总体评价: 公司2011年上半年自来水公司收购完成、新的污水厂BOT项目中标,分别标志着公司业务在给排水一体化、异地复制方面的新起点。我们预计新增银川第六污水厂BOT项目将在未来2年陆续贡献工程收入,而未来三年公司整体业务的增长点将主要在于污水处理价格、自来水价格的上涨,预测2011-2013年EPS分别为1.00元、1.10元、1.24元。参考可比公司的估值情况,我们给予兴蓉投资2011和2012年25倍动态市盈率,对应估值区间为25.0-27.5元。首次给予“增持”评级。

通过对不同类型水务工程公司盈利水平的比较,我们发现,客户性质与规模、行业竞争激烈与否是主要的影响因素。而碧水源当前能够在所有水务工程公司中盈利水平居于最高,主要是因为MBR技术在国内正处于快速成长期,需求成长空间较大,企业竞争尚不充分。而碧水源正是敏锐的捕捉到了国内对于该技术的需求,逐步从技术的倡导者、推广者,成长为行业的领军人物。 考虑到目前国内MBR应用普及率较低,而“十二五”期间污水排放标准的提高后,对于出水品质的要求更为严格、同时提标改造的场地有限,MBR技术应用仍有较大的成长空间。碧水源作为行业内技术的倡导者,其以往的异地复制成功为其未来在全国完成布局奠定了重要的基础,预计2011-2012年EPS分别为1.1元、1.6元。对于高成长性个股,更适合采用PEG的定价方式,我们给予其2011年动态PE40倍、2012年动态PE33倍(对于明年的成长不确定性给予一定折扣),对应公司目标价格区间44.0元-52.8元,维持“增持”评级。

大禹节水所处的节水灌溉行业为国家“一号文件”扶持对象,发展潜力巨大。公司研发实力强,项目经验丰富,服务区域逐步从新疆、甘肃等成熟市场转向内蒙古、东北等新兴市场,在提升业务空间的同时,也提升了综合盈利能力。目前三大募投项目进展顺利,产能将在2011-2012年集中释放,现有在手订单情况乐观。 2010公司实现总收入3.27亿元,同比增长21.37%,归属上市公司股东净利润0.29亿元,同比增长17.42%。2011年一季度,公司实现总收入0.66亿元,同比增长48.90%,归属上市公司股东净利润0.05亿元,同比增长46.74%。 考虑到“十二五”的水利投资力度,以及公司的新市场扩张能力,预计未来两年收入增速将保持在50%以上,2011-2012年EPS分别为0.19、0.37元。对于高成长性个股,更适合采用PEG的定价方式,我们给予其2011年动态PE50倍、2012年动态PE33倍(对于明年的成长不确定性给予一定折扣),对应公司目标价格区间9.5元-12.2元,维持“买入”评级。

内蒙华电主营火力发电,凭借着身处煤炭资源丰富的内蒙地区、以及部分电厂直送北京的区位优势,内蒙华电的总体盈利能力优于其他火电企业。公司的两个重要电源扩建项目--岱海二期、上都三期分别于2010年底、2011年1季度得到核准,为公司未来2年的收入、盈利增长提供了有力保障。 2011年公司拟非公开发行6亿股,募集资金55亿元,用于收购大股东的上游煤矿资源(魏家峁项目)、优质电源资产(鄂尔多斯电厂)和自有项目(上都电厂三期扩建)。考虑到公司未来成长较为明确,假设定增方案2012年实施,预计2011-2013年公司EPS分别为0.38、0.47和0.58元,目标价10元,维持“买入”评级。

黔源电力作为区域性水电经营公司,经营主要受气候影响波动,而受宏观经济波动不大。2010年完成定向增发后,公司的资产负债率有所降低;随着公司下属大型电站陆续达产,资本性支出高峰已过,财务费用压力有所缓解,将进入业绩自然释放期。 2011年至今,黔源所在贵州地区的来水情况好于去年同期,2011上半年业绩有可能超预期。作为华电集团在贵州省内唯一的水电上市公司,未来存在与华电集团旗下乌江水电公司资产整合的预期。如果得以实现,公司装机规模和收入能力都将大幅提高。 预计公司2011-2013年EPS分别为0.60元、0.72元、0.81元;对应目前股价,公司PE分别为33、28和25倍。同时公司当前的PB估值为2.3倍,低于行业均值,提供了一定的安全边际。考虑到当前气候条件下,公司2011年业绩存在超预期的可能、以及未来的资产整合预期,给予公司“增持”评级。

公司依托富阳当地发达的造纸行业起家,从集中供热逐步发展为从事污泥处理、新材料生产等综合性环保服务商。富阳造纸产业发达,根据浙江发改委规划,公司所在园区在“十二五”期间造纸产能将持续扩张,供热需求相应增加840吨每小时,有利于公司二期项目新增产能的消化。 公司垃圾焚烧发电业务享受高上网电价、增值税退税、“煤热联动”得到多重优惠政策,项目盈利能力较强。此外,公司最新收购的下游冷轧镀锌板生产企业,具有技术垄断优势,产业链拓展初获成效。异地复制项目进展值得关注。 预计富春环保2011-2012年EPS分别为0.48元、0.54元,参考目前A股热电公司40倍动态PE的估值水平,公司的合理价格在19.2-21.6元。上调至“增持”评级。

大禹节水3月18日公布2010年年报,2010年公司实现营业收入3.27亿元,利润总额0.37亿元,分别同比增长21.37%和37.83%,实现每股收益0.21元,分红预案为:每10股派1元(含税),转增10股。4月8日,我们参加了公司年度股东大会,并实地参观公司的生产基地、以及部分示范工程项目。 总体评价:长期来看,高效节水灌溉作为现代农业不可或缺的部分,顺应了居民日益增长的粮食需求、以及对粮食品质要求日益提升的大趋势。而短期来看,在当前的土地资源和水资源的约束下,推广高效节水灌溉也是保证粮食丰收、稳定粮食价格的重要手段,可以预期,未来将不断出台行业性利好政策。 大禹节水作为行业内较早进入的企业之一,凭借其优良的滴灌带产品、以及工程质量,在行业内建立了一定的品牌知名度。为了在行业需求爆发增长中谋求更好的发展轨迹,公司在2010年在人才技术、生产能力、前瞻性布局等多个方面进一步巩固了现有的优势,为其在“十二五”期间实现跨越式发展奠定了重要的基础。 展望“十二五”,在国内农业节水受政策刺激投资大幅增加的大背景下,大禹节水作为国内“农业节水先锋”有望受益于行业整体需求增长、以及内生性改善所带来的竞争力提升的双重利好,迎来黄金发展期。考虑到行业及公司良好的发展情况,我们上调公司业绩预测,2011-2012年EPS分别为0.38、0.71元,维持公司买入评级。

事件:国电电力3月31日公布2010年年报,2010年公司实现营业收入407.72亿元,利润总额36.82亿元,分别同比增长19.98%和-19.54%,实现每股收益0.206元,分红预案为:每10 股派发现金红利1 元(含税)。 总体评价:公司2010年通过股权融资,收购大股东的电源资产,大幅增加了控股装机规模。2010年随着区域用电需求的上升,公司发、售电收入大幅增长20%。但公司的火电业务受制于较高的燃煤成本,盈利受到影响。而水电发电则由于上游来水偏枯,利用小时数大幅减少,从而影响到业务收入和盈利。总体而言,公司处于增收不增利的境况。 公司近年一直致力于多元化发展。在积极推进电源结构优化的同时,稳步向电力生产的上游燃料(煤电一体化)、以及下游用户(化工品生产)作产业链延伸。预计2012年以后将逐渐进入多元化发展的盈利期。在不考虑大股东资产注入的情况下,我们预计公司2011-2012年的EPS分别为0.25和0.30元,具有一定的估值优势,维持“买入”评级。

事件:华能国际3月30日公布2010年年报,2010年公司实现营业收入1043.08亿元,同比增长30.81%,利润总额45.93亿元,同比减少24.07%,实现每股收益0.29元,分红预案为:每股派息0.2元(含税)。 总体评价:受到煤价高企影响,公司2010年处于增收不增利的局面。公司2011年的主要看点是:(1)2010年收购的山东电力下属资产中的煤电项目(滇东能源、滇东雨汪)属于煤电一体化模式,能避免其他火电厂所面临的持续上升的成本压力。(2)H股募集资金用于中新电力在海外业务的扩展。由于海外电价疏导机制相对灵活,中新电力盈利能力将好于国内同类火电机组。 鉴于短期内国内电煤供需仍将维持相对紧平衡的格局,以及,2011年上半年的通胀压力,短期内煤价下行或电价上调的可能性不大,公司上半年仍然面临行业性亏损的困局。我们预计公司2011-2012年EPS分别为0.33和0.36元。考虑到目前公司PB已经接近历史低位,维持对公司的“增持”评级。

事件:桂冠电力3月29日公布2010年年报,2010年公司实现营业收入42.19亿元,利润总额10.28亿元,分别同比增长7.25%和21.10%,实现每股收益0.29元,分红预案为:拟按每10 股派现金红利0.5 元(含税)。 总体评价:公司未来看点主要是在建的招远夏甸风电场、大唐合山和岩滩二期扩建项目。但它们预计要到2012年才可投产,短期未能对公司提供新的业绩增长。由于龙滩水电站正常蓄水位(2010年最高蓄水位371米)要达到实施大股东资产注入所要求的水平(400米)尚需时日。因此,我们预计,公司短时间内获得龙滩水电站资产是小概率事件。我们预计公司2011和2012年EPS分别为0.26和0.29元,对应的动态PE为25和23倍,估值合理,暂下调为“增持”评级。

事件:大唐发电3月23日公布2010年年报,公司实现营业收入约为606.72亿元,同比增长26.55%;实现归属于上市公司股东的净利润约为24.74亿元,同比增长约为76.23%,实现每股收益0.20元,分红预案为:向全体股东派发股息每股0.07元(含税)。 总体评价:公司大部分是火电机组,但近年来积极推进“以电为主,多元协同”的发展战略,现已初见成效:除发电业务外,产业布局已伸展到煤炭、化工、运输等领域。公司目前全力开展煤化工业务:若多伦煤化工项目在2011年投产,将为公司提供了一个新的利润增长点。而克旗、阜新煤制气项目预计在2012年以后陆续投产。它们将为公司长期的盈利增长提供保障。预计2011-2012年公司EPS分别为0.22和0.26元,对应的PE分别为29和25倍,考虑到公司将进入多元化发展的盈利期,给予“增持”评级。

随着175米的设计蓄水位完成,长江电力下属坝后式水电站的调度优势将更为明显,水力发电的稳定性明显要高于较其他水电机组。同时,公司较早就着眼于多元化发展,从水火同济、到金融投资,为其应对水电业务盈利大幅波动预留了足够的“缓冲垫”。而未来三峡地下机组、以及集团金沙江4个大型水电站的投产,也将给公司带来新的外延式扩张机会。 考虑到公司未来业绩的稳定性、成长空间,以及当前股价隐含分红收益率高达4%,具有较高吸引力,维持买入评级。 1.2010年至今的经营业绩 基本概况:长江电力是我国最大的水力发电上市公司。公司下属有葛洲坝和三峡2大水力发电站,总装机容量达到2107.7万千瓦。截至2010年9月底,公司总资产1623亿元、净资产540亿元,总市值约1375亿元。 经营业绩:公司今年1-9月共实现营业收入173.68亿元,实现净利润71.6亿元,对应EPS为0.43元,这主要由于今年的来水情况好于去年同期。公司今年1-9月份来水总量为3337.65亿立方米,平均流量14200立方米/秒。相比于历史同期的多年均值,今年属于偏枯5.33%,但是比2009年同期偏丰3.65%。截至2010年9月30日,今年前三季度公司下属葛洲坝电站完成发电量127.86亿千瓦时,较上年同期减少1.84%;三峡电站完成发电量675.06亿千瓦时,较上年同期增加3.39%。 由于2009年9月公司实施重大资产重组,三峡电站发电量全部归属于公司。2010年前三季度公司总发电量802.92亿千瓦时,较上年同期增加139.02%。公司的电力主要供应华东(占公司总发电量的45%),华中(占公司总发电量的38%),华南(占公司总发电量的17%)。 发展战略:积极收购外部电力资产与继续加强资本运作。公司现持有三家电力公司的股权,分别是广州控股(持股占比11.19%)、上海电力(持股占比8.77%)和湖北能源(持股占比41.69%),权益装机容量约为188.8万千瓦。同时,公司也积极参与各类股权投资,全资子公司长江创投运作的湖北能源借壳上市,已获得了证监会审核通过并完成。 11月25日,公司与俄罗斯EuroSibEnergo公司签订了《配售协议》和《关于共同开发俄罗斯发电项目并向中国及俄罗斯送电的合作协议》。公司拟作为基石投资者,投资1.68亿美元认购EuroSibEnergo在香港IPO的股票。另外,公司将与EuroSibEnergo设立合资公司(注册资本为600万美元,双方持股各50%),联合开发俄罗斯西伯利亚、远东地区电力资源,并向中国送电,实现双赢。现已完成项目的可行性研究和中俄水电资源情况实地调研。 2.公司未来发展规划 远景目标:“打造一流上市公司、创建国际一流电厂”。公司未来将加强专业化管理,加快金沙江电力生产的筹建,积极开拓新能源产业和投融资并购等业务;充分抓住低碳经济、节能减排大背景下国家能源结构调整的重大机遇,加快推进清洁可再生能源的开发。 内部挖潜:立足主业,三精管理。立足于水电主业,实行精确调度、精心维护、精益运行,确保三峡-葛洲坝梯级枢纽工程在来水较丰的时候联动发电,实现综合效益的最大化,提高运营效率,增强盈利能力。2009年三峡电站和葛洲坝电站的实际利用小时数都高于全国平均数。 外部扩张:三峡集团致力于把长江电力打造为“清洁能源综合平台”。在此大背景下,依托母公司丰富的水电资源,预计公司可获得三峡集团优质水电资产的注入。 根据三峡集团承诺,为避免同业竞争,其目前在建的6台70万千瓦三峡地下机组,以及总装机达4000玩千瓦的金沙江流域4个水电站(见下表),在建成之后都将注入到长江电力。三峡电站6个地下机组预计于2011年开始投产发电,2012年全部建成,而金沙江4个水电站项目计划在2020年之前全部投产。 3.盈利预测与评级 综合公司目前机组运行情况,及对外投资收益变化,预计长江电力2010-2012年EPS分别为0.46元、0.50元、053元。根据公司股改和整体上市时的承诺,2010年仍将执行65%的分红比例,2011年之后将执行50%的分红比率。对应公司当前的股价,其隐含的分红收益率近4%。结合其未来业务的稳定性和成长性来看,当前估值具有相当吸引力,维持买入评级。 4.风险提示 来水量波动对公司水电主业影响较大,存在气候因素等较多不确定因素。

面对高位运行的煤炭价格,大唐发电较早就确定“以电为主,多元协同”的发展战略,积极开拓非电业务。随着煤炭、以及煤化工等领域的在建项目陆续投产,2012年前后公司将迎来盈利实现、和效益集中释放期。 火电业务:做强做大,优化发展。公司的电站都集中于经济发达,供电偏紧的京津唐、东部沿海地区,区域优势明显。再者,公司多年探索和总结出了一套完整、有效的成本控制和内部管理制度,具有一定的成本控制能力和盈利能力。另外,公司也是大唐集团火电业务整合的平台。 清洁能源:提前布局,赢得未来盈利空间。公司参股的宁德核电项目2008年已开工建设,预计2012年之后陆续投入商业运营。公司水电装机容量也在稳步增长之中。预计至2015年,火电发电量占公司发电量的75%,水电占15%,风电2%,核电8%。电源结构将进一步得到优化。 煤炭开发:为公司提供上游供应的保障。过去几年,公司不断加大优质动力煤开发力度,集中精力构建和扩大公司煤炭基地。目前已控、参股煤矿项目权益储量109亿吨。公司计划到2015年,煤炭自给率从目前的22%,提高到40%。 煤化工业务:将成为公司未来的利润增长点。发改委批准的4个煤制天然气项目中,公司就占了2个,而且项目进度也是同业中进展最快的。内蒙古多伦煤化工项目设计规模为年产46万吨聚丙烯,预计明年将可投产。另外,公司在煤化工业务所需的大量煤炭、水源、管道等稀缺资源的掌控上也取得了先机,这为日后的项目扩建提供了保障。 综合公司当前各项业务的进展情况,预计大唐发电2010-2012年EPS分别为0.15元、0.20元、0.25元。虽然公司当前PE估值比火电类上市公司均值要高,但是考虑到其多元化业务拓展将逐渐进入盈利期,仍维持增持评级。 宏观经济波动,造成煤价变化,将对公司火电企业盈利产生重要影响;公司目前推进中的煤炭开采及煤化工业务,可能由于实际生产条件原因,造成进度低于预期。

盈利预测与估值 综上所述,从大的行业背景来看,农业节水灌溉既符合国家节能降耗的大方针,同时又有利于农业增产增效,当前的扶持政策势必还会延续,并可能加大力度。因此,农业节水灌溉行业前景值得长期看好。 正是在这样的行业背景下,目前国内从事相关企业多达300余家。以中小企业为主,技术大多为仿制,产品质量层次不齐。其行业竞争在市场需求启动初期尚不明显,但随着区域市场的饱和,价格战不可避免,行业洗牌也将持续加剧。 因此,在目前国内尚处于局部地区相对饱和(新疆等)、其他区域方兴未艾的时候,我们尤其看好那些已经形成一定品牌、同时市场开拓能力强的企业。一方面,目前政府已经采用了倾斜性扶持政策,只将重点扶持的龙头企业产品列入农机补贴范围,品牌企业将在政府采购中占有更有利的地位;另一方面,通过抢占新市场,在培育新客户粘性的同时,也能提升企业的综合盈利能力,从而有更多的资金投入到新产品的研发中,摆脱简单的价格战困局。 正是基于上述分析,我们认为大禹节水,作为从产品研发、设备制造、工程施工的综合服务提供商,凭借其以往的工程经历、以及民营企业灵活的营销机制,未来具备成长为行业全国性龙头的潜质。 考虑到大禹节水目前在内蒙、东三省新兴市场销售开拓情况较好,在手订单充足,未来两年又处于产能释放期,销售收入与利润复合增长有望达到50%,预计2010-2012年EPS分别为0.22元、0.32元、0.59元。 虽然短期来看,公司当前股价对应2010年、2011年动态PE分别高达100倍和75倍,估值偏贵。但是考虑到未来农业微灌灌溉市场的广阔成长前景、以及大禹节水突出的市场开拓能力,10倍以上的成长空间值得期待,必将为长期价值投资者带来持续、稳定的回报。 考虑到未来两年公司复合增速高达50%,适宜采用PEG的估值方法,按照2012年50倍PE,我们建议公司6个月目标价格为28-30元。首次给予“买入”评级,建议长期持有,分享中国农业节水行业的持续高速成长!

凭借着靠近低价煤炭资源的优势,内蒙华电的总体盈利能力明显优于其他火电企业。从4季度当前的运营状况来看,虽然也面临与其他火电同样的用电需求放缓(节能减排指标要求)和煤价上涨的压力,但总体运营较稳定。未来伴随在建项目的稳步推进,公司的成长较为明确。维持“买入”评级。 公司目前下属运营中的有2家全资电厂、4家控股电厂(不含已关停海渤湾一期电厂)、7家参股电厂,其位置大多处于内蒙中西部。通过财务报表数据可以看到,直接通过点对网送电到华北电网的上都电厂、岱海电厂和托克托电厂是公司的主要利润来源,而剩余直接上蒙西电网的电厂中,只有乌海地区的盈利状况略好。 从我们最新了解到电力需求的情况来看,进入4季度后,蒙西当地收到节能减排的限令影响,当地高耗能工业用电负荷下降较为明显,使得以往10-11月本应出现的季节性用电量环比上升现象变为环比下降,因此蒙西当地上网的电厂四季度的机组利用小时环比会有所下降。但上都等外输电厂则不受此影响,反而因此冬季来临,京津唐地区冬季用电负荷上升而出现机组利用小时的环比小幅上升。 另一方面,当地煤炭价格在前三季度持平之后,最终跟随全国普遍的煤价上涨出现了一定程度的补涨现象,10月、11月的上升幅度较为明显,这对于部分原先煤炭运输距离较长、煤价成本较高的电厂(如丰镇、丰泰等)影响最为明显,而像乌海等临近坑口、且运输不便的电厂则受影响较小。 总体来看,当前公司下属的电厂(尤其是主要利润来源的外输电厂)总体运行平稳,但是蒙西区域内的电厂4季度受到工业用电需求下降、和煤价上涨的双重影响,可能拖累公司第四季度业绩环比小幅下降。 考虑到前述的经营环境变化,我们略微调升内蒙华电2010年EPS到0.42元。假设岱海和上都扩建项目按我们前述预期时间投产,预计2011-2012年EPS分别为0.53元和0.65元。与其他火电企业相比,公司当前估值具有较高安全边际,且未来成长较为明确,维持“买入”评级。