.7pct,归母净利率13.4%/同比降低0.9pct;3)我们判断2018H2业绩负增原因:①信用紧融资不畅致项目放缓/营收减少;②2017年员工规模剧增56%导致2018年管理费用上升(2018年三季报同口径+56%);③信用紧融资成本提升/短期借款增加,财务费用上升(2018年三季报+83%)。 多渠道与国资合作缓解资金压力,公司作为民营PPP龙头受政策重点扶持融资有望逐步改善促使2019业绩回暖。1)8月份来先后与兴业银行/广发银行/华夏银行签署合作协议并拟与农银投资开展市场化债转股合作、12月引入国资背景盈润汇民基金(实控人转让5%股权),利于缓解公司资金压力并提升融资能力;2)拟发行40亿优先股且2019年1月申请已被证监会受理,若顺利发行将大幅改善公司资金面;3)政策着力改善民企融资,2019年来公司顺利发行公司债13亿元,融资改善或促2019业绩回暖。 催化剂:社融数据持续好转、优先股顺利发行、业绩增速反转等。 风险提示:社融数据持续下行、优先股发行失败、业绩增速持续下行等。
东方园林 建筑和工程 2019-03-04 8.50 -- -- 9.08 6.82%
9.08 6.82% -- 详细
事件:公司发布业绩快报,预计2018年实现营业总收入约131.9亿,同比下滑13.4%,归属于上市公司股东的净利润为17.7亿元,同比下滑18.9%。 公司四季度主动放缓施工进度致使全年净利润增速转负,但基本符合我们年报前瞻中的预期(-20%)。公司18Q1/Q2/Q3单季净利润增速分别为128%/42%/12.5%,根据公告的全年业绩,18Q4单季预计实现收入35.4亿,同比下滑46%,归母净利润7.92亿,同比下滑40%。公司18Q4/19Q1面临较大偿债压力,分别有20亿/27亿债券到期偿还,因此在信用环境收紧的情况下,主动放缓施工进度,致使净利润增速转负。 信用环境全面改善,民营企业边际受益最大,可实现估值修复。1月社融大幅超预期,特别是表外融资迎来拐点,委托贷款减少699亿,分别比上月和上年同期少减1,511亿元和10亿元,下降势头明显放缓;信托贷款新增345亿,是连续十个月减少后的首次增加,环比上月多增833亿元,且非标产品投向基建比例由18年7月的14%快速上升至1月40%,民企、小微企业信用环境显著改善。我们认为东方园林作为优质民企代表,可实现率先受益,获得估值修复。 公司偿债高峰期已过,1月成功发行13亿公司债显示融资渠道进一步畅通。截至目前,东方园林债券余额合计55.5亿元(以到期计),其中一年以内到期20亿,到期日分别为19年8月、10月各10亿,东方园林偿债高峰期已过。此外,公司1月成功发行2年期公司债合计13亿元,票面利率7.5%,显示公司长期融资工具使用得到改善。 下调盈利预测,维持“增持”评级:四季度主动放缓施工进度,产值大幅下滑,下调盈利预测,预计公司18-20年净利润分别为17.67亿/20.35亿/23.40亿(原值为25.05亿/30.06亿/36.07亿),增速分别为-19%/15%/15%,对应PE分别为13X/11X/9.5X,维持“增持”评级。
东方园林 建筑和工程 2018-12-12 8.16 -- -- 8.53 4.53%
9.08 11.27%
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事件:公司实际控制人何巧女、唐凯与北京市盈润汇民基金管理中心(有限合伙)签订了《股份转让协议》,何巧女将其持有的公司股份 8,294万股(占总股本的3.09%)、唐凯将其持有的公司股份5,134万股(占总股本的1.91%),共计1.34亿股(占总股本的5.00%)转让给受让方,收到资金用于补充流动资金等用途。 市场化引入国资战投彰显公司优良质地。本次股份受让方盈润汇民基金为北京市朝阳区国有资本经营管理中心通过旗下母基金北京市盈润基金管理中心(有限合伙)出资的基金主体,转让价款总计约10.14亿元,价格根据协议签署日的前一交易日上市公司股票收盘价九折确定,约为7.55元/股(公司股票12月7日收盘价8.30元/股)。 国有资本助力生态文明建设,支持民营企业保持活力。本次转让标的股份的40%,在标的股份过户至盈润汇民名下之日起22个月期满后20个交易日内,出让方可按本次转让价格(如遇除权、除息、股票拆分等情形时,股票价格应当相应调整)回购。到期出让方未回购的,盈润汇民自行选择处置上述股份方式。如处置均价高于本次转让价格,高出部分归出让方所有;如处置均价低于本次转让价格,由出让方差额补足。 民企融资持续获得改善,龙头公司受益显著,有望迎来估值修复。自民营企业政策拐点出现以来,东方园林作为民营龙头代表,持续获得多渠道融资支持,11月至今,公司旗下环保集团引入农银金融资产投资有限公司作为战略投资者的首笔增资款10亿元到位,后期拟以不超过20亿元进一步增资;新一期10亿元超短期融资券发行成功,期限270天,利率7.76%,成为北京市民营企业债券融资支持工具的首批三家签约民营企业之一;非公开发行优先股公告预案,计划募集资金不超过40亿元;同时在手项目融资陆续落地,公司的流动性得到较好改善。本次东方园林股权转让一方面是政策支持民企不断落地的验证,另一方面亦显示公司受到市场认可,财务压力正逐渐缓解,未来估值有望得到一定修复。 下调盈利预测,维持“增持”评级:受此前紧信用环境下民营企业融资难影响,项目推进速度低于预期,下调盈利预测,预计公司18-20年净利润分别为25.05亿/30.06亿/36.07亿(原值为32.45亿/45.43亿/59.06亿),对应增速为15%/20%/20%,PE为8.9X/7.4X/6.2X,维持增持评级。
东方园林 建筑和工程 2018-12-11 8.37 12.40 125.45% 8.53 1.91%
9.08 8.48%
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一、盈润汇民是北京市朝阳区国有资本经营管理中心通过旗下母基金出资参与的基金主体,东方园林是朝阳区首批获得基金援持的民营企业。 根据公司此前公告,盈润汇民是北京市朝阳区国有资本经营管理中心通过旗下母基金出资参与的基金主体。根据天眼查信息,北京市盈润基金管理中心(有限合伙)出资比例为99.99%,而北京市朝阳区国有资本经营管理中心则持有盈润基金管理中心100%股权。因此,此次盈润汇民基金与东方园林的股权交易是朝阳区国资委对于民营上市公司的驰援,且从披露情况来看,东方园林应是朝阳区首批获得基金扶持的民营企业。 二、从签署意向协议到正式落地仅一月有余,彰显朝阳区国资委的救扶决心、诚意及双方效率,同时也表明朝阳区国资委对东方园林业务及行业地位的认可。 2018年11月2日,东方园林发布关于实际控制人签署《股权转让框架协议》的公告,公告称东方园林实际控制人何巧女女士、唐凯先生与北京市盈润汇民基金管理中心(有限合伙)于2018年11月1日签订了《股权转让框架协议》。甲方拟参股东方园林,成为东方园林的战略股东,并为东方园林的健康稳定发展提供支持。 2018年12月9日,公司即发布公告称,公司实际控制人何巧女女士、唐凯先生与北京市盈润汇民基金管理中心(有限合伙)签订了《股份转让协议》。从签署意向协议到股份转让正式落地仅一月有余,彰显朝阳区国资委的救扶决心、诚意及双方效率。 同时,朝阳区国资委对东方园林援持的快速落地,也侧面表明了朝阳区国资委对东方园林业务方向、未来前景及行业地位的认可。 三、参股但不控股,长期持有与原价回购结合,彰显实际救扶诚意十足 本次协议转让前,何巧女女士持有公司41.47%的股份,唐凯先生持有公司7.65%的股份;本次协议转让后,何巧女女士持有公司38.39%的股份,唐凯先生持有公司5.74%的股份,盈润汇民持有公司5.00%的股份,公司实际控制人未发生变更。盈润汇民将成为公司的战略股东,但仅参股5%,而不控股,明确了朝阳区国资委对于东方园林的救扶诚意而非控制目的。 同时,协议约定,本次转让标的股份的40%,在标的股份过户至盈润汇民名下之日起22个月期满后20个交易日内,出让方可按本次转让价格回购。到期出让方未回购的,盈润汇民自行选择处置上述股份方式。如处置均价高于本次转让价格,高出部分归出让方所有。即本次交易3%股权为盈润汇民实际持有,代表其对东方园林长期发展的坚定信心,愿作为战略股东协同发展;2%股权同意东方园林实际控制人在22个月后以原价回购,为公司短期提供了资金支持,并体现了十足救扶诚意。 四、明确股权转让款用途,专注扶持上市公司发展,规避套现退出 协议还明确规定了此次股权转让款的用途。虽然股权转让款为实际控制人个人持有股权出让所得,但此次协议明确了出让方收到的股份转让款,需用于补充东方园林流动资金等用途。因此,股权转让款的用途明确,规避了实际控制人套现退出,将专注于扶持上市公司发展,有效改善公司短期流动性。 五、长远来看,朝阳区政府与东方园林将战略携手、协同发展 从长远来看,朝阳区政府提出将打造城市副中心西部生态带,加快建设首个“公园城区”,到2020年区内将新增改造100个大中小微型公园,东方园林作为生态环境龙头企业,将有望嫁接业务资源,有助长期协同发展。 六、公司近期资金面改善明显,业务模式创新,融资环境改善后,估值及业绩修复都可预期,维持“强烈推荐”评级。 公司近期资金面改善明显,11月以来,公司旗下环保集团引入农银金融资产投资有限公司作为战略投资者的首笔增资款10亿资金已到位,新一期10亿超短融顺利发行,成为北京市民营企业债券融资支持工具的首批三家签约民营企业之一,推出试点优先股发行计划,公司流动性得到较好改善,资金安全获得较大保障。 同时,公司对PPP业务推进节奏根据资金情况适度调整,更逐步拓展包括和三峡集团合作在内的各类新业务模式;未来将开启央企、民企、政府合作新模式,以相对轻资产方式参与PPP项目实施,促进业绩增长。 此次获得朝阳国资5%入股,不仅有助于短期流动性改善,有助业务开展,更将促进公司重回长期快速增长通道。目前,政策对民企融资支持力度日益加大,融资环境逐渐改善,环保行业及民营龙头估值修复及业绩修复在未来均可预期。我们预计,公司2018-2019年实现归属净利润分别为25亿元,35亿元,目前市值对应2018年PE估值为8.9倍,维持“强烈推荐-A”评级。 七、风险提示:资金面持续紧张影响借款偿还及项目进度;大股东股权质押风险。
东方园林 建筑和工程 2018-12-11 8.37 -- -- 8.53 1.91%
9.08 8.48%
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事件简述 12月9日,东方园林发布公告,盈润汇民基金受让公司实际控制人何巧女女士和唐凯先生1.34亿股公司股份(占公司总股本5%)。 事件点评 国资入驻增强信心,融资修复快速推进。1)本次交易公司实际控制人何巧女女士和唐凯先生共转让占公司总股本5%的股份,据我们测算转让价格约7.47元/股,总转让款约10.14亿元,股权转让款部分用于补充公司流动资金。2)交易对手方盈润汇民是北京市朝阳区国有资本经营管理中心的基金主体,我们认为国有资本的入股一定程度上意味着公司融资最艰难的时刻已经过去。同时,国资入驻有望大幅修复公司市场信用,对后续拓宽融资渠道、降低融资成本有较大的影响。3)公司进入Q4后筹资端各个方向利好频出,①信贷:10月与华夏银行签订银企合作协议获24亿元意向性融资服务;②债券融资:11月与中债信用增进公司等签订民营企业债券融资支持工具,成为北京市民营企业债券融资支持工具的首批三家签约民营企业之一,并发行10亿元超短融(融资利率7.76%,融资期限270天);③股权融资:农银投资债转股到账资金10亿元,后续有望再获20亿元。④公司拟非公开发行优先股募集资金40亿元,若发行成功有望大幅降低公司资产负债率;4)公司11/12月到期的共计20亿元短期债券已经偿还,短期刚兑压力化解。同时,地方政府加快专项债发行、国常会要求开展专项行动解决拖欠民营企业账款问题、公司主动调整业务结构(增大EPC比例)等多重积极因素将有效保障公司化解中长期偿债风险。 PPP条例将助力行业提质增效,规范PPP料支撑基建反弹。1)11月22日,财政部PPP中心主任在PPP融资论坛上表示:依法合规的10%支出红线以内的PPP支出责任并不属于隐性债务;2)12月1日,发改委投资司副司长在第四届中国PPP论坛上表示,规范有序已成为推进PPP模式的主基调,相关部门正在抓紧起草PPP条例为规范有序发展保驾护航。3)11月全库入库2246亿元,环比回升,落地率创历史新高(54.5%),退库维持低位,全库持续规范。4)PPP于2017-18年进行“刮骨疗毒”。我们认为,规范PPP将成为基建资金的重要来源,在基建稳增长的大背景下,PPP或将成为支撑基建反弹的重要力量。 投资建议:预计公司2018/2019年EPS为0.81/0.89元,维持“买入”评级。 风险提示:应收账款坏账风险、PPP落地/危废投产/融资修复不及预期风险、宏观经济政策风险、解禁风险(约644万股股份于11/12月解禁)等。
东方园林 建筑和工程 2018-11-19 10.05 -- -- 9.87 -1.79%
9.87 -1.79%
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小结、调整发展节奏、加强风险控制、强化金融管控、创新业务模式,经历寒冬后将有更稳健增长,等待估值修复,维持“强烈推荐”。 经历发债遇冷事件后,公司对风险及金融管控加强,对PPP业务推进节奏根据资金情况适度调整,目前还已开始逐步拓展各类新业务模式,通过新的合作模式,未来有望重回快速增长通道。目前,政策对民企融资支持力度日益加大,融资环境逐渐改善,环保行业及民营龙头估值修复的时机都将到来。 我们预计,公司2018-2019年实现归属净利润分别为25亿元,35亿元,目前市值对应2018年PE估值为10.8倍,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:资金面持续紧张影响借款偿还及项目进度;大股东股权质押风险。
东方园林 建筑和工程 2018-11-15 9.81 -- -- 10.13 3.26%
10.13 3.26%
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事件:公司层面,11月6日公司公告,农银投资增资东方园林旗下环保集团,首期10亿元已到位,后续拟以不超过20亿元进一步增资,参股环保集团。11月9日公司公告,11月8日公司已兑付该日到期的超短融--17东方园林CP001(10亿元)。政策层面,11月1日,习主席在民营企业座谈会明确表示支持民营企业发展;11月8日,银保监会主席提出银行对民营企业新增贷款初步要实现“一二五”目标;11月9日,国常会要求加大对民营企业、小微企业支持力度;此外,各部委也同步出台支持民营企业发展的政策。 公司解决短期刚兑问题,政策对民企支持力度增强有助于提升市场风险偏好。此前,在金融“去杠杆”背景下,公司发债一度遇阻,致使市场对公司债务兑付产生疑虑。当前,考虑到公司财务情况(2018Q3:在手现金15.65亿元)、最新融资进展(11月6日,到位10亿元,后续拟不超过20亿元)及今年的项目回款,除去已兑付的债券17东方园林CP001;公司对于其他最近将到期的债务:18东方园林SCP001(10亿元,2018年12月7日到期),18东方园林CP001(10亿元,2019年1月19日到期)、18东方园林CP002(5亿元,2019年2月12日到期)的兑付压力已经减缓。我们认为,目前,国家层面对民营企业的政策支持力度逐渐增强,短期有助于提升投资者对市场整体和公司的风险偏好,在经营层面有利于公司后续融资,并保证项目及时回款。 盈利预测与投资评级:金融“去杠杆”背景下,融资偏紧不利于公司的投资型PPP业务开展,同时偿债压力对业绩的实现也存在挤压,故我们下调此前对公司盈利预测,预计2018-2020年公司净利润为19.02、19.31、20.20亿元。我们认为,公司作为PPP龙头公司虽有望优先受益融资环境回暖,短期体现在市场风险偏好的提升,即估值层面的修复;但中、长期仍需要进一步观察公司回款、融资及偿债进展,公司恢复到业绩正增长尚需时间,故我们下调至“增持”评级。 风险提示: 公司融资及资金周转不力致债务发生违约、PPP政策低预期及财政部PPP项目库持续清理、地方政府隐性债务问题处置周期较长、公司项目进度及质量不及预期等风险。
东方园林 建筑和工程 2018-11-12 8.72 -- -- 10.23 17.32%
10.23 17.32%
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事件简评 公司11月6日公告,农银投资向公司旗下环保集团增资,首期10亿元已到位。本次交割后,农银投资拟以不超过20亿元进一步增资参股环保集团。 经营分析 民企融资再获央行支持,股权质押风险降低。1)11月6日央行行长表示会从债券、信贷、股权三个融资渠道支持民营企业。公司近期在三个渠道下皆有所收获。①信贷:公司10月与华夏银行签订银企合作协议获24亿元意向性融资服务;②债券融资:公司11月与中债信用增进公司等签订民营企业债券融资支持工具,并发行10亿元超短融(融资利率7.76%,融资期限270天);③股权融资:此次债转股到账资金10亿元,后续有望再获20亿元。2)公司近期公告拟引入盈润汇民基金作为战略股东受让实际控制人何巧女、唐凯先生持有的不超过5%的股份,股权转让有利于降低质押风险。 短期刚兑压力化解,诸多有利条件化解公司中长期偿债风险。1)短期刚兑压力已化解:①公司11月到期的10亿元短融已兑付,目前主要的刚兑压力是12月到期的10亿元超短融(短期借款偿付可通过续贷方式化解);②公司在账现金15.65亿,近期净筹资10亿,叠加Q4为公司传统回款高峰且融资环境好转,公司短期债务偿付风险已化解。2)截至Q3公司的流动负债约262亿,除了股权融资外其他融资工具更多是将公司的短期负债更换为中长期负债,我们认为公司的中长期偿债压力也有望逐步缓解:①在资金压力较大情况下预计公司Q4会大力加强回款,叠加地方政府专项债的大量发行,公司在Q4的资金回款料加速;②我们预计公司会加大EPC的工程承接力度而降低PPP的业务承接力度,且10月29日“国发办104”号文中明确提出“发改委、财政部要牵头继续规范有序推进PPP项目建设,在核查清理后的PPP项目库基础上,加大对符合规定的PPP项目推进力度,督促地方政府依法依规落实已承诺的合作条件,加快项目进度”,PPP项目贷有望修复;③公司此前资金压力主要来自于投资于PPP项目的资本金比例较高,我们认为公司未来或逐步下调在PPP项目的资本金出资比例,更新商业模式。3)我们预测公司2019年的中长期偿债压力有望快速下降,公司已度过“最暗时刻”,长期来讲公司在流域治理等领域依然具备强竞争力。 盈利预测与投资建议 预计公司2018/2019年EPS为0.81/0.89元,维持“买入”评级。 风险提示:应收账款坏账、PPP落地不及预期、危废投产及盈利不及预期、融资修复不及预期、宏观经济政策风险
东方园林 建筑和工程 2018-11-05 9.30 -- -- 10.23 10.00%
10.23 10.00%
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受紧信用环境影响,营收/业绩均下滑。报告期内公司实现营收/归母净利/扣非净利为96.49/9.75/9.63亿元,同比+11.74%/+12.53%/-2.18%。2018Q1-Q3营收增速分别为+106.6%/+4.5%/-12.7%;归母净利润增速分别为127.8%/+30.2%/-22.1%,在经济下行、融资趋紧的宏观背景下,公司项目进展不及预期,营收/业绩下滑。公司预计18年归母净利增速为0-30%。 毛利率同比+2.8pct,期间费用率大幅提升。报告期内公司毛利率/净利率为32.7%/10.1%,较去年同期+2.8pct/-0.42pct。期间费用率为19.38%(含研发费用),同比+5.93pct。主要是管理/财务费用率分别提升3.94/2.06pct,其中财务费用同比增长83%,研发费用增长99%(主要是水环境治理等)。 资金面依旧较为紧张,资产质量有所下降。公司前三季度经营性现金流净流入0.43亿元(去年同期净流入7.23亿元),18Q1-Q3经营活动现金流分别为3.1/1.2/-3.8亿元,呈现下降趋势;报告期内公司投资性现金流净流出较去年增加12.2亿元,而筹资净流入增加30.8亿元,收付现比为73.0%/87.6%,同比+8.0pct/+32.5pct,现金流有所恶化。现金较年初下降54%(减少18.4亿元),应收票据及应收账款增长31.5%;短期借款/长期借款增长49.0%/245.6%;资产负债率为70.4%(上升2.8pct),高于园林平均值62.8%。整体而言,在宏观环境不利情况下,公司资产质量有所下降。 政策再次聚焦民企,规范PPP补充基建资金来源。1)10月31日的政治局会议强调“支持民营经济发展、研究解决民企遇到的困难”,国办下发指导意见提出“撬动社会资本特别是民资投入补短板重大项目”,再次聚焦民企发展问题。结合近期管理层密集发声支持民企,或将有更多政策落地利好民企;2)民企是PPP的重要部分,据明树数据,民企PPP项目成交额2.4万亿,占总成交额26%,若民企融资持续承压,PPP资本金融资将举步维艰,政策支持民企融资某种程度上也是补充2019年基建资金来源。 投资建议 考虑公司利润低于预期,下调2018/2019年EPS至0.81/0.89元,当前股价对应PE为10/9倍。公司复牌至今跌幅为46%,目前估值处在历史最低(TTM估值为9.5倍,历史平均值46倍),当前节点维持“买入”评级。 风险提示:应收账款坏账、PPP落地不及预期、危废投产及盈利不及预期、融资修复不及预期、宏观经济政策风险。
东方园林 建筑和工程 2018-11-05 8.60 11.44 108.00% 10.23 18.95%
10.23 18.95%
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2018年前三季度,公司实现归属净利润同比增长11.7%,扣非后同比下降2%。公司综合毛利率同比提升较大,扣非后净利润下滑主要由于费用大幅提升所致。2018年,在不利的宏观及资金环境下,公司加强回款,收现比同比提高8个百分点,回款现金流入改善明显。但经营性净现金流同比下降主要系银行承兑汇票余额下降导致经营性现金流出大幅增加所致。目前债市整体环境逐渐回暖,需关注公司对应融资进展,同时公司携手三峡集团,创新业务发展模式,有望在较小资金需求下实现项目的快速推进,寒冬后期盼实现更稳健增长,等待估值修复。 2018年前三季度公司实现营业收入96.5亿元,同比增长11.7%;实现归母净利9.8亿元,同比增长12.5%;扣非后实现归母净利润9.6亿元,同比下降2%,但公司综合毛利率同比有较大提升,扣非后利润下滑主要是费用大幅提升所致。2018年,受资金面紧张的宏观环境影响,公司PPP业务拓展进度有所放缓,根据融资情况控制部分项目施工进度,并加大力度保证现金回流,而PPP项目进度的放缓致使前三季度收入增速慢于原有预期。在业务收缩的同时,公司综合毛利率实现了较好提升,由2017年三季报的29.9%提升至32.7%,同比提高了2.8个百分点,而扣非净利润的同比减少则主要是由于在资金紧张环境下,财务费用的大幅提升、及管理费用的增加所致。 回款改善,收现比提高,经营性净现金流同比下降主要系银行承兑汇票余额下降导致经营性现金流出大幅增加所致,若银行承兑汇票未受影响,则公司2018年经营性净现金流及其与投资支付的现金流出差额将有明显改善。2018年前三季度,公司销售商品、提供劳务收到现金/收入为73%,较去年同期65%提高了8个百分点,体现了回款的加强和改善;但公司经营性净现金流仅为0.4亿元,同比大幅下降,主要是由于公司银行承兑汇票余额下降约16.58亿元,导致经营性现金流流出大幅增加。 目前,公司融资在逐渐恢复,短融、续贷、引入战投多角度保障未来资金安全。8月20日,公司成功发行2018年度第二期超短期融资券,拟发行12亿,实际发行12亿。截至8月底,公司后续仍有约百亿的债券融资额度和安排,其中包括超短期融资券25亿、中期票据44亿、公司债券14.5亿等。此外,8月23日,公司与农银投资签署了《市场化债转股战略合作协议》,农银投资拟出资不超过30亿元持有公司全资子公司东方园林集团环保有限公司(环保集团)不超过49%的股权。同时,多家银行也开始给公司续贷。继今年8月以来东方园林与民生、兴业、广发签约获得总额约40亿元的授信和融资支持之后,10月16日,东方园林与华夏银行北京分行签署《银企合作协议》,根据协议,华夏银行在5年内,意向性为东方园林提供合作额度不超过人民币24亿元的融资服务。综合来看,公司目前融资正逐步恢复,未来将依靠短融、银行贷款、危废板块引入战投等多种方式保障公司资金安全。 债券市场出现回暖迹象,行业有望走出寒冬。从行业角度来看,信用债一级发行市场10月较9月有较明显回暖,10月截止30号,信用债一级市场发行量为6315亿元,净融资额为1475亿元,较9月5318亿元和-142亿元有明显增长。期间,“AA+”、“AA”等级的中票及短期融资券的发行利率均出现了较为明显的下行。在信用债二级市场上,AAA等级主体评级债券和AA+和AA等级的3年期短期票据到期收益率利差分别自9月中旬以及十月中旬以来出现了持续下行的趋势。信用债一、二级市场的表现均体现了债市出现了回暖的迹象,市场风险偏好提升。 携手三峡集团,开启民企央企战略合作新模式,加速项目推进,缓解资金压力。近期,东方园林与三峡集团签署战略合作框架协议,东方园林将加入三峡集团牵头组建的长江生态环保产业联盟,共同推进形成各方合力共抓长江大保护的格局。此次战略合作将加速东方园林位于长江经济带上的项目推进,占全体项目比重约50%,为未来业绩兑现增添保障。此外,战略合作预计还将采用由三峡集团负责主导投融资,而东方园林主导项目设计建设及运维的新合作模式。在新模式下,央企获得了时间和资金效率的提升,东方园林则在获取工程运维利润的同时缓解了资金压力,参与方获得共赢统一。新合作模式推广后,公司未来有望在资金需求不大的情况下重回快速增长通道。 调整发展节奏、加强风险控制、强化金融管控、创新业务模式,经历寒冬后期盼更稳健增长,等待估值修复。经历发债遇冷事件后,公司市值目前已跌至210亿元,经历寒冬后,公司对风险及金融管控加强,对PPP业务推进节奏根据资金情况适度调整,目前还已开始逐步拓展各类新业务模式,通过新的合作模式,未来有望重回快速增长通道。我们预计,公司2018-2019年实现归属净利润分别为25亿元,35亿元,目前市值对应2018年PE估值为8.4倍,维持“强烈推荐”,等待估值修复。 风险提示:资金面持续紧张影响借款偿还及项目进度;大股东股权质押风险。
东方园林 建筑和工程 2018-11-05 8.60 10.10 83.64% 10.23 18.95%
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本报告导读: 公司2018年三季报业绩不及预期或融资环境趋紧,8月份来先后与多家银行签署合作协议及债转股利于改善现金流,未来业绩仍具增长潜力但需融资环境改善配合。 投资要点:维持增持。2018年1-9月营收96.49亿/+11.74%、归母净利9.75亿/+12.53%低于预期,下调2018/19年EPS 为0.91/1.10元(原1.25/1.77元),增速12%/21%。因板块估值中枢下行及公司业绩不及预期,下调目标价为10.1元(原21.6元)。公司作为生态园林龙头仍具较好增长前景,维持增持评级。 Q3营收负增拖累业绩、毛利率提升、现金流下行承压。报告期内,1)Q1~Q3营收增速106.64/4.47/-12.74%,归母净利增速127.81/30.17/-22.07%,Q3业绩负增或主因PPP 整顿及融资环境趋紧所致;2)毛利率32.71%/+2.78pct,净利率10.12%/-0.42pct,三项费用率16.54%/+3.09pct 主因财务费用增长83.15%;3)经营净现金流0.43亿/-94.09%主因付现比提升导致经营性现金流出大幅增加 (付现比87.6%/+32.5pct);4)资产负债率70.43%/+4.54pct,资产减值损失1.67亿/-22.32%;5)预告2018年归母净利增速0~30%。 “水治理+全域旅游+工业危废处置”仍具成长潜力,关注与国企合作进展以及融资改善。1)公司较早布局“水治理+全域旅游+工业危废处置”已居行业领先,近日国办发文强调保持基建补短板力度且提到生态环保是重点任务之一,政策持续驱动下公司仍具成长潜力;2)10月下旬公司与三峡集团签订《共抓长江大保护战略合作框架协议》利于加快旗下项目融资节奏和项目推进;3)8月份以来先后与兴业银行/广发银行/华夏银行等签署合作协议并与农银金融合作实施债转股利于改善公司现金流及负债率。 催化剂:基建投资企稳回升、PPP 项目融资进展加速、利率逐步下行等。 风险提示:基建投资持续下滑、PPP 项目继续整顿、利率大幅上行等。
东方园林 建筑和工程 2018-08-31 12.92 20.80 278.18% 12.35 -4.41%
12.35 -4.41%
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当前市场环境下,安全相对于成长而言更容易引起市场的关注,从此次交流来看,东方园林在回款,贷款、发债、战投四重布局,资金安全已得到倍数保证,同时此次战投的引入对公司即将贡献业绩的危废板块给与了市场定价指引,也为公司的整体估值稳定提供了帮助。 在从5月至7月这一轮全国层面的资金危机面前,很多企业尤其是民营企业遭遇到了巨大考验,7月以来资金回暖已逐步落实到企业端,经过这一轮资金考验的企业,未来的成长将更加可期。 一、四重资金安全之第一重,工程回款:回款高峰匹配债务高峰,有力保障公司稳定健康经营及现金流安全公司5月20日至8月底需要偿还的刚性兑付债务为40亿元。其中,在债券兑付层面,公司已分别于5月22日、6月10日及7月15日按期兑付了2017年度第二期超短期融资券(17东方园林SCP002)、2015年度第一期中期票据(15东方园林MTN001)以及2017年度第三期超短期融资券(17东方园林SCP003),本息分别为8.3、5.3、4.2亿元,合计17.8亿元。 同期在上半年国家宏观资金面偏紧、5月20日公告2018年公司债券(第一期)发行结果不理想以及自5月25日起停牌的不利背景下,公司加强回款,6至8月目前,总计超过25亿回款有利保障了刚兑顺利完成。 根据市政工程项目的付款节奏及公司的历史数据,每年第四季度是公司回款高峰期。根据公告(5月24日)及半年报公告,公司2015年-2018年年内回款情况如下:公司今年上半年回款为50.1亿元,同比增长34.35%,若假设今年上半年回款占全年回款比重与上年一致,可估算今年全年回款为138.8亿元,即下半年进度回款为88.7亿元,完全可以完成未来六个月约50亿元的刚性兑付。 注:其中,根据可以统计到的数据,截止2019年2月底,不包含本次发行的金额为12亿元的2018年度第二期超短期融资券,公司尚需兑付的债券为2017年度第一期短期融资券(17东方园林CP001)、2018年度第一期超短期融资券(18东方园林SCP001)、2018年度第一期短期融资券(18东方园林CP001)、2018年度第二期短期融资券(18东方园林CP002),兑付日期分别为18年11月8日,18年12月7日,19年1月19日,19年2月12日,金额分别为10、5亿元(不含利息),合计35亿元。 二、四重资金安全之第二重,贷款恢复:进入8月,银行对公司的授信和融资支持力度明显增强公司8月8日以来先后与民生银行、兴业银行、广发银行签订合作协议,获得总额约40亿元的授信和融资支持,并将在拓宽融资渠道、提高融资效率、提升融资能力等方面获得优先支持,同时公司亦获华夏银行等多家银行提供的新增环保贷款、续贷和续承,总额已超过15亿元。此外,公司与建设银行的150亿整体授信、中国邮储银行于两个省份的PPP 战略协议、徽商银行安徽省百亿PPP 战略合作、以及与中国农业银行根据其针对乡村振兴项目的支持政策在积极洽谈中,均表明了公司银行贷款及融资层面持续向好。同时,公司自2015拓展PPP 业务以来,其强大的金融团队便是支撑公司业务高速发展的一大竞争力,停牌期间,公司新引入10位来自不同银行的省行行长、副行长级别的领导,进一步增强公司的金融团队实力,也在一定程度上,有效保障及促进公司未来银行贷款的顺利进行。 三、四重资金安全之第三重,发债成功:12亿元超短融到账,不仅带来了新增营运资金,对未来公司债务市场信心恢复起到决定性作用。 公司8月20日成功发行2018年度第二期超短期融资券,拟发行12亿,实际发行12亿。这是公司继今年5月公开发行公司债券之后,于债市近期回暖之际的首次成功发行,并且,在申购阶段,还出现了多达7.1亿元的超额认购,体现了投资者在完成停牌期间刚性兑付和获得银团支持后,对公司健康稳定经营及良好现金回流的认可。 公司后续仍有约百亿的债券融资额度和安排,其中包括,超短期融资券25亿,中期票据44亿,公司债券14.5亿,资产证券化债券10亿。 从行业角度来看,信用债一级发行市场继5-6月份遇冷之后,在7-8月份已经出现了明显的回暖迹象。进入7月份后,信用债一级市场发行量明显反弹,从5-6月的每月发行量约4000亿元规模增长至7月的超过6000亿元,8月截止日前发行量已超6800亿元,期间,债券取消发行的金额及数量和已发行的比例均出现了明显的下降,中票及短期融资券的整体发行利率也出现了明显的下行;结构上,AAA 主体评级的债券发行占比出现了一定的下滑,AA+及AA 主体评级的债券发行比例出现了上升。在信用债二级市场上,AAA 等级主体评级债券和AA+/AA 等级的3年期的中短期票据到期收益率利差在7月下旬开始出现了下行的趋势。信用债一、二级市场的表现均体现了债市出现了回暖的迹象,市场风险偏好提升。四、四重资金安全之第四重,危废板块:隐形危废龙头是东方园林与多数工程类公司最大不同,防范资金风险之最坚厚铠甲。 与农银投资签署战略合作协议,危废板块投资缺口得到覆盖,同时危废板块估值得到市场定价,截至目前公司已取得的危废环评规模为350万吨,根据申请和审批规划,预计18年年底环评规模为593万吨,19年预计为1546万吨。5年前布局危废,当前已为业内隐形龙头,危废板块明晰的盈利属性和并购价值,为公司防范资金风险穿上最坚厚铠甲。 1、与农银投资达成战略合作,补全投资缺口,有效促进投资性现金流的改善公司23日发布公告,与农银金融资产投资有限公司(农银投资)于2018年8月23日签署了《市场化债转股战略合作协议》,在市场化债转股及相关业务领域保持紧密全面的合作关系。根据协议,农银投资拟出资不超过人民币30亿元持有公司全资子公司东方园林集团环保有限公司(环保集团)不超过49%的股权。其中环保集团是公司旗下专业从事工业危废处置和环境服务的高科技环保公司之一,资产包包括14个运营期危废处置工厂,当前环评规模为176万吨,当前运行规模约30万吨。 公司自进入危废领域以来便开始通过大量投资推进在此领域的短期快速拓展,公司危废板块预计今年实现利润1.5-2亿元(未考虑总部费用)。根据公司在危废板块的规划,除了环保集团所拥有的14个危废处置工厂外,公司未来还将新建80个危废处置工厂,布局处置规模超过1000万吨。根据公司公开交流资料显示,公司在危废板块投资的资金安排通过30%资本金+70%项目贷款的方式进行,其中资本金投入需求约50亿元,截止目前公司已经投入了约20亿元,尚有30亿缺口,此次与农业投资的战略合作,将直接覆盖公司在危废板块投资的资金缺口,极大缓解危废板块的投资对公司资金的占用,对公司总体现金流带来直接改善。 2、14个运营期危废处置工厂定价 60亿,整体危废板块18年估值可达200亿元在本次公司和农银投资合作之前,公司的危废板块对外宣传较少,并未广泛为市场所知,且危废业务尚处于非盈利状态,市场对公司危废板块亦未给出相关估值。此次与农银投资的战略合作中,农银投资拟出资不超过人民币30亿元持有环保集团不超过49%的股权,即相应环保集团旗下的14个运营期危废处置工厂的整体估值约60亿元。考虑到公司有更大规模的危废项目正处于建设或获取环评资质的阶段,公司危废板块的整体估值应更高。根据公司危废板块的建设规划及一级市场对分别处于运营、建设及环评阶段的危废项目的并购平均价格计算,公司危废板块2018年的整体估值可达200亿元。3、国有商业银行系债转股公司均以国企、央企为首选合作对象,这次服务民企更显公司危废板块的稀缺资源价值及优秀质地此次东方园林和农业投资的战略合作,得益于宏观环境宽松,以及企业身处关系国计民生的生态行业、实体经济企业龙头的地位等,是多种特点的叠加效应。而此前,国有商业银行系债转股公司均以国企、央企为首选合作对象,偶有行业前景好、成长性强的地方大型龙头企业。本次合作不仅体现了东方园林作为优秀的民营企业和生态行业龙头,得到了国有资本的青睐,也体现了国家大力发展危废产业,对生态环境实施综合治理的决心。 4. 布局五年,终成公司防范风险之最坚厚铠甲当前,其他环保工程类公司,也多有并购危废资产,但比例和规模均较小,布局时间也稍晚。公司从14年起即开始布局,并于16年9月正式引入中再生旗下上市公司中再资环总经理,带领团队进行危废板块建设,目前获得的环评规模已稳居行业龙头。至18年,随着国家政策趋严,危废板块迎来历史最佳盈利时期,市场并购异常活跃,未来即使全国整体资金层面再度紧张,危废板块的并购价值和变现能力也将极大增强公司的资金安全。五、市政环保回暖,在手及新增订单支持业绩高增长;危废布局宏大,落地确定性高,明年起明显贡献业绩;防范风险意识增强,公司成长高远 1、市政环保项目建设具有必然性和紧迫性,叠加宏观资金面出现边际改善,行业回暖为确定性事件;公司生态环境龙头地位突出,在手及新增订单可支持公司业绩持续快速增长 (1)市政环保建设具有必然性和紧迫性,资金环境宽松促进行业回暖今年以来,在宏观金融去杠杆及资金面偏紧的环境下,市政环保项目的整体实施受到了较大影响,但污染防治作为政府三大攻坚战之一,环境治理与居民生活水平息息相关,也是我国和发达国家相比的一项重大短板,市政环保项目的实施具有紧迫性和必然性。 6月份起,政府通过陆续出台系列政策、行政指导等方式促进宏观资金面的改善及资金向民营企业倾斜,主要的举措如下: 6月24号,央行降准:7月5号起,下调存款准备金率0.5个百分点,以支持债转股项目;7月17号,银保监会召开疏通货币政策传导机制,做好民营企业和小微企业融资服务座谈会; 7月18号,央行窗口指导银行,对AA+及以上信用债投资评级按1:1比例给予MLF资金,AA+以下评级按1:2给予,必须为产业类,金融债不符合; 7月20日,银保监会发布《商业银行理财业务监督管理办法(征求意见稿)》(简称“理财新规”);紧接着央行发布《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》(简称“通知”);随后证监会也于当日晚间发布《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法(征求意见稿)》,至此,“一行两会”的资管新规细则全部出齐。“理财新规”以及“通知”两份文件,大幅降低了资管新规过渡期内(2020年末以前)非标投资的难度,鼓励理财资金投资股市债市。 7月23号,国务院常务会议要求积极财政政策要更加积极,稳健的货币政策要松紧适度;并提出加快今年1.35万亿元地方政府专项债券发行推动早见成效,7月24号之后,专项债开始各地发放;7月31日,政治局召开会议,提出了保持经济平稳健康发展,坚持实施积极的财政政策和稳健的货币政策,提高政策的前瞻性、灵活性、有效性等重要目标。 8月18日,银保监会发布进一步做好信贷工作,提升服务实体经济质效的通知。进一步疏通货币政策传导机制,满足实体经济有效融资需求。大力发展普惠金融,强化小微企业、“三农”、民营企业等领域金融服务。支持基础设施领域补短板,推动有效投资稳定增长。积极发展消费金融,增强消费对经济的拉动作用。规范经营行为,严禁附加不合理贷款条件。 在这一系列政策的支持下,可支持一般基础设施建设及市政环保建设的资金相对更加宽松,近期,资金进入环保实体的已有较为明确的迹象,市政环保行业性回暖为确定性事件。 (2)生态环境龙头地位突出,在手及新增订单支持公司收入及业绩持续快速增长根据公司公开交流资料,截止目前公司累计中标PPP 项目1840亿,工程总计约1500亿,其中,约150亿已完工,仍剩余1350亿工程量,假设其中有20%的项目由于项目质地及银行贷款限制等因素的影响受到影响,则公司剩余工程量仍有1080亿元,将强有力支撑公司未来利润。 同时,由于PPP 项目近期推进较慢,政府对市政环保开工需求强烈,有条件的政府已出现将部分PPP 项目转化为EPC 项目分包实施的行业现实,假设公司未来四年内均不承接PPP 项目,未来四年合计共承接EPC 项目300亿元,且净利润率保持不变,按照行业项目的工程进度规律可预计公司2018-2021年生态板块的利润合计为35、50、75、75亿元(此为工程板块最保守假设,不考虑总部费用)。 2、危废布局宏大,落地确定性高,明年起明显贡献业绩,后期增速更快危废作为公司的第二主业,凭借着公司的精确布局、强大执行力、以及高效的经营管理,东方园林自进入危废行业起就开始了持续高速拓展,已经实现了14个危废项目进入运营,该14个危废项目环评规模为176万吨,规划最终环评规模208万吨,当前在运行规模约30万吨。此外,公司还布局了80个新建项目,规划于2019年6月前全部开工,并于2020年底前全部实现运营。公司当前已获得环评规模总结约350万吨,根据申报和审批进展,截止2018年底,公司预计可以获得环评规模593万吨,开工建设规模累计169万吨,运营规模累计30万吨;公司预计2019年可获得环评规模累计1546万吨,开工建设规模累计1166万吨,运营规模累计78万吨。 根据公司的危废规划布局及实际的建设进度,预计公司危废板块2018年可实现净利润约1.7亿元,占公司整体利润比重任处于较低水平,但2019及2020年贡献净利润预计可迅速增长至7.9亿元和19亿元,占公司整体业绩比重将达到较为明显的水平,也将促进公司整体业绩的快速增长。(未考虑总部费用)。 3. 二季度以来的资金危机,在环保行业特别是民营环保行业内普遍发生,能平稳度过的公司管理层均已对未来资金安全性及长期成长性,进行了更加系统的思考和布局,未来长期的成长属性可期。 六、盈利预测及投资建议2018年上半年,受宏观环境影响,公司PPP 业务拓展及项目施工进度均有所放缓,近期,宏观资金面放松的积极信号陆续释放,环保作为三大攻坚战之一将获得明显边际改善,目前,部分企业项目贷款已开始出现落地,在宏观资金环境改善、行业回暖确定性发生以及公司项目回款、债券融资、银行融资渠道更加顺畅的背景下,预计公司下半年PPP 业务施工进度加速,2018-2019年将实现归属净利润分别为33、58亿元。 另外,公司危废板块前期处于培育和快速拓展中,尚未获得市场足够关注,其估值也并 未体现在目前的市值中;随着本次公司和农银投资的战略性合作的发生,板块获得了市场的明确定价和估值,在运行的14个危废厂估值就已达60亿元,公司目前市值402亿元,若保守假设危废板块整体估值为60亿元,则生态环保板块市值仅为342亿元,18年估值仅为10.4倍,而事实上,若考虑公司除这14个危废厂之外的布局,危废板块18年整体估值预计可达200亿元。 考虑到公司长期增长逻辑清晰,目前估值明显偏低,维持“强烈推荐”。 六、风险提示大盘系统性风险,资金面持续紧张影响项目进度;大股东股权质押带来风险;危废项目落地不达预期风险,政策性风险。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名