公司发布2020年中报，公司上半年营收69.21亿元，同增14.6%；归母净利利9.03亿元，同增230.6%。三季报预告预计前三季度归母净利15.85-16.87。亿元，同比大幅增长。疫情影响渐行渐远，公司经营状况逐季修复走向正轨。 支撑评级的要点龙骨与防水贡献较多增量，产品结构变化导致毛利率与应收账款变动：公司中报表现略好于市场预期，二季度扣非净利8.53亿元，同增10.1%，利润增速回正。从收入结构看，上半年龙骨、防水卷材、防水涂料分别实现收入8.2、10.4、1.7亿元，贡献较多收入增量。受产品结构变化影响，上半年公司毛利同比下降1.8pct，销售费用率和管理费用率分别提升0.6和1.4pct；随着防水业务占比提升，公司应收账款周转率下降18.9至6.9。 二季度石膏板销量增速回正，价格环比提升，经营数据向好：据我们测算，公司上半年石膏板销量约为8.2亿平，其中二季度销量达到5.6亿平，单季度产能利用率恢复超过80%，销量同比实现正增长，其中龙牌占比小幅提升。石膏板单价约为5.4元，环比改善。龙骨销量约13万吨，配套率约为10%，离公司80%配套率目标尚有提升空间。防水卷材销量约0.6亿平，涂料2.6万吨，公司防水业务逐步整合，行业第三地位确立。 护面纸成本有望下降，防水业务有提升空间：目前公司建设新增护面纸产能，预计后续自供率可达70%，护面纸成本进一步下降。防水业务实现整合后，随着行业加速集中，公司防水业务将成为重要业绩增长点。 估值参考三季报预告，下半年公司各项业务将保持稳步增长。考虑公司新增护面纸产能，以及防水、龙骨业务增长，加上疫情冲击，预计2020-2022年，公司营收分别为161.9、209.3、239.6亿元；归母净利润分别为23.4、30.9、35.8亿元；EPS为1.39、1.83、2.12元，维持公司买入评级。 评级面临的主要风险竣工需求不及预期，防水业务整合不及预期，龙骨配套销售不及预期。

产能27亿平的全球石膏板龙头:公司是全球石膏板行业龙头,目前石膏板产能超过27亿平,2018年销量18.7亿平,市场占有率接近60%。石膏板业务占收入比重接近85%。公司近期将规划建成30亿平产能,中长期规划50亿平产能,并与涂料、防水构成公司重要业务板块。 石膏板行业规模较小,市场集中度较高,成本收废纸价格影响大:公司自成第一梯队,外资三强构成第二梯队。我们认为行业需求来自于办公楼、商业、家庭装修为主。上游原料主要是石膏与护面纸,石膏供应相对充足,护面纸价格受废纸影响,外废进口配额缩减将支撑废纸价格保持高位。 美国诉讼和解费低于预期成利好,收购蜀羊进军防水:近期公司美国诉讼案落地,和解费2.48亿美元低于预期,某种程度形成公司利好。公司收购西南防水龙头四川蜀羊。蜀羊防水产能建设完备,后续有望借助公司渠道优势协同快速增长,成为公司重要业绩增长点。 现金流优秀的抗周期建材龙头:公司在石膏板行业内的规模成本与渠道优势无可替代,未来占有率有望进一步提升。与建材行业其他龙头相比,公司在现金流、应收账款、资产周转等方面均有明显优势。是建材行业为数不多能保持优质现金流同时不受地产周期明显影响的行业龙头。 估值 预计2020-2022年,公司营收为160.58、190.64、216.98亿元;净利润26.52、31.50、35.73亿元;EPS1.57、1.86、2.12元。给予公司买入评级。 评级面临的主要风险 行业景气下滑,市场需求不振,防水收购不及预期,美国案件仍收尾。

公司可转债转股价有下修预期:因股价长期低于转股价,公司近期可转债面临回售压力,公司发布公告一次性下修转股价到位,公司可转债投资价值重新凸显。 公司公装为主,受地产周期影响较小,财报表现更稳健:公司公装业务占比超过70%,家装业务占比较小,受地产周期影响较小。近年来,公司提升对客户资质要求,经营风格更趋稳健,横向看,公司2019年年报以及2020年一季报表现好于同行。主要表现在业绩增速优于同行,负债率提升速度有所控制。 公司减值风险充分出清,经营步入正轨财务状况改善:公司在2018年已经对教育行业并购标的进行充分减值,未来将进一步整合教育业务,公司经营逐步步入正轨。纵向看,公司2019年以来,在项目整体毛利率控制以及现金回款均有所改善。 费用率有较大下降空间,利润提升弹性大:教育行业的重资产属性导致公司资产周转率较低以及公司自身费用率较高是制约公司盈利能力的两大关键原因。未来随着公司逐步回归公装主业并重点营销大客户华为,公司费用率有望持续下降,利润率提升弹性较大。 估值 公司减值风险释放,未来业绩将有所回升,预计2020-2022年,公司营收为43.04、46.05、49.38亿元,归母净利为1.55、1.91、2.35亿元,EPS为0.12、0.15、0.19。维持公司增持评级。 评级面临的主要风险 公装业务订单下滑,教育盈利能力下滑,可转债触发回售带来资金压力。

行业景气下滑公司优势凸显,检测中心好于预期。疫情影响以及雨水天气影响下,上半年水泥、减水剂等早周期品出货量增速放缓,行业景气度下滑,但公司产品附加值优势凸显,市占率加速提升,出货量同比仍有增长。同时成本端环氧乙烷价格下滑至6,500元/吨以下,整体综合毛利有所提升。此外,公司检测中心业务恢复良好,并表带来业绩增量。 政策外因与商业模式加速行业集中,技术优势与服务能力搭建护城河。随着机制砂普及对减水剂厂商服务需求提升;下游资金趋紧对公司资金实力提出要求,行业加速集中。公司研发能力强,自备聚醚产能把控产品质量,为下游提供个性化服务,附加值更高,毛利率显著高于同行。 产能投放缓解供应短板,确保全年销量增长目标。目前泰兴三期项目在建10万吨/年聚醚、52万吨/年高性能减水剂产能基本建设完毕,预计近期投产,公司产能不足的短板将得到充分缓解。2019年公司收购江苏省建筑工程质量检测中心58%股权,2019-2021年业绩承诺分别为0.84、0.88、0.91亿元,有助于公司现金流和毛利水平提升,同时为公司积极开拓2C业务铺垫道路。 功能性材料板块存在较大预期差。公司功能性材料包括速凝剂、灌浆料、抗裂防渗透外加剂等。四川大英基地布局20万吨/年功能性材料主要是是速凝剂和灌浆料,主要面向川藏铁路等国家重大基建工程。抗裂防渗透混凝土外加剂解决了大单体混凝土开裂的世界性难题。通过优化混凝土配合比和浇注工艺,让主体结构自身形成一套防水体系。该技术已经成功应用于无锡太湖隧道,后续将拓展到地铁、地下民建工程等领域。产品放量可期。 估值 预计2020-2022年每股收益分别为1.60元、2.06元、2.47元,对应PE分别为17.2倍、13.4倍、11.2倍。维持买入评级。 评级面临的主要风险 项目投产进度风险;原材料价格波动风险。

二季度出货量快速恢复,平均价格下滑:一季度受疫情冲击影响,公司出货量有所减少,库存压力增加。二季度下游竣工需求明显改善,公司出货量快速恢复,库存压力明显缓解。但考虑4月份玻璃行业整体压价去库存,二季度产品平均价格将低于一季度。 平板玻璃行业快速修复,复苏行情有望持续:玻库存压力在4月份集中释放,价格下滑。目前价格也快速回升。据卓创资讯数据,当前单箱平板玻璃含税均价已经超过80元,达到3月份水平;库存基本恢复至疫情前水平。考虑2020年竣工需求好于去年,疫情影响下需求集中释放;供给端2020年停产数量与2019年持平,价格方面当前回暖但仍未恢复到疫情前水平,玻璃复苏行情有望持续,全年平均价格有望与去年持平。 考虑二季度平板玻璃量增价减,预计上半年公司收入基本与去年持平,利润仍有下滑:考虑二季度公司出货量快速恢复,但4-5月份平板玻璃价格快速下跌,因此二季度公司平板玻璃业务相比一季度将呈现量增价减的态势,单箱毛利将有所减少。预计上半年公司整体收入基本与去年同期持平,但净利润相比去年同期仍有所下滑。 估值 考虑公司基本面复苏好于预期,我们调升业绩预期。预计2020-2022年,公司营收为97.79、113.22、126.11亿元,归母净利为15.72、17.66、20.11亿元,EPS为0.59、0.66、0.75。维持公司买入评级评级 面临的主要风险。 竣工需求回落,高端玻璃业务开展不及预期。