事件:大唐发电3月23日公布2010年年报,公司实现营业收入约为606.72亿元,同比增长26.55%;实现归属于上市公司股东的净利润约为24.74亿元,同比增长约为76.23%,实现每股收益0.20元,分红预案为:向全体股东派发股息每股0.07元(含税)。 总体评价:公司大部分是火电机组,但近年来积极推进“以电为主,多元协同”的发展战略,现已初见成效:除发电业务外,产业布局已伸展到煤炭、化工、运输等领域。公司目前全力开展煤化工业务:若多伦煤化工项目在2011年投产,将为公司提供了一个新的利润增长点。而克旗、阜新煤制气项目预计在2012年以后陆续投产。它们将为公司长期的盈利增长提供保障。预计2011-2012年公司EPS分别为0.22和0.26元,对应的PE分别为29和25倍,考虑到公司将进入多元化发展的盈利期,给予“增持”评级。

随着175米的设计蓄水位完成,长江电力下属坝后式水电站的调度优势将更为明显,水力发电的稳定性明显要高于较其他水电机组。同时,公司较早就着眼于多元化发展,从水火同济、到金融投资,为其应对水电业务盈利大幅波动预留了足够的“缓冲垫”。而未来三峡地下机组、以及集团金沙江4个大型水电站的投产,也将给公司带来新的外延式扩张机会。 考虑到公司未来业绩的稳定性、成长空间,以及当前股价隐含分红收益率高达4%,具有较高吸引力,维持买入评级。 1.2010年至今的经营业绩 基本概况:长江电力是我国最大的水力发电上市公司。公司下属有葛洲坝和三峡2大水力发电站,总装机容量达到2107.7万千瓦。截至2010年9月底,公司总资产1623亿元、净资产540亿元,总市值约1375亿元。 经营业绩:公司今年1-9月共实现营业收入173.68亿元,实现净利润71.6亿元,对应EPS为0.43元,这主要由于今年的来水情况好于去年同期。公司今年1-9月份来水总量为3337.65亿立方米,平均流量14200立方米/秒。相比于历史同期的多年均值,今年属于偏枯5.33%,但是比2009年同期偏丰3.65%。截至2010年9月30日,今年前三季度公司下属葛洲坝电站完成发电量127.86亿千瓦时,较上年同期减少1.84%;三峡电站完成发电量675.06亿千瓦时,较上年同期增加3.39%。 由于2009年9月公司实施重大资产重组,三峡电站发电量全部归属于公司。2010年前三季度公司总发电量802.92亿千瓦时,较上年同期增加139.02%。公司的电力主要供应华东(占公司总发电量的45%),华中(占公司总发电量的38%),华南(占公司总发电量的17%)。 发展战略:积极收购外部电力资产与继续加强资本运作。公司现持有三家电力公司的股权,分别是广州控股(持股占比11.19%)、上海电力(持股占比8.77%)和湖北能源(持股占比41.69%),权益装机容量约为188.8万千瓦。同时,公司也积极参与各类股权投资,全资子公司长江创投运作的湖北能源借壳上市,已获得了证监会审核通过并完成。 11月25日,公司与俄罗斯EuroSibEnergo公司签订了《配售协议》和《关于共同开发俄罗斯发电项目并向中国及俄罗斯送电的合作协议》。公司拟作为基石投资者,投资1.68亿美元认购EuroSibEnergo在香港IPO的股票。另外,公司将与EuroSibEnergo设立合资公司(注册资本为600万美元,双方持股各50%),联合开发俄罗斯西伯利亚、远东地区电力资源,并向中国送电,实现双赢。现已完成项目的可行性研究和中俄水电资源情况实地调研。 2.公司未来发展规划 远景目标:“打造一流上市公司、创建国际一流电厂”。公司未来将加强专业化管理,加快金沙江电力生产的筹建,积极开拓新能源产业和投融资并购等业务;充分抓住低碳经济、节能减排大背景下国家能源结构调整的重大机遇,加快推进清洁可再生能源的开发。 内部挖潜:立足主业,三精管理。立足于水电主业,实行精确调度、精心维护、精益运行,确保三峡-葛洲坝梯级枢纽工程在来水较丰的时候联动发电,实现综合效益的最大化,提高运营效率,增强盈利能力。2009年三峡电站和葛洲坝电站的实际利用小时数都高于全国平均数。 外部扩张:三峡集团致力于把长江电力打造为“清洁能源综合平台”。在此大背景下,依托母公司丰富的水电资源,预计公司可获得三峡集团优质水电资产的注入。 根据三峡集团承诺,为避免同业竞争,其目前在建的6台70万千瓦三峡地下机组,以及总装机达4000玩千瓦的金沙江流域4个水电站(见下表),在建成之后都将注入到长江电力。三峡电站6个地下机组预计于2011年开始投产发电,2012年全部建成,而金沙江4个水电站项目计划在2020年之前全部投产。 3.盈利预测与评级 综合公司目前机组运行情况,及对外投资收益变化,预计长江电力2010-2012年EPS分别为0.46元、0.50元、053元。根据公司股改和整体上市时的承诺,2010年仍将执行65%的分红比例,2011年之后将执行50%的分红比率。对应公司当前的股价,其隐含的分红收益率近4%。结合其未来业务的稳定性和成长性来看,当前估值具有相当吸引力,维持买入评级。 4.风险提示 来水量波动对公司水电主业影响较大,存在气候因素等较多不确定因素。

面对高位运行的煤炭价格,大唐发电较早就确定“以电为主,多元协同”的发展战略,积极开拓非电业务。随着煤炭、以及煤化工等领域的在建项目陆续投产,2012年前后公司将迎来盈利实现、和效益集中释放期。 火电业务:做强做大,优化发展。公司的电站都集中于经济发达,供电偏紧的京津唐、东部沿海地区,区域优势明显。再者,公司多年探索和总结出了一套完整、有效的成本控制和内部管理制度,具有一定的成本控制能力和盈利能力。另外,公司也是大唐集团火电业务整合的平台。 清洁能源:提前布局,赢得未来盈利空间。公司参股的宁德核电项目2008年已开工建设,预计2012年之后陆续投入商业运营。公司水电装机容量也在稳步增长之中。预计至2015年,火电发电量占公司发电量的75%,水电占15%,风电2%,核电8%。电源结构将进一步得到优化。 煤炭开发:为公司提供上游供应的保障。过去几年,公司不断加大优质动力煤开发力度,集中精力构建和扩大公司煤炭基地。目前已控、参股煤矿项目权益储量109亿吨。公司计划到2015年,煤炭自给率从目前的22%,提高到40%。 煤化工业务:将成为公司未来的利润增长点。发改委批准的4个煤制天然气项目中,公司就占了2个,而且项目进度也是同业中进展最快的。内蒙古多伦煤化工项目设计规模为年产46万吨聚丙烯,预计明年将可投产。另外,公司在煤化工业务所需的大量煤炭、水源、管道等稀缺资源的掌控上也取得了先机,这为日后的项目扩建提供了保障。 综合公司当前各项业务的进展情况,预计大唐发电2010-2012年EPS分别为0.15元、0.20元、0.25元。虽然公司当前PE估值比火电类上市公司均值要高,但是考虑到其多元化业务拓展将逐渐进入盈利期,仍维持增持评级。 宏观经济波动,造成煤价变化,将对公司火电企业盈利产生重要影响;公司目前推进中的煤炭开采及煤化工业务,可能由于实际生产条件原因,造成进度低于预期。

盈利预测与估值 综上所述,从大的行业背景来看,农业节水灌溉既符合国家节能降耗的大方针,同时又有利于农业增产增效,当前的扶持政策势必还会延续,并可能加大力度。因此,农业节水灌溉行业前景值得长期看好。 正是在这样的行业背景下,目前国内从事相关企业多达300余家。以中小企业为主,技术大多为仿制,产品质量层次不齐。其行业竞争在市场需求启动初期尚不明显,但随着区域市场的饱和,价格战不可避免,行业洗牌也将持续加剧。 因此,在目前国内尚处于局部地区相对饱和(新疆等)、其他区域方兴未艾的时候,我们尤其看好那些已经形成一定品牌、同时市场开拓能力强的企业。一方面,目前政府已经采用了倾斜性扶持政策,只将重点扶持的龙头企业产品列入农机补贴范围,品牌企业将在政府采购中占有更有利的地位;另一方面,通过抢占新市场,在培育新客户粘性的同时,也能提升企业的综合盈利能力,从而有更多的资金投入到新产品的研发中,摆脱简单的价格战困局。 正是基于上述分析,我们认为大禹节水,作为从产品研发、设备制造、工程施工的综合服务提供商,凭借其以往的工程经历、以及民营企业灵活的营销机制,未来具备成长为行业全国性龙头的潜质。 考虑到大禹节水目前在内蒙、东三省新兴市场销售开拓情况较好,在手订单充足,未来两年又处于产能释放期,销售收入与利润复合增长有望达到50%,预计2010-2012年EPS分别为0.22元、0.32元、0.59元。 虽然短期来看,公司当前股价对应2010年、2011年动态PE分别高达100倍和75倍,估值偏贵。但是考虑到未来农业微灌灌溉市场的广阔成长前景、以及大禹节水突出的市场开拓能力,10倍以上的成长空间值得期待,必将为长期价值投资者带来持续、稳定的回报。 考虑到未来两年公司复合增速高达50%,适宜采用PEG的估值方法,按照2012年50倍PE,我们建议公司6个月目标价格为28-30元。首次给予“买入”评级,建议长期持有,分享中国农业节水行业的持续高速成长!

由于宁海海山风电示范项目和风电制造项目建设周期均较长,暂时不考虑其对公司业绩的影响。我们假设2010-2012年期间,闽东电力业绩的新增长点主要来自陆上风电的新增装机容量:假设2010-2012年房地产业务年均贡献净利润6000万元. 假设股权投资收益2010年为7000万元;2011-2012年均投资收益为7589万元:主要来自于厦门船舶的年均6500万元,霞浦大京陆上风电场年均480万元。其余部分来自于参股的寿宁牛头山水电公司(参股30%)、小额贷款公司(参股20%)和宁德农村商业银行(参股10%)。 假设风电上网标杆电价维持在当前水平(0.619元/kwh),遵循保守原则,以2012年陆上风电新增装机规模达到10万千瓦来估算。 我们预计公司2010-2012年EPS分别为0.36、0.38和0.45元。对应12月14日12.16元的股价,PE分别为34、32、27倍。 考虑到公司(1)在争取当地风电资源方面具有一定的地缘优势;(2)风电业务,特别是海上风电的装机规模增长空间较大;(3)厦门船舶的投资收益具有一定的延续性;给予一定的成长溢价,按照2011年的EPS,按35倍PE估值,目标价为13.3元。给予“增持”评级。我们将紧密跟踪公司后续风电项目的推进情况,及时调整闽东电力的盈利预测和投资评级,敬请投资者关注我们的后续跟踪报告。 5.风险提示:(1)风电项目的推进情况落后于预期;(2)由于国家政策调整或涉及诉讼,房地产业务未能按期销售及不能及时体现收益。

40%公司未来战略将主要集中金融业,向小型的金融控股发展。除参股东莞证券40%股权外,公司还持有2.69%的清远市农村信用合作社和3%的东莞华联期货。公司传统水务业务对利润贡献很低,利润主要来自参股40%东莞证券的投资收益。 背靠东莞经济高速成长,垄断地位难以撼动。近年来东莞地区经济经历高速增长,但当地资本市场发展规模同其经济实力难以匹配,股票成交金额/GDP比例远低于同等发达地区水平,市场仍有较大拓展空间。东莞证券占据当地绝对垄断地位,市场份额长期稳定在55%以上,近期异地券商的大量进入对东莞证券造成一定冲击,但影响十分有限。 东莞证券是经纪弹性最高的券商,佣金率快速下滑趋势将得以缓解。近两年公司经纪业务收入平均占比达96%,高于所有上市券商,经纪业务对公司业绩影响举足轻重。上半年公司佣金率受东莞市场竞争加剧的影响,下滑幅度高于行业平均,目前东莞全市已被列入网点饱和地区,同时当地监管机构也对行业恶性竞争采取了较为严格的整治措施,我们认为未来东莞证券在当地佣金率下滑趋势有望明显缓和。 东莞证券投行、资管业务进步显著。近年公司已完成3单IPO项目,募集资金28.9亿元,市场份额0.69%,东莞市政府已启动当地公司上市工作,公司地缘优势明显,从去年底开始重点开发东莞市场,目前已在东莞市储备的IPO项目中占明显优势。资产管理业务方面,公司目前已发行2只集合理财产品,截至3季度末,资产管理规模12亿元。 业绩出现反转,首次给予买入评级。上半年东莞证券自营亏损导致业绩大幅缩水,下半年随着经营环境的好转,东莞证券业绩将面临大幅反转的机遇。在不考虑资产整合预期的前提下,预计锦龙股份2010-2011年EPS分别为0.58元及0.8元。若考虑到增发摊薄及资产注入预期,锦龙业绩有望再增厚约20%。首次给予锦龙股份买入评级,目标价28元。 主要不确定因素。宏观政策的不确定性对市场可能产生负面影响,公司筹划非公开发行以及后续资产整合的不确定性。

凭借着靠近低价煤炭资源的优势,内蒙华电的总体盈利能力明显优于其他火电企业。从4季度当前的运营状况来看,虽然也面临与其他火电同样的用电需求放缓(节能减排指标要求)和煤价上涨的压力,但总体运营较稳定。未来伴随在建项目的稳步推进,公司的成长较为明确。维持“买入”评级。 公司目前下属运营中的有2家全资电厂、4家控股电厂(不含已关停海渤湾一期电厂)、7家参股电厂,其位置大多处于内蒙中西部。通过财务报表数据可以看到,直接通过点对网送电到华北电网的上都电厂、岱海电厂和托克托电厂是公司的主要利润来源,而剩余直接上蒙西电网的电厂中,只有乌海地区的盈利状况略好。 从我们最新了解到电力需求的情况来看,进入4季度后,蒙西当地收到节能减排的限令影响,当地高耗能工业用电负荷下降较为明显,使得以往10-11月本应出现的季节性用电量环比上升现象变为环比下降,因此蒙西当地上网的电厂四季度的机组利用小时环比会有所下降。但上都等外输电厂则不受此影响,反而因此冬季来临,京津唐地区冬季用电负荷上升而出现机组利用小时的环比小幅上升。 另一方面,当地煤炭价格在前三季度持平之后,最终跟随全国普遍的煤价上涨出现了一定程度的补涨现象,10月、11月的上升幅度较为明显,这对于部分原先煤炭运输距离较长、煤价成本较高的电厂(如丰镇、丰泰等)影响最为明显,而像乌海等临近坑口、且运输不便的电厂则受影响较小。 总体来看,当前公司下属的电厂(尤其是主要利润来源的外输电厂)总体运行平稳,但是蒙西区域内的电厂4季度受到工业用电需求下降、和煤价上涨的双重影响,可能拖累公司第四季度业绩环比小幅下降。 考虑到前述的经营环境变化,我们略微调升内蒙华电2010年EPS到0.42元。假设岱海和上都扩建项目按我们前述预期时间投产,预计2011-2012年EPS分别为0.53元和0.65元。与其他火电企业相比,公司当前估值具有较高安全边际,且未来成长较为明确,维持“买入”评级。