在寿险行业增长乏力的背景下,人寿2012年的保费收入也难有大的突破,考虑到2011年下半年保费基数较低,2012年人寿保费增速或将呈现前低后高的态势。 个险渠道积极增员,情况好于2011年同期,但公司推进5-10年期的期缴产品,这和过去3-5年期的产品相比会降低首年保费的规模,对个险新单增速造成压力,但有利于价值增长。银保渠道恢复非常缓慢,继续拖累整体的保费规模。 人寿2012年第1季度退保金99亿元,同比增长21%,且今年保单红利水平恢复至2010年水平的可能性不大,退保暂难以得到改善。 投资回暖,促进人寿净资产的大幅提升,2011年第4季度和2012年第1季度,净资产分别环比增长8.7%和6.9%。据测算,2012年4-5月(截止5月18日)因投资改善而新增的其他综合收益将额外提升净资产1.93%。投资回暖同时还提升了公司的偿付能力充足率,偿付能力暂无忧。 我们预计中国人寿2012-2014年每股EV分别为11.29元、12.19元和12.94元,同比增速分别为8.97%、7.94%和6.16%;每股NBV分别为0.75元、0.81元和0.88元。假设风险贴现率为13.5%,终值增长率为3%,估算出中国人寿对应于12年的目标价格为19.40元,对应P/EV为1.72x,新业务价值倍数为10.8x 。给予中国人寿“推荐”评级。 风险提示:资本市场陷入低迷。

公司净利润下滑50%。11年公司实现营业收入23.53亿元,同比小幅下滑28.8%;实现归属母公司股东净利润6.46亿元,同比下滑50.6%;EPS 为0.44元,BVPS4.87元。 传统业务收入下滑明显。11年公司代理买卖证券业务收入为17.88亿元,同比下滑26.75%;全年股基市场份额为1.28%,同比小幅增加2%;佣金率为0.1%,同比下滑19.35%。投行方面,2011年公司共完成4家IPO 项目,募集资金仅25.99亿元,市场份额为,0.96%; 而公司承销债券项目共计17家,募集资金214.5亿元,市场份额为0.79%,上市券商中排名第4位。4季度自营业务出现反弹,全年自营业务收入3.57亿元,累计收益率达6.46%。 创新业务收入贡献增加。融资融券业务利息收入4228.6万元,同占利息净收入的22.06%。11年底融资融券余额达到6.57亿元,市场份额占比达1.72%。;截止到11年底公司共设立集合理财产品4只, 规模35.02亿元。公司直投宏源汇富11年完成3个投资项目,投资总额达到了1.05亿元。 给予“推荐”评级。公司收入结构逐渐优化,债券承销优势明显。自营收益较为谨慎,固定收益类资产比重高达75%。公司创新业务也逐步贡献利润。此外,2012年3月初证监会通过了公司非公开发行股票的申请,预计将募集资金近70亿元,将提高公司的资本实力,进一步增加公司的竞争优势。预计2012年EPS 为0.49元,PE 为27.8x, PB 为2.5x,给予“推荐”评级。

公司11年实现营业收入1092.1亿元,同比增长7%;归属母公司股东的净利润27.99亿元,同比增长24%;扣除非经常性损益后净利润25.09亿元,基本符合我们之前的预期;加权EPS1.24元,BVPS10.04元;期末每股EV15.7元,NBV1.4元,偿付能力充足率155.95%,达到保监会偿付能力监管II类要求。 公司11年实现寿险原保险保费收入947.97亿元,同比增长3.4%,市场份额9.92%,在行业内处于第三位。11年银保渠道和个险渠道分别占公司保费收入的60%和40%,其中银保渠道受90号文影响,实现原保费收入567亿元,同比下降8.1%,较去年同期的40%出现大幅下滑,新保增速-30%,远低于去年同期的20.7%,期缴占比24.4%,也低于去年同期的27.6%;个险渠道358.7亿元,同比增长25%,新保增速-6.3%,在营销员数量仍有1.6%的正增长情况下,产能下降是拖累新保增速下降的主导因素,期缴占比91%,基本与上年同期持平。新保增速-24.4%,一年新业务价值下降8%,新单利润率(NBV/FYP)提高16.4%左右。 由于股市和债市不景气,公司适当提升了投资资产中定期存款的比重,定期存款占期末投资资产的比重达32.9%。全年实现总投资收益126.8亿元,净投资收益率4.1%,总投资收益率为3.8%。 在完成股权融资和发行次级债后,公司未来2年业务发展得到保障,这将有效弥补公司过去渠道建设不足困境,有助于销售EV高的长期个人期缴寿险产品。公司目前股价对应12年P/EV1.59x,NBM6.75x,略低于中国人寿,给予公司“推荐”评级。

公司业绩下滑幅度较小。公司11年实现营业收入92.9亿元,同比小幅下滑4.9%;实现归属母公司股东净利润31.03亿元,同比下滑15.8%;EPS为0.38元,BVPS为5.47元。与其他券商相比,公司业绩下滑幅度相对较小。 传统业务收入下滑明显。受11年整个市场弱势的影响,11年代理买卖证券业务收入为30.41亿元,同比下滑37.46%;全年股基市场份额为4.09%,同比小幅增加1.26%;佣金率为0.087%,同比下滑20.2%。投行方面,2011年公司完成14家IPO项目,募集资金达86.7亿元市场份额为3.19%,较2010年下滑2个百分点。承销收入共计8.39亿元,同比下滑8.8%。自营业务实现收入15.06亿元,但是考虑到5.4亿元的减值损失,自营业务收入仅有9.66亿元,同比下滑10.7%。 创新业务收入贡献增加。融资融券业务利息收入2.72亿元,同比大幅增加640%,占利息净收入的13%。11年底融资融券余额达到36.75亿元,市场份额占比达10.5%。公司参股控股基金收入9.61亿元,业绩贡献显著;截止到11年底公司集合理财规模25亿元。公司直投海通开元投资的项目已有4家公司上市,将逐步贡献利润。 给予“推荐”评级。公司业务结构逐步优化,创新业务发展顺利,国际化步伐稳步进行。在2011年弱势的环境下,公司的成本控制能力较强,管理费用比为45.5%,低于2010年的46.2%。在政策宽松的条件下,公司作为大型综合券商,创新优势明显,而预期H股上市将进一步增强公司的资本实力。预计2012年EPS为0.45元,PE为20.7x,PB为1.58,估值优势明显,给予“推荐”评级。

估值与评级。公司11-13年EPS预计为0.45、0.52以及0.57元。从静态PE来看,公司估值为17.54x,具有一定的估值优势。作为第一梯队券商之一,我们认为公司将不仅受益于目前传统业务的上升弹性,同时也获益于其较强创新能力。对应于12年的EPS,给予22-25x的PE。对应的合理价格为11.44-13元,我们给予“推荐”评级。

三季度利润大幅下滑。公司发布2011年3季报,报告期内实现归属母公司净利润6584.76万元,前三季度实现归属母公司净利润6.8亿元,均同比下滑近40%。报告期EPS 为0.045元,前三季度EPS 为0.47元。 经纪业务持续下滑。三季度代理买卖证券净收入达2.45亿元,环比下滑16.24%。前三季度代理买卖证券净收入为9.23亿元,同比下滑22%。公司三季度市场份额稳定,预计维持在1.28%。三季度预计公司佣金率将下滑至0.097%,环比下降约4.6%。 投行业务下降明显。三季度公司投行业务仅完成两个项目,粤水电增发以及扬州开发债。投行业务收入为3122万元,环比下滑近80%。从前三季度来看,公司在债券承销方面占据一定优势,共募集资金150亿元,上市券商中排名第2位。 自营业务出现亏损。三季度公司自营业务亏损为5040万元,环比下滑近150%,主要是由交易性金融资产公允价值变动所带来的负面影响。公司自营规模减仓较为明显,由二季度末的69.17亿元降至三季度末的53.19亿元,也说明了公司在弱市中表现相对谨慎。 估值与评级。目前公司已处于业绩和估值的低点,预计如果市场有所反弹,公司股价将会有所表现。此外,公司年初发布的定向增发计划将进一步增强公司的资本实力,有助于公司提升竞争力。预计11-13年EPS 分别为0.57、0.76、0.91元,对应PE 分别为26、19.5、16.3。给于公司“推荐”评级.

受益于区域振兴。资本市场是新疆经济的跨越式发展重要的支撑体系之一。公司作为新疆本土券商,充分享有新疆区域振兴带来的政策红利。目前,公司投行业务在新疆已经储备了一些项目, 财务顾问和承销保荐业务将会较好的受益于新疆区域振兴。 佣金率下降趋缓。公司股基市场份额1.29%,市场份额基本稳定。上半年佣金率0.106%,下降趋势已经明显减缓。公司在新疆地区拥有较高的市占率,由于地域和成本等原因,竞争相对缓和。考虑到不少券商已经加大了对新疆地区的投入,公司佣金率未来仍有一定的下降空间。 自营业务稳健为主。公司秉承稳健的经营风格,截止到上半年,自营资产(可供出售金融资产+交易性金融资产)70亿元左右, 配臵上以债券及其他固定收益类证券为主,上半年投资收益率4.22%。 资管起步晚,空间大。公司于2009年成立了第一只集合理财产品,目前资管规模达到了45.71亿元,在上市券商中排名第7。随着政策的放宽,公司将加大在资管业务方面的投入,增加理财产品的种类和数量,提高资产规模水平。 估值与评级。预计公司11、12、和13年EPS分别为0.77、0.93和1.01元。综合按照市盈率估值法、分部估值法和总市值/经纪业务市场份额估值法,我们认为公司合理估值为17元,给予“推荐”评级。

业绩环比增长源于自营贡献。公司前三季度实现营业收入68.04亿元,同比增长1.87%;归属母公司股东净利润27.54亿元,同比下降22.68%,净利润下降的原因主要在于业务管理费用增长了46.59%。其中,三季度实现营业收入24.21亿元,环比增长12.95%;归属于母公司净利润9.12亿元,环比增长9.77%,主要源于自营业务收入的增长。 经纪业务收入保持稳定。三季度经纪业务收入10.75亿元,比二季度略有提高。母公司海通证券三季度经纪业务市场份额4.0%,和二季度基本持平。三季度综合佣金费率0.080%,环比降幅8.33%。公司前三季度经纪业务收入占主营业务收入的比例为49.22%,经纪业务收入仍是公司营业收入的主要组成部分。在佣金率保持稳定的前提下,随着市场交投不断活跃,四季度经纪业务收入对公司业绩将有显著的提升。 投资银行业务高增长后有一定回落。公司前三季度公司投行相关业务收入6.05亿元,同比增长514.0%,成为公司业务的今年以来的一大亮点。第三季度投行业务收入1.07亿元,在经历了二季度的高增长之后出现一定回落。 自营业务环比大幅增长。公司自营业务经营较为稳健,除去对联营和合营企业的投资收益外,三季度公司实现投资收益5.15亿元,环比增长657.4%,其他综合收益-0.52亿元。从三季度末的资产结构看,公司自营业务仍保持了稳健的风格。 给予公司“推荐”评级。进入十月以来,一方面市场重心不断提高,交投活跃,成交量迅速放大;另一方面,行业协会对券商佣金率进行了规范,我们认为公司作为行业内的大型券商,经纪业务有望率先受益;投行业务在经历了高增长之后,将会有一定的回落,但仍将保持景气;市场重心抬高使得我们对公司自营业务未来的表现也抱有乐观预期;另外,公司在创新业务和海外业务方面都在积极拓展,具有先发优势。预计公司10年、11年和12年EPS分别为0.48元、0.58元和0.65元,估值在行业中有一定优势,给予公司“推荐”评级。