2023年药用玻璃业务快速发展，重点布局药玻板块。2023年以来，伴随着公司中硼硅管制瓶产能的持续落地，中硼硅药用玻璃业务迎来快速增长。据估算，2023年公司中硼硅管制瓶业务收入增速有望超过 35%。药用玻璃业务的快速增长，一方面显示了中硼硅市场的巨大空间（目前预计渗透率已超过 10%，未来 5-10年预期增至30%-40%），另一方面也彰显了公司在药用玻璃领域的发展决心。受益于集采对注射剂的采购比例明显增加，中硼硅药玻市场迎来加速发展阶段。公司拥有先发优势，提前布局产能，2024年药用玻璃板将迎来收获期。 中硼硅模制瓶业务潜力巨大，2024年有望实质性突破。公司于 22年 8月份点火中硼硅模制瓶窑炉，年产能 5000吨，产品质量可靠，已经通过国家药品审评中心认证，目前已送样药企，正在完成关联审评审批，后续有望开始向药厂批量供货。在销售端，配合相应产能释放，成立独立的模制瓶事业部，为即将到来的销售放量提前准备。目前国内中硼硅模制瓶供应商仅有山东药玻和四川阆中光明，相较中硼硅管制瓶，供应商有更强的议价能力，且盈利能力更强。 国家集采注射剂加速导入，中硼硅药玻材需求量明显增加。随着第八批集采在 23年下半年，第九批集采在 24年 3月份在各省份落地执行。我们预计相应的中硼硅药用玻璃需求将进一步释放，进一步将给中硼硅管制瓶业务带来明显增量。据公开途径获取的信息统计，注射剂仍是第八批和第九批集采主要剂型，其中第九批集采 41个报量品种中有 20个为注射剂。 调整公司 2023-2025年 EPS分别为 0.49、0.70、0.92元（原预测 2023-2024年 EPS0.72、1.20元）考虑硼酸价格高企以及海外需求修复不及预期，下调了非药用玻璃的收入和毛利率，同时小幅下调药用玻璃毛利率预期。我们认可给予公司行业平均估值 30%的溢价，可比公司 2024年平均 20X PE，对应 24年合理 PE 为 25X，对应目标价 17.50元，维持“买入”评级风险提示新点火产能效益不及预期，原材料成本上涨超预期，海外需求复苏不及预期

行业景气度仍处底部，业绩未见明显回升。23Q1-3，公司收入/归母净利114.3/26.7亿，YoY-29.0/-51.5%；其中23Q3收入/归母净利/扣非净利36.0/6.1/3.5亿，YoY-14.2/-53.4/-53.8%。Q3业绩依然下滑，主要原因是行业景气度仍处于底部，近期玻纤价格还出现加速下跌的态势，近期缠绕直接纱价格已跌破3500元/吨的水平，明显低于上一轮周期底部。23Q3资产处置收益1.8亿，YoY-71.0%，QoQ-18.8%；费用率12.3%，YoY+3.2pct。铂铑合金价格回落导致资产处置收益有所回落，而产品价格的下跌同时也导致费用率有所提升。 行业底部竞争加剧，中小企业退出时机成熟。在行业景气周期底部，中低端市场领域竞争尤为激烈。中国巨石受益于产品结构持续优化，预计产品整体价格跌幅将小于业内其他公司。中小企业价格下行幅度会更大，预计将有更多企业面临亏损。行业内中后部企业逐步退出的时机或将越来越成熟，头部企业市占率有望提升。 成本与产能优势进一步凸显，高端品类与全球布局提升抗行业/区域周期能力。行业周期底部，公司绝对成本上涨，但相对成本优势仍在扩大。后续公司仍有新增淮安基地相应产能，成本与产能优势持续凸显，未来市占率有望进一步提升。公司打造“风电、热塑、电子”三驾马车，产品结构持续优化，同时在大品类电子布领域基本确立行业领导地位。持续全球化布局实现以外供外，抗行业/区域周期能力仍将不断提升。铑粉价格仍处高位，公司或将持续对漏板进行技改，减少铑粉用量推广无铑漏板，并处置闲置铑粉增厚利润。 考虑玻纤行业景气仍处于底部，我们下调玻纤业务收入与毛利率预期，预测公司2023-2025年EPS0.90、1.16、1.48元，（原预测2023-2024年EPS为1.87、1.98元）。参考最近6年公司平均估值水平，认可给予公司2023年17XPE，对应目标价15.33元，维持“买入”评级。 风险提示粗纱价格超预期下滑

2023年老产品投资收益及业绩报酬或将加速实现，新产品有望扭转公司管理费下滑趋势。1）公司 2022年从和谐锦弘及和谐锦豫投资组合实现权益法下确认的投资收益共 6.6亿，21年为 3.9亿，同比增长 69.5%。基于截至 2022年底投资组合的公允价值，公司共产生投资收益约 12.66亿元，按照两只基金最长存续期限届满时分配收益计算，公司预计取得超额业绩报酬逾 8亿元人民币。由于两只管理的基金的公允价值存在向下波动的可能性，该超额业绩报酬根据相关会计准则在公司 2022年财报中未确认，随着已投资项目业绩的稳定增长及退出项目的增加，公司的投资收益会更加稳固，该部分业绩报酬有望于 2023年及之后陆续实现。2）公司管理费收入在 2019-2022年间持续下滑，主因是随着一期的两个产品的项目退出及资金回笼，管理费的计算基础（即在管规模）持续下降，但伴随而来的是投资收益及业绩报酬的加速计提，将有效对冲管理费下降影响，且随着二期产品和谐绿色基金于 2023年陆续完成认购缴款，管理费计量基础再度提升，管理费收入或将显著提升。 新产品募集进度过半或于 23年内完成，公司资金及产品开启循环滚动。1）公司于23年 5月公告，和谐绿色产业基金增加浦江县股权投资管理有限公司作为新的有限合伙人，并将认缴出资人民币 5亿元。和谐绿色产业基金的目标认缴总额为人民币75亿元，截至公告披露日，合伙企业的认缴总额为人民币 51.50亿元，已完成目标规模的 68.67%，或将于年内完成募集进程；同时考虑到基金超募是行业中的正常现象，公司的目标是结合一期基金团队的管理能力以及资本市场的状况募集更多的资金，扩大管理规模。2）由于公司自 2017年以来只募集过一期产品（合计 175亿元），随着一期产品资金的陆续退出及二期产品的募集接近尾声，公司正式开启资金及产品的循环滚动，也是公司迈向成熟私募股权管理公司的必由之路。 由于项目募集/退出推迟下调业绩报酬等指标，将 23-24EPS预测由 2.77/3.72元下调至 1.62/2.62元，新增 25年预测 3.55元。采用分部估值法，1）建材：参考可比公司估值，给予 23年 10.0xPE，对应目标价值 16.93亿元；2）私募：参考可比公司估值，给予 23年 16.0xPE，对应目标价值 170.23亿元。合并目标价值 187.16亿元，下调目标价至 24.52元，维持公司买入评级。 风险提示新产品募集/业绩报酬不及预期，投资收益/公允价值变动存在不确定性，估值下滑风险。

瓷砖行业将进入提质增效发展阶段，短期地产政策有望回暖行业需求有望改善。长期看瓷砖行业发展已进入提质增效新时期，煤改气、精装房集采、产品高端化将引领行业进一步集中。参考海外，国内龙头未来仍将经历渠道变革、单品渗透、并购扩张等成长路径。短期看，过去两年地产在疫情和监管冲击下需求明显下滑，后续地产政策有望回暖，行业需求有望迎来改善。 B 端与 C 端同步发展，促销方式多管齐下。工程端，公司已与万科、保利、中海等多大型房企建立战略合作。公司大力拓展经销渠道，推动 C 端渠道快速下沉。2021年底公司在全国拥有 1,540家经销商，4,620家门店。未来仍计划进一步新增零售店，打造全方位营销网络。促销方面，公司通过“大户外、大信息、大支持、大形象”四大广告投放策略。线下利用飞机、高铁站，线上利用京东、抖音平台加大宣传，同时利用智能门店加大促销力度。 公司产品快速迭代，产能建设进行时。公司加大研发，引领产品快速迭代。2022年研发人员 559人，占比 10.2%，研发费用 2.3亿，领先同行。公司在大板和岩板布局领先，率先推出岩板家具定制化服务。2021年进一步推出高强超韧陶瓷板、抗菌岩板等高端新品，有望提升公司毛利率。2020年公司藤县一期产能投产， 2021年藤县二期部分产线投产并收购高安至美善德 70%股权，合计产线达到 37条；目前公司藤县二期剩余产线仍在建设中，投产后总产线将达 41条，产能扩张为公司产品升级提供进一步保障。 智能仓储有望进一步节约管理费用。随着公司终端密度提升，消费者结构变化，SKU 要求变高，公司引进智能仓储设备，实现空间利用高效化、作业无人化、仓管信息化。智能仓建成后预计可减少 14.0万平传统仓库租赁，预计每年可节省租金1656.4万，实现产品高效运转。 预计公司 2023-2025年 EPS1.19、1.41、1.63元，参考可比公司估值水平，我们认可给予公司 2023年 18X PE，对应目标价 21.42元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示地产竣工修复不及预期，新增产能消化风险，产能建设进度不及预期，瓷砖价格提升不及预期，原材料价格波动风险，假设条件影响测算结果的风险，应收账款减值相关风险

业绩预告超预期，行业供需紧张催生高纯石英砂价格不断上涨。公司 1/30发布业绩预增公告，预计 22年归母净利润 9.8-10.8亿元，YoY+248%-285%，超我们和市场预期。按业绩区间中值计算，22Q4归母净利润 4.6亿元，环比 Q3单季 2.8亿净利润大增。我们判断 Q4净利润环比高增主要因为高纯石英砂价格持续上涨，22H2投产的 2万吨产能释放也带来一定产销增量。根据下游坩埚企业 22年 12月反馈，来自尤尼明的进口砂，如果没有长协锁价，单价已经高达 9万元/吨。公司外售石英砂21年均价仅 2.2万元/吨，预计 22H1均价涨至 2.5万元/吨，22H2均价加速上涨。 23年光伏级石英砂需求超预期，竞争格局远好于其他光伏辅材环节，价格弹性可期。需求端，一方面，根据集邦咨询预测，23年全球光伏装机量将达到 330-360GW，相比 22年有较大增量；另一方面，Top-con 组件出货占比预计大幅提升（Pvinfolink 预计占比将从 22年 7%增至 23年 25%），相比 PERC 电池，由于硅棒单晶的纯度要求更高，单位装机量消耗高纯石英砂增加明显。整体市场需求量大概率将超出之前我们预期的 10.3万吨。与其他光伏辅材环节不同，光伏级石英砂的原料和制备过程都有较高进入门槛，行业产能扩张较缓慢且主要由三大供应商主导。 考虑到需求增长的确定性，供给的稀缺性，在合成光伏级石英砂大规模量产之前，我们认为光伏级石英砂并非典型的周期品，而将长期保持供需紧平衡。 拟推出第四期员工持股计划，彰显长期投资价值。草案公告拟参与人数/认购规模分别不超 493人/1.83亿元，规模为历次最大，锁定期/存续期分别为 12/24个月。前三期员工持股计划，以实际买入价作为起点，锁定期结束日的收盘价作为终点，股价涨幅分别为-8%/134%/127%，获得高收益的概率较高。第四期员工持股的推出反映公司对未来公司发展的乐观预期，并进一步绑定核心员工与公司共同利益。 调整 22-24年 EPS 至 2.85/7.00/11.29元（原预测 2.65/7.16/9.40元），主要对预测期高纯石英砂的单价和销量调整。按照分部估值法，我们认为给予光纤半导体/光伏/光源部分 2023年平均 41/24/16X PE，对应目标价 171.42元，维持“买入”评级风险提示：高纯石英砂涨价幅度/产能投产进度低于预期，盈利低于预期对估值的风险

22H2多项药玻产能点火，重点布局药玻板块。药用玻璃业务，22H2进行了多项产能投放，包括 7月份点火的全电低硼硅拉管，年产能 8000吨；8月份点火的中硼硅模制瓶，年产能 5000吨；10月份点火的中硼硅拉管，年产能 2500吨。这些产能的建成，一方面显示了中硼硅市场的巨大空间（目前预计渗透率不到 10%，未来 3-5年预期增至 30%-40%），另一方面也彰显了公司在药用玻璃领域的发展决心。受益于集采对注射剂的采购比例明显增加，中硼硅药玻市场迎来加速发展阶段。公司拥有先发优势，提前布局产能，23年药用玻璃板将迎来收获期。 中硼硅模制瓶业务潜力巨大，23年有望实质性突破。公司于 22年 8月份点火中硼硅模制瓶窑炉，年产能 5000吨，产品质量可靠，已经通过国家药品审评中心认证，目前已送样药企，正在完成关联审评审批，预计 23H2将开始向药厂批量供货。此外，公司另外 3条中硼硅模制瓶窑炉预计 23年下半年将点火，合计年产能达 3.5万吨。在销售端，配合相应产能释放，成立独立的模制瓶事业部，为即将到来的销售放量提前准备。目前国内中硼硅模制瓶供应商仅有山东药玻和四川阆中光明，相较中硼硅管制瓶，供应商有更强的议价能力，且盈利能力更强。 国家集采注射剂加速导入，中硼硅药玻材需求量明显增加。随着第七批集采在 22年11月在各省份落地执行，我们预计相应的中硼硅药用玻璃需求在 22年 9月逐步释放。从公司订单反馈，Q4中硼硅管制瓶订单饱满，已排产至今年 3月，也验证了这一逻辑。我们估计第八批集采依然将给中硼硅管制瓶业务带来明显增量。据公开途径获取的信息统计，注射剂是第八批集采主要剂型，41个报量品种中有 17个为注射剂。预计第八批集采将在 23Q1开标，23Q2-3执行。 微调 22-24年 EPS 至 0.47、0.72、1.2元（原预测 0.47、0.76、1.01元），由于疫情影响，募投产能建设进度稍慢，对 23年中硼硅管制瓶的销量做了一些下修，同时考虑中硼硅模制瓶释放上调 24年药用玻璃整体收入和毛利率。我们认可给予公司行业平均估值 30%的溢价，可比公司 2023年平均 22X PE，对应 23年合理 PE 为29X，对应目标价 20.89元，维持“买入”评级风险提示新点火产能效益不及预期，原材料成本上涨超预期，海外需求疲弱超预期

内外经营大环境不利，业绩小幅下滑，我们判断中硼硅管制瓶产能扩展建设顺利，静待业绩见底回升。公司前三季度分别实现收入/归母净利润5.7/0.87亿元，YoY-11.2%/-9.8%。22Q3单季度实现收入/归母净利润1.9/0.25亿元，YoY-11.6%/-27.8%。我们认为前三季度的业绩下滑由三因素导致。首先与海外经济疲弱有关，耐热器皿大部分出口，需求受到较大冲击，叠加俄乌冲突导致中欧班列停运，交货周期拉长；其次，疫情的反复使得医院正常运营受到影响，进而影响了药玻材的销售；最后，高硼硅玻璃重要原材料，硼砂价格大幅提升，而产品价格由于需求疲弱无涨价，进一步压缩了盈利空间。展望未来，随着中硼硅药玻逐渐完成产能扩张（从年产10亿支扩至26亿支），明年的业绩增长值得期待。 大宗原材料涨价，导致整体盈利能力下滑，预计中硼硅药玻收入占比将提升，整体毛利率后续有望反弹。公司前三季度毛利率23.75%，相比21年下滑了1.29pct。我们认为，硼砂等原材料价格的上涨削弱了高硼硅（耐热和光电）玻璃的盈利能力。 随着高毛利率产品（中硼硅管制瓶）收入占比的提升，整体毛利率中枢有望上移。 中硼硅模制瓶已过关联审批，后续放量可期。根据国家食药监局备案信息，公司已在10月18日通过中硼硅模制瓶关联审批，成为继山东药玻和四川阆中光明玻璃之后，获得此类关联审批的第三家企业。公司8月24日年产5081吨的中硼硅模制瓶窑炉点火，目前已进入正常生产运行，在完成药厂认证后即可批量供货。公司10月18日公告，使用超募资金6000万建设年产1.12万吨的药用模制玻璃瓶（I）项目。 当天，还公告拟发行可转债不超过5亿元，用来建设年产4.66万吨的药用模制玻璃瓶（I）项目，预计项目建设期16个月。按照可行性方案，项目达产后将实现年收入4.33亿元（不含税），年净利润9316万元，中硼硅模制瓶将成为业绩新的增长源。 下修22-24年EPS至0.47/0.76/1.01元（前值0.58/0.89/1.26元），结合三季报情况，对主要三项业务的收入/毛利率做了不同程度下修。参考上一篇报告估值方法，以及23/24业绩复合增速高于可比公司，我们依然认可给予公司行业平均估值30%溢价，可比公司22年25XPE，公司22年合理PE为33X，对应目标价15.51元，维持“买入”评级。 风险提示：募投项目进展低于预期/原材料成本上涨超预期/海外需求疲弱超预期盈利预测与投资建议

拟通过集中竞价方式回购股票，中长期投资价值凸显。11月18日公司公告，将使用自有资金回购普通股，将耗资不低于3000万元，不超过6000万元。本次回购的股份将在未来适宜时机用于员工持股计划或股权激励，并在完成回购后股份变动公告日之后的三年内予以转让，如在三年内未转让，未转让股份将被注销。本次回购股份的价格不超过55元/股。此外，实控人在未来6个月并无减持计划。公司本次回购是基于对未来发展前景的信心和对公司长期价值的认可，有利于维护公司和股东利益，有利于完善公司长效激励机制，有利于促进公司健康可持续发展。 公司前三季度业绩低于预期，长期看，依然有较好成长性。公司前三季度收入/归母净利润4.54/1.17亿元，YoY+64.5%/80%，低于预期。Q3确认限制性股票激励的股份支付费用758万元，是业绩不及预期的主要原因。核心产品勃姆石业务在Q3依然保持较好发展势头，发货量预计在0.7万吨左右。前三季度，勃姆石单价19764元/吨，相较21年下滑1.4%。我们判断，应下游主要客户要求，公司勃姆石单价在9月份有所降低。随着公司新增产能的陆续投放，以及下游需求的持续释放，勃姆石的产销量有望保持较快增长。同时，得益于公司较强的研发能力，后续其他新材料产品也有望陆续释放产能，为公司长远的发展打下较好的基础。 勃姆石行业景气度仍将保持高位，公司新增产能消化是最好验证。勃姆石需求处于放量阶段，一方面，三元动力电池出货量持续高增长，1-10月份，中国三元电池产量171.4GWH，YoY+137.9%。根据GGII，预计25年全球动力电池出货量将达1550GWH，相较21年的375GWH仍有较大成长空间。另一方面，勃姆石在正极边涂的渗透率快速提升，这部分的应用不仅局限在动力电池，还应用于储能电池。根据公司业绩说明会，前三季度公司勃姆石销量中用于正极边涂的占比已达到46%左右，未来储能电池行业的高速发展将进一步带动勃姆石需求量的增加。公司22H2新增勃姆石产能4万吨，预计明年大部分新增产能将转换为产销量。 我们调低了主要业务的收入和毛利率，并重新考虑了激励费用的摊销，调低公司22-24年EPS为0.73/1.63/2.72元（原值1.03/2.17/3.6元）。参考上一篇报告估值模型，我们认可给予公司23年30%估值溢价，可比公司23年平均PE为22X，公司23年合理PE为29X，对应目标价47.27元，维持“增持”评级。 盈利预测与投资建议风险提示：下游需求/募投项目进展低于预期，关键假设条件变化影响测算结果

23 年行业供需缺口超2 万吨，公司进一步加码高纯石英砂产能。高纯石英砂作为生产石英坩埚主要原材料，因为原料相对稀少且主要分布于海外，且提纯工艺有较高门槛，供给相对需求比较紧张，从21 年下半年至今经历持续的涨价。作为全球最大高纯石英砂供应商，也是唯一一家今年有供给增量的公司，充分受益光伏行业大发展。未来行业供需格局预计更紧张，根据我们测算，23 年光伏用高纯石英砂行业需求/供给量为10.3/8.3 万吨，缺口2 万吨。在此背景下，公司10 月11 日公告，拟投资建设半导体石英材料系列项目（三期），包括新建年产6 万吨高纯石英砂/15 万吨半导体级高纯石英砂/5800 吨半导体石英制品，项目建设周期3 年，预计总投资不超过32 亿元。至今年底，公司年产能将达5 万吨，预计新建的6 万吨产能将在明年投产，明年底的在产产能将达11 万吨，对产品价格的掌控力将进一步增强。 内层砂供需最为紧张，有望成为23 年涨价主力。高纯石英砂根据应用在坩埚的不同部位，又分为内/中/外层砂，质量和价格依次递减，在坩埚中用量占比一般为4:3:3。由于海外砂的质量相对更加稳定可靠，坩埚企业一般选将其作为内层砂使用。根据23 年10.3 万吨总需求测算，内层砂的需求量在4.1 万吨左右，而海外进口砂的总量相比22 年几乎没有变化，预计不超过2.5 万吨，供需缺口达1.6 万吨。内层砂将成为23 年缺口主要来源。因此，内层砂将成为23 年涨价超预期品类。公司从21 年起小批量供应内层砂，且其销量占比不断提升，成为涨价主要受益者。 价格上涨幅度或超市场预期。目前的内层光伏级石英砂价格已突破7 万元/吨，而当前半导体级石英砂的价格预计为10-12 万元/吨，部分市场人士认为这是光伏级石英砂未来的价格天花板。我们认为，目前光伏级石英砂需求量远大于半导体级石英砂需求量，所以后者的价格标杆将失去指引性，未来内层光伏级石英砂的价格或将突破10-12 万/吨的区间。 调整22-24 年EPS 至2.65/7.16/9.4 元（前值2.79/6.55/8.31 元），主要对高纯石英砂的单价和销量做了调整，此外对销售/管理费用率做了下调。按照分部估值法，我们认可给予光纤半导体/光伏/光源部分23 年平均43/25/16X PE，对应目标价183.32 元，维持“买入”评级。 风险提示：高纯石英砂涨价幅度/产能投产进度低于预期，盈利低于预期对估值的风险

Q3业绩加速增长，加工费拐点初现。前三季度，公司分别实现收入/归母净利润144.2/8.7亿元，YoY+7.8%/6.1%，其中第三季度分别实现收入/归母净利润 55.2/3.6亿元，YoY+6%/12.4%。受益于较为饱满的订单和加工产能的持续增加，收入端保持稳健增长。利润端增长有所加快。加工费的提升在 Q3已经显现，行业龙头初步显示出对下游一定的议价能力。展望未来 2-3年，产能利用率的持续爬坡，智能化改造的推进，原材料集采，将持续推升公司的盈利能力。 产量稳步释放，加工费出拐点。22Q3公司钢构产量 87.5万吨，折合月均产量 29.2万吨，相比较 22H1月均 26.4万吨的产量已有 11%的提升。在订单相对饱满的提前下，新增的产能已开始释放。在以销定产的模式下，假设销量和产量相当，且 Q3确认其他收入 2亿元，22H1/22Q3公司钢构吨均价分别为 5358/6086元，Q3均价环比提升 728元/吨。钢构原材料包括螺纹钢/热轧钢卷/中厚板等多种钢材，以螺纹钢_HRB40012MM 现货价为参考，其 22Q3/22H1的均价分别为 5028/4326元/吨。我们认为 Q3原材料成本大概率低于 H1，而钢构售价环比增加，说明公司收取的加工费出现向上的拐点。因为市场竞争激烈，之前几年的吨加工费处于相对平稳状态。 我们认为有两个原因，一是公司向下游议价能力增强，二是订单加工难度增大。 订单饱满，结构调整，抗风险能力增强。公司前三季度新签订单 195.7亿元，相比较前三季度收入比例达 1.36，相比 21Q3/21FY（1.29/1.17）的比例有所提高，说明订单的饱满度较好。由于钢构订单一般在签约后 3个月内完成，订单对业绩有一定前瞻性。公司公告的金额超 1亿或者钢结构加工量超 1万吨的订单中，出现了单晶拉棒/太阳能组件/锂离子电池/锂电负极材料产业化项目，这些项目一是和传统的基建关联度不大，主要是新兴产业投资驱动；二是加工难度增大，更多是重钢项目。 我们认为公司今年较好的订单与产能/行业地位的不断提升有较大关系。 小幅下修 22-24年 EPS 至 1.82/2.34/2.85元（原值 1.85/2.46/2.94元），主要下修了钢构的单价/销量。相比过去几年，加工费，估值中枢有望上移。可比公司 22年平均PE 18X，参考上一篇报告估值方法，我们认可给予公司 25%的估值溢价，即 22年23X PE，对应目标价 41.86元，维持“增持”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动，产能利用率爬坡不及预期，成本管控能力下降

深耕多年的模制瓶龙头，寻求中高端产品进一步增长。公司是国内模制瓶龙头，市占率超80%，在毛利率更高的中硼硅模制瓶领域市占率更高。沂源县财政局通过鲁中投资持有公司21.75%股权，为实控人，管理团队稳定且务实。从14 年开始，业绩平稳增长，归母净利润从14 年1.25 亿元增至21 年5.91 亿元，CAGR+25%，业绩从未出现年度下滑。20 年以后，一致性评价出台，为提升药用包装质量，鼓励药企尽可能采用中硼硅玻璃。未来随着注射剂集采的不断落地，中硼硅药玻的需求量将持续增长。而在具有先发优势的中硼硅模制瓶领域，公司将持续享受行业红利。 集采和一致性评价对中硼硅药玻需求释放至关重要。2020 年国家药监局提出注射剂使用的包装材料/容器质量和性能不得低于原研药，以保证药品质量与参比制剂一致，原研药一般采用中硼硅药玻。带量集中采购是推进一致性评价的重要政策，当单一药品通过一致性评价的数量超过3 家，未通过一致性评价的药品将无法参与带量集采的竞选。在前5 批中标43 个集采注射剂品种中，在中标前一年/当年/次年的销量增速中位数分别为-8.2%/151.4%/56.1%，带量集采对销售的促进作用十分明显。由于注射剂的使用场景都在医院，集采对于其销售的重要性相比口服药更加明显。注射剂品种在最近的第5/7 次才明显放量，分别达30/29 种，占当期中标品种达48%。我们预计随着注射剂在集采中不断增加，对中硼硅药玻的需求将不断释放。 中硼硅模制瓶盈利能力强，拉管突破后，有望带来新的增长点。与中硼硅管制瓶原料（拉管）被卡脖子不同，中硼硅模制瓶在原料端为纯碱/石英砂/硼砂/硼酸，都是大宗商品，定价主动权并不受制于人。所以，中硼硅模制瓶的盈利能力相当高，预计远高于中硼硅管制瓶36%左右的毛利率。此外，公司在中硼硅模制瓶领域超80%的市占率使得公司议价能力较强，高毛利率可延续性相对更确定。公司也在中硼硅拉管上不断探索尝试，拉管良率不断提高。一旦拉管品质获得突破，中硼硅管制瓶将为公司带来新的增长点。公司最新非公开定增方案已获证监会通过，融资不超过18.7 亿元，用来生产中硼硅药玻以及5.6 亿支预灌封注射器。 预计公司22-24 年EPS 分别为1.13、1.50、1.76 元，可比公司23 年平均PE 22X，我们认可给予公司23 年22X PE，对应目标价33.00 元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：募投项目进展低于预期、产能消化不及预期、原材料价格上涨超预期、假设条件变化影响测算结果

行业需求下行，财务数据仍承压。22Q1-3公司收入/归母净利 153.1/23.4亿，YoY-3.8/-13.9%；22Q3收入/归母净利 49.4/7.1亿，YoY-14.8/-20.1%，增速 QoQ-11.7/-2.0pct。22Q3末应收票据账款 41.9亿，YoY+20.7%，占 Q3营收 84.9%，YoY+25.0pct，是公司实施额度加账期的年度授信销售政策所致。经营现金流 6.5亿，YoY-23.5%，QoQ-48.8%；22Q3收现/付现比 96.0/100.7%，YoY-7.1/-7.5pct，两者同步下滑。行业下行+疫情反复+成本压力，公司营收利润与现金流继续下滑。 竣工下降致收入下行，成本上行毛利率未见改善。22Q3地产竣工 1.22亿平，YoY-15.7%。地产需求低迷叠加疫情多点散发致石膏板与防水需求下降或为收入下滑主因。22Q3毛利率 29.2%，YoY+0.9pct，QoQ-2.2pct。公司上半年以来已执行过产品提价，预计石膏板单价同比有所提升，但煤炭等原燃料价格进一步提升致毛利率并未改善。公司 22Q3财务/管理/研发费用率 3.5/3.8/4.9%，YoY+0.6/0.4/0.9pct；收入下降，费用刚性致费用率提升。Q3营业外收入/支出为 0.05/0.40亿，YoY-80/+36%，源于政府补助减少及子公司非流动资产报废，是 Q3利润跌幅扩大原因。 行业数据初显改善，后续经营有望回暖。22年以来疫情反复，地产下行，成本提升冲击下公司财务数据承压，但经营体现一定韧性，业绩下滑幅度相对可控。地产保交楼政策推动下，竣工数据跌幅已早于其他地产数据收窄，石膏板有望受其带动销售回暖。Q4以来天然气与煤炭价格稳定在 3.8元/方与 1050元/吨水平，上涨趋势暂缓，成本端压力有望逐步缓解。 治理持续改善，涂料防水持续推进，海外业务初步成型。2021年底以来公司管理层出现变动，向市场释放积极信号，治理结构有望进一步优化。旗下龙牌、泰山、梦牌石膏板业务将加强协同，进一步提升公司石膏板整体竞争力。防水与涂料业务整合与扩张稳步进行，后续公司仍计划收购唐山和宿州远大洪雨，进一步扩张防水业务版图。海外业务公司初步完成第一阶段五个石膏板基地布局，坦桑尼亚产销两旺，波黑、泰国、乌兹别克斯坦项目顺利进行。 考虑 Q3业绩不及预期，预计为石膏板销量增速下滑所致。我们下调石膏板销量增速预期，调整后 22-24年 EPS 为 1.90/2.27/2.58元/股(原预测 2.22/2.64/2.98元/股)。 考虑 23年起行业下行影响减小，公司经营有望恢复正常，采用 23年 PE 估值。参考可比公司水平，认可给予公司 23年 12X PE，对应目标价 27.24元，维持买入评级。 风险提示地产竣工增速下滑，新增产能释放不及预期，防水整合不及预期，原料价格大幅提升

收入下滑利润提速，所得税率/少数股东/汇兑损益贡献利润。22Q1-3公司收入/归母净利266.3/15.6亿，YoY+6.5/+9.9%。其中22Q3收入/归母净利81.5/5.1亿，YoY-5.0/+19.3%。Q3收入下滑但利润加速提升，主要是所得税率下降以及少数股东损益减少，我们判断所得税率下降来自于研发费用加计扣除。22Q3毛利率16.6%，YoY-1.1pct，或为疫情反复致成本增加所致。销售/管理/研发/财务费用率1.7/4.8/4.5/-2.2%,YoY+0.5/+0.2/+0.5/-2.8pct，财务费用率大幅缩减，或为美元升值，公司确认较多汇兑收益。Q1-3公司经营现金净流出7.25亿，YoY+16.8%，收现比/付现比85.4/87.3%，YoY+0.83/+1.88pct，现金支付增加致经营现金加速流出。 运维订单表现亮眼，海外订单有待恢复。22Q1-3公司新签订单313.0亿，YoY+2.9%，工程/装备/环保/运维/其他分别新签152.6/43.3/13.7/94.2/9.3亿，YoY-33.3/+25.5/+60.7/+330.4/-13.0%。其中22Q3公司新签订单77.2亿，YoY-36.5%，工程/装备/环保/运维/其他新签订单32.8/13.1/3.9/25.1/2.3亿，YoY-61.5/+16.1/+37.9/+60.0/-65.5%。工程订单明显减少，运维表现亮眼，显示转型步伐加快。运维订单中，矿山运营/水泥产线新签58.6/35.6亿，YoY+40.0/+374.7%，其中Q3新签23.7/1.5亿，YoY+65.0/+10.0%。矿山运维订单稳步上升，水泥产线运营订单规模相对较小。分区域看22Q1-3境内/境外新签订单194.2/118.9亿，YoY+52.9/-32.9%，其中22Q3新签43.6/33.6亿，YoY-4.2/-55.8%，境外业务仍有待恢复。 收购合肥院进行中，装备业务未来大有可为。公司拟向中国建材总院发行股份与支付现金购买其持有的合肥院100%股权，其中股份和现金支付比例分别为85%和15%，股票发行价格为8.45元/股。同时公司拟定向非公开募集配套资金不超过30亿元用于合肥智造产业园建设等。目前收购计划已通过董事会预案，公司完成并购合肥院后，将整合打造统一装备平台，未来公司将拥有水泥行业品种最全规模最大的装备业务，极大提升其装备业务竞争力和议价力。未来公司仍将立足服务水泥行业，推动装备产品服务向建材、矿山、化工、冶金等领域拓展，加快产品转型。 公司业绩表现基本符合预期，考虑股权激励实施股本基数改变，预计2022-2024年公司EPS小幅调整为0.95/1.06/1.23元(原预测为0.97/1.08/1.25元)。参考可比公司，认可给予公司2022年10XPE，对应目标价为9.50元/股，维持“买入”评级。 风险提示订单转化不及预期，海外疫情导致项目建设不及预期，资产减值风险，汇兑损益风险盈利预测与投资建议

Q3业绩明显下滑，行业景气回落是主因。22Q1-3，公司收入/归母净利161.0/55.2亿，YoY+16.4/+28.2%；其中22Q3收入/归母净利/扣非净利41.9/13.1/7.7亿，YoY-20.5/-23.2/-46.5%。Q3业绩出现明显下滑，主要原因是行业景气度下行，粗纱从8月中下旬6150元/吨调整至9月底4050元/吨。景气度下滑原因有三：1.欧美需求下降：8月玻纤出口13.3万吨，YoY-17.1%，MoM-15.7%，2.Q3国内部分地区拉闸限电影响需求恢复，3.22Q1-3行业累计新增产能56.2万吨，是21年底产能的9.2%，新增供给过快。22Q3资产处置收益6.4亿，YoY+143.5%，QoQ-44.1%；费用率9.0%，YoY-2.7pct。行业下行，资产处置与费用摊薄减小了业绩的波动。 未来行业新增供给有限，风电热塑电子均有望回暖。行业景气底部，预计23年行业新增产能将有所减少。需求端22年风电不及预期，预计23年有望边际改善。新能源车轻量化渗透率提升将带来热塑产品需求增长。电子纱价格处于历史低位，未来新增产能有限叠加后续制造业恢复需求改善，景气度也有望回暖。 成本与产能优势进一步凸显，高端品类与全球布局提升抗行业/区域周期能力。行业周期底部，公司绝对成本上涨，但相对成本优势仍在扩大。后续公司仍有新增九江40万吨智能制造基地和埃及12万吨产线，成本与产能优势持续凸显，未来市占率有望进一步提升。公司打造“风电、热塑、电子”三驾马车，产品结构持续优化，同时在大品类电子布领域基本确立行业领导地位。持续全球化布局实现以外供外，抗行业/区域周期能力仍将不断提升。铑粉价格仍处高位，公司或将持续对漏板进行技改，减少铑粉用量推广无铑漏板，并处置闲置铑粉增厚利润。 考虑玻纤行业景气下行，下调22年全年玻纤销量均价预期；而公司Q3仍有资产处置收益，后续或仍将推广无铑漏板，调高22-24年资产处置收益。预测公司22-24年EPS1.58/1.87/1.98元（原值1.67/1.75/1.90元），参考公司近6年估值水平18.3X，考虑过往（20-21年）业绩基数较高，近期玻纤价格快速下跌，未来（22年起）业绩增速中枢可能下滑，同时Q1-3利润中资产处置收益的贡献占比有所提升，我们给予40%的估值折价，即2022年11XPE，对应目标价17.38元，维持买入评级。 盈利预测与投资建议风险提示疫情超预期影响物流，粗纱价格超预期下滑，资产处置收益不及预期

Q3 业绩明显下滑，行业景气回落是主因。22Q1-3，公司收入/归母净利161.0/55.2亿，YoY+16.4/+28.2%；其中22Q3 收入/归母净利/扣非净利41.9/13.1/7.7 亿，YoY-20.5/-23.2/-46.5%。Q3 业绩出现明显下滑，主要原因是行业景气度下行，粗纱从8月中下旬6150 元/吨调整至9 月底4050 元/吨。景气度下滑原因有三：1.欧美需求下降：8 月玻纤出口13.3 万吨，YoY-17.1%，MoM-15.7%，2.Q3 国内部分地区拉闸限电影响需求恢复，3.22Q1-3 行业累计新增产能56.2 万吨，是21 年底产能的9.2%，新增供给过快。22Q3 资产处置收益6.4 亿，YoY+143.5%，QoQ-44.1%；费用率9.0%，YoY-2.7pct。行业下行，资产处置与费用摊薄减小了业绩的波动。 未来行业新增供给有限，风电热塑电子均有望回暖。行业景气底部，预计23 年行业新增产能将有所减少。需求端22 年风电不及预期，预计23 年有望边际改善。新能源车轻量化渗透率提升将带来热塑产品需求增长。电子纱价格处于历史低位，未来新增产能有限叠加后续制造业恢复需求改善，景气度也有望回暖。 成本与产能优势进一步凸显，高端品类与全球布局提升抗行业/区域周期能力。行业周期底部，公司绝对成本上涨，但相对成本优势仍在扩大。后续公司仍有新增九江40 万吨智能制造基地和埃及12 万吨产线，成本与产能优势持续凸显，未来市占率有望进一步提升。公司打造“风电、热塑、电子”三驾马车，产品结构持续优化，同时在大品类电子布领域基本确立行业领导地位。持续全球化布局实现以外供外，抗行业/区域周期能力仍将不断提升。铑粉价格仍处高位，公司或将持续对漏板进行技改，减少铑粉用量推广无铑漏板，并处置闲置铑粉增厚利润。 考虑玻纤行业景气下行，下调22 年全年玻纤销量均价预期；而公司Q3 仍有资产处置收益，后续或仍将推广无铑漏板，调高22-24 年资产处置收益。预测公司22-24 年EPS1.58/1.87/1.98 元（原值1.67/1.75/1.90 元），参考公司近6 年估值水平18.3X，考虑过往（20-21 年）业绩基数较高，近期玻纤价格快速下跌，未来（22 年起）业绩增速中枢可能下滑，同时Q1-3 利润中资产处置收益的贡献占比有所提升，我们给予40%的估值折价，即2022 年11X PE，对应目标价17.38 元，维持买入评级。 风险提示疫情超预期影响物流，粗纱价格超预期下滑，资产处置收益不及预期