三季度主营业务业绩符合预期。根据三季报披露,公司第三季度营业外支出为5169万元,其中大部分是公司向河南省文化系统与公交系统的捐赠支出,我们估算,捐赠事项对3季度业绩的净影响在0.08-0.09元之间,若剔除捐赠的影响,公司3季度实际每股收益在0.44元左右,符合我们的预期。 盈利能力依然维持高位,3季度公司综合毛利率为17.4%,同比上升0.3个百分点,环比2季度上升0.6个百分点;期间费用率为9.4%,同比上升0.1个百分点,环比2季度上升1.7个百分点。3季度净利润率为5.1%,扣除捐赠影响后约为6.3%,同比下滑0.1个百分点,环比下滑0.7个百分点,但整体盈利能力依然维持在高位。 四季度销量及业绩表现值得期待。由于每年4季度是大中客车行业的传统销售旺季,根据历史数据,宇通客车2005-2009年4季度销量环比3季度的销量增速平均值为26.6%,我们判断公司2010年第4季度环比增速超过20%的概率非常大,维持对公司全年客车销量4.2万辆的预测,4季度旺季的销量及业绩表现值得期待。 维持2010-2011年盈利预测。我们认为,中国人口集中度低、高铁对公路客运的长期推动作用以及客车产品的升级换代是未来大中客制造业国内需求强劲增长的动力;随着世界经济的回暖,大中型客车产品的海外需求景气回升是大概率事件。宇通客车产品的竞争优势将使其能充分受益于行业下游需求的旺盛与产品销售结构的上移。由于公司的产能瓶颈在2011年底前一直存在,在下游需求旺盛的情况下,公司具有较强的议价能力,并将选择盈利能力较高的订单进行生产,预计2010-2011年公司盈利能力将有明显提升。我们维持对公司2010、2011年每股收益1.79元、2.25元的预测。 投资评级。我们维持对大中客行业看好的投资评级,宇通客车作为行业龙头,产品竞争优势明显,销售网络控制能力强,盈利水平持续增长的概率较大,给予2011年15倍市盈率,6个月目标价33.75元,维持买入评级。 风险因素。1)宏观经济景气程度大幅下滑,客运市场需求低迷;2)海外市场需求景气程度再次大幅下降;2)、公司产能瓶颈问题解决进度低于预期。

海马股份第 3 季度业绩将大幅超出市场预期。海马股份2010 年第3 季度业绩将大幅超出预期。由于4 季度是乘用车产品的传统销售旺季,我们预计海马股份全年业绩将大幅超过我们原先预计的0.28 元。此外,根据预盈公告,第3 季度海马股份共收到政府补贴约3700 万元,对净利润的影响约2500 万元。我们判断,其中大部分是来自于“郑州市政府给予海马商务在郑州以外地区销售福仕达产品的奖励资金”,即便扣除政府补贴,海马股份第3 季度业绩在0.03 元-0.08 元之间,处于连续3 年以来单季度的较好水平。 未来三年业绩大幅反弹的趋势非常明确。我们认为海马股份3 季度业绩超预期的主要原因是:1)产品大规模更新换代推动整车销量大幅增长,根据预盈公告,1-9 月公司旗下整车销量同比增长超过100%;2)新车型上市价格坚挺,带动1、2 季度综合毛利率逐季提升,预计3、4 季度仍处于上升通道;3)销量大幅提升不仅带来收入的大幅增长,同时单车成本、费用大幅降低、规模效应显著。4)政府的强力支持。我们认为,随着海马旗下新车型以及换代车型的继续放量,公司未来三年整车销量增长有望超过行业平均增速,随着盈利能力的进一步提高,海马股份业绩扭亏为盈并大幅反转的趋势已经非常明确。 主力车型销量表现与新能源汽车率先放量或将成为催化剂。海马股份旗下主力车型“福美来”的换代车型将于11 月上市,由于公司产品的整体实力在自主品牌汽车中处于领先地位,我们认为4 季度传统旺季中新一代福美来的销量表现值得期待;此外,公司的纯电动汽车普力马已获得工信部目录,有望率先在新能源汽车推广示范进程中放量,或将成为公司股价表现的另一催化剂。 投资评级。基于海马股份销量与业绩的持续良好表现,我们将公司2010年、2011 年的盈利预测分别由原先的0.28 元、0.51 元上调至0.35 元、0.60 元。维持2011 年20 倍市盈率的估值水平,上调目标价至12.00 元,维持买入的投资评级。 风险提示。1)乘用车行业景气程度显著下降;2)公司新产品销量显著低于预期;3)新能源汽车推广进展缓慢;4)原材料价格出现大幅上涨。

9月销量大幅超过市场预期,预计全年实现高增长。9月公司共销售客车4672辆,仅次于2009年12月的历史单月最高销量4899辆,大幅超过市场预期。由于每年4季度是大中客行业的传统销售旺季,根据历史数据,宇通客车2005-2009年4季度销量环比3季度的销量增速在14.2%-42.4%之间,平均值为26.6%,我们判断公司2010年第4季度环比增速超过20%的概率非常大。预计全年公司客车销量可达到4.2万辆,同比增长49.2%。 大中客行业进入新一轮景气周期,维持看好评级。一方面,我们认为未来大中客市场的成长性依然具有吸引力:1)人口高度分散、较高的公路密度和较低的铁路密度决定了中国的陆路客运始终无法摆脱对公路的依赖;2)高铁时代的铁路客运对公路客运具有正面促进作用,短期看是因为高铁性价比较差,对价格敏感的消费者回流公路客运,长期看,高铁客运的性价比将必然提高,带动全社会出行频次增加,为公路客运创造更多的需求,公路客运景气程度的再次提升将产生旺盛的客车产品需求;3)铁路客运和公路客运的重新定位驱动公路客运行业的装备换代升级,为大中客车制造业带来新增的高端需求;4)公交车节能减排、城市化进程不断推进将产生大量的城市公交车更新换代和新增需求; 5)海外市场需求快速复苏。另一方面,铁路客运的舒适性、安全性、经济性不断提高,客观上也带动了公路客运车辆各项性能与配置的提升,产品价格逐年提高,为大中客制造企业提高盈利水平注入强劲动力。我们维持对大中客行业的看好评级。 上调宇通客车2010-2011年盈利预测。在大中客行业景气程度上升的背景下,宇通客车产品的竞争优势将使其能充分受益于行业下游需求的旺盛与产品销售结构的上移。我们认为,由于公司的产能瓶颈在2011年底前一直存在,在下游需求旺盛的情况下,公司具有较强的议价能力,并将选择盈利能力较高的订单进行生产,预计2010-2011年公司盈利能力将有明显提升。我们上调公司2010、2011年盈利预测,预计2010、2011年分别实现每股收益1.79元、2.25元。 投资评级。我们维持对大中客行业的看好评级,宇通客车作为行业龙头,产品竞争优势明显,销售网络控制能力强。目前股价对应2011年市盈率仅9.5倍。给予2011年15倍市盈率,目标价33.75元,维持买入评级。 风险因素。1)宏观经济景气程度下滑,客运市场需求低迷;2)海外市场需求景气程度再次大幅下降;2)公司产能瓶颈问题解决进度低于预期。

中国将进入低氮经济时代。随着大气中氮氧化物的含量越来越高,氮氧化物对环境和人类健康的危害越来越严重。国家环保总局和发改委的官员近期在不同的场合都曾公开表态,十二五期间,氮氧化物(NOx)将纳入大气污染物排放总量控制体系。我国的氮氧化物的排放总量中约30%来自于机动车排放的尾气,因此机动车尾气将成为氮减排的重要控制对象。 与此相呼应的是,机动车尾气排放标准即将升级到国IV 阶段。 机动车实现氮减排和排放标准升级到国IV 阶段所催生的柴油机动车尾气后处理市场商机巨大。根据我们对国内主要商用车生产企业、科研院所的技术专家的走访,预计重型柴油机动车实现氮减排和升级到国IV 阶段排放标准的最优技术路线是高压共轨+SCR,中型、轻型、小型柴油机动车实现氮减排和升级到国IV 阶段排放标准的技术路线会比较多,但无非是EGR、DOC、POC、DPF 等技术手段中的两种或三种的组合。我们预计,十二五期间,SCR、EGR、DOC,POC、DPF 等产品的潜在需求规模将超过1000 亿元人民币,市场空间巨大。 公司的柴油机动车尾气后处理业务将充分受益于氮减排和机动车尾气排放标准的升级。公司在柴油机动车尾气后处理市场将具有明显的竞争优势:1)孙公司威孚环保具有尾气后处理系统最核心的催化剂业务,并掌握其中的核心技术;2)子公司威孚力达具有向下游客户进行系统集成供货的能力;3)子公司威孚力达不仅仅具有SCR 产品,还有DOC、POC、和DPF 产品,能够根据下游客户的不同需求而提供不同的产品,因此,威孚力达将受益于所有排量的柴油机动车排放标准的升级。4)重型柴油机动车达到国IV 排放标准的最优技术路线是高压共轨+SCR,将有利于无锡博世进一步提升高压共轨产品的市场份额,由于技术方面的原因,也将有利于威孚力达大力拓展其在重型柴油机动车尾气后处理市场上的份额。基于上述竞争优势,我们预计威孚力达和威孚环保在国IV 排放标准阶段将进入快速增长期,有望超越无锡博世成为公司最重要的利润来源。 投资评级。公司目前股价24.55 元,对应2011 年P/E 水平为13.1 倍。 我们认为,公司业务符合氮减排的大趋势,在柴油机动车排放标准升级过程中尾气后处理业务成长空间巨大,未来三年的盈利复合增长率超过30%,公司可以享受较高的估值水平。我们认为给予公司20 倍的估值水平是合理的。目前较低的估值水平意味着未来较大的获利空间和较高的安全边际,维持对公司的买入的投资评级,目标价37.5 元。 可能的股价催化剂: 2011 年1 月1 日,国家如期停止不满足国IV 排放标准的中重型机动车的型式核准。 风险因素。1)宏观经济景气程度下降,固定资产投资增速显著放缓,商用车销量同比出现较大下滑,导致公司的2011 年盈利水平显著低于预期;2)国IV 排放标准升级的时间再次推迟,执行的力度大幅低于预期。