近期由于降息及利率市场化启动,银行股出现较大幅下挫,我们认为降息及利率市场化将可能推动银行ROE向周期平均水平回落,但目前交行股价已严重偏离长期价值,已跌破1季度末净资产4.66元,2012年PB也仅0.87倍(考虑定增)。 风控能力的提升值得市场重新审视。2009年底牛锡明行长调任交行后,该行的风控能力得到明显提升,表现为不良生成率的显著改善、新增贷款不良率趋降,以及不良贷款的现金回收率逐步提升。尽管风控能力的提升对交行的利好程度与当年华夏银行无法相比,但仍有望将对长期盈利水平与业绩造成一定的正面支撑。我们认为,交行的风控能力值得市场重新审视。 “零售理财+综合经营”的发展前景值得期待。交行“国际化、综合化”的业务框架已逐步成型。综合化为零售理财业务提供了更加丰富的产品,零售理财业务为综合经营产品提供了更加广泛的销售渠道,过去3年零售理财客户数量保持了快速增长,我们认为交行“两化一行”的发展战略及财富管理业务的发展前景值得期待。如果未来交行能够突破投入不足对业务增长的约束,则战略转型的步伐将有望大幅迈进。利率市场化预期将推动交行加速业务转型。我们认为利率市场化对银行业的影响在于推动长期ROE回归正常水平、并加速银行业务转型。短期看,由于交行活期及储蓄存款占比较高,因此面临的成本压力相对较小,所受影响好于绝大多数股份制银行;长期而言,在利率市场化的推动下,零售理财、综合经营、小企业贷款业务等将成为未来交行实现迅速转型的重要的举措。 财务与估值 6月8日央行降息及扩大利率浮动区间,我们假设年内再进行一次对称降息,相应调整2012-2014年EPS预测至0.78元、0.90元与1.08元;调整每股净资产预测至5.12元、5.74元、6.64元(考虑定增)。 我们认为交行的价格明显低于长期价值,无论历史纵比还是同业相比公司估值均处于洼地。给予1.3倍2012年PB估值,对应目标价6.66元。上调公司评级至“买入“。 风险提示:若央行再次降息及扩大利率浮动空间可能对业绩造成一定的负面影响;若费用持续投入不足,将对理财业务及综合经营快速发展造成制约。

投资要点 一季度收入增长面临较大压力。一季度公司营业收入同比下滑12.7%,低于我们的预期。一方面,一季度大中客行业销量同比增长10.1%,但结构分化明显,龙头企业宇通销量同比增长25.9%;厦门金龙同比增长24.3%,扣除以上2家企业后总销量仅增长4.1%,而以上两家企业均非公司的主要客户; 另一方面,一季度校车销量高达6489辆,是行业销量增长的最主要因素, 但主要是7米左右的中轻客,公司营业收入也随之出现结构性的下滑。此外, 由于乘用车空调业务主要配套自主品牌,一季度乘用车空调业务增长压力巨大也是公司收入下滑的主要因素。 毛利率下滑、费用率上升导致盈利下滑幅度更大。2季度公司综合毛利率为29.33%,同比下降2.37个百分点,我们认为除了部分产品降价因素外,与前述营业收入发生结构性变化有关;期内由于收入下滑,费用刚性,销售费用+管理费用率同比上升4.03个百分点,造成业绩的进一步下滑。整体而言, 一季度业绩略低于我们的预期。 轨道车空调与运输冷冻机业务拓展值得期待。公司已与上海地铁、大连地铁、广州地铁签订了部分线路的空调大修合同。我们认为,尽管公司在轨道车空调、运输冷冻机业务方面拓展进度低于预期,但随着公司在新领域的逐步积累,未来进入轨道车空调直接配套市场、并凭借与中计的合作迅速扩大运输冷冻机业务指日可待。 财务与估值 我们预计公司2012-2014年每股收益分别为0.80、1.03、1.19元; 给予2012年18.8倍PE(根据可比公司平均水平给予10%溢价),对应目标价15.04元,维持公司买入评级。

投资要点 一季度公司营业收入下滑幅度低于行业。公司主要为重卡、工程机械(装载机、汽车起重机)及其他商用车配套传动轴产品。2012年1季度,重卡行业产量同比下滑32.0%、装载机销量同比下滑27.2%,中卡与轻微卡行业产量分别同比下滑1.1%与6.1%;由于重卡传动轴对公司的收入贡献超过50%,期内公司6家主要重卡客户总销量同比下滑38.1%,下滑幅度高于行业,但通过继续扩大市场份额、调整产品结构,公司一季度共实现营业收入2.4亿元,同比仅下滑了15.1%,下滑幅度好于预期。 细分产品的实际盈利能力有所提升。一季度,公司实现综合毛利率35.9%,同比基本持平;尽管三费绝对额同比略有下降,但由于收入有所下滑,三费率同比提高1.26个百分点至13.49%。尽管从表面看公司整体盈利能力同比略有下降,但由于盈利能力较强的重卡、工程机械传动轴产品下滑幅度远超过其他产品,因此我们推测,细分产品的盈利能力实际上同比有所提升,再一次验证了我们的判断:公司是国内最具核心竞争力的传动轴企业。 一季度整体业绩表现超预期。整体而言,由于下游需求出现负增长,公司经营出现相当大的压力,但通过调整产品结构、扩大市场份额,并依托较强的市场地位,一季度公司业绩下滑幅度小于行业,也超过我们的预期。我们认为,公司目前在重卡传动轴领域仅20%多的市场份额,未来如果凭借核心竞争力,逐步进入“重卡三巨头“的配套市场,市场份额依然有很大的提升空间;同时成本优势使公司传动轴具有很强的国际竞争力,海外业务成长空间巨大。 财务与估值 我们预计公司2012-2014年每股收益分别为0.78、0.96、1.09元,给予2012年18倍PE的估值,对应目标价为14.04元,维持公司买入评级。 风险提示 重卡、工程机械行业景气程度继续大幅下滑; 主要原材料钢材价格大幅上涨。

我们预计公司2012-2014年每股收益分别为1.82元、2.86元、3.90元,给予2012年25倍PE估值,对应目标价45.50元,维持公司买入评级。

我们预计公司2012-2014 年每股收益分别为2.53、3.22、3.86元。 维持2012年12倍PE估值,对应目标价为30.36元,维持公司买入评级。

投资要点 大中客空调业务超行业增长,乘用车空调业务低于预期。2011年公司实现营业收入15.36亿元,同比增长18.0%。其中大中客空调业务收入10.48亿元,同比增长20.0%,高于大中客行业销量增速5.7个百分点;但由于自主品牌乘用车景气程度大幅下滑,尽管公司乘用车空调业务仍处于快速增长期,但仅实现收入4.39亿元,同比增长9.7%,低于我们之前的预期。 原材料涨价、费用高企是业绩低于预期的主要原因。由于2011年主要原材料铝、铜价格高企,综合毛利率下滑2.6个百分点至33.2%,大中客空调与乘用车空调业务分别下滑2.5、3.4个百分点;但4季度起主要原材料价格回落,我们认为2012年公司成本压力将明显减轻。此外由于公司大中客空调费用率较高、2011年增速相对较快,加上乘用车景气程度下滑,4季度公司销售费用率、管理费用率均创出近3年新高,双率合计同比提高4.24个百分点,是4季度及全年业绩低于预期的另一个重要原因。 轨道车空调业务取得初步进展,新业务拓展值得期待。年内公司已与上海地铁、大连地铁、广州地铁签订了部分线路的空调大修合同。我们认为,尽管公司在轨道车空调、运输冷冻机业务方面拓展进度低于预期,但随着公司在新领域的逐步积累,未来进入轨道车空调直接配套市场、并凭借与中计的合作迅速扩大运输冷冻机业务指日可待。 财务与估值 鉴于公司乘用车空调业务低于预期、轨道车空调与运输冷冻机业务拓展进度较慢,我们下调公司2012-2013年每股收益预测至0.85元、1.06元,并新增2014年预测1.22元。 给予公司2012年18.8倍PE 估值,对应目标价为15.98元,维持公司买入评级。 风险提示 大中客行业需求景气度大幅下滑; 原材料铝、铜等价格继续大幅上涨。

投资要点 扩份额、调结构,2011年收入逆市增长。公司主要为商用车、工程机械产品配套传动轴产品,50%以上的收入来自于中重卡配套。2011年中重卡与轻微卡行业产量分别同比下滑15.9%与10%,但公司通过进一步扩大市场份额、主动进行产品结构调整、积极拓展海外市场,全年依然实现了1.6%的营业收入增长。 毛坯自制率不断提升,毛利率创历史新高。随着IPO 募投锻造项目逐步达产,公司毛坯件的自制率进一步提升,2011年综合毛利率同比上升1.2个百分点至36.1%,创出历史新高;尽管2、3季度综合毛利率因钢材价格大幅上涨而明显下滑,但4季度随着钢价回落而回升至40.4%,达到近3年来单季度最高水平。 逆流而上,艰难之中闪亮点。由于下游景气程度明显下滑,公司2011年不可避免地存在巨大的经营压力,但在逆境中通过扩份额、调结构,延伸产业链等方式,公司毛利率创出历史新高,并实现了6.5%的业绩增长,逆境之中闪亮点;同时也进一步验证了我们先前的判断:公司是国内最具核心竞争力的传动轴企业。我们认为,公司目前在重卡传动轴领域仅20%多的市场份额,未来如果凭借核心竞争力,逐步进入“重卡三巨头“的配套市场,市场份额依然有很大的提升空间;同时成本优势使公司传动轴具有很强的国际竞争力,海外业务成长空间巨大。 盈利预测与估值 由于重卡行业景气程度下滑超预期,我们下调2012-2013年每股收益预测至0.78元、0.96元,并新增2014年EPS 预测1.09元。 给予2012年18倍PE 的估值,对应目标价为14.04元,维持公司买入评级。 风险提示 重卡、工程机械行业景气程度继续大幅下滑; 主要原材料钢材价格大幅上涨。

研究结论 国IV实施时间确定,公司业绩爆发式增长渐行渐近。环保部公告表明,机动车国IV排放标准将于2013年7月1日全面实施,我们以国IV实施首个完整年度---2014年测算,全新后处理业务的市场容量约140亿元,以公司各相关产品25-35%的市场份额计算,仅后处理业务就将带给公司6.5亿元左右的增量利润;加上现有产品高压共轨系统市场份额的继续提升、新业务WAPS系统与涡轮增压器的贡献,预计2014年公司业绩将达到2011年业绩的2.2倍。我们认为,国IV时间表尘埃落定,公司业绩爆发式增长阶段渐行渐近。 公司短期业绩对重卡行业波动仍将较为敏感。我们认为,国IV排放标准将于2013年7月1日全面实施,但时间点晚于市场普遍预期的2012年7月1日或2013年1月1日。这将意味着,在国IV排放标准实施前的一年半时间里,新业务难以对公司业绩造成实质性贡献,公司的业绩依然对重卡行业的波动较为敏感。 整体影响偏正面,相应调整盈利预测,维持买入评级。我们认为,尽管国IV标准实施时间晚于预期,但实施时间的落定,公司业绩高增长阶段越来越近,将对公司估值、股价形成显著的支撑,整体影响偏正面。我们之前假设重型车、轻型车国IV标准将分别于2012年7月1日、2013年7月1日实施,鉴于目前国IV标准实施的准确时间已确定,我们相应调整公司盈利预测,考虑定向增发摊薄因素,预计公司2012-2014年EPS分别为1.95元、2.85元与3.83元(原预测分别为2.26元、3.53元与4.68元),相应调整目标价至48.75元,维持公司买入评级。 风险提示。1)重卡行业景气程度再次大幅下降;2)重卡达到国IV标准技术路线的不确定。

入股万向电动车后公司将拥有完整的新能源汽车零部件产业链。公司董事会第四次决议已决定对汽车电机进行开发立项,计划2010-2012 年投入1 亿元,用于电机产品的研发与生产;未来入股电动车后,公司将新增动力电池、整车及相关零部件业务,成为国内惟一同时具备电池、电机和电控等关键零部件和动力总成系统产业能力的企业,特别是在动力电池方面,万向电动车已与美国Ener1 公司签署合资合作的框架协议,约定将建立全自动化的电芯及电池系统生产基地,计划首期投资3 亿多美元,2011年底形成3 亿安时电芯及4 万套电动车用蓄电池组系统的产能,投产后,合资公司将成为国际领先的动力电池制造企业。 公司有望成为新能源汽车零部件第一股。在节能减排以及油价上涨的压力下,新能源汽车已成为汽车产业未来的发展方向。目前已有20 个城市进行新能源汽车示范推广试点,并有6 个城市进行私人购买新能源汽车补贴试点,根据已发布细则的城市看,补贴力度远超市场预期,我们认为在政府补贴及配套措施的积极推动下,新能源汽车的推广速度将远快于市场预期。万向集团已拥有11 年的新能源汽车研发经验,背靠集团的技术优势,公司在入股万向电动车公司后,将显著受益于新能源汽车的推广进程,有望成为新能源汽车零部件第一股。 投资评级。目前公司传统业务经营状况良好,凭借领先的技术和实力储备,公司未来的新能源发展道路前景非常广阔,理应享受一定的估值溢价。 暂不考虑潜在的新能源业务盈利贡献,预计2010 年、2011 年可实现每股收益0.47 元、0.60 元。维持公司买入评级,目标价20.00 元。 风险因素。1)、原材料价格上涨过快,削薄公司产品的毛利水平;2)、公司全新客户开拓进展缓慢;3)新能源汽车业务发展低于预期、入股电动车进度缓慢。

我们的观点 募投项目实施后将使公司业绩的成长更加具有爆发性。1)募投项目之一:WAPS研发及产业化:该项目的产品是公司针对中国中重卡用户的需求特点开发的经济性高压共轨系统,能达到国IV、国V的排放标准,可以满足国内中低端重卡用户的需求,而无锡博世的高压共轨系统则主要用来满足高端重卡用户的需求,二者密切合作,能有效满足国IV、国V阶段中重型柴油机各种档次的高压共轨系统的需求;2)募投项目之二:汽车尾气后处理系统产品产业化:国IV排放标准阶段,公司旗下威孚力达能针对不同排量的柴油机提供相应的技术解决方案,威孚力达目前的产能根本无法满足国IV阶段柴油机尾气后处理系统的庞大市场需求。该项目实施后,使公司有能力抓住排放标准升级催生的巨大的柴油机尾气后处理系统的市场机遇。3)募投项目之三:作为公司的储备产品,汽车动力电池材料及动力电池的研发项目,为公司在新能源汽车时代真正到来之前储备相应的产品,使公司能紧跟汽车动力历史性变革的大趋势,为公司未来培育潜在的盈利增长点。 通过股权收购提升公司对无锡博世的影响力。本次增发募集的部分资金,将收购博世公司、无锡市产业集团持有无锡博世的各1.5%、1%的股权,公司在无锡博世的股权将增加到34%,拥有了对该公司重大事项的否决权。我们认为,此举有利于公司在日后和博世公司的合作中处于更加有力的地位,有利于公司的长远发展。 增发募集资金为公司未来盈利水平的跨越式增长奠定坚实的基础。公司本次增发募集资金30亿元人民币,使公司的经营规模大幅度提高,成长性良好的高压共轨系统、柴油机尾气后处理系统等产品获得充裕的产能,产品研发和技术升级获得强大的资金支持,为公司未来抓住市场机遇实现盈利水平的跨越式增长奠定坚实的基础。 大股东和博世公司高位增持为公司的盈利增长打开想象空间。大股东和博世公司本次高位增持,充分显示了作为产业投资者的大股东和博世公司对公司未来盈利水平的快速增长有极强的信心;特别是博世公司选择在目前的价位上增持,充分证明了上市公司对于博世公司的重要。博世公司拥有全球一流的柴油喷射技术、混合动力技术、用于混合动力汽车的电机技术。博世公司在上市公司中持股比例的增加,使博世进一步与上市公司合作进入新的产品领域的可能性陡然加大,上市公司未来盈利增长的想象空间进一步打开。 盈利预测与投资评级。考虑到2010年重卡整车产品销量持续超预期,以及2011年重卡整车稳定增长的行业趋势,我们上调公司的盈利预测,预计2010年、2011年的每股净收益分别为1.75元(上调5.4%)、2.20元(上调9.5%)。 考虑增发摊薄的因素,预计2011年每股净收益为1.83元。考虑到公司未来盈利良好的成长性,我们认为给予公司2011年25倍的估值水平是合理的,对应目标价45.75元,继续维持对公司买入的投资评级。

清洁柴油汽车是国家实现节能减排的有效突破口。汽车是二氧化碳与空气污染物的排放大户,未来在汽车销量快速增长,新能源汽车普及尚待时日的背景下,急需一种成熟的技术以达到节能减排的迫切要求。清洁柴油汽车相比同排量的汽车,动力性能增加20-30%,油耗与CO2却减少20-30%,已被多数发达国家纳入汽车产业规划中。中国乘用车销量中柴油车的比例低于1%,商用车尽管已广泛使用柴油机但远未达到节能环保的要求。如果未来清洁柴油汽车可以在中国广泛推广,将成为节能减排的有效突破口。 良好的燃油经济性使消费者乐于选购柴油乘用车。对于消费者而言,使用清洁柴油机的汽车的综合经济性良好。特别是运用于具有营运性质的车辆,可大幅降低燃油成本。目前全国出租车、交叉型乘用车、MPV和轻型客车等营运用车辆的静态市场需求规模接近400万辆,我们认为,如果清洁柴油发动机可以广泛应用于这些营运用车辆,将对消费者的构成很强的吸引力,潜在市场规模非常巨大。 各种阻碍因素正在消除,中国柴油乘用车迎来巨大发展机遇。过去,缺乏政策支持、油品与发动机技术问题是阻碍柴油乘用车推广的主要因素。 但目前各种政策已明确了政府未来对适度发展柴油乘用车的支持态度,成品油价格机制的逐步完善、经济粗放增长模式的转变使得柴油供应更有保障,逐步改善的柴油品质也为柴油车使用创造了良好的使用条件,阻碍柴油乘用车推广的因素正在消失,未来企业对研发与生产清洁乘用车柴油机的积极性将大大增强,中国柴油乘用车迎来史无前例的发展机遇。 公司是乘用车柴油机产业化的领先者。公司是国内唯一一家已实现产业化的乘用车柴油机企业,其技术水平国内领先,并已取得了先发优势。在政策支持的强大背景下,公司将成为国家推广柴油乘用车的最大受益者。 2011年起公司大排量乘用车柴油机产品销量将实现快速的增长;2012年,上汽通用五菱搭载公司0.93L微型柴油机的整车将实现量产,出色的燃油经济性和大幅度的国家补贴,将对消费者构成强大的吸引力,0.93L微型柴油机的销量将实现爆发式增长,乘用车柴油机业务开始进入快速成长阶段。 投资评级与目标价。预计公司2010-2012年可实现每股收益分别为0.48元、0.50元、1.10元。剔除搬迁及土地变现的影响,2010-2012年公司归属于母公司股东的净利润年复合增长率为70.0%。公司作为国内乘用车柴油机产品的领先者,在柴油乘用车快速增长的背景下,未来成长性良好。给予公司0.7倍PEG,对应2011年合理价值为24.5元,维持买入评级。 风险提示。1)国家推广清洁柴油机的政策力度低于预期;2)公司0.93L轿车柴油机量产时间低于预期。

公司即将开始新一轮的快速增长。公司未来三年盈利水平快速增长的驱动因素包括:1)、紧随下游整车企业的产能扩张而全国布局产能,此举一方面有利于提升公司的市场份额,同时能有效降低公司的运营成本,提升公司的盈利水平。公司目前的生产能力主要集中在长春、宁波和上海,东北新工厂、成都新工厂预计在2011年、2012年分别建成投产,南京工厂、武汉工厂、福州工厂、佛山工厂也已经在筹划当中。2)、公司将进入附加值较高的座椅产品系统。整车中座椅系统的价值量相当于非座椅内饰产品总成的总和。公司现有产品附加值提升空间有限,公司募投项目将涉足座椅系统相关零件产品,预计该项目建成达产后,产品销售收入和毛利水平较目前的产品有大幅度的提高;3)、国际并购将帮助公司实现产品技术水平和盈利水平的大幅度提升。公司09年分别出售了公司持有的陆平机器厂73.8%的股权、富奥公司29%的股权,累计回笼现金约7亿元人民币,同时公司于10年3月份完成了定向增发,募集资金8.5亿元。 公司目前的财务状况良好,资产负债率非常低,完全有实力开展国际并购。 国际并购将帮助公司拓展产品线,快速提升产品附加值,为公司盈利水平的提高注入强劲动力。 参股公司富奥上市在即,将对公司产生积极的影响。一方面,富奥在资本市场的支持下驶入发展的快车道,为公司贡献的投资收益有望快速增长;另外一方面,富奥公司上市后,公司所持有的富奥公司的股权价值将获得重估。如果公司获得比富奥公司投资回报率更高的投资机会,公司可以选择减持所持有的富奥公司的股份,兑现二级市场所赋予的对富奥公司的流动性和成长性估值溢价,为公司投资于回报率更高的项目提供现金支持。 投资评级。鉴于公司未来三年全国布局快速提升市场份额、进入全新产品领域提升产品附加值、国际并购引进盈利能力较强的产品,富奥上市后盈利水平进入快速上升通道,我们预计公司未来三年复合增长率有望超过30%。2005-2007年公司通过IPO与增发募集资金走上内涵+外延式共同发展的快速成长之路,三年间公司净利润的年的复合增长率达65%,期间大部分交易日公司股价对应的市盈率在20-50倍之间;而目前公司处境与2005年的非常相似,我们认为理应享受估值溢价。采用PEG法估值,给予公司2011年0.9倍PEG,对应PE为27倍,目标价25.92元,首次给予买入的投资评级。 近期可能的股价催化剂。1)、富奥公司上市,市场给予较高的估值水平;2)、国际并购项目年内取得实质性进展。 风险因素。1)、乘用车行业景气程度显著下降:2)公司募投项目达产及全国布局的进度低于预期;3)国际并购项目进展缓慢。4)原材料价格大幅度上涨。

多款新车上市推动销量及营业收入快速增长。2009年开始,海马加快产品推陈出新的步伐,随着丘比特、骑士SUV与郑州基地海马王子、微客福仕达的陆续上市,2010年以来,海马股份旗下整车销量快速增长,3季度海马股份共销售乘用车4.78万辆,同比增长85.8%,远高于同期行业17.4%的同比增速,并带动同期营业收入增长38.3%。 规模效应显著,盈利能力显著提升。新车丘比特、海马王子、福仕达的平均销售价格较原有产品有所下移,使3季度营业收入增长低于销量增长;但由于销量快速增长,以及新车上市价格较为坚挺,尽管3季度整个乘用车行业价格中枢下移幅度较大,海马股份仍实现综合毛利率12.4%,高于去年同期1.8个百分点,环比2季度也仅仅下滑了0.6个百分点,处于连续13个季度以来的较高水平;3季度期间费用率仅为5.3%,分别较去年同期与今年2季度下降3.1个百分点、1.2个百分点。 3季度海马股份汽车销售的规模效应非常明显,主业盈利能力明显提升。 政府对海马股份的长期支持态度非常明确。根据之前发布的预盈公告,3季度海马股份共收到政府补贴约3700万元,对净利润的影响约2500万元,折摊薄后每股收益0.02元;报告期内公司以5.01元/股的价格定向增发5.99亿股,其中郑州市国资委及郑州市财政局下属两家公司分别认购9180万股,合计持股比例12.1%,进一步表明了政府对海马股份的长期支持态度,将构成海马股份长期发展的强劲动力。 主力车型销量表现与新能源汽车率先放量或将成为催化剂。海马股份旗下主力车型“福美来”的换代车型将于11月上市,公司产品的整体实力在自主品牌汽车中处于领先地位,我们认为4季度传统旺季中新一代福美来的销量表现值得期待;此外,公司的纯电动汽车普力马已获得工信部目录,有望率先在新能源汽车推广示范进程中放量,或将成为公司股价表现的另一催化剂。 投资评级。基于海马股份销量与业绩的持续良好表现,我们维持2010年、2011年的盈利预测,折合摊薄后每股收益0.22元、0.38元。维持买入的投资评级,目标价12.00元。 风险提示。1)乘用车行业景气程度显著下降;2)公司新产品销量显著低于预期;3)新能源汽车推广进展缓慢;4)原材料价格出现大幅上涨。

悦达投资公布3季报,2010年1-9月共实现合并范围内营业收入15.06亿元,投资收益6.78亿元,归属于母公司股东的净利润5.53亿元,折合每股收益1.01元。其中第3季度实现合并范围内营业收入5.86亿元,同比增长16.0%,实现投资收益2.34亿元,同比增长93.1%,实现归属于母公司股东净利润2.13亿元,同比增长114.7%,折合每股收益0.39元。3季度业绩超过我们的预期。 研究结论。 汽车业务大幅好转是业绩超预期的最主要原因。3季度,公司共实现投资收益2.34亿元,同比增长高达93.1%。我们估算其中超过60%的投资收益来自于持股25%的东风悦达起亚。东风悦达起亚自2009年以来加快产品投放步伐,平行换代”的方式既保证了公司产品组合的销量,又提升了整体盈利水平,2010年以来业绩大幅好转,我们估算3季度东风悦达起亚业绩同比增长超过了100%。汽车业务大幅好转成为悦达投资业绩超预期的最主要原因。 智跑SUV上市销量表现值得期待,后续新车型不断上市。东风悦达起亚新车型智跑SUV已于10月20日上市,该车共推出2.0L和2.4L两个排量、8款车型,价格区间为16.48-24.98万,性价比非常突出,竞争优势明显。根据汽车工业协会统计,自2009年9月以来,SUV产品销量的同比增速已连续13个月高于轿车,受到消费者欢迎的局面空前火爆。我们认为,相比已上市的CRV、RAV4、IX35、途观等主流SUV产品,智跑的性价比非常突出,我们看好该车型的市场表现,我们预计该车型2012年实现销售85000辆。另外,起亚远舰的换代产品将在2011年3月份上市,有望为公司的产品销量增长注入新的强劲动力。 全面上调公司2010-2011年盈利预测。3季度,扣除投资收益后的归属于母公司股东的净利润为2020万元,同比减亏134万元,环比2季度减亏970万元,经营状况也有明显好转。鉴于公司3季度整体业绩超预期、以及东风悦达起亚新车型智跑上市后销量表现可能超出我们先前的预期,并带动汽车业务整体盈利水平大幅提升,我们上调公司2010-2011年的盈利预测至1.48元、1.99元。 投资评级。公司汽车业务未来三年具有良好的成长性,公路、煤炭业务盈利水平稳定增长、拖拉机、纺织业务持续减亏;另外,市场对公司注入优质煤炭资产持有强烈预期,如果能够落实,将成为股价的另一催化剂。我们维持对悦达投资的买入评级,给予2011年整体15倍市盈率,对应目标价上调至30.00元。 风险提示。1)乘用车行业景气程度显著下降;2)公司新产品销量显著低于预期;3)原材料价格出现大幅上涨。

事件:公司近日公告了收购宁波天力增压器公司51%的股权的具体实施方案。该公司的主营业务是机动车发动机用涡轮增压器的研发、制造与销售,该公司是国内涡轮增压器产品市场第一梯队的公司。 研究结论 中国机动车用涡轮增压器产品市场潜力巨大。涡轮增压器通过提高发动机的进气密度和压力,显著提高发动机的动力性、燃油经济性和排放性能,是发动机产品技术升级的重要标志,是实现发动机节能减排的重要技术手段。 由于涡轮增压器在工作过程中要高转速运行,长期接触高温废气和发动机没有充分燃烧产生的积碳,对于商用车而言,每行驶20万公里需要更换涡轮增压器。目前,我国机动车OEM产品装备增压器的比例不足10%,市场潜力巨大。经过我们的初步估算,不考虑整车行业的成长性,我国汽油机涡轮增压器每年的静态潜在市场规模(含售后维修市场)大约在100亿元人民币左右,柴油机涡轮增压器每年的静态潜在市场规模(含售后维修市场)大约在120亿元人民币左右。 节能车补贴政策和排放标准的升级将驱动我国汽车发动机采用涡轮增压器的比例快速提升。从今年7月开始,中央财政对提前达到第三阶段油耗限值标准的汽车产品,实施了“节能车示范推广”的财政补贴政策(对达到节能标准的1.6L排量以下车型补贴3000元),这将驱动汽车企业全力提高内燃机的燃油经济性,而涡轮增压装置是降低内燃机能耗的有效方法;由于涡轮增压器具有降低发动机排放的作用,所以当机动车排放标准升级到国IV、国V阶段,涡轮增压器将成为柴油发动机的标准配置。根据霍尼韦尔公司的预测,中国市场发动机的涡轮增压率将从2010年的9%提高到2020年的61%,未来十年市场需求复合增长超过30%,成长速度快于汽车行业的销量增速,市场成长空间巨大。 涡轮增压产品市场结构两级分化,国内优秀企业市场份额存在较大的提升空间。目前,重型柴油机OEM环节的涡轮增压器装备率已经达到约90%,主要被霍尼韦尔、霍尔赛特、IHI、三菱等跨国公司所垄断,重型柴油机的售后维修市场,跨国公司大约占据了30%左右的市场份额;汽油机OEM市场,博格华纳公司、霍尔赛特和霍尼韦尔垄断了该市场,汽油机售后维修市场,这三家公司的市场份额也居于主导地位。出于降低产品成本的考虑,国内的内燃机生产企业有强烈的动机采用国内优秀涡轮增压器制造企业的产品。无论是OEM市场,还是售后维修市场,国内比较优秀的涡轮增压器制造企业的市场份额都有巨大的提升空间。 涡轮增压产品具有非常高的盈利能力。根据江苏中天评估事务所的评估报告的披露,2009年,宁波天力的净利润率高达24%。如此高的净利润率在制造业内属于非常高的水平。 公司收购宁波天力将显著提高公司在涡轮增压器业务的产品实力。宁波天力目前是国家发改委重点支持的有自主研发能力及自主品牌的高技术汽车零部件企业。该公司承担了国家汽车产业振兴和技术改造专项汽油机增压器项目。正在进行的钛铝合金增压器、电动增压器和陶瓷滚珠轴承增压器研究项目,已取得阶段性成果。公司产品已全面进入国III市场,主要批量供给东风朝柴、昆明云内、江淮汽车、成都云内、常柴股份、保定长城、成飞、莱动、东风南内、新柴、吉奥汽车、全柴、天津雷沃动力等二十几个发动机厂;公司的全资子公司,英特迈机械的主营产品为轻型车用涡轮增压产品,在本次收购完成后,公司的涡轮增压产品的产品实力将得到显著提高。我们预计,本次收购完成之后,公司将对这两块涡轮增压业务实施整合,最大程度的发挥这两家公司的竞争优势。更加重要的是,成为威孚高科的控股子公司后,凭借威孚高科和国内大量柴油机制造企业长期的合作关系和影响力,宁波天力的发展空间将更加巨大,市场开拓变得更加容易,市场份额有望快速提升。 涡轮增压器产品有望迅速成为公司下一个利润增长点。根据江苏中天评估事务所的评估报告,2009年,宁波天力的销售收入为8737万,净利润2170万。根据目前的收购进程,预计宁波天力在10年4季度可以和威孚高科并表。我们预计,受益于国家鼓励节能车的消费和发动机产品的技术升级,国内涡轮增压产品的需求将呈现爆发式增长的态势。凭借公司在国内发动机市场的影响力,公司的涡轮增压产品业务在未来三年的复合增长率有望达到50%以上,有望快速成为下一个公司非常重要的利润增长点。根据我们的初步测算,预计2011年,涡轮增压业务将为公司贡献EPS0.05元,结合三季报公司披露的业绩,我们上调公司2010年、2011年的盈利预测至每股净收益1.66元、2.01元(原预测为1.60和1.87元)。 不断增加的全新业务将显著提升公司的估值水平。公司的旗下子公司和参股公司的高压共轨业务、汽油发动机电控单元、柴油机尾气后处理系统,以及即将开始爆发式增长的涡轮增压器业务,将使公司的盈利增长对于下游整车行业的需求波动变得越来越不敏感,从而使公司的盈利增长具备成长性公司的特性,公司的产品线符合国家的发动机节能减排、氮排放总量控制以及发动机技术升级的政策导向,成长空间巨大。参照成长性公司的估值水平,并考虑到公司的行业地位,我们认为给予公司2011年20倍的估值水平是合理的,上调目标价至40.00元,继续维持买入的投资评级。