公司发布三季报。2023年前三季度，公司实现营收 27.68亿元（-9.48%），归母净利润 1.67亿元（-20.11%），扣非归母净利润 1.55亿元（-19.06%）；第三季度，公司实现营收 9.53亿元（-9.45%），归母净利润 0.42亿元（-42.49%），扣非归母净利润 0.40亿元（-40.89%）。 毛利率下降和费用率提升致公司业绩下滑。公司前三季度毛利率为19.96%，同比下降 0.51pct，第三季度毛利率为 18.56%，同比下降2.41pct。我们认为公司毛利率回落跟下游需求减弱，行业竞争加剧有关系。从费用率来看，前三季度公司销售、管理、研发、财务费用率分别为 5.04%、3.92%、4.40%、0.37%，相较同期分别变化+0.73pct、+0.38pct、-0.01pct、+0.31pct，四项费用率合计为 13.73%，同比增加 1.41pct。我们认为费用率的增加主要是销售收入下降规模效应减弱所致。 下游需求减弱致公司收入承压。据国家统计局数据显示，2023年 1-9月全国水泥产量为 14.95亿吨，同比下降 0.7%，9月份单月水泥产量为 1.89亿吨，同比下降 7.2%。在下游需求减弱，水泥和混凝土销量降低的背景下，公司主要产品外加剂也受到相应影响，前三季度和第三季度公司营收相应同比下滑近 10%。 投资建议：公司拥有多种外加剂合成总产能 138.9万吨，可提供 100余种混凝土外加剂及相关产品。公司的健研检测集团可为工程科研、建设、运维全寿命周期提供服务。预计公司 2023-2025年营收分别为 35.96、41.90和 49.72亿元，归母净利润分别为 1.95、2.50和 3.14亿元，对应 PE 分别为 18.20、14.20和 11.29倍。维持“买入”评级。 风险提示：下游需求减弱，行业竞争加剧，原材料价格上涨等。

公司发布2023年年三季报，20231-3Q实现收入27.68亿元，同减9.48%；归利母净利1.67亿元，同减20.11%；EPS0.24元，同减17.24%。公司外加剂及检测业务优势显著，Q3经营现金流明显转好，维持公司买入评级。支撑评级的要点Q3业绩下滑，经营现金流明显转好。2023Q3公司营收9.53亿元，同减9.45%；归母净利0.42亿元，同减42.49%。三季度公司归母净利降幅较大。现金流方面，2023年一至三季度公司经营活动现金流量净额为3.37亿元，同比大幅增加108.59%。其中三季度公司经营活动现金流量净额为2.75亿元，同比大幅增加1478.25%。三季度公司现金流表现明显转好。2023Q3利润率同环比均下降，期间费用率小幅增加。20231-3Q公司综合毛利率为19.96%，同减0.51pct；归母净利率6.04%，同减0.81pct。其中三季度公司综合毛利率为18.56%，同减2.42pct，环比下滑2.53pct；归母净利率4.45%，同减2.56pct，环比下滑2.97pct。期间费用方面，20231-3Q公司期间费用率为13.73%，同增1.41pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别变动0.72/0.38/0.31/-0.01pct。三季度公司期间费用率为14.21%，同增1.22pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别变动0.76/0.42/0.10/-0.06pct。外加剂及检测业务优势显著，公司未来发展可期。截至2023年6月末，公司国内合成总产能已达138.9万吨，科之杰新材料集团在福建、贵州、重庆、海南、陕西、上海的市场占有率均排名第一，其中，福建、海南在当地市场占有率均已超过30%。检测业务领域，健研检测集团有限公司拥有多领域、全方位的检测与认证实力，具备高资质、高效率的技术服务平台，是国内较早实现“跨区域、跨领域”发展的检测与认证机构，发展优势显著。 估值三季度公司业绩下滑，我们对应调整盈利预测。预计2023-2025年公司收入为36.8、40.7、46.3亿元；归母净利分别为2.5、3.2、3.9亿元；EPS分别为0.34、0.45、0.55元。维持公司买入评级。评级面临的主要风险产能投放不及预期，原材料价格上涨，需求不及预期。

事件：公司披露 2022年三季报，前三季度实现营业收入 30.58亿元，同比下降 14.16%；归母净利润 2.09亿元，同比下降 9.87%；扣非净利润 1.91亿元，同比下降 8.17%。对此点评如下Q3业绩暂时承压，毛利率同比提升。前三季度，公司营业收入同比下降 14.16%至 30.58亿元，归母净利润同比下降 9.87%至 2.09亿元，扣非净利润同比下降8.17%至 1.91亿元。其中 Q3营收同比下降 18.22%至 10.52亿元，归母净利润同比下降 9.76%至 7379.49万元，扣非净利润同比下降 9.19%至 6684.97万元。 1）Q3毛利率/净利率同比增长 3.35/0.37pct 至 20.97/6.86%。前三季度，公司毛利率同比增长 2.06pct 至 20.47%，净利率同比增长 0.13pct 至 6.80%。2）销售回款增加，经营性现金流净额有所提升。前三季度公司经营活动产生的现金流净额同比增长 31.89%至 1.62亿元，主要原因系本期销售回款同比增加所致； 投资活动产生的现金流净额为-3.77亿元，较上年同期减少 3.42亿元，主要原因系本期赎回理财收到的现金净额同比减少、购买理财支付的现金净额同比增加所致；筹资活动产生的现金流净额为 1.07亿元，较上年同期增加 2.47亿元，主要原因系本期收到公开发行可转换公司债券募集资金所致。 行业集中度逐步提高，公司作为外加剂龙头有望受益。由于混凝土外加剂产品的运输费用经济性限制，混凝土外加剂行业存在比较明显的区域性特征，各地规模相对较小的企业同样可以占据当地大量市场份额。但随着行业的整体发展以及科研院所改制的推进，行业整体的市场化竞争程度正在不断提高，具备较强实力的大型企业开始跨区域发展，通过外延并购等方式进行跨区域扩张，行业区域性特征正在逐渐弱化。同时，行业监管也趋于严格，环保要求越来越高，预计将导致减水剂行业中的优势企业不断扩大市场，市场集中度有望提高。公司是外加剂行业龙头企业，2021年外加剂新材料业务市场占有率为 9.50%，处于较高水平。公司市场分布于福建、四川、重庆等 16省市直辖市以及菲律宾，拥有聚羧酸合成、萘系合成、脂肪族合成、氨基合成等多种外加剂合成生产线，可提供 100余种混凝土外加剂及相关产品。截至 2021年，公司高性能减水剂和高效减水剂的合成产能分别为 69万吨/年和 31万吨/年，合成产量分别为 68万吨/年和 11万吨/年，复配产量为 137万吨/年和 29万吨/年。 发行总额为 3.96亿元可转债，助力产能升级。2022年 4月，公司发行可转债募集资金总额为 3.96亿元，发行数量为 396.30万张，每张面值为 100元，发行期限为 6年。募集资金将用于重庆建研科之杰建材有限公司外加剂建设项目、高性能混凝土添加剂生产基地项目（一期）、高性能混凝土添加剂工程、年产 12.9万吨高效混凝土添加剂和 6万吨泵送剂技改项目、补充外加剂业务流动资金。其中重庆建研科之杰建材有限公司外加剂建设项目、高性能混凝土添加剂工程、高性能混凝土添加剂工程、高效混凝土添加剂和泵送剂技改项目达产后，预计分别可实现年均含税销售金额约 6.06、5.45、5.95、4.97亿元，实现年均利润总额约 6410.16、4754.00、5036.28、2838.24万元。 投资建议：业绩阶段性承压，毛利率同比改善，维持增持评级。预计 2022~2024年公司归母净利润分别达到 2.86、3.86、4.63亿元，同比增长 5%、35%、20%，对应 PE 估值 14、 10、9倍。公司项目储备充足，交通工程、电子电气检测业务拓展顺利，检测、技术服务业务推进顺利。外加剂市场占有率提升，发行可转债助力产能提升。 风险提示：原材料价格上涨或超预期；下游混凝土需求或低于预期；环保政策或出现反复；行业竞争加剧；应收账款回收进度低于预期等。

外加剂+检测业务双轮驱动，新能源业务有望打开成长空间 公司是我国首家整体上市的建筑科研机构，外加剂+检测业务双轮驱动，同时拟进军光伏产业，打造新的增长极：1）外加剂业务：受益于需求平稳+原材料成本下降带来的盈利弹性，公司优势在于全国化布局更贴近下游客户，拟继续扩张产能提升市占率；技术服务业务：“跨区域、跨领域”发展支撑业绩稳步增长，有效平滑地产周期波动。2）公司与云南新华、禾迈股份签署合作协议，凭借多年从事绿色建筑、建筑节能解决方案的科技研发及成果转化，有望逐步实现向光伏领域的渗透。我们统计全国31个省十四五期间光伏规划新增装机容量可达514GW，22-25年分布式光伏投资规模近8000亿，行业处于高速增长阶段，公司在新能源领域的发展值得期待。 外加剂市占率持续提升，检测业务“跨区域、跨领域”稳步发展 减水剂行业集中度在持续提升，CR3由15年的9.2%提升到21年的18.7%，其中垒知提升4.0pct达7.3%，稳定在行业前二，22年上半年合成产能达128.9万吨。公司22年发行3.96亿可转债，用于新一轮产能建设，包含30万吨聚羧酸减水剂母液，有望支撑未来市占率继续提升。我们认为下半年行业需求有望环比好转，同时受益于原材料环氧乙烷价格走低，H2减水剂利润弹性较大；公司检测业务实行“跨区域、跨领域”发展战略，在传统建工检测业务稳定发展的同时，电子电气等新领域业务也实现效益化。检测业务受地产影响更小，且毛利率更高，随着内生+外延稳步扩张，中长期增长空间仍大，检测业务有望成为推动公司业绩增长的另一重要引擎。 携手云南新华与禾迈股份，进军光伏市场，有望打开新的成长空间 公司先后与云南新华水利水电投资公司及杭州禾迈股份签署合作协议，拟与前者成立合资公司从事光伏项目开发、建设及运营工作，初步规模1GW，业总额40亿元，与禾迈股份主要就逆变器等先进设备应用与推广等方面展开合作。借助云南新华在光伏EPC方面丰富的渠道及资源优势，以及禾迈股份在逆变器等设备方面的技术优势，公司有望快速打开光伏新能源市场。根据中国光伏行业协会的预测，22-25年光伏新增装机容量合计可达330-395GW，按照分布式占比50%以上来计算，对应分布式光伏投资或接近8000亿元，而其中光伏组件、逆变器等设备占比达55%。公司从光伏EPC做起，未来有望逐步往上游设备方向延伸，有望打开新的成长空间。 首次覆盖给予“买入”评级 暂不考虑新能源业务利润贡献，预计22-24年归母净利润3.36/4.07/4.87亿元，对应增速23.5%/21.3%/19.6%。参考可比公司估值，给予公司22年18倍目标PE，对应目标价8.46元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：产能投放不及预期、需求下滑、原材料价格大幅上涨、新能源业务拓展进度低于预期、公司流通市值较小等。

事件：公司披露 2022年中报，上半年实现营业收入 20.06亿元，同比下降11.86%；归母净利润 1.36亿元，同比下降 9.93%，对此点评如下： 上半年业绩下降，综合毛利率上升。2022年上半年，公司营业收入同比下降11.86%至 20.06亿元，归母净利润同比下降 9.93%至 1.36亿元，扣非净利润同比下降 7.61%至 1.25亿元。其中 Q2营收同比下降 18.90%至 11.23亿元，归母净利润同比增长 2.27%至 8012.38万元。1）软硬件销售及服务、商品混凝土收入上升，其他业务收入下降。上半年外加剂新材料/技术服务/建筑材料批发/软硬件销售及服务/商品混凝土营业收入分别为 11.78/2.35/2.30/1.64/1.26亿元，同比变动-17.22%/-6.27%/-24.79%/+10.38%/+27.11%。2）各业务毛利率均有所上升，综合毛利率同比增长 1.35pct 至 20.20%。其中外加剂新材料/技术服务/建 筑 材 料 批 发 毛 利 率 分 别 为 20.21%/38.75%/4.38% ， 同 比 分 别 增 长1.73pct/3.95pct/0.89pct。3）经营性现金流净额同比由负转正。上半年公司经营活动产生的现金流量净额为 1.44亿元，较上年同期由负转正，主要原因系上半年销售回款同比增加所致。 发行总额为 3.96亿元可转债，助力产能升级。2022年 4月，公司发行可转债募集资金总额为 3.96亿元，发行数量为 396.30万张，每张面值为 100元，发行期限为 6年。募集资金将用于重庆建研科之杰建材有限公司外加剂建设项目、高性能混凝土添加剂生产基地项目（一期）、高性能混凝土添加剂工程、年产 12.9万吨高效混凝土添加剂和 6万吨泵送剂技改项目、补充外加剂业务流动资金。其中重庆建研科之杰建材有限公司外加剂建设项目、高性能混凝土添加剂工程、高性能混凝土添加剂工程、高效混凝土添加剂和泵送剂技改项目达产后，预计分别可实现年均含税销售金额约 6.06、5.45、5.95、4.97亿元，实现年均利润总额约 6410.16、4754.00、5036.28、2838.24万元。 签署《合作框架协议》，布局新能源领域。2022年 4月 25日，公司与杭州禾迈签署《合作框架协议》，共同展开先进设备应用与推广、智能运维、科技合作三项工作，将有助于公司加快光伏技术在建筑领域的应用，凭借公司在建筑 科技领域的经验积累，将智能、智慧元素导入传统分布式光伏项目，从而促使公司在建筑领域综合技术服务实力的进一步提升。2022年 3月 31日，公司与云南新华签署《合作框架协议》，预计规模 1GW，总业务额约 40亿。合作项目包括建筑分布式光伏发电项目、集中式光伏发电项目，各合资项目公司占股不多于 10%。双方基于在各自领域对新能源项目开发、建设、运维、管理的经验与资源，拟在新能源开发领域谋求共同发展，实现双赢互利。 投资建议：业绩短期下降，布局新能源领域提升综合实力，维持增持评级。预计 2022~2024年公司归母净利润分别达到 2.85、3.73、4.50亿元，同比增长5%、31%、21%，对应 PE 估值 17、 13、11倍。公司项目储备充足，交通工程、电子电气检测业务拓展顺利，检测、技术服务业务推进顺利。外加剂市场占有率提升，发行可转债助力产能提升。 风险提示：原材料价格上涨或超预期；下游混凝土需求或低于预期；环保政策或出现反复；行业竞争加剧；应收账款回收进度低于预期等。

事件：公司披露年报及一季报，2021年营业收入同比增长27.05%至49.18亿元，归母净利润同比下降27.00%至2.72亿元，扣非净利润同比下降29.48%至2.40亿元。2022年一季度营业收入同比下降0.92%至8.83亿元，归母净利润同比下降23.16%至5545.98万元，扣非净利润同比下降18.43%至5103.97万元。对此点评如下：全年收入同比增长，净利润承压，单四季度业绩有所下滑。2021年，公司实现营业收入49.18亿元，同比增长27.05%；归母净利润2.72亿元，同比下降27.00%；扣非净利润2.40亿元，同比下降29.48%。单四季度，公司实现营业收入13.55亿元，同比增长4.10%；归母净利润3960.00万元，同比下降55.59%；扣非净利润3172.76万元，同比下降59.32%。1））建筑材料批发和工程施工业增务营业收入同比高增186.21%、、103.09%。2021年技术服务营业收入同比增长6.56%至5.12亿元，外加剂新材料营业收入同比增长15.97%至30.68亿元，商品混凝土营业收入同比增长38.69%至2.30亿元，节能新材料营业收入同比下降48.80%至2096.68万元，建筑材料批发营业收入同比增长186.21%至6.27亿元，工程施工营业收入同比增长103.09%至3920.01万元，医疗器械营业收入同比下降52.72%至4147.61万元，软硬件销售及服务营业收入同比增长81.55%至3.77亿元。2）受化工原材料上涨和疫情影响，公司毛利率同比下降5.76pct至18.27%。其中技术服务毛利率为31.31%，同比下降11.77pct；外加剂新材料毛利率为18.95%，同比下降4.12pct。3））产销量同比上升。2021年外加剂新材料生产量和销售量均为166万吨，同比增长15.28%；商品混凝土生产量和销售量均为53万立方米，同比增长51.43%。4））销售/管理/研发费用率率同比下降。2021年公司销售/管理/财务/研发费用率分别为4.18%/3.32%/0.10%/3.82%，同比变动-0.54/-0.13/+0.12/-0.11pct。 一季度业绩承压，毛利率环比改善。2022年一季度，公司实现营业收入8.83亿元，同比下降0.92%；归母净利润5545.98万元，同比下降23.16%；扣非净利润5103.97万元，同比下降18.43%。非经常性损益为442.01万元，其中银行理财产品收益243.52万元。一季度公司毛利率为20.01%，同比下降0.15pct，环比增长2.09pct。现金流方面，一季度公司经营活动产生的现金流量净额为-249.29万元，较上年同期增加了1.08亿元，主要原因系销售商品、提供劳务收到的现金增加所致；投资活动产生的现金流量净额为-1.74亿元，较上年同期减少2.06亿元，主要原因系购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金增加所致。筹资活动产生的现金流量净额为6424.16万元，同比下降32.91%，主要原因系偿还银行借款增加所致。 紧抓行业整合趋势，外加剂市场占有率提升。公司紧抓当前混凝土外加剂行业集中及整合局势，实现了外加剂新材料市场占有率快速提升，以及综合技术业务“跨区域、跨领域”发展的目标。2021年公司外加剂市场占有率为9.5%，同比增长1.0pct。2022年公司将积极开拓外加剂新材料市场，持续以“铁公基”作为重点开发项目，以长三角、珠三角、大西南为核心开发区域，在嘉善、重庆、四川、云南等新增产能释放的推动下，加大区域拓展力度，进一步提升市场占有率。 发行总额为为3.96亿元可转债，助力产能升级。2022年4月，公司发行可转债募集资金总额为3.96亿元，发行数量为396.30万张，每张面值为100元，发行期限为6年。募集资金将用于重庆建研科之杰建材有限公司外加剂建设项目、高性能混凝土添加剂生产基地项目（一期）、高性能混凝土添加剂工程、年产12.9万吨高效混凝土添加剂和6万吨泵送剂技改项目、补充外加剂业务流动资金。其中重庆建研科之杰建材有限公司外加剂建设项目、高性能混凝土添加剂工程、高性能混凝土添加剂工程、高效混凝土添加剂和泵送剂技改项目达产后，预计分别可实现年均含税销售金额约6.06、5.45、5.95、4.97亿元，实现年均利润总额约6410.16、4754.00、5036.28、2838.24万元。 投资建议：原材料价格上涨及疫情等影响业绩释放，一季度毛利率环比改善，维持增持评级。预计2022~2024年公司归母净利润分别达到3.20、3.82、4.55亿元，同比增长18%、20%、19%，对应PE估值 14、 12、10倍。公司项目储备充足，交通工程、电子电气检测业务拓展顺利，检测、技术服务业务推进顺利。外加剂市场占有率提升，发行可转债助力产能提升。 风险提示：原材料价格上涨或超预期；下游混凝土需求或低于预期；环保政策或出现反复；行业竞争加剧；应收账款回收进度低于预期等

公司发布2021年年报和2022年一季报。2021年公司实现营收49.18亿元（+27.05%），归母净利润2.72亿元（-27.00%），扣非归母净利润2.40亿元（-29.48%）。2022Q1公司实现营业收入8.83亿元（-0.92%），归母净利润0.55亿元（-23.16%），扣非归母净利润0.51亿元（-18.43%）。 原材料大涨侵蚀公司利润。分产品看来看，2021年公司外加剂新材料销量166万吨（+15.28%），营业收入30.68亿元（+15.97%），营业成本24.86亿元（+28.59%），吨收入1,847.98元（+11.00元），吨成本1,497.82元（+84.63元），吨毛利350.16元（-73.62元）；技术服务营收5.12亿元（+6.56%），营业成本3.52亿元（+22.18%）；商品混凝土销量53万立方（+22.18%），营业收入2.30亿元（+38.69%），营业成本1.95亿元（+37.32%），每立方米收入434.04元（-39.86元），每立方米成本368.07（-37.83元），每立方米毛利65.97元（-2.03元）；节能新材料营收0.21亿元（-48.80%），营业成本0.21亿元（-37.30%）。毛利率来看，外加剂新材料毛利率为18.95%（-4.12pct），技术服务毛利率31.31%（-11.77pct）。公司外加剂新材料的原材料成本占其营业成本的比重在80%以上，2021年项目开工率不及预期加上全年化工原材料涨价势头猛劲，公司毛利率阶段性呈现一定幅度的下滑，公司提价未能完全转嫁成本压力，使得吨毛利大幅度下降，目前国内环氧乙烷处于过剩状态，预计未来价格回落可增加公司产品吨毛利。2022Q1下游需求不足公司收入略有下降，预计二季度起基础设施建设会逐渐放量，业绩会有回升。 期间费用率下降，费用管控能力优秀，整体表现较为稳健。费用率方面，2021年公司期间费用率为11.42%（-0.66pct），销售费用率为4.18%（-0.54pct），管理费用率为3.32%（-0.13pct），研发费用率为0.10%（+0.11pct），财务费用率为3.82%（-0.11pct），财务费用增加主要原因系借款增加以及首次执行新租赁准则确认租赁利息费用所致。 检测业务稳步增长，“建工+交通+电子电气”业务布局逐步完善，具有强劲的竞争实力。全资子公司健研检测集团，是福建省规模最大的、资质最全、检测能力排名第一的建设工程质量检测龙头企业，拥有多项资质优势。建筑工程检测领域，健研检测集团各区域市场营业收入及市场占有率持续提升，其中重庆检测经营业绩实现翻番，为公司检测与认证业务异地开拓激发新活力。交通工程检测领域，取得包括福建公路、安徽公路、重庆轨道交通等多个交通工程检测项目。电子电气检测领域，厦门、深圳两地电子电气检测中心运行情况良好，服务客户数量已超过300家，主要开展智能卫浴、汽车电子、5G-NR、WiFi6、5G-SAR、锂电池等检测业务，2021年电子电气检测业务营业收入已超过2000万 元。2021年公司下属子集团健研检测集团实现营业收入5.12亿元（+6.44%），净利润3682.12万元。垒知集团在检测业务上具有强大的技术支撑和竞争力，不断将检测业务拓展到其他领域，2022年4月27日，公司与禾迈股份拟共同开展分布式光伏业务暨签署合作框架协议，垒知集团在项目合作中提供分布式光伏项目运维监测系统需求，看好其检测业务持续为公司营收增加新动能。 “立足福建，辐射全国”，公司外加剂业务市占率不断提升，运费和生产成本有望得到节省。2021年，公司外加剂新材料市占率9.5%，去年8.5%，公司目前已在福建、重庆、贵州、河南、广东、陕西、湖南、浙江、江西、海南建立十大母液生产基地。但公司区域收入差距大，2021年华东市场营收占比47.02%、中南市场占比28.55%、西南市场占比18.07%。2022年4月底，公司发行了3.96亿可转债，扩大西南市场的产能布局：重庆建设年产10万吨羧酸系减水剂母液和3万吨无碱速凝剂生产线；四川建设年产10万吨羧酸系减水剂母液和3万吨速凝剂生产线；云南建设年产10万吨聚羧酸减水剂母液、3万吨无碱速凝剂、2万吨砂浆添加剂项目。随着公司新建产能增加及投放，区域收入占比有望优化，市占率将进一步提升，且公司基地贴近服务客户，运费成本有望得到继续改善。 投资建议：2021年公司主业保持稳健，但因原材料价格大涨使得公司外加剂吨毛利大幅下降，作为外加剂行业龙头，目前公司已形成“外加剂+检测”双轮驱动，伴随公司产能扩张公司有望持续扩大市场占有率，随着二季度起下游需求逐步恢复加上环氧乙烷价格回落，公司业绩将保持良好增长。预计2022-2024年，公司营收分别为63.14、79.94、99.29亿元，归母净利润分别为3.58、4.60、5.80亿元，对应PE分别为12.86、10.00、7.94倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期，原材料价格大涨、市场竞争加剧等。

事件：公司发布2021年三季报。报告期内公司实现营收35.63亿元，同比增长38.68%，归母净利2.32亿元，同比下滑18%；其中，Q3实现营收12.87亿元，同比增长21.53%，归母净利8178万元，同比下滑24.57%。 Q3收入增长21.53%，市占率进一步提升。分季度看，Q1-3公司分别实现应收8.91亿元、13.85亿元、12.87亿元，同比分别增长96.54%、31.04%、21.53%，收入保持稳健增长，市场占有率进一步提升。 受原材料上涨影响毛利率继续承压，Q3 所得税费用降低净利率环比改善。21Q3销售毛利率17.62%，同比降低5.91个百分点，环比降低0.39个百分点，主要系报告期内原材料价格上涨所致；销售净利率6.49%，同比降低3.85个百分点，环比提升0.7个百分点。期间费用率方面，21Q3期间费用率合计11.25%，同比增加0.2个百分点。此外，21Q3所得税费用-849万元，同比减少147.17%，主要原因系本报告期利润总额下降以及按税收新政享受前三季度研发费用加计扣除优惠所致。 Q3经营性现金流同比大幅好转，付现比同比下降。报告期内公司经营性现金净流量1.22亿元，同比下滑15.73%，其中，单Q3经营性现金净流量2.59亿元，同比增长52.61%。1）收现比情况：21Q3收现比76.37%，同比下滑1.33个百分点。报告期末应收账款及票据余额36.31亿元，同比增长38.77%。2）付现比情况：21Q3付现比51.35%，同比下降6.86个百分点。报告期末应付账款及票据余额24.42亿元，同比增长52.99%，主要原因系应付货款增加及使用供应链金融产品支付所致。 投资建议：外加剂业务受益于客户集中度提升和小企业加速退出，公司份额提升、销量快速增长，同时技术服务板块稳步推进；检测业务“跨区域、跨领域”战略推进外延并购加快落地，提高业绩的同时进一步增强了建设综合技术服务实力，后续区域扩张值得期待。我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为3.42、4.64、6.02亿元，对应EPS分别为0.47、0.64、0.84元，对应PE分别为13、10、7倍，维持“增持”评级。 风险提示：下游基建及房地产行业波动风险、原材料价格波动风险、行业竞争风险、应收账款风险等

1、公司概况：外加剂行业龙头。垒知集团是外加剂行业的龙头企业之一，公司已形成综合技术服务及外加剂新材料两大主营业务。公司实际控制人为蔡永太，持股比例为19.60%。2020年，公司的营业收入达38.7亿元，同比增长14.1%；归母净利润达3.7亿元，同比下降7.5%。2020年，公司外加剂新材料、技术服务、商品混凝土占营业收入比例分别为68.3%、12.4%、4.3%。 2、外加剂业务：全国布局、快速发展。2020年公司外加剂新材料收入达26.5亿元，同比增长12%，外加剂新材料毛利率为23%。2017年起随着下游行业的复苏，公司产能的不断上升，2017~2020年外加剂收入复合增速31%。 内生外延双轮驱动，业内排名从2010年的第七上升到2019年的第二。1）在建项目储备充足：截止2020年年底，公司在建拟建的主要外加剂产能包括浙江技改项目、重庆项目、四川项目、云南项目、安徽项目等，烷氧基化衍生物项目正在办理前期土地手续，这些项目陆续投产后，公司产能进一步提升。2）公司规模及综合实力的快速增长得益于持续的股权收购，逐步完善其全国性布局。自2010年起，公司在全国各地，包括重庆、贵州、河南、浙江、湖南、江西等地进行股权收购，不断扩充其主营业务，增加外加剂的生产线，扩大产能、提高生产能力。 全国布局，外加剂业务拓展至15省及直辖市。外加剂新材料方面，科之杰新材料集团有限公司产业群分布福建、四川、重庆、贵州、河南、陕西、广东、浙江、湖南、江西、江苏、河北、云南、海南、上海等15省、直辖市以及马来西亚、菲律宾。公司在福建厦门起家，积极拓展省外市场；2020年，公司华东、中南、西南、西北区域的收入占比分别达到55%、21%、19%、4%。公司2011年到2020年，华东区域收入占比从75%下降到55%。 发行可转债募资5亿元用于新项目建设。公司发行可转债募集资金总额不超过人民币5亿元，用于新项目建设和补充外加剂业务流动资金，有利于进一步壮大公司的规模和实力，增强公司的竞争力。本次发行的可转债期限为发行之日起六年，主要用于安徽科之杰新材料有限公司年产40万吨高效混凝土减水剂项目、重庆建研科之杰建材有限公司外加剂建设项目、高性能混凝土添加剂生产基地项目（一期）、高性能混凝土添加剂工程、年产12.9万吨高效混凝土添加剂和6万吨泵送剂技改项目及补充流动资金。2020年8月7日，公司发布了公司2020年度非公开发行股票方案（二次修订稿），募集资金总额不超过10000万元，将进一步推动企业规模扩大。2020年12月非公开发行完成。 加强研发投入促进产品更新迭代。公司秉承“科技创建新家园”的企业愿景，确立了“立足主业，兼顾行业，探索前沿，蓄积创新，紧密横向，推动纵向”的科技工作方针，通过持续“创新机制、创新科技、创新人才”提升公司科技核心竞争力。2020年公司研发投入为1.52亿元，占营收比重为3.9%，较上年同期增长了23%。公司依靠雄厚的资本优势，打造了国内领先水平的技术与信息中心研发基地，科研基地占地37亩，研发大楼建筑面积近2万平方米，为公司创新发展提供强劲动力。公司团队通过创新和改进，减水剂及相关产品不断更新换代。 3、技术服务业务：多领域检测业务推进顺利。2020年，公司技术服务收入4.8亿元，同比增长10%。2016~2020年，公司技术服务收入复合增速17%。2020年，技术服务业务毛利率43%，近期基本保持稳定。2020年交通工程检测业务营业收入已突破3,000万元，资质取得首年成绩优异。横向延伸领域中，厦门电子电气检测中心运行情况良好，业绩贡献比例进一步提升，凭借成功的运营经验，电子电气检测业务“跨区域”发展再下一城，健研深圳布局电子电气检测中心，开展5G-NR、WiFi6、5G-SAR、锂电池等检测业务，截至2020年末，电子电气检测业务营业收入已超过1,400万元。公司优质的检测资质也为公司的业绩水平提供了稳固保障，公司多家子公司都获得了权威机构的认证。 4、限制性股票激励计划彰显公司信心。公司于2020年10月29日发布关于限制性股票激励计划，公司层面以2020年业绩为基数，且不低于2019年完成数，业绩考核目标为2021~2023年营业收入增长率分别不低于25%，56%，95%，净利润增长率分别不低于25%，56%，95%。 5、投资建议：首次给予推荐评级。预计公司2021~2023年归母净利润分别达到5.0、6.3、7.9亿元，同比增长35%、26%、25%，对应市盈率11、9、7倍。公司发布关于限制性股票激励计划，以2020年业绩为基数，且不低于2019年完成数，2021~2023年净利润增长率分别不低于25%、56%、95%。公司在建的外加剂项目包括浙江技改项目、重庆项目、四川项目、云南项目、安徽项目等，今明两年陆续投产，项目储备充足。2020年公司交通工程、电子电气检测业务拓展顺利，检测、技术服务业务推进顺利。 6、风险提示：环氧乙烷等价格上涨或超预期；下游混凝土需求或低于预期；环保政策或出现反复；行业竞争加剧；应收账款回收进度低于预期等

2020年公司毛利率下降幅度较大：公司外加剂业务2020年营收26.45亿元，同增11.8%；毛利率23.07%，同减24.34%，下滑幅度较大，原因有三：1.浙江嘉善工厂拆迁停产，相关产品自三季度起由自产模式转为外协模式，成本增加；2.全国市场整体需求疲软，尤其是中西部地区；3.新增市场的毛利率较低，维持在25%左右，拖累整体毛利率。 2020年减水剂销量快速增长，但单吨利润率有所下滑：2020年减水剂销量为144万吨，其中四季度销量为45.1万吨，同增23.56%。单价1,836.98元/吨，同减9.17%，单位成本1,413.20元/吨，与2019年持平；单吨毛利423.78元/吨，同减31.27%，降幅较大。2020Q1-4，减水剂单吨毛利持续下滑，主要是由于环氧乙烷价格上涨导致单吨成本持续上升。 公司利润增长点较多，看好公司未来发展：2021年嘉善基地将完工投产，产能提升至20万吨左右，预计毛利率将有所改善。安徽基地预计2021年底或2022年初投产，贡献减水剂产能40万吨。混凝土业务将恢复正常化，合同方量预计达到60万方，利润及营收都将有明显增量。检测业务和建筑信息化业务也是公司新的利润增长点。 估值 我们小幅调整公司未来业绩预期。预计2021-2023年，公司营收分别为46.4、55.6、64.5亿元；归母净利润分别为5.1、6.1、7.0亿元；EPS 为0.71、0.84、0.98元，维持公司买入评级。 评级面临的主要风险 产能投放不及预期，下游需求增速放缓，行业集中度提升放缓，原油价格上涨超预期。

事件：公司发布2020年年度报告。公司实现营业收入38.71亿元，同比增长14.06%；实现归母净利润3.72亿元，同比下滑7.45%；扣非后归母净利润3.41亿元，同比下滑9.35%。 外加剂销量快速增长，份额持续提升，检测业务保持增长。分季度来看，Q1-4公司营业收入增速分别为-25.21%/+20.78%/+20.89%/+25.58%，收入增速逐季提升。分业务来看，外加剂业务实现营业收入26.45亿元，同比+11.79%，外加剂销售量144万吨，同比+23.08%，单价1837元/吨，同比-9.17%，单吨净利156.94元/吨，同比-31.99%；技术服务业务实现营业收入4.81亿元，同比+10.45%；商混业务实现营业收入1.66亿元，同比-28.28%，商混销售量35万吨，同比-32.69%，主要系供应区域窄，受疫情影响所在区域年建设量下降。 受公司加大低市占率区域开拓力度影响，外加剂毛利率短期承压。公司销售毛利率24.03%，同比-5.8pct，提出运输费用调整至营业成本影响毛利率较去年同期下降约2.6pct。分业务来看，外加剂业务毛利率23.07%，毛利率下滑的主要原因系公司在市占率低的地区优先提升市场份额及浙江工厂拆建，部分产品转为外协，故阶段性毛利率有所下降，公司减水剂市场占有率从2019年的7.5%提升至2020年的8.5%；技术服务业务毛利率43.08%，同比+1.56pct。期间费用率方面，剔除运输费率后的销售费用率基本持平，管理费用率3.45%，同比-0.32pct，研发费用率3.93%，同比+0.28pct，费用管控良好。公司现金流稳步增长，期内经营性现金流量净额3.22亿元，同比增加1402万元。收现比79.69%，同比略升0.32pct；付现比70.87%，同比略降0.85pct。 可转债募资加速扩张+股权激励强化信心，业绩弹性值得期待。减水剂方面，公司拟发行可转债募集资金5亿元用于安徽、重庆、四川、云南、浙江等地的产能新建及技改项目，预计在新增产能逐步释放的推动下，公司市场占有率有望进一步提升。检测业务方面，公司扩大各区域工程检测业务的市场份额，提高交通工程检测的全国市占率；电子电气检测与认证资质扩项，持续进行区域布局，提升电子电气检测业务效益转化。此外，公司20年10月发布股权激励计划增强管理层经营活力和动力，业绩考核目标三年归母净利复合增速不低于25%，显示公司发展信心。可转债募资提升资金实力以及激励计划强化信心背景之下，公司未来业绩弹性较大。 投资建议：外加剂业务受益于客户集中度提升和小企业加速退出，公司份额提升、销量快速增长，同时技术服务属性带来附加值提升逐渐显现，盈利能力呈现提高趋势；检测业务“跨区域、跨领域”战略推进外延并购加快落地，提高业绩的同时进一步增强了建设综合技术服务实力，后续区域扩张值得期待。我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为4.68、5.89、7.45亿元，对应EPS分别为0.65、0.82、1.03元，对应PE分别为12、10、8倍，维持“增持”评级。 风险提示：下游基建及房地产行业波动风险、原材料价格波动风险、行业竞争风险、应收账款风险等

收入增长14.06%，净利润下降7.45%，拟10派0.8 2020年公司实现营收38.71亿元，同比增长14.06%，归母净利润3.72亿元，同比下降7.45%，其中Q4单季度收入和净利润为13.02亿（+25.6%）和0.89亿（-2.6%），全年EPS为0.54元/股，拟10派0.8元（含税），符合此前业绩预告。公司收入实现增长主要受益于两大业务加大力度开拓市场，市场份额提升，业绩小幅承压主要受外加剂业务原材料价格波动等因素影响。 两大业务收入齐升，加大科技研发投入 公司全年外加剂和检测业务收入分别为26.45亿和4.81亿，分别同比+11.79%和+10.45%，其中外加剂销量实现144万吨，同比+23.08%；两大业务毛利率分别为11.79%（-9.6pct）和10.45%（+1.79pct），其中外加剂业务毛利率下降主要由于原材料价格波动、新项目人员储备以及新收入准则下销售费用中运费调整到成本核算。报告期内，公司进一步加大研发投入，全年研发费用达1.52亿，同比+22.8%，其费用率提高0.3pct至3.93%，研发人员增加37%至373人，新增科技项目139项、授权专利105件等。年末应收账款周转率为1.79次，较上年降低0.18，主要由于市场开拓下商业承兑汇票回款增加。 积极完善市场布局，“跨领域”检测业务成效显著 公司进一步完善外加剂全国布局，目前重庆、四川、云南等新增产业基地基本建成并即将投入运营，安徽、浙江等可转债项目正稳步推进。检测业务市场延伸取得明显成效，全年电子电气检测收入超1400万，上年仅300余万元，同时，今年2月最新获得的公路工程资质已带来交通领域收入超3000万，各领域和区域市占率正在不断提升中。 稳健成长值得期待，维持“买入”评级 公司作为国内外加剂龙头企业，在技术、服务、布局等方面具有良好的竞争力，随着未来产能的逐步落地，市占率有望进一步提升。同时，公司检测业务“跨区域，跨领域”发展正快速进行效益转化，整体规模有望稳步提升，预计21-23年EPS为0.65/0.80/0.95元/股，对应PE为11.9/9.7/8.2x，维持“买入”评级。 风险提示：基建投资不及预期；业务拓展不及预期；成本上涨超预期。

事件： 公司3月30日发布2020年年度报告，2020年公司实现营业收入38.71亿元，同比增长14.06%，实现归属于母公司所有者的净利润3.72亿元，同比减少7.45% 点评： 外加剂新材料业务持续发力，产量营收双增长。2020年公司实现营业收入38.71亿元，同比增长14.06%。分产品看，公司下属子集团科之杰集团外加剂新材料业务实现营业收入26.45亿元，占营业收入总额的68.34%，同比增加11.79%；产销量为144万吨，同比增长23.08%；但外加剂新材料毛利率为23.07%，较上年同期降低7.42pct，受到新收入准则以及上游原材料价格波动影响。毛利有所降低。未来公司将利用“产品+服务”的定价模式，减小原材料价格波动对盈利影响。 检测业务稳中有进。有望助力公司实现发展新路径。2020年首次取得公路工程综合甲级资质及桥梁隧道专项资质，交通工程检测业务营业收入破3000万元。同时电子电气检测业务“跨区域”发展再下一城拓展深圳市场，2020年电子电气检测业务营业收入超过1400万元。 产能布局持续完善，行业领先地位进一步巩固。公司2021年公开发行可转债5亿元人民币用于投资安徽、重庆、四川、云南和浙江子公司提升产能。公司市占率提升已初见成效，中南地区实现营收7.95亿元，同比增加66.33%，2021年公司计划进一步提升市占率，力争健研重庆、健研海南的市占率提升至10%，上海中浦的市占率升至5%。 研发投入力度持续加大，先行性指标预示公司积极发展。公司2020年持续加大研发投入，投入金额约1.52亿元。同比增长22.79%。拥有研发人员373人，同比提升37.13%。良好研发环境于体系为新材料开发以及检测业务奠定基础；2020年，公司合同负债5011.17万元，较期初增加37.01%，主要由于报告期预收货款增加所致，此先行性指标预示公司2021年度各项业务积极开展，稳中有进。 给予公司“买入”评级。公司业务受到疫情影响并根据年报调整盈利预测，预计2021-2023年EPS分别为0.63元/0.74元/0.89元。 风险提示：产能投放不及预期，盈利预测以及估值不及预期。

业绩预告基本符合市场预期，预计全年利润与去年基本持平：根据业绩预告，2020Q4公司归母净利为0.8-1.6亿元，同减13.8%至同增74.1%。基本符合市场预期。根据我们模型预测，全年业绩基本与去年持平，考虑部分商誉减值计提，存在小幅负增长可能。 公司经营情况向好，量增价稳成本有望下降：公司经营各方面向好。销量上，2020年下半年以来，销量维持中高增速，充分享受行业集中红利。考虑公司2021年仍有产能投放，销量存在进一步增长空间。价格上，近期环氧乙烷价格止跌回升，公司短期内价格具备止跌前提，至少有望维持稳定水平。成本上，随着公司嘉兴20万吨产能修缮完成，公司在该地区原有外购10万吨母液变成自产20万吨母液，平均成本将下降，毛利率有提升空间。 2021年公司有较多业绩增长点，利润高速增值可期：公司建筑信息化业务，检测业务，以及商品混凝土业务2021年均将为公司提供可观的业绩增量。股权激励计划也为2021年以后业绩高速增长提供进一步保障。目前公司估值极低，与其他同行龙头上市公司有较大差异，估值存在较大修复空间。 估值 参考公司股权激励以及近期经营状况，我们小幅提升2021-2022年预期。预计2020-2022年，公司营收分别为37.3、48.2、56.9亿元；净利润4.0、5.3、6.8亿元；EPS0.56、0.74、0.94元。维持公司买入评级。 评级面临的主要风险 宏观经济风险，环氧乙烷价格超预期上调，新产能投放不及预期，销量释放不及预期。

外加剂新材料龙头企业，有望受益未来行业红利。公司是外加剂行业龙头，为建筑、高铁、地铁等工程等提供混凝土制造和施工解决方案。 目前中国商品混凝土率为55%，相较欧美日韩80%的水平仍有较大的上升空间。根据预测，未来外加剂行业增速约6~7%。作为行业龙头，公司外加剂业务的收入稳定增长。疫情后，公司业绩回暖，10月外加剂销量增速有望创造新高。获益于行业发展红利，公司未来增长可期。 外加剂产能全国性布局，市占率将迎进一步提升。我国外加剂市场规模约500亿，集中度较低，公司总体的市占率为6%，相较福建省成熟市场35%的市占率提升空间较大。公司在全国范围内逐步布局外加剂产能。目前公司拥有105吨外加剂产能，位居行业第一，预计至2022年，公司外加剂将新增70万吨产能；且受疫情和机制砂应用的技术壁垒影响，外加剂行业集中度不断上升，公司市场规模有望不断扩大。 检测业务增长稳定，有望继续保持。公司是国内较早实现“跨区域、跨领域”发展的检测与认证机构，具备“早资质，高效率”的技术服务平台，2018/2019公司检测业务的收入增速为14.64%/8.66%，未来有望继续保持稳定增长。 费用管控能力卓越，利润空间尚存。2019年公司三费率为11.57%。低于行业平均水平，较强的费用管控能力有助于帮助公司进入广东、湖南地区新市场。随着未来公司市占率的进一步扩大，公司的定价能力增强，净利润尚存一定上升空间。 。发布股权激励计划，为业绩持续护航。公司推行2020年股权激励计划，目标三年复合增长不低于25%，以2020年业绩为基数，2023年营业收入及净利润增速不低于95%，给予公司核心骨干人员股权激励，显示出公司对于未来业绩增长的信心，有助于实现股东利益最大化。 首次覆盖，给予公司买入评级。预计公司2020-2022年EPS为0.65/0.80/0.98元，对应PE14/12/10倍。 风险提示：项目达产不及预期，投资增速不及预期。