公司通过收购手机主板领先企业上海凡卓和投资电子商务总部基地“凯乐楚源”,同时积极布局全息手机技术、智能可穿戴设备和高新DSP芯片领域,吹响全面转型进入高新信息产业的号角,未来成长空间广阔。而市场目前对其关注很少,对其多元化传统行业背景充满疑虑,对于公司全面转型信息产业的预期严重不足,这将形成巨大的预期差。且公司市值诉求强烈,已逐步开放思维,积极与市场展开广泛沟通。考虑上海凡卓的并表,我们预测15年公司净利润约2.67亿,同比增长约190%,全面摊薄后的EPS为0.40元,目前股价对应的15年PE为22倍,考虑到公司正处于向新兴产业转型的初期,该估值水平远未能体现出对公司未来成长性的充分评价,给予“强烈推荐”评级。 事件:凯乐科技分别于25日和28日发布重大公告,宣布收购智能手机核心部件供应商上海凡卓100%的股权,正式进军通信电子领域;并宣布子公司的凯乐电子商务企业总部基地项目(凯乐楚源)被列为湖南省电子商务的重点示范项目。这两项业务对凯乐科技意义重大,被定义为转型的“南拳北腿计划”:南拳即开发“凯乐楚源”,北腿即收购“上海凡卓”。它们不但可以增厚公司的营收和EPS,更标志着凯乐科技由传统行业向高科技企业的全面战略转型正式开始。 原凯乐科技有三大主业:塑料管材、商品房和白酒。其中最主要的是塑料管材,主要用于电信运营商的光缆管;凯乐跟三大运营商有着十多年的良好合作关系。公司目前是国内唯一的纤、缆、管三者俱全的生产企业;中国移动塑管招标中,公司的产品以综合总分第一的绝对优势,成为中国移动第一供应商,而且在全国31个省份均排在前三名。受益于宽带中国战略实施以及4G 网络建设,为公司光纤、光缆、通信管材等产品带来了发展机遇,今年上半年,因光纤项目的投产,使公司网络、信息、护套类产品收入同比上升30.71%。但电信辅料的行业属性决定其毛利不会太高,同时受宏观经济影响,公司的商品房和白酒业务受到严峻挑战。面对复杂形势,凯乐决定全面转型:即要对原有主业优化调整,更要积极整合资源,转型进入高科技信息产业。 上海凡卓是行业领先的智能手机核心部件供应商,跟MTK深度合作,是其“首发”合作伙伴;在智能主板领域技术优势明显,业绩增长快速,对凯乐科技盈利能力增厚效益明显。上海凡卓成立于2010年4月,发展迅速;已经成为智能手机主板子行业类发展最快、利润最好的企业之一。2013年凡卓营收9.52亿元,毛利率12.65% ,净利润7698万元。 2014年预计营收12.79亿元,毛利率11.08%,预计净利润8027万元;2015年预计营收15.43亿元,预测净利润9795万元。收购完成后,凯乐科技的2013-2015年合并营收分别为28.71亿元、32.83亿元和42.39亿元,净利润分别为1.703亿元、1.866亿元和2.168亿元;凡卓对营收的增厚效应平均为41%,增厚EPS约80%。此次交易中,凯乐科技采用“股权+现金"的形式进行收购,拟向交易对方支付股份对价7.31亿元,同时支付现金对价1.29亿元。发行股份价格为7.06元/股,预计发行1.04亿股。募集配套资金总额将不超过2.87亿元。收购上海凡卓的方案,附有业绩对赌协议;初步预测凡卓2015-2017年业绩在2013年基础上,复合增长率将不低于20%。 上海凡卓具有31项技术专利,同时也是钛客的第一代全息手机的PCBA板的主供应商,更是第二代全息手机的深度研发伙伴;凡卓积极研发智能可穿戴设备,伺机积极向智能终端上下游延伸。全息手机是消费电子领域最新最酷的产品之一,它集合3D虚拟显示技术和高精度传感技术等先进科技等先进技术,给手机使用者前所未有的超酷体验。真正的全息手机,可能是颠覆现有智能手机概念的新方向,包括苹果等一线厂商都在积极发力。目前,深圳钛客的全息手机走在世界前列,而上海凡卓就是其第一代产品的主供应商,也是第二代产品的深度合作伙伴。上海凡卓走在行业发展浪潮的前沿。 长沙“凯乐.楚源”电子商务企业总部项目获得湖南省政府高度重视和大力支持,被列为湖南省电子商务的重点示范项目,也是唯一一家“电商总部”概念的项目。“凯乐.楚源”是在地方政府支持下,将原先的商品房开发4.356万平米开发土地,改作开发电子商务企业总部的科技地产,项目收益显著提高;政府计划吸引入住100家电商企业落户其中。凯乐科技将定位为“电商企业平台的平台”,为电商企业提供产业园区、“三线机房”和平台支持服务。平台支持包括基础网络、数据中心、仓储物流、技术研发、人才培训、第三方支付、安全认证、信用评价、数据存证、物流配送等相关服务体系。该项目具有很好的经济效益和社会效益,同时为凯乐切入电子商务服务提供更多的契机。目前,项目已经动工,已经有多家电商公司确定入驻。 投资建议:公司正处于向新兴产业转型的初期,给予“强烈推荐”评级。我们关于强烈看好凯乐科技的逻辑汇总如下:1、凯乐科技处于重大转型拐点,市场预期严重不足;2、公司市值诉求强烈,已逐步与市场展开广泛沟通,随着交流的不断深化,市场对其认识将会更加充分;3.考虑上海凡卓的并表,我们预测15年公司净利润约2.67亿,同比增长190%,摊薄后的EPS为0.40元,目前股价对应的15年PE仅为22倍,我们认为考虑到公司正处于向新兴产业转型的初期,该估值水平未能体现出对公司未来成长性的充分评价。 市场可能的疑虑:市场可能会有两个疑虑:1.认为公司目前的多元化业务过于分散,因而担心公司并不是真正转型,而只是追逐市场热点。2. 凯乐从一个传统企业进入信息化产业前沿,是否跨度过大而不会成功。 我们对此的观点:通过与公司深入交流后,公司的经营思路明确,就是“优化主业、全面转型”,公司目标清晰,对全面转型进入高新信息科技产业有深入考虑,决心很大,公司后续有望通过持续的行动来证明自己的决心。此次转型切入点是公司最熟悉最有把握的通信配件和科技地产,这是整合公司在运营商、学界和政府中的长期合作的优质资源,跟合作伙伴形成优势互补的领域。凯乐科技具有多次成功多元化的经验和能力,收购凡卓也设计了很好的整合与治理方案;公司同时在积极布局可穿戴设备和基于IP核的高新DSP芯片领域。 风险提示:收购方案不过会;财务风险;整合失败风险。

投资建议 公司盈利增长的下滑短期已经见底,而检测业务的外延扩张有望下半年取得突破,未来检测业务的盈利占比的明显提升将带动公司估值向专业技术服务业靠拢,因此公司的业绩改善和估值提升均有空间。我们预测公司14、15年eps分别为0.99元和1.38元,分别同比增长15%和39%,股价对应的14年PE仅为13倍,维持对公司的“强烈推荐”评级。 投资要点 2季度单季盈利创历史新高,业绩增速见底回升态势显著:建研集团今日发布2014年半年报,上半年公司实现营业收入8.52亿、同比增长12.87%,归属母公司的净利润1.12亿、同比下滑6%,公司上半年盈利下滑收窄的幅度好于预期。2季度单季实现净利润6833万元,同比增长34%,创单季盈利的历史新高,从而带动公司业绩增速从一季度的-17%回升至半年度的-6%,业绩增速的见底回升态势非常显著。 盈利能力较1季度小幅回升,但仍处于公司历史低位水平:分业务来看,检测业务收入同比仅微增0.4%,显示出内生增长的乏力,而毛利率同比下降3.64%,毛利率下滑态势仍在持续,受异地业务扩张和人工成本持续上升影响,2008年以来公司检测业务的毛利率已由66%下降至46.5%。外加剂业务收入同比增长15.56%,毛利率(30.49%)同比略降1.43个百分点,但已恢复到30%以上的较高毛利水平。商混业务收入同比增长13.86%,但毛利率同比下降了8个百分点至18.28%。上述因素综合使得上半年公司整体毛利率达到31.56%,较1季度提高了1.04个百分点,但同比仍下降2.67个百分点。费用率方面,销售费用率继续随外加剂业务收入占比提高而小幅攀升至8%,管理费用率基本维持在正常波动范围内,公司上半年整体费用率为14.81%,同比提高1.41个百分点,如果将银行理财产品收益还原至财务费用科目,实际的期间费用率同比提高了1.07个百分点。整体看,公司上半年净利率为13.61%,仍处于公司历史低位水平。 考虑到原材料价格和收入因素,3、4季度的业绩增速将加速回升:外加剂业务在公司的毛利占比高达70%,其毛利率波动直接决定了公司整体毛利率水平的变化。13年工业萘价格自2季度起涨,3季度延续小幅上扬态势而至4季度开始加速上涨,若14价格继续保持平稳,则3、4季度业绩有望持续回升,且4季度的回升态势尤为显著。 公司面临经营战略调整,外延驱动发展的检测业务将成未来发展重点,业绩改善和估值提升均有较大空间,维持“强烈推荐”评级:自2010年上市以来,外加剂业务是驱动公司过去几年业绩增长的最根本因素,但高速发展后的增长弹性不足且面临应收账款困扰,市场已经不能认可公司依赖外加剂业务驱动的增长模式,公司亟需开辟新的盈利增长点。今年初公司重新明确了通过并购做大检测业务的经营战略方向,通过外延扩张模式,公司检测业务未来不仅继续强化建筑工程检测的力量,还有可能将检测业务的内涵扩充(如医疗检测等)以丰富新的业务领域。我们认为,未来检测业务的盈利占比的明显提升将带动公司估值向专业技术服务业靠拢,因此公司的业绩改善和估值提升均有空间。 风险提示:工业萘等原材料价格上涨超预期,检测业务的外延收购低于预期。

投资建议 天津新基地生产逐步进入正轨,跨地域扩张逻辑有望成立;再考虑南安三期产能扩建,公司未来3年的设计产能是目前的5倍,对应的收入规模大约是25-30亿,是目前的5-6倍。消防工程业务充分铺垫后有望迎来爆发性增长,未来收入占比将从13年的8%提升至20%以上。而从政策、消防行业特性和公司目前市值条件下,公司迎来了收购兼并最好的机会,外延式增长有望成为公司的战略重点。综上所述,我们预计公司业绩将呈现快速提升的趋势,迎来新一轮增长周期,预测14-16年EPS分别为0.29元、0.46元和0.68元,维持“强烈推荐”评级。 投资要点 天津基地运营成功与否是公司新产能与新区域成长逻辑验证的关键:我们近日再次调研了天广消防的天津基地,在我们看来,新产能与新区域、消防工程、工业等专业化市场和并购整合是公司未来的四大成长驱动因素。市场一直担心在现有不规范的消防监管体制下,“关系营销”的盛行对公司的跨区域业务扩张可能造成较大障碍,而且在目前地产产业链景气持续下行的背景下,快速释放的产能能否被需求消化,所以天津基地能否运营成功是承接着公司新产能释放尤其新区域市场(北方市场)能否顺利拓展的关键,从公司成长逻辑验证的角度看,投产半年后的天津基地经营状态为市场所关注。 天津基地生产经营态势良好,跨地域扩张逻辑有望成立:从实地的现场参观和交流情况看,我们认为天津基地总体生产经营态势较好,符合我们此前预期。我们推测天津基地上半年可实现营业收入2500-3000万,考虑到下半年明显好于上半年(季节性)和工程业务开始贡献,预计全年可实现收入7000万左右,如此计算可实现净利400万以上,与我们的预测基本一致(8000万收入、5%的净利率)。截至目前天津分公司已经取得了20个产品的认证,下半年将陆续上线自动气体灭火、消防水炮等新产品,我们认为天津基地的经营基础已经基本夯实,为明年收入规模的持续放量做好了较充分铺垫,基础夯实后的厚积薄发指日可待。 3大生产基地为依托、7个营销中心纵横覆盖的全国布局开始:展望未来3年的产能和区域布局,公司意在打造一个以福建、天津、西部(城市未定)3大基地为依托、7个营销中心纵横交错覆盖的全国性布局战略。产能方面,此次增发募集资金的1.75亿继续投向天津基地用于后续建设、2.95亿用于南安三期建设,天津基地的研发大楼和2万平米新建厂房预计14年底可基本建成,南安三期预计明年初开始小批量生产、15年底前全部建成,两项目达产后预计新增产能约为目前的4倍。营销中心建设方面,此次增发募集资金的1800万用于全国7个城市区域营销中心建设(沈阳-北京-武汉-广州,成都-西安-上海)。我们预计2016年底前,以3大基地为依托、7个营销中心纵横覆盖的全国布局基本建设完成。 重资产的扩张模式有望暂告段落,公司迎来并购整合的最好机遇:具体到天广消防现阶段,我们认为从政策(IPO节奏大幅放缓、证监会鼓励)、消防行业特性(区域管制明显、产品认证周期长)和公司目前市值条件(50亿市值)等综合看,我们公司迎来了收购兼并最好的机遇。逻辑上,外延式的并购扩张有可能成为公司未来的战略重点,通过收购兼并,获得细分市场更好的制造企业和空白市场(如西部)更快的属地化。 风险提示:天津基地的客户开发低于预期、产能利用率仍严重不足;地产等投资增速大幅下滑超预期。

天津新基地生产逐步进入正轨,后续有望放量;再考虑南安三期产能扩建,公司未来3年的设计产能是目前的5倍,对应的收入规模大约是25-30亿,是目前的5-6倍。消防工程业务充分铺垫后有望迎来爆发性增长,未来收入占比将从13年的8%提升至20%以上。而从政策、消防行业特性和公司目前市值条件下,公司迎来了收购兼并最好的机会,外延式增长有望成为公司的战略重点。综上所述,我们预计公司业绩将呈现快速提升的趋势,迎来新一轮增长周期,预测14-16年EPS分别为0.29元、0.46元和0.68元,维持“强烈推荐”评级。 消防行业格局极度分散与企业规模偏小的原因:从我们最近和机构的交流来看,大家对消防行业极度分散的市场格局心存疑惑,虽然“大行业、小公司”的投资逻辑为市场所关注,但龙头企业能否做大、市占率能否有效提升,很多人仍持怀疑态度。对此,有必要首先考察消防行业市场格局极度分散、企业规模偏小的原因,我们认为至少有以下角度可提供解释:1)独特的审批和验收体制导致区域行政壁垒非常之高,行业市场化程度非常之低,地方保护与关系营销盛行,大部分企业无法有效做到异地拓展,只能局限在市场容量有限的本地市场;2)单一区域、产品经营:在前一因素主导下,大部分企业研发创新能力不足,仅在单一区域经营,生产单一或少数几种产品,而单一产品的市场需求量非常有限,从而使得大部分企业规模偏小;3)行业和产品特性决定了“经销”的渠道模式更适合业务拓展,直销模式并不适合,大部分企业无法有效组建自己的经营网络;4)缺少产品支撑的一体化经营模式较为少见;5)缺少资本平台的行业整合尚未大规模有效展开。 内生角度看,天广消防具备做大的基础:龙头企业如何做大?显而易见是需要打破前述限制。考察天广消防的发展历程和过往业绩,我们认为即使从内生角度看,公司也具备做大的基础:1)打破区域经营壁垒:独特的“南安籍”经销商模式、北方最大生产基地--天津基地建设为北方市场拓展提供强大依托、收购兼并(内蒙古伟正工程公司)快速实现属地化;2)提供一站式产品供应,大大节省了开发商的搜寻成本;3)通过产品已经形成较高品牌效应的基础上,公司积极向消防工程业务延伸,公司已经有两家消防工程全资子公司和参股一家消防工程公司(泉州消安、43%股权),一体化经营模式已经成功构建,公司未来将以三大生产基地为依托(福建南安、天津、西南)形成七大运营中心,为更好属地化影响,不排除继续收购当地工程企业。 消防行业的特殊性与外延战略选择:新建产能长期看有利于股东,但要承受短期培育的阵痛,从新基地筹建、市场开拓到消防产品需重新认证的特殊性要求(从几个月到1年不等),真正实现盈利可能需要至少2年时间,对公司短期业绩形成拖累。而通过收购迅速扩产产能、业务和实现属地化,规避了“关系营销”和消防产品认证制度的限制。 重资产的扩张模式有望暂告段落,公司迎来最好的并购整合机遇:通过新建产能进行业务扩张的重资产模式实施的必要性在于,生产基地是公司实力见证的明信片,是公司后续拓展消防工程业务的强有力依托,但随着此次再融资的完成,考虑未来3年天津基地和南安3期的建成投产,基本可以支持目前5倍量的产能供应,而天津基地建设中暴漏出的诸多问题使得公司重新考虑通过新建产能扩张的重资产模式的利弊。因此,从逻辑上我们认为外延式的并购扩张有可能成为公司未来的战略重点,通过收购兼并,获得细分市场更好的制造企业和空白市场(如西部)更快的属地化。而从政策、消防行业特性和公司目前市值条件下,公司迎来迎来了收购兼并最好的机会。 风险提示:天津基地的客户开发低于预期、产能利用率仍严重不足;投资增速大幅下滑。

投资建议 预测14、15年EPS分别为0.44元和0.6元,目前股价对应的2014年PE为20倍,我们认为此估值水平仍未充分体现出其持续成长性和可能的转型预期,2014年将是公司“二次腾飞”的元年,维持对其“强烈推荐”评级,建议在股价调整时积极买入。 投资要点 业绩符合预期:北京利尔今日发布2014年1季报,公司1季度实现营业收入4.14亿元,同比增长40.76%;实现归属母公司的净利润6039.5万元,同比增长51.98%,盈利增长位于此前预计区间的下限但符合预期。公司同时预计上半年净利润增速变化幅度为“40%-60%”,考虑到2季度单季实现的净利润应不低于1季度,因此我们判断上半年盈利增速应接近预计区间的上限。 营业收入增长显著加速:40.76%的收入增速相比13年1季度12.95%和全年的34.5%显著加速,事实上自2013年1季度以来单季收入增速逐步提升。同时,该增速也远高于另一家行业龙头濮耐股份的12.33%,其中主要原因是报告期内“合同耗材管理”商业模式取得重大突破,2014年1月27日公司与唐山不锈钢有限责任公司签署炼钢系统耐火材料全线独家整体承包协议及其他大额订单增加,销售规模扩大。 盈利能力持续小幅提升,创11年以来单季新高:1季度公司毛利率35.24%,同比提高0.84个百分点;费用率方面,管理费用率和销售费用率分别小幅下降0.03和0.17个百分点。相对异常的一个指标是资产减值损失同比大增104.26%,“资产减值损失/收入”提升至0.85%,同比增加0.26个百分点,公司解释为提取的坏账准备金额增加所致。首先看应收账款余额,公司1季度应收账款同比增长50.5%,高出收入增速10个百分点,可能主要原因是来自辽宁中兴的并表因素。其次,应收款账龄的小幅变化可能也是导致坏账准备增加的主要原因。公司13年底应收账款1年期占比90.78%,相比12年下降5个百分点,我们认为导致账龄变化的主要原因也是辽宁中兴的并表所致(中兴的一年期账龄占比低于利尔,并表后会小幅改变账龄结构)。对于应收款增速未来的变化,我们认为不排除随着全线(独家)整体承包模式的推广有进一步提高的可能,因为公司在和钢企谈判过程中,可能不仅在价格方面有所折让,后续的技术服务、回款的一定延长也是全线独家整体承包得以顺利推广的前提。 但整体看,一季度公司净利率达到14.61%,为2011年以来单季度最高水平,盈利能力持续小幅提升。 1季度现金流较差更多是季节性因素:1季度公司经营现金流入1.89亿,同比基本持平;而经营现金流出同比大幅增长75%,从而导致1季度经营现金流净流出1945万元,同比下降129%。我们认为1季度现金流较差的原因是多方面的,但季节性应该是较为重要的一个因素,2季度应有明显改善。 投资建议:重申“强烈推荐”,建议在调整时积极买入:公司近几日股价连续较大幅度下跌,我们认为是系统性风险下的强势股补跌,股价的下跌无关基本面。基本面来看,公司14年在收购整合、产业链构建、经营转型存在多种突破可能。维持对14、15年EPS分别为0.44元和0.6元的盈利预测,目前股价对应的2014年PE为18倍,2014年将是公司“二次腾飞”的元年,维持对其“强烈推荐”评级,建议在股价调整时积极买入。 风险提示:客户整合进度低于预期而难以对冲钢铁行业去产能的影响,辽宁镁质材料基地建设进度低于预期。

投资建议 预测14、15年EPS分别为0.44元和0.6元,目前股价对应的2014年PE为20倍,我们认为此估值水平仍未充分体现出其持续成长性和可能的转型预期,2014年将是公司“二次腾飞”的元年,维持对其“强烈推荐”评级,建议在股价调整时积极买入。 投资要点 业绩符合预期,年报展现多重经营亮点:北京利尔今日发布2013年年报,公司全年实现营业收入14.8亿元,同比增长34.5%;实现归属母公司的净利润1.73亿元,同比增长54.5%;由于前期公司已做业绩预告,因此整体业绩符合预期。纵览公司年报,我们认为其中展现了经营方面的多重亮点,接下来我们依次分析阐述。 营业收入快速增长高于产品销售,商业模式作用初显:2013年公司34.5%的收入增速高出耐材产品销量增速(23.6%)近11个百分点,这种差异产生的原因一方面来自于产品结构的变化,如洛阳煤化工耐材销售大幅增长,而其销售价格远高于传统钢铁用耐材。而更重要的一方面则是“合同耗材管理”商业模式的持续深化使得收入与销量增长难以呈现线性关系,基于整体承包的“合同耗材管理”模式下,公司的产品配置自由度大幅提升,可通过发挥技术研发优势优化耐材间的配置和延长使用寿命,从而降低了耐材的耗用,因此同样的收入规模下对应的耐材使用量是降低的。 毛利率小幅提升,整体盈利能力见底回升:2013年公司毛利率35.63%,高于2012年1.27个百分点,分产品看,除了高毛利的功能耐火材料(2013年53.81%)小幅下降1.64个百分点外,其他如不定型和定型耐火材料均提高了0.53个百分点。费用率方面,管理费用率同比下降了0.72个百分点,销售费用率提升了0.73个百分点,财务费用率由于科目调整原因(原计入利息收入的银行理财产品该计入投资收益科目)增加了1.7个百分点,调整后的统一口径下提高了0.41个百分点。销售净利率11.68%,同比提高了1.59个百分点,印证了我们此前关于公司整体盈利见底回升的判断。 相比3季度的现金流入大幅改善,经营性现金流入净额同比大增253%:市场此前担心的应收账款和现金流问题在年报数据里已经得到显著改善。公司13年销售产品和提供劳务收到的现金同比增长52%,经营现金流入净额1.64亿,同比大幅增长253%。我们分析现金流改善的主要原因有两点:1)公司4季度加大了回款力度(其实应收款净额4季度相比3季度均有一定程度的改善,说明4季度是公司回款的高峰期),使得包括现金和银行承兑汇票的资金流入大幅增长;2)对外的采购支付多以银行承兑汇票方式结算(不计入现金流出)。由此对应的“应收款/收入”由3季度的88%下降至54%--大约历史平均水平。 年报数据分析总结--商业模式创新和精细化推动主业快速增长:考虑到东北基地的盈利贡献相当之小,公司13年业绩基本来自于内生贡献,对比行业内其他公司,我们认为公司业绩高增长的核心推动力是:1)通过“合同耗材管理”的商业模式创新,以降低钢企耐材消费成本换取市场份额,带动收入快速增长;2)通过精细化管理和研发优势提升盈利。而今年辽宁镁质材料产业链和基地的投产无疑为“合同耗材管理”模式的深化和推广奠定更坚实的物质基础。 关于2014年经营展望,我们对公司存在如下期待:1)公司针对行业内企业的整合能否顺利展开:行业整合大幕已经拉开,继工信部2013年3月11底发文《关于促进耐火材料产业健康发展的若干意见》提出2015年行业前十集中度达到25%、2020年达到45%后,2014年3月24日国务院发文《关于进一步优化企业兼并重组市场环境意见》,公司在2014年能否借政策东风实现对同行互补性企业的持续并购整合值得期待;2)辽宁镁质材料生产基地建成投产在即,铝质耐材基地建设能否启动:公司在年报也提到在建设好辽宁镁质基地的基础上,进一步通过产业链纵向延伸和与横向扩大,向上游控制前端矿山等原料资源、完善公司产业链,由此推断铝质耐火材料基地建设已经提上公司议事日程,这一块能否在14年启动建设值得期待;3)基于“合同耗材管理”商业模式下的客户深入合作能否持续取得突破:随着公司的整体承包服务由“单点”向“全线”逐步铺开,意味着公司与下游钢企已经形成排他性合作关系,这种通过BOO(青岛钢铁石灰项目)或股权关系(包钢利尔)的更多客户深入合作能否持续取得突破值得期待;4)相关多元经营延伸能否伴随总部基地建设有效展开:公司在年报中提到,经过几年的发展,公司面临“二次腾飞”的战略机遇,我们认为所谓“二次腾飞”目标的实现将不再单纯局限于耐材行业,基于客户渠道共享的相关多元经营或将有效展开,实际上,“青钢石灰项目”已经是一个有益的尝试,我们判断公司更进一步将涉足其他冶金辅料,甚至更高层次的符合产业政策多元经营。 投资建议:重申“强烈推荐”,建议在调整时积极买入:延续我们此前关于公司投资价值的观点:公司短期有高增长的业绩、中长期有清晰的成长逻辑、而且9亿现金在手有进一步转型的预期和动力,股价的上涨逻辑可谓清晰。预测14、15年EPS分别为0.44元和0.6元,目前股价对应的2014年PE为20倍,我们认为此估值水平仍未充分体现出其持续成长性和可能的转型预期,2014年将是公司“二次腾飞”的元年,维持对其“强烈推荐”评级,建议在股价调整时积极买入。 风险提示:客户整合进度低于预期而难以对冲钢铁行业去产能的影响,辽宁镁质材料基地建设进度低于预期。

公司14年1季度维持了高增长,且基本源于内生贡献。我们预计在盈利提升和辽宁基地贡献下,预计2季度业绩增长还有进一步加快可能,中长期来看,行业集中度提升并非虚无缥缈,“合同耗材管理”新商业模式带来成长大空间。我们认为当市场重回价值和理性,公司基于真实业绩的成长将逐步被市场认可,预测14、15年EPS分别为0.44元和0.6元,2013-2015年三年间业绩复合增速高达45%,公司正处于新一轮成长周期的起点,维持对其“强烈推荐”评级。 业绩高增长持续兑现,内生贡献是根本:北京利尔发布2014年1季度业绩预告,预计1季度归属上市公司股东的净利润同比增长50-70%,盈利5961-6755万元。从单季度来看,50-70%的增长是超出市场预期的,单季度6000万以上的盈利也创造了历史最高水平,考虑到由于季节性因素,辽宁金宏矿业和中兴在一季度贡献的业绩可能非常之小,因此这种基本源于内生贡献的高增长更显得可贵。在行业景气尚未有明显改善的情况下,公司的高增长主要依靠的是“全线整体承包模式”的推广和基于“合同耗材管理”商业模式构建而不断增强的竞争力,在巨大存量市场空间里不断提升占有率,而这也是我们看好公司的核心逻辑所在。 考察公司市占率提升需要观测公司的收入增速,我们认为短期在盈利难以有效大幅提升的情况下,盈利增长的根本是收入增长推动的,因此我们相信一季度的收入与盈利高增长是相互匹配的。 在盈利提升和辽宁基地贡献下,预计2季度业绩增长还有进一步加快可能:2季度开始,金宏矿业和辽宁中兴的业绩贡献将开始显现,同时考虑到全线承包模式项目获取必然伴随一定让利,短期可能带来盈利的小幅回落,但公司通过后续产品优化配置反而可以实现更高的盈利水平,因此预计公司1季度获取的项目经过2-3个月的实施后将带来盈利的明显改善。同比来看,公司2013年2季度单季度盈利略低于1季度,基数相对较低,我们判断在上述两个因素的推动下,2季度公司业绩增速还有进一步提升可能。 集中度提升并非虚无缥缈,“合同耗材管理”新商业模式带来成长大空间:在下游钢铁行业盈利趋弱倒闭开源节流的大背景下,耐火材料对其成本的影响大大凸显,公司由“局部整体承包”向全面“合同耗材管理”服务模式升级迎来推广契机,我们认为这一使得耐材企业与钢企双赢的合作模式将是未来趋势所在。全面“合同耗材管理”模式的开展一方面大幅提升了行业门槛而挤占其他企业份额(产品产能要求、背后持续研发创新能力支撑与配套的资金实力),另一方面在相对高集中度的钢铁客户中一旦得到认可便可以快速复制,因此行业集中度的提升并非虚无缥缈。如果参考国外耐材行业市场格局的现状,预计利尔在未来5年实现20%的占有率是有可能的,由此对应收入规模约为百亿,是现有收入规模6-7倍。 投资建议:当市场重回价值和理性,基于真实业绩的成长将逐步被市场认可,维持“强烈推荐”评级:我们认为,创业板经过一年的暴涨之后,市场将重回价值和理性,过去“诉求-故事-成长-估值”的选股顺序可能让位于“诉求-估值-成长-故事”,有诉求估值不贵成长确定且近一年涨幅不大的真成长股将为市场所追捧,公司的行业属性和下游客户特征可能为市场所诟病,但随着“合同耗材管理”商业模式下的成长逻辑通过高增长不断被印证,我们认为公司将逐步被市场所认可。预测14、15年EPS分别为0.44元和0.6元,2013-2015年三年间业绩复合增速高达45%,我们认为公司正处于新一轮成长周期的起点,维持对其“强烈推荐”评级。 风险提示:客户整合进度低于预期而难以对冲钢铁行业去产能的影响,辽宁镁质材料基地建设进度低于预期。

投资建议 公司13年业绩符合预期,内生增长持续加速,而并购效应开始显现。预计14在公司“合同耗材能源管理”这一新商业模式的不断落实下,更多“全线整体承包”的订单落地是令人期待的。预测14、15年EPS分别为0.44元和0.6元,2013-2015年三年间业绩复合增速高达45%,我们认为公司正处于新一轮成长周期的起点,维持对其“强烈推荐”评级。 投资要点 业绩符合预期:北京利尔公布2013年业绩快报,2013年公司实现营业收入14.59亿,同比增长32.5%;实现归属母公司的净利润1.75亿,同比增长56.74%;每股收益0.293元,业绩符合预期。 内生增长持续加速、并购效应开始显现:公司净利润同比增长56.74%基本符合我们此前判断,收入增速32.5%略低于我们37.2%的预测。全年收入增速高于公司前三季度(增长22.44%)将近15个百分点,依此计算四季度单季收入增速高达65%,收入增长的加速一方面来自于内生增长的持续改善,另一方面则是并购效应开始显现。按照我们此前深度报告《寻找耐材行业的“沙漠之花》的预测,预计四季度金宏矿业和辽宁中兴合计贡献收入5000-6000万,除此外的内生收入约为14亿,依此计算得到四季度内生收入同比增长42%,内生增长的持续改善进一步验证了我们关于公司市占率不断提升的逻辑。 收入增速先行、盈利改善后继,业绩增长进入正向循环:正如我们此前判断,钢铁行业正在发生的深刻变化(去产能、盈利低迷、环保搬迁和产品升级)有利的推动了耐材行业竞争格局的优化,我们将其描述为“龙头时代即将到来”,新盈利模式的构建、对下游客户资源整合的持续深化正推动龙头企业快速成长。正如公司的描述:1)通过持续优化和完善“合同耗材能源管理”的商业模式,使其赢得与客户深入合作的机会,从而推动销售规模的持续提升;2)通过不断推进技术创新、优化生产流程和现场施工的精细化管理,盈利能力稳步改善,由此,形成了收入增速先行、盈利改善后继的业绩增长正循环。我们判断,14年公司的新商业模式进一步得到落实,反映在“全线整体承包”的订单方面是令人期待的。 公司处于新一轮成长周期的起点,维持“强烈推荐”评级:内生增长强劲显示公司已经周期见底,新商业模式的持续落实将持续推动公司市占率提升,产业并购为公司扩大销售规模和增强盈利提供了新的动力,我们认为公司已经处于明显的向上经营周期和拐点上。考虑到公司还未披露完整财务数据供我们分析,因此暂不做盈利预测调整,维持14、15年EPS分别为0.44元和0.6元的盈利预测,目前股价对应的14、15年PE分别为19倍和14倍,给予“强烈推荐”评级。 风险提示:客户整合进度低于预期而难以对冲钢铁行业去产能的影响,辽宁镁质材料基地建设进度低于预期。

投资建议 由于天津基地最终投产时间有所延长,其收入贡献低于此前预计而使得公司全年业绩略低于市场预期。我们认为拖累业绩的负面因素已经基本消除,公司14年在经营战略的稳步推进下,消防工程、专业化市场、新产品和收购兼并存在多点突破可能,从带驱动业绩进入新一轮加速增长阶段。暂时维持14、15年EPS分别为0.37元和0.6元的盈利预测,预计未来三年公司有望达到50%的复合增长,基于此维持对公司的“强烈推荐”评级。 投资要点 业绩略低于预期:公司公布2013年快报,全年实现营业收入5.7亿元,同比增长36.15%;实现归属母公司的净利润9100万元,同比下降33.66%,由于去年同期收购天津天保嘉辉确认6736万元营业外收入,扣除该因素的净利润同比增长30%;实现每股收益0.23元。整体来看,3季报业绩重新调整了市场对其全年业绩增速的预期,但13年扣非后净利润增速为27.8%,低于此前公司预测的“30-60%”区间,也因此略低于我们此前9500万元的盈利预期。 产品和工程业务均维持快速增长态势:收入分项中,产品销售收入5.2亿,同比增长37.4%,我们预计来自天津基地的贡献约为1700-1800万元,扣除此的总部基地产生收入约5亿元、同比增长32%。我们拆分出总部基地收入增长的细项在于说明:1)即使在产能相对紧张的情况仍可实现30%增长,可见产能利用的挖潜空间还是有的,另一方面也不排除其通过适当外协生产来分担产能压力;2)较快的增长反映了市场较好的需求态势,或者消防监管的加强给品牌企业带来更多生存空间。 消防工程收入同比增长92.18%、即4708万元,上半年实现收入2539万元,3季度约400万元,依此计算4季度确认收入1769万元,分季度来看,下半年收入低于上半年不符合一般建筑施工企业收入确认的季节性规律。但整体来看,消防工程业务维持了迅猛增长的态势。 4季度单季盈利增速明显回升,天津基地仍拖累业绩:分季度来看,4季度实现净利润2744万元,环比3季度和同比12年4季度分别增长37.5%和51.4%,盈利增长改善明显。天津基地4季度仍处于亏损状态继续拖累业绩,且有可能相比3季度末的亏损幅度扩大,这也是公司业绩低于此前预测的主要原因,公司解释为由于天津公司生产进度受当地工业用电及天然气供应等配套设施滞后影响所致。 公司14年存在多点突破可能,业绩将呈现加速态势,维持“强烈推荐”评级:展望14年,我们认为在公司经营战略的稳步推进下,公司存在多点突破可能,从带驱动业绩进入新一轮加速增长阶段:1)天津基地经过前期市场开拓和生产调试的铺垫,预计14年将实现收入较大幅度增长,由亏损转为盈利;2)与天津基地相对应的,我们预计公司在民用消防以外的专业化市场将取得重大突破;3)消防工程业务签单与收入将迎来爆发性增长;4)预计南安总部基地仍可维持20%以上的增速贡献。考虑到公司还未披露完整财务数据供我们分析,因此暂不做盈利预测调整,维持14、15年EPS分别为0.37元和0.6元的盈利预测。考虑到14年天津新增产能的盈利贡献和工程业务弹性,预计未来三年公司有望达到50%的复合增长,基于此维持对公司的“强烈推荐”评级。 风险提示:因配套销售或需求问题使得新产能贡献低于预期,工程业务开展低于预期等。

投资建议 我们预测13年4季度同比、环比将大幅提升,14年盈利增长加速,持续成长性的信心有望重新建立。中国消防产业虽与投资相关而具备“传统型”特征,但行业仍处于发展的初期阶段,产业容量仍有巨大挖潜空间。考虑到公司整体投资逻辑未发生变化、14年开始业绩将加速上行、包括新市场开拓和并购的超预期事件可能发生以及估值接近历史最低,我们认为公司的新一波投资机会已经到来,给予公司14年40XPE,目标价15元。 投资要点 市场疑虑犹存,股价盘整以待:公司股价自2012年1月6日14.94元的最低价,最高已连续上涨200%达到2013年6月3日的45.34元(复权后价格,对应的除权后价格为11.26元),此后至今已经盘整8个月。我们认为股价较长时间的整理一定程度反映了市场对其持续成长性和估值高企的忧虑:1)公司13年前3季度扣非后净利润增速为25%,其中3季度单季增速仅为13%,业绩低于市场预期其成长持续性开始被质疑;2)按照调整后盈利预测和市场一致预测,公司13、14年的PE分别为39X和26X,市场可能认为公司所处的消防行业是与投资相关的传统行业,在经济转型背景和结构分化严重的市场环境下,天广作为相对传统行业里的公司能否支撑这样的高估值也心存疑虑。 我们预测13年4季度同比、环比将大幅提升,14年盈利增长加速,持续成长性的信心有望重新建立:我们在3季报点评对其业绩增速放缓的原因做了较为详细的解释,我们大致归因为以下几点:1)天津投产初期尚处于亏损状态(-300-400万);2)工程的实际收入确认低于预期(上半年实现消防工程收入2539万元,3季度仅确认收入400万);3)利息收入同比大幅下降(财务费用率同比提高1.74个百分点,利息收入绝对值缩小421万);4)由于研发费用大幅增长带来的管理费用率提高(管理费用率7.38%、同比提高1.94个百分点,上半年确认的研发费用高达631.4万元,同比大幅增加207%;财务和管理费用率提高导致公司前三季度整体费用率8.87%,同比提升3.17个百分点)。我们认为随着上述负面因素的消除和季节性因素的影响,公司13年4季度业绩增速无论同比还是环比将大幅提升:1)天津基地随着收入的释放,4季度的亏损将明显收窄;2)工程收入的确认4季度是高峰期;3)预计收入增速进一步加快,费用率将略降。基于此,经调整我们预测13年公司全年可实现净利润约9500万,其中4季度单季实现净利润3144万元,环比3季度和同比12年4季度分别增长58%和74%,盈利增长改善显著。 展望14年,我们认为在公司经营战略的稳步推进下,公司业绩将呈现加速增长态势,我们预测14年公司可实现净利润约1.47亿、同比增长55%,主要理由如下:1)天津基地经过前期市场开拓和生产调试的铺垫,预计14年将实现收入较大幅度增长,由亏损转为盈利;2)与天津基地相对应的,我们预计公司在民用消防以外的专业化市场将取得重大突破,这也是我们看好公司的逻辑之一,即公司可挖潜的新业务领域还非常广阔,直销模式下的专业化市场进入壁垒更高、盈利更强、合同金额更大,且使得公司更加贴近终端客户;3)消防工程业务高增长持续值得期待:近年来公司工程业务增速已然较高,但我们认为体量和基数仍旧较低,经过过去1年多的厚积之后,在订单方面将迎来薄发;此外,我们认为基于工程业务的异地扩展需要,不排除公司再度进行收购的可能性;4)南安总部基地仍可维持20%以上的增速贡献。 中国消防产业处于发展的初期阶段,产业容量仍有巨大挖潜空间:市场可能认为消防需求与投资密切相关,进而对消防行业的“传统依赖性”心存疑虑,但我们认为从消防行业中企业的产品结构(生产单一或配件产品的企业占绝大多数)、收入规模(500万以下企业占到50%)、市场格局(极度的分散性,天广消防纯消防产品制造收入5亿已位于行业前茅)、市场化程度(行政管制壁垒仍然普遍存在)和观念认识(消防为预防灾难发生的行业,传统观念认为火灾发生是小概率事件,因为对消防投入重视不够--对比发达国家投入严重不足)等各方面来看,中国的消防产业仍处于发展的初期阶段(可类比与经济发展极不协调的环保产业)。而随着国民消费水平提高和火灾的频繁发生,对消防行业日益提高的重视使得整个产业容量仍有巨大可挖潜空间,而近年来国家关于消防产业方面的政策、官员责任考核(终身责任制)、知识普及(13年3.15晚会曝光)和建筑设计规范关于消防标准的逐年提高皆表明了对消防产业的重视程度不断提高。 公司估值已跌至历史最低,新一波投资机会已经到来,维持“强烈推荐”评级:天津新产能释放、消防工程转型持续推进、针对工业消防的专业化市场或将取得突破、行业并购有望再下一城、定向增发加速推进将进一步领先对手充实资本实力,我们关于公司推荐的投资逻辑未发生变化。预测13-15年公司净利润增速36%(扣非后)、55%和46%,对应的EPS分别为0.24元、0.37元和0.54元;公司12年PE波动区间位于22-40X,13年波动区间为30-45X,前期公司最低股价已跌至14年23倍,已经接近我们首次推荐的12年最低估值水平,考虑到公司整体投资逻辑未发生变化、14年开始业绩将加速上行、包括新市场开拓和并购的超预期事件可能发生,我们认为公司的新一波投资机会已经到来,给予公司14年40XPE,目标价15元(未考虑增发对股本的摊销,我们认为公司若增发成功将获得将近5亿现金,丰厚的资本实力使得公司与竞争对手的差距将进一步拉大,这将一定程度上提升公司估值)。 风险提示:因配套销售或需求问题使得新产能贡献低于预期,工程业务开展低于预期等。

核心观点:行业整合加速,龙头时代即将到来 钢铁企业所需耐火材料等炼钢辅助项目加速外包,龙头企业凭借综合服务能力将获得更多市场空间,“大行业小公司”的市场格局有望加快向“高集中度”演变,700亿以上市场容量为龙头企业打开成长空间 北京利尔:竞争优势将越发凸显,龙头时代即将到来 丰富的产品系列和完备性以及充足的产能满足炼钢各个环节耐材需求 规模经济和现场管理所带来的成本优势 下游客户议价能力强大对耐材企业的流动资金要求较高,已上市的龙头企业显然更具资金优势 产品质量保证与持续技术支持(研发优势)可间接降低炼钢成本(更长的使用寿命,同时保证钢水质量等),而基于研发优势的技术支持可以不断适应钢企的产品升级 新盈利模式构建、客户资源整合持续深化和并购贡献支持公司13-15年盈利复合增速45% 公司依靠构建的“新盈利模式”(整体承包模式--耐火材料综合服务商--钢铁等高温工业综合服务商)有望塑造传统行业的高成长机会,我们预计13-15年公司业绩复合增速高达45% 公司经营与业绩拐点向上,而估值见底,正向预期差已形成 内生增长强劲显示公司已经周期见底,并购贡献将支持14、15年业绩继续高增长,而对更多下游客户的深度整合和对同行的收购兼并将是超预期因素的来源,我们认为公司已处于明显的向上经营周期和拐点上 市场对于公司的传统行业“出身”充满疑虑,估值角度并未体现出对公司未来成长性的充分评价,这将形成明显预期差 综合绝对估值和相对估值法,我们认为公司目前股价被市场低估,预测2013-2015年公司EPS分别为0.285元、0.44元和0.6元,三年间业绩的复合增速为45%,给予公司2014年28倍PE,目标价12.3元,给予“强烈推荐”评级 股价催化剂:业绩超预期、客户资源整合取得新突破 风险提示:客户整合进度低于预期而难以对冲钢铁行业去产能影响、辽宁镁质材料基地建设进度低于预期

我们认为“城市钢厂环保搬迁”浪潮这一时代背景为龙头耐火材料企业创造的前所未有的发展机遇,耐火材料在钢铁企业产品结构调整的大背景下将面临更高要求,钢厂为缩减支出和控制成本而越来越倾向于将炼钢外的辅助项目外包,那些资金实力、研发能力较弱的中小型耐火材料厂面临的市场空间将逐步收窄而不得不退出,强强联合成为必然,从而促进了耐火材料行业集中度的提升,龙头企业作为行业整合者将最大程度受益。新设立的青岛斯迪尔盛新材料有限公司符合“十八届三中全会”提出的鼓励发展混合所有制经济的文件精神。“内生(自身周期向上)+外延(并购业绩贡献和更进一步的并购整合实施)”有望推动公司在未来三年内持续快速增长,公司增长的持续性逻辑有望逐步被市场认可。基于以上分析,我们首次给予公司“强烈推荐”评级。 设立青岛斯迪尔盛新材料:北京利尔今日公告拟与青岛特殊钢铁有限公司、青岛坤博进出口有限公司签订投资协议,三方共同出资设立青岛斯迪尔盛新材料有限公司,三方出资比例分别为北京利尔49%、青钢公司、青岛坤博16%。北京利尔为合资公司产品生产提供技术支持和服务,负责合资公司的生产经营和管理。青钢公司为合资公司产品提供市场,保证青钢冶炼过程中全部转炉炼钢用石灰、炉外钢包精炼用石灰、KR脱硫剂及部分烧结用石灰、含有石灰的各种精炼渣剂由合资公司独家供应。 实现进军冶金炉料市场的新拓展,盈利模式创新再度突破:该项目是公司利用在钢铁行业的客户资源优势,实现了公司对冶金炉料市场的拓展,进一步完善了公司的产业布局,丰富了公司的产品结构,提高了公司对下游客户的服务能力,有助于公司形成新的增长点。冶金炉料作为炼钢中的辅助产品,是炼钢过程中的重要添加品,包括高炉和转炉用的原料(如石灰、合金)、燃料和耐火材料等。在大多数钢厂内部,耐火材料和石灰生产同属一个部门,可见二者的相关性,公司为进入石灰项目已准备2年时间,工艺、装备和人才储备已经足够,不存在技术壁垒和专业化障碍。公司身处传统行业,但一直扮演着以模式制胜的行业发展引领者的角色,从首创整体承包的“全程在线服务”模式到开启下游客户资源整合“包钢利尔”模式,从收购金宏矿业构建纵向一体化产业链到并购中兴实现产品范围的进一步拓宽,公司此次涉入炼钢石灰项目,是在维持耐火材料主业基础上的适度延伸,是公司利用客户渠道优势的盈利模式再创新。关于项目盈利能力,经过与公司沟通预计能保持与耐火材料业务大致相同的盈利水平。该项目年产能46万吨,按照500元/吨计算,预计年贡献收入2.3亿(按照70元/吨钢耗用耐火材料,青钢设计产能400万吨对应的耐火材料用量约2.8亿),石灰和耐火材料作为炼钢过程中的“消耗品”,实现了优势互补,扩大了公司产品链条和经营规模。 石灰项目先行,为后续耐火材料的全面合作奠定基础:我们认为石灰项目先行开启了公司和青钢的深入合作,是为后续体量更大的耐火材料的全面合作奠定基础。2011年3月成立的“包钢利尔”是公司针对钢厂耐火材料业务进行全面整合的尝试,而此次与青钢石灰项目的合作,是类似合作模式在石灰项目的再次尝试,后续随着青钢搬迁工作的开展,双方通过类似方式开展耐火材料的全面合作是可预期的。 虽未实现绝对控股,但合资公司的组织架构与管理模式可避免“包钢利尔”问题重现:市场可能担忧“包钢利尔”式问题也会重现于新合资公司,但我们认为合资公司的不同于“包钢利尔”的组织架构和管理模式可根本避免盈利能力低于预期的情况发生。公司对合资公司持有49%的相对控股权,虽未绝对控股,但公司全面负责合资公司的经营管理和合并报表,不同于“包钢利尔”承接了过多原包钢股份耐火材料厂的人员包袱和存在管理权责不清的问题,新成立的合资公司等同于全面新建,无历史遗留问题,且管理权责明晰。 “城市钢厂环保搬迁”为龙头耐火材料企业创造前所未有的发展机遇,公司全面打造“钢铁等高温工业综合服务商”,该案例具有广泛可复制性:公司正全面打造“钢铁等高温工业综合服务商”角色,我们认为公司这一新的发展定位是契合一定的时代背景的,而这一时代背景就是“城市钢厂环保搬迁”浪潮为龙头耐火材料企业创造的前所未有的发展机遇。“城市钢厂环保搬迁”为钢铁行业带来以下几点显著变化:1)产能置换,需新建大量项目,如青钢新的董家口厂区、宝钢湛江基地;2)钢铁产品结构不断升级,普通钢的产量在不断下降,特、优种钢比例不断提升(如青钢新厂区的特钢生产比例将达到55%、优钢比例达到40%);3)钢铁企业为缩减投资支出、控制生产成本更专注于主业和实行专业化管理,大部分配套项目通过外包和合作方式交予第三方(如青钢未来除烧结、炼铁炼钢、轧钢以外的所有辅助项目实现外包的专业化生产,投资额因此缩减至163亿;宝钢湛江项目原计划投资697亿,后缩减至415亿)。我们认为上述几点变化将给公司带来难得的发展机遇:1)搬迁后的产品升级需要配套的耐火材料升级,而中小耐火材料企业显然不具备持续的研发和产品升级能力,不合格的耐火材料对钢水质量影响较大,这对于在未来不断追求产品质量的钢铁企业而言是一个不得不重点考量的因素;2)钢厂为缩减投资支出和专注于主业,越来越倾向于将炼钢外的辅助项目外包,此时具备资金实力、技术研发优势和整体承包能力的龙头企业将脱颖而出。整体来说,我们认为耐火材料在钢铁企业产品结构调整的大背景下将面临更高要求,钢厂为缩减支出和控制成本而逐步退出炼钢辅助项目经营,那些资金实力、研发能力较弱的中小型耐火材料厂面临的市场空间将逐步收窄而不得不退出,强强联合成为必然,从而促进了耐火材料行业集中度的提升,龙头企业作为行业整合整合者将最大程度受益。遵循上述的分析逻辑,我们认为公司案例具备可广泛复制性。 公司盈利增速与盈利水平逐季回升,内生增长强劲显示公司已周期见底,并购贡献将支持14年业绩继续高增长:公司3季报预计全年业绩增速将达到50-80%,扣除新增并表因素(收购金宏矿业和辽宁中兴,我们预计全年业绩贡献约1100万),我们预计内生增长或将达到50%,这足以证明公司已经面临向上的增长拐点。展望2014年,我们认为内生与并购贡献将支持14年业绩继续高增长。并购因素的业绩放量将给予增长强劲支持,参考业绩承诺和目前的改造情况,我们预计14年金宏和中兴将合并贡献净利润5000万,其他如洛阳利尔和马鞍山利尔的新线投产可贡献约1000万净利润,因此14年净利润的新增量将至少达到6000万,简单给予内生增长25%增速,综合考虑我们预计14年公司净利润或可实现2.7亿,增长50%,对应EPS为0.45元。 公司周期与增长拐点已现,整合并购逻辑有望持续发酵,不断追求的盈利模式创新塑造传统行业的高成长机会,首次给予“强烈推荐”评级:我们预计公司13-14年净利润分别为1.8亿、2.72亿,分别同比增长61%和51%,对应的eps分别为0.3元和0.45元,目前股价对应的PE分别为24倍和16倍。考虑到公司13年的强劲增长(预计60%)和可预测的14年高增长(50%),我们认为公司的向上周期与增长拐点已经显现。我们预计公司内生增长可维持20%以上增长水平,此前的整合并购(包钢利尔、天津钢管、金宏矿业、辽宁中兴、青岛斯迪尔盛新材料)有望在13年下半年开始强劲贡献业绩,这一业绩效应开始显现。“内生(自身周期向上)+外延(并购业绩贡献和更进一步的并购整合实施)”有望推动公司在未来三年内持续快速增长,公司增长的持续性逻辑有望逐步被市场认可。基于以上分析,我们首次给予公司“强烈推荐”评级。 风险提示:资源整合进度低于预期、钢铁行业景气度大幅下滑等。

投资建议 随着债务审计结果出炉,地方政府园建投资增速有望回升。公司作为园林板块业绩与主题兼具的投资标的,未来将充分受益于行业回暖。我们预测公司2013-2015年EPS分别为0.90元、1.36元和2.04元,对应当前股价PE分别为28倍、18倍和12倍,维持强烈推荐评级。 投资要点 战略框架合作再下一城:公司与珠海市人民政府签订《战略合作协议书》,拟计划未来五年(2013年-2017年)投资106亿元构建珠海生态园林。按照甲方的不同需求,乙方可采取包括BT、BOT以及政府合同能源管理等在内的多元化投资模式。未来主要投入包括以下六个方面:一是城市出入口与主要道路景观提升;二是生态修复;三是公益性公园建设;四是生态旅游综合体;五是废弃物资源化利用领域;六是生态苗圃建设、3A绿色建筑的铁汉生态区域总部基地建设等。 设计施工能力获得官方认可:今年9月公司与珠海城建签订两项市政总包合同,金额合计达到3.05亿元,占公司2012年营收的25.36%。两项合同均为进度款项目,按照当月完成工程进度的80%支付款项,10月工程进度款已在积极办理中。考虑到以上项目尚未完工,公司与珠海政府进一步签订战略合作协议,显示出公司设计施工及项目管理能力得到官方的高度认可。未来双方合作模式更为多元,BT、BOT、政府合同能源管理等模式利于政府回避短期财政约束,为项目顺利落地实施创造基础。 未来有望开拓生态旅游和废弃物资源化利用等新业务:根据框架协议,未来业务不仅涉及景观建设、生态修复、公园建设等公司传统业务,而且首次提及生态旅游综合体和废弃物资源化利用等新兴业务。由于城市污染加剧,生态旅游成为城市人群“远离污染,回归自然”旅游观的最好诠释。而废弃物资源化利用是减少城市废弃物污染,缓解资源枯竭,提升资源使用效率的必然选择。我们积极看好这两项业务未来的发展潜力,考虑到公司在生态修复领域已有建树,进军新业务前景可期。 Q4业绩增速有望回升:受地方债审计影响,部分地方政府放慢园建投资步伐,公司Q3业绩(营收:+5.5%;净利:-9.3%)增速放缓明显。根据股权激励方案,公司13年净利增长目标为30%,对应Q4单季净利增速为72%,显著高于Q1(24.8%)、Q2(7.3%)、Q3(-9.3%)增速。近期公司与国沅建设、艺洲设计联合中标梅县生态文化教育产业园项目(4.1亿元),后续落地将为公司未来增长提供支撑。考虑到地方债务审计结果即将出炉,园建节奏有望重新提速,推动公司Q4业绩回升。 风险提示:园林建设景气回落,回款进度不达预期。

湖滨新都商品房项目是公司签署的第一个省外消防工程合同,是此前围绕江西省进行积极布局和业务开拓的自然结果,遵循这一思路,后续公司在天津、成都等地消防工程项目的兑现值得期待。我们维持此前的盈利预测,考虑到14年天津新增产能的盈利贡献和工程业务弹性,预计未来三年公司仍有望维持50%的复合增长,基于此继续维持对公司的“强烈推荐”评级。 公司签署第一个省外消防工程项目:公司于2013年10月30日在江西九江与星子华泰房地产公司签订湖滨新都商品房消防工程、防排烟系统、防火门等项目,合同总价4000万元,合同工期2年(2013年10月31日-2015年10月30日)。湖滨新都商品房项目是公司签署的第一个省外消防工程合同,对于这一跨省项目的签署,我们可以从两条线寻找其落实的踪迹:1)2012年7月7日公司设立江西分公司;2)2013年5月18日公司与江西二建签订《战略合作框架协议》,双方自愿发掘各自的社会资源,在承接建筑工程业务、消防工程业务、销售消防产品等方面及更加广阔的范围内开展合作。可见,公司围绕江西省的布局和业务开拓早已展开,这一项目的落地应该是水到渠成的结果。如果按照同样的思路推理,后续公司在天津、成都等地的消防工程项目也应该逐一兑现。 “适度”垫资,探索工程业务开展新模式:从具体的结算方式来看,我们将其定义为“适度垫资”类项目:合同并未约定按照工程进度进行结算和收款,而只是约定了两个时间点的收款额度或比例--14年10月31日前甲方支付工程款900万给乙方(公司)和验收合格后甲方在15年10月31日前支付合同结算总价的97%。本质上,公司向开发商提供了一定程度的垫资用于项目建设,但这种垫资方式又不同于一般意义的“BT”模式,基本上在项目完工和验收合格后能获得结算总价的97%。我们认为这种“适度”垫资方式是公司对工程开展模式的一种灵活探索,也是公司作为消防上市类公司资金优势的显著体现。 应收款增加将影响现金流,但资金成本因素的存在有望提升项目收益率:由于收入确认(按照施工进度)和结算收款存在时间差,项目的实施将产生较多的应收款,进而对经营现金流产生负面影响。但我们预计垫资本身将提升整个项目的实际盈利能力,资金成本已经纳入整个项目盈利水平的测算。从合同条款来看,公司需先行支付合同履约保证金600万给甲方,合同签订一年后甲方退回且按照年息12%支付利息。由此,我们预计延期支付的工程款对应的资金成本可能已经涵盖在项目本 身盈利中,这将有效提升整个项目收益率水平。 房屋产权和财产担保双重保障,收款风险可控:对于此垫资项目,针对工程款支付违约风险,公司在合同上约定了较为严格的对冲手段:1)公司有权要求甲方提供超过所欠款项的商品房作为抵押,可优先选择等价的商品房,且按照该区域已售商品房均价的50%计价;2)合同由李志刚(星子华泰房地产有限公司的法人代表)和涂新生以个人名下所有财产进行担保。整体来看,我们认为房屋产权和财务担保双重保障下的收款风险基本可控。 风险提示:因配套销售或需求问题使得新产能贡献低于预期,工程业务开展低于预期等。

投资建议 多重负面因素导致公司3季报业绩低于预期,我们预计天津基地拖累和工程业务确认进度是最主要因素,整体来看,经过综合分析我们认为3季度有望构成公司业绩单季增速的低点,4季度将呈现回升态势,因此,短期的增速放缓并不构成对公司成长性的质疑理由。考虑到天津基地投产日期和工程业务开展低于预期,我们下调公司13、14年EPS分别至0.26元和0.4元,考虑到14年天津新增产能的盈利贡献和工程业务弹性,预计未来三年公司仍有望维持50%的复合增长,基于此维持对公司的“强烈推荐”评级。 投资要点 多因素导致3季报业绩低于预期:公司公布2013年3季报,前三季度实现营收4.05亿元,同比增长38.05%;实现归属母公司的净利润6356万元,同比下降46.62%,由于去年同期收购天津天保嘉辉确认6736万元营业外收入,扣除包含该因素的非经常损益,净利润同比增长24.66%;实现每股收益0.16元。由于去年同期因收购天津天保嘉辉确认了6736万元这一营业外因素存在,按照扣非后净利润比较,公司前三季度归属母公司净利润同比增长24.66%,处于此前盈利预测增长的下限,低于市场预期。我们认为公司3季度业绩低于预期的原因是多方面的,可简单归因为四点:1)利息收入同比大幅下降;2)由于研发费用大幅增长带来的管理费用率提高;3)天津投产初期尚处于亏损状态;4)工程的实际收入确认低于预期。 收入增速基本符合预期:收入从分项看,消防产品销售收入同比增长32.96%,消防工程业务收入同比增长125.5%。考虑到天津子公司三季度试生产以来的实际确认收入较小,我们将合并和母公司利润表的收入差值近似等同于工程公司收入,由此计算的数值为2940万,这与我们此前的预期仍存在一定的差距。公司上半年实现消防工程收入2539万元,从季度变化来看,3季度仅确认收入400万,我们认为存在延期确认的可能。从工程企业的收入季度变化和行业规律来看,4季度是全年收入确认的最高点,因此大概率上公司4季度工程收入存在加快确认的可能。 费用率显著上升拉低盈利能力:公司前三季度综合毛利率为27.97%,基本处于稳定水平,从中报的业务细项看,最大收入构成的自动灭火和消防供水的毛利率水平均有所提升。公司前三季度的净利率为15.58%,从同比和环比看均处于较低水平,导致盈利能力下滑的根本原因是费用率的显著上升。公司前三季度整体费用率8.87%,同比提升3.17个百分点;分项来看,销售费用率基本稳定,财务费用率同比提高1.74个百分点,利息收入绝对值缩小421万,对利润的影响约为6%。前三季度管理费用率7.38%、同比提高1.94个百分点。我们从中报就注意到管理费用大幅增长的问题,通过对细项分析发现,最大的异常值来自研发费用,上半年确认的研发费用高达631.4万元,同比大幅增加207%,几乎接近12年全年的水平(638万元),占当期管理费用的比重高达35%。虽然我们无从获得研发费用构成的细项,并进一步分析其原因,但当期的大幅增长显然是不正常的,我们预计此因素对利润的影响约为3.5%。 天津基地投产短期拖累业绩:天津基地6月份开始试生产,由于生产与销售需要一个逐步提升的过程,折旧与运营成本的发生使得天津公司短期处于亏损状态。公司去年收购天保嘉辉新增资产约1.8亿(6000万的土地+1.2亿的厂房),按照土地50年摊销、厂房30年计提折旧,简单计算前三季度天津的折旧摊销费用约为200万,再考虑其他运营成本,我们预计前三季度天津总体成本应超过400万。假设天津基地能完成此前预期的2000万收入,按照25%的毛利率计算,预计全年来看天津基地仍处于小幅亏损状态,但相比三季度的亏损幅度将大幅收窄。 经营现金流同比有所恶化,可能源于工程业务的结算时点:现金流角度来看,公司前三季度经营现金流净额为-3510万元,在中报-1789万的基础上继续扩大净流出,呈现出一定的恶化态势。从公司过去年度的季节性变化规律来看,中报的经营现金流一般是全年的最低点,3季报开始回升、全年转正。我们认为3季度现金流的进一步恶化可能源于工程业务的结算时点,随着收入占比的进一步扩大,工程业务的结算对现金流的影响越来越明显,行业规律来看4季度是工程结算的高峰期,所以4季度现金流改善的弹性相当大。 3季度可构成单季业绩增速低点,预计4季度将明显回升:整体来看,通过上述因素的分析,我们认为3季度有望构成公司业绩单季增速的低点,4季度将呈现回升态势,因此,短期的增速放缓并不构成对公司成长性的质疑理由。 经营战略持续稳步推进,维持“强烈推荐”评级:考虑到天津基地投产日期和工程业务开展低于预期,我们下调公司13、14年净利润分别至1.02亿、1.59亿,同比增长-26%和56%,对应的EPS分别为0.26元和0.4元。从公司近期公布的增发方案和与成都武侯区投资区签订的投资协议来看,公司的经营战略继续稳步推进,考虑到14年天津新增产能的盈利贡献和工程业务弹性,预计未来三年公司仍有望维持50%的复合增长,基于此维持对公司的“强烈推荐”评级。 风险提示:因配套销售或需求问题使得新产能贡献低于预期,工程业务开展低于预期等。