公司是国内著名的连锁百货企业,也是国内拥有百货商场数量最多的连锁百货企业之一。公司发展得到国有股东全力支持,高管通过间接持股也得到有效激励。 公司业务特色有独创的“百货+超市+X”商业模式;将城市中心店与社区店有机结合;已经成功走出深圳,迈向全国,可被称为华南的“王府井”。公司与王府井之间定位略有不同,导致扩张速度有别,定位不同导致收入及利润率也有所差异。但整体上看,我们认为虽然天虹与王府井在细分市场上定位有所区别,但是都是具有优秀管理团队的成功的全国连锁百货企业。公司融入当地社区,定位中端的发展战略,更容易获取中国城镇化率和居民收入不断提高所带来的消费增量。 天虹每年保持8-10家门店的扩张为公司提供了持续的收入增长点,而公司在重视收益管理的同时,新店边际收益的不断提升将会是公司利润高速增长的有利保证。占公司年收入6%左右的深圳天虹购物广场预计将在2010年底改造完成并重新营业,新购物广场在品牌档次上了一个台阶,预计将对公司2011年及以后收入带来巨大贡献。 我们预计公司2010/2011年收入分别为103、130亿元,增速28%/26%;归属母公司股东的净利润为4.92/6.69亿元,增速38%,36%;对应每股收益1.23/1.67元。公司作为定位社区型百货的全国连锁商业零售企业,拥有大股东的有利支持和到位的管理层激励,又处在高速成长期,理应享受一些溢价,给予2011年35倍市盈率,参考目标价58.5元,给予增持评级。

此次合并体现了上海国资委资产整合,打造中国商业航母集团的战略意图,另外本次吸收合并和资产注入也解决了百联集团同业竞争的问题。完成重组后的友谊股份(新百联)将形成多品牌、多业态的资源优势,以满足不同客户群的需求,同时在统一新百联的采购体系后,公司于供应商的议价能力将得以进一步提升,公司整合后上下游资源将逐渐体现出协同效应。但是值得注意的是,规模巨大的新百联在重组后将不可避免面临一些内部管理和协调的问题,加上公司管理层缺乏激励机制,整合后的会存在一定的磨合期。 我们预计本次重组后,友谊股份(新百联)2010年至2011年收入规模将会达到436亿元、470亿元;净利润考虑原有百联股份、原有友谊股份、八百伴36%新增权益以及投资公司100%权益,我们预计2010年至2011年新百联净利润将会达到11.5亿元、11.4亿元。 假定按现有公告,百联股份每股换0.861股友谊股份,目前百联股份的11.01亿股本约折合9.48亿股友谊股份股本,八佰伴36%股权作价18.06亿元及投资公司100%股权作价29.02亿元,友谊股份以每股15.57元增发股本,需发行大约3.02亿新股本,加上目前友谊股份原有4.72亿股权,完成重组后新百联(友谊股份)总股本将达到17.22亿股。 按照新股本,友谊股份(新百联)2010至2012年EPS分别为0.67元、0.66元。 由于在重组预案获批前,百联股份和友谊股份还将独立交易——对于友谊股份,我们考虑公司在重组后在上海地区的商业龙头地位和规模效应,认为合理价格区间在23-25元之间,对应重组后友谊股份2011年35-37倍市盈率;对于百联股份,我们预测2010年、2011年每股收益为0.52元(0.43元主业,0.09元东方证券转让投资收益)、0.55元,按照2011年35倍市盈率给予目标价20元;另外按照对应0.861股友谊股份的隐含价值,我们认为目标价格可以达到20元。 按照友谊股份(新百联)23元股价,17.22亿股总股本,新百联总市值将达到396亿规模,成为名符其实的上海商业航母。 上海国资进行资产证券化的决心和力度较大。据上海市国资委数据显示,2007年以来,上海国有控股上市公司通过IPO、公开发行等方式共筹集资金1818亿元,其中有738亿国资实现证券化,资本证券化率从17.6%提高到了2009年底的25.4%。2010年初上海国资国企2010年工作会议确定的目标为,2010年上海市属经营性国资资产证券化率将再提高6-7个百分点,即由2009年底的25.4%提高到30%以上。此次百联和友谊重组完成,标志着上海市属的商业资产重组基本完成。但上海市还有各个区属的商业零售行业上市公司——新世界(黄浦区)、益民商业(卢湾区)、上海九百(静安区),在这几家公司中,我们推荐黄浦区下属的重组较明确,业绩成长性较好的新世界(600628)(参加我们新世界系列报告)。 另外,由于豫园商城(600655)是原友谊股份的另一大实际控股股东,原友谊股份的控股股东为友谊复星,其股权结构为:百联集团持股52%、上海豫园旅游商城股份有限公司(股票代码为600655)持股48%。 在此次重组后,友谊复星由原持有友谊股份20.95%的股权,转成持有新上市公司股权5.74%。豫园商城作为友谊复星的大股东,也成为新上市公司间接的持有者。

2010年前三季度收入543.0亿元,同比增长30.61%;归属上市公司股东净利润28.3亿元,同比增长43.6%;对应EPS0.40元。 2010年第三季度收入182.4亿元,同比增长28.1%;归属上市公司股东净利润8.5亿元,同比增长21.2%;对应EPS0.12元。 三季度业绩增长原因:同店收入增长19.4%;新开门店增加;今年前三季度公司共新开门店265家,已超过去年全年的100%。公司毛利率稳中有升:与往年类似,公司第三季度毛利率环比略有提升,带动了业绩的增长,也体现了公司在快速扩张阶段经营管理效率并没有受到影响。 三季度业绩增长放缓主要原因:新开门店加速导致销售费用增加:由于公司从第二季度开始加速扩张门店,使得销售费用较去年大幅上升5.4亿元,拖累了业绩。基数年效应:但公司将2010年作为其加速扩张的沉淀期后,未来四年业绩的长期稳健增长将得到有力保障。 但我们认可公司稳健有序扩张的战略方向和加速向三四线城市进军的战略布局以及股权激励对管理层治理公司的正面影响,认为公司未来两三年业绩继续稳健增长将有保障,现阶段公司估值是零售行业内最低水平,安全边际较高。 预期2010年、2011年收入为762亿元、1055亿元,增速31%、38%;归属母公司股东的净利润为40.22亿元、50.68亿元,增速39.2%、39.4%;每股收益0.57元、0.80元。按照2011年每股收益给予30倍市盈率,参考目标价24元,维持“增持”评级。

2010年前三季度收入24.6亿元,同比增长20.2%;归属上市公司股东净利润2.3亿元,同比增长20.5%;对应EPS0.64元。 2010年第三季度收入7.7亿元,同比增长17.0%;归属上市公司股东净利润5657万元亿元,同比增长17.1%;对应EPS0.16元。 公司三季度毛利率为21.2%,同比下降了1.7个百分点,这可能是由于公司部分店面经营结构发生了一些变化,如环东店超市面积的增加,以及公司其他高毛利租金收入减少等原因。 公司三季度三费率为10.1%,其中销售费用6098万元(7.9%);管理费用2022万元(2.6%),销售费用较去年同期增加的800万元主要是世贸中心新店刚张所增加的租金费用,但与往年同期相比,三费率还是在逐步下降中,表明了公司控制费用能力依旧可控。 公司今年改造完成和新开业(即将)的环东旗舰店、世贸中心、珠江国金店等将在第四季度迎来的亚运会、圣诞节旺季等商机,因此我们认为公司第四季度收入有可能在去年高基数上再次获得较大提升。同时看好其他几家正在筹备新店未来几年的发展前景和成长性。 我们上调公司10年业绩至0.92元,主要原因是之前我们计提了世贸中心和珠江国金店全年的租金,而实际上公司是按自开业起支付租金。我们预测公司2010年、2011年收入36亿元、45亿元,同比增长22%、25%;净利润3.31亿元、4.14亿元,同比增长16%、25%;每股收益0.92元、1.15元。按照2011年业绩,给予30倍市盈率,参考目标价34.5元,提升至增持评级。

2010年前三季度收入99.3亿元,同比增长26.7%;归属上市公司股东净利润3.24亿元,同比增长18.5%;对应EPS0.82元。 2010年第三季度收入31.9亿元,同比增长24.3%;归属上市公司股东净利润8014万元,同比增长22.4%;对应EPS0.20元。公司第三季度收入增速略慢于前2季度30%、25%的水平,主要是由于2009年一、二季度基数相对较低所造成的。2010年第三季度净利润增速22%,低于上半年扣除非经常性损益后的净利润增速37%,主要由于三季度开店较集中,影响了利润增速。2010年下半年预计将新开门店4家:北京大兴王府井百货、北京大钟寺店第三季度开始试营业,株洲王府井百货、鄂尔多斯王府井百货在筹备期。 毛利率持平,销售费用率控制较好,管理费用率下降:公司第三季度毛利率18.4%,基本与前两季度持平,但较去年19.1%的水平略有降低;公司第三季度销售费用3.1亿元,同比增长24.9%,销售费用率9.69%;管理费用1亿元,管理费用率3.26%,下降0.53个百分点;财务费用2241万元,同比增长9.5%。 预期每股收益1.18元、1.50元。王府井作为连锁百货的成功经营者应该给予一定溢价。按照2011年35倍市盈率,给予一年目标价49.70元,“增持”评级。 值得注意的是,公司股价由于已触发公司可转债提前赎回的条件,2010年10月27日是赎回登记日,28日以后可转债将停止交易和转股。按公司三季报显示的当期剩余的8.08亿转债测算,假设全部转股,10月份将新增2424万流通股,将会略微摊薄每股收益,按照新股本计算的2010年、2011年预期每股收益为1.10元、1.41元;另外以目前股价计算,公司市值增加超过10亿元。

我们认为家电销售行业上升趋势依旧,市场集中度不断提高趋势将延续,未来强者恒强;通讯数码类产品销售行业竞争激烈,毛利率较低。 苏宁内外兼修未来保持高速发展:加速渠道纵深扩张抢夺广阔市场;差异化、多品牌扩张争夺更多目标客户群;多管齐下提高经营效率;着重信息化建设,全供应链对接提升经营效率;试水海外,学习经验同时打好出击国外的基础。 市场普遍对苏宁前景抱有以下担忧:苏宁电器市值已经与BestBuy相当,股价应该有所高估;公司已经从几年前的成长性企业逐步蜕变为成熟型企业,未来成长空间缺乏想象力;家电销售行业竞争激烈,毛利率低,未来盈利能力可能出现下滑;传统销售渠道还受网络购物的竞争;市场偏好和资金供给等市场因素造成了大盘股一定折价。 我们对这些担忧的解读是:以不同市场股价来对比估值不科学;公司成长空间并不存在天花板;家电销售行业竞争激烈并不意味着利润率会降低;网络购物对公司影响有限;优质企业价值终有回归时。 通过对BestBuy及苏宁的深入对比研究,我们认为未来推动苏宁利润/股价上涨的动力已从纯粹靠扩张新店所带来的收入利润高速增长切换到依靠新店扩张与经营效率(毛利率、净利率)的提高,随着公司净利润的增长,股价未来几年仍有大幅上涨潜力。 我们看好公司稳扎稳打的发展理念,内外兼修的经营方法,同时看好竞争优势向行业龙头集中的趋势,认为公司未来两三年业绩快速增长可期。预期2010年、2011年每股收益0.57元、0.80元。按照2010年每股收益给予30倍市盈率,参考目标价24元,维持“增持”评级。