投资要点 事件: 宏源证券股票即将于2015年1月26日起终止上市并摘牌,申万宏源将于2015年1月26日在上交所上市及挂牌交易。 点评: 申万宏源主要财务及业务数据简析。 主要财务数据:根据合并交易报告书披露的备考财务报告,截至2014年一季度末,申万宏源总资产为1119.7亿,约为中信的三分之一,与广发、华泰等券商规模相当。2013年申万宏源收入和净利润分别为100.66亿和31亿,收入规模与海通相当,利润规模与广发相当。2014年一季度,申万宏源收入和净利润分别为26亿和8.1亿,与广发证券规模较为相当。截至2014年一季度末,备考资产负债表显示净资产约为350亿,考虑到合并案中申万增发股票,预计合并完成后净资产规模有望超过600亿,仅次于中信、海通,高于广发、华泰H股IPO之后的净资产规模。 经纪业务:2014年,申万和宏源经纪业务市场份额分别为4%和1.38%,合并后,申万宏源经纪业务市场份额约为5.38%,市场排名第三位,在上市公司中低于中信证券6.88%的水平,略高于海通证券4.83%的水平。 两融业务:截至2014年底,申万和宏源两融业务余额分别为426亿和153亿,市场份额分别为4.15%和1.49%,两个公司合计市场份额为5.64%,市场排名第6位,上市公司中低于中信、华泰、广发,略高于海通证券5.57%,与招商证券市场份额相当。 投行业务:从主承销来看,2014年申万完成IPO项目1个,定增10个,债券14个;宏源完成IPO项目1个,定增1个,债券30个,从市场份额来看,申万、宏源IPO市占率分别为0.93%和0.64%,增发市占率分别为0.1%和2.78%,债券主承销市场份额分别为1.37%和1.21%。 自营业务:根据备考财务报表,2013年申万宏源自营业务规模约为22亿,显著低于中信、海通、广发等上市券商,与华泰、招商等券商自营业务规模较为接近。 申万宏源合理估值测算。 申万与宏源合并的换股比例为1:2.049,即一股宏源证券的股票换取2.049股申万的股票,换股完成之后,存续公司申万宏源总股本为148.56亿。 市值对比法:从前文关于申万宏源主要财务指标和各项业务分析的情况来看,申万宏源的合理市值在海通证券之下、广发、招商之上,合理估值在1500-1900亿左右,对应上市每股股价为10.1-12.8元。 PB估值法:按照申万宏源2015年净资产650亿进行计算,同时参考上市券商平均2015年PB在3倍左右,那么申万宏源合理的市值为2000亿左右,对应上市每股股价为13.5元。 宏源股价倒推法:宏源证券于2014年12月10日终止交易,当日收盘价为30.5元,自该日以来证券行业指数宽幅震荡,但区间涨跌幅接近0%。假设若宏源不终止上市,当前股价依然维持30.5元左右,按照宏源和申万的换股比例为1:2.049,对申万宏源股价进行倒推,那么每股股价约为14.9元,对应市值在2200亿左右。 投资建议:总体来看,申万和宏源证券的整合属于强强联合,有利于发挥双方的优势,从而推动新公司各项业务的发展,依托汇金公司的强势股东背景,公司立足业务齐全(包含证券、银行、信托、保险、租赁等)的投资控股公司,我们看好公司未来发展,给予公司增持投资评级。 风险因素:业务、人员、资源整合风险。

事项:宏源证券发布2014年三季度年报,截至2014年3季度,公司实现营业收入35.7亿元,同比上升6.33%,归属母公司净利润12.5亿元,同比上升10.22%。公司收入同比小幅增长的主要原因是投行业务收入的增长。 平安观点: 投行业务大幅提升成收入恢复增长主要原因 截至2014年3季度,宏源证券经纪业务净收入为10.02亿元,同比上升5%,对新增收入的贡献率为23%,公司的经纪市场份额为1.38%,较年初的1.44%有所下滑,佣金率水平也略有下降;自营投资收益为12.17亿元,同比下降2%,对新增收入的贡献率为-11%;资管业务净收入为2.15亿元,同比下降26%,对新增收入的贡献率为-36%,成为拖累业绩的主要原因;投行业务净收入为5.71亿元,同比增长101%,对新增收入的贡献率为135%,表现抢眼,主要原因是债券承销业务的增长;资本中介利息净收入为3.12亿元,同比小幅下降1.83%。 合并效果将在长期逐渐显现 宏源证券与申万证券合并,短期之内难以带来业绩上的重大提升,但是新公司将采用控股公司的架构,规避一些严苛的监管,同时在国企改革背景下,可能受益于中央汇金的股东背景,长期来看,是有利公司发展的。 投资建议 宏源证券与申万证券的合并在长期拥有规模优势、业务和区域互补优势等,有利于公司发展,维持“推荐”评级。 风险提示 投行收入波动,佣金率下滑。

事件: 宏源证券公布2014年半年报,实现营业收入为21.47亿元,同比下滑11.59%,第二季度公司营业收入为10.77亿元,同比增长4.87%;2014年上半年公司实现归属母公司股东净利润为7.34亿元,同比下滑12.15%,第二季度归属母公司股东净利润为3.74亿元,同比增长8.41%。截止2014年6月30日公司总资产为402.54亿元,较年初增长16.38%;期末归属母公司股东净资产为150.97亿元,较年初增长2.00%。 点评: 经纪、自营收入下滑 拖累业绩增速。2014年上半年,宏源证券实现营业收入为21.47亿元,同比下滑11.59%,系2013年第一季度自营业务投资收益较高基数所致;公司经纪业务、投行、资产管理、自营、两融利息收入分别为5.35亿元、4.58亿元、1.44亿元、6.20亿元和2.66亿元,业务收入占比分别为24.9%、21.3%、6.7%、28.9%、12.4%和18.2%。与去年同期相比,公司在经纪业务上收入同比下降17%,证券投资收益由于高基数下滑39%;资产管理收入虽然相比去年高收益有所下滑,但是仍然保持了稳健的操作;今年公司投行则表现不错,收入同比增长50%,两融业务也是保持了77%的增长,但市占率有所下降。总体来看,上半年营收下滑主要受到经纪、自营收入下滑的影响。 营业收入分析(1)经纪业务:佣金率超行业 下滑2014年上半年行业佣金率延续下滑趋势,整个行业经纪业务净收入较去年同期均有所下滑。上半年宏源证券实现经纪业务收入为5.35亿元,同比下降17.31%;上半年代理买卖证券手续费及佣金净收入为5.31亿元,同比下滑10.15%。2014年上半年公司股基交易量为6501.34亿元,市场占有率为1.43%,与2013年全年市占率1.43%保持持平。2014年上半年股基平均佣金率为0.82‰,较2013年全年0.94‰下滑幅度为12.77%。 (2)自营业务:高基数导致收入同比下滑,债券投资业绩仍领先行业截止2014年6月30日,公司自营业务规模为126.45亿元,较年初规模增长44.04%。2014年上半年宏源证券共实现投资收益6.20亿元,同比下滑39.45%,系2013年一季度自营业务投资收益较高的基数所致。2014年上半年公司自营业务投资收益率为5.73%,较去年同期下降个1.98百分点,但仍然保持了较高的收益率水平。在自营资产配置上,公司上半年积极把握债券市场投资机会,在2013年年底的基础上增加了30亿规模的配置,在债券投资收益率上位列行业前茅;同时公司在基金上增加了接近18亿的配置,在股票仓位上则有所减少。 (3)投资银行业务: 债券承销数量翻倍 随着上半年证监会重启IPO 以及债市的持续扩容,2014年上半年一级市场景气度回升。2014年上半年,在股权融资上,宏源证券完成1单IPO,合计募集资金7.30亿元,获得承销收入为0.3亿元;完成1个定向增发项目,合计募集资金4.35亿元,发行收入为0.18亿元。在债券融资上,宏源证券合计成功发行24个债券项目,累计募集资金228.50亿元,较去年同期债券个数与募集资金上翻了一倍。上半年公司投行收入为4.58亿元,同比增长50%。 (4)资产管理业务: 规模略降,收入下滑 截止2014年6月30日,宏源证券资产管理规模达到2420.16亿元,较年初下滑5.14%。上半年公司存续的集合资产管理计划有22只,受托资金为89.56亿元,较年初增长2个亿;定向资管计划143只,受托资金2330.6亿元,较年初下滑100亿元。2014年上半年公司资管业务收入为1.44亿元,同比下滑31.75%。 (5)信用交易业务: 两融收入快速增长,市占率有所下滑 截止2014年6月30日,宏源证券融资融券余额为63.45亿元,较年初增长11.22%。上半年公司两融市场占有率为1.56%,较2013年1.64%下滑幅度为4.88%;上半年公司实现融资融券利息收入2.66亿元,同比增长77.33%。融资融券利息收入占营业收入比重12.4%,在去年全年9.0%的基础上升3.4个百分点,上半年股票质押业务和约定式购回业务合计实现利息收入0.64亿元,同比增长超过5倍,公司资本中介业务的收入贡献不断提高。 l 投资建议:上半年公司总体业绩增速放缓,假设2014、2015年市场交易量分别为1900亿和2200亿,两融余额分别为4500亿和5000亿,预计2014、2015年EPS 分别为0.36元和0.44元,未来申万合并宏源后新的存续公司将通过深交所上市,新的公司采取双层构架母子公司的集团控股模式,业务上形成协同效应,突破净资本监管的限制,推动业务的较快增长,维持公司增持评级。 l 风险因素:资本市场波动、佣金率下滑

投资要点 事项:宏源证券发布2014年半年报,营业收入21.47亿元,同比下降12%,归属母公司净利润7.34亿元,同比下降12%,每股收益0.18元,期末每股净资产3.8元。公司收入和利润的下降主要是由于经纪、资管和自营业务收入的下降造成。 平安观点: 经纪、资管、自营业务收入均下降 宏源证券上半年经纪业务净收入为5.35亿元,同比下降17%,14年上半年,虽然公司的经纪市场份额有所提升,但是净佣金率在持续走低,导致经济业务净收入出现下滑;自营投资收益为 6.22亿元,同比下降39%,主要是因为公司自营证券股息红利和价差收入减少所致;资管业务净收入为 1.44亿元,同比下降32%,主要是因为公司的资管产品中,定向资产管理规模超过95%,从年初至今,公司集合资管规模小幅增长1.3%,而定向资产管理规模下降5.4%,从而导致公司资管收入大幅减少。 另外,投行业务一转一季度的颓势,上半年投行业务净收入为4.58亿元,同比增长50%;资本中介利息净收入为 2.11亿元,同比小幅上升7%。 合并效果短期难实现,长期有利好 7月25日,宏源证券与申万证券通过了换股吸收合并的议案,合并初期,部门合并等事宜的操作,短期之内难以带来业绩上的重大提升,但是新公司将采用控股公司的架构,规避一些严苛的监管,同时在国企改革背景下,可能受益于中央汇金的股东背景,长期来看,是有利公司发展的。 投资建议 宏源证券与申万证券的合并,采用新的架构,具有规模优势,长期有利于公司发展,维持“推荐”评级。 风险提示 业务整合的风险性。

7月25日晚间,于去年10月底开始停牌的宏源证券(000562.SZ)正式公告了与申银万国之间的重大资产重组方案。根据该方案,申银万国与宏源证券将以换股吸收合并的方式完成本次重组。就基本业务而言,合并后的存续公司优于海通证券,我们认为其市值应高于海通证券。目前,海通证券的总市值920亿元。海通净资产615亿元,高于申万宏源的350亿元左右,我们调整了净资产265亿元后认为申万宏源的总市值应该为655亿元,考虑到后续整合改善预期、中投金融资产整合、以及流通盘较小的原因,我们对合并后新公司的总市值目标空间预测在800亿元左右。对应目前宏源的股价为11元。此外,尽管此预估市值对应PB较高,但是比较申万宏源合并后净资产水平,以及根据以往公司借壳上市经验,我们判断本次合并完成后,公司仍有再融资需求,PB估值水平还有下降空间。 合并方案的设计创新:非上市公司吸收合并上市公司并进而实现上市 具体方案为,申银万国向宏源证券全体股东发行A股股票,以取得该等股东持有的宏源证券全部股票;本次合并完成后,申银万国作为存续公司承继及承接宏源证券的全部资产、负债、业务、资质、人员、合同及其他一切权利与义务,宏源证券终止上市并注销法人资格;申银万国的股票(包括为本次换股吸收合并发行的A股股票)将申请在深交所上市流通。 金控集团和子公司的双重架构 新公司将形成金控和证券子公司的母子公司双层架构。上市公司为投资控股集团,注册地在新疆,旗下有证券、并购基金、另类投资等子公司,未来还可能开展银行、保险、信托、租赁等业务;证券子公司的注册地在上海。这个架构将实现新公司成为中央汇金的金融资产证券化重要平台这一目标定位。 申万与宏源优势互补,协同效应明显 申银万国的优势在于经纪业务、资管业务、投资咨询业务,而宏源证券的优势业务有投行业务、固定收益产品的发行和交易。两家公司的业务整合势必带来强强联合的效应,助力存续公司跻身行业第一梯队。 中投系金融投资改革硕果累累,未来发展值得期待 通过对旗下券商股权不断梳理,中投公司逐渐淡出国泰君安证券、西南证券、齐鲁证券等券商。此次申万与宏源的重组无疑壮大了中投公司旗下境内A股市场证券业务平台的实力。在成功完成银河证券的H股发行之后,日前中投麾下的“顶尖投行”中金公司也传出香港上市的消息。拥有国内证券公司半壁江山的中投公司,做大做强势在必行。 交易价格合理,兼顾多方利益 宏源证券的换股价格以定价基准日前20个交易日A股股票交易均价为基础给予20%的换股溢价率确定,为9.96元/股。申银万国经评估的每股净资产为4.96元,剔除正在发放的2013年现金红利因素,发行价格确定为4.86元/股。这样,本次换股吸收合并的换股比例为2.049:1。方案还充分保护了异议股东的利益,现金选择权和退出请求权的资金由中央汇金公司提供。建投还将以9.9元之下增持宏源5%的股权。 参股上市公司的投资机会 申银万国的前十大股东中,共涉及五家A股公司,分别是:小商品城、东方明珠、陆家嘴、大江股份和上汽集团。影子股中重点关注大江股份。

事件:公司于 2014 年7 月26 日发布申银万国证券换股吸收合并宏源证券方案公告,并将于7 月28 日复牌。申万将通过并购实现上市,新设券商主要规模和业绩指标将进入行业前五名。我们认为本次并购有利于未来同一控制人中央汇金集团旗下金融资源整合,但考虑到本次并购行政性强,预计双方整合耗时较长,后需进一步观察。维持“增持”评级,维持2014-15 年EPS0.51/0.65 元,维持目标价11.6 元。 本次并购采用换股吸收合并方案,申万定价高于大型券商平均水平。 本次并购设立双层架构模式,在上市公司层面设立投资控股集团(注册地新疆),子公司层面设立证券子公司(注册地上海)。申万发行价格确定为4.86 元,约合PB1.77 倍(以2013 年底为准),价格高于目前市场大券商估值水平(2014 年7 月25 日中信/海通/广发证券PB分别为1.56/1.49/1.72 倍)。每股宏源证券股票可以换约2.05 股申万股票,增设现金退出权,我们认为方案顾及了宏源流通股东的利益。 协同效应不仅体现在营业网点互补,资产管理/信用交易/产业基金有望发力。双方合并后公司网点将扩充至300 余家,地域互补。互联网金融倒逼传统业务转型,公司将发行次级债100 亿元,并在新疆新设产业并购基金。预计公司将进一步提升杠杆,拓展两融/资管业务。 打造投资控股集团,金融资源整合具有想象空间。新公司将实施金融服务一体化战略,预计公司将成为汇金旗下金融资产证券化平台。 子公司层面将有条件探索员工持股/股权激励计划。 核心风险:并购整合不顺利;大盘下行。

2013年净利润同比增长41%。宏源证券2013年实现营收41亿元,同比增长25%。归属母公司净利润12.3亿元,同比增长41%;EPS为0.31元,ROE为8.35%;利润分配:每10股派发现金红利1元(含税)。业绩看点:投行业务逆市增长,自营投资收益亮丽,资管规模和收入稳步提升,两融等中介业务业绩持续提升,直投、另类投资业务业绩陆续释放,看好新业务增长潜力。 市占率稳步提升,费用管理能力增强。实现经纪业务净收入14亿元,同比增长34%。公司积极加大经纪业务营销服务力度,市场份额稳中有升,2013年股基份额同比增长7%至1.41%,客户总数及托管市值实现稳定增长。2013年业务管理费21.39亿元,同比增长20.8%,主要是因新增员工和本期各业务收入大幅增加,相应计提的工资和奖金增加所致。公司通过提高成本管理能力水平,降低业务发展费支出,业务管理费率降至52%。 投行业务逆市增长,债券承销优势持续。2013年实现投行净收入5.4亿元,同比增长13%。2013年完成再融资3家,融资规模28.07亿元。债券承销继续保持良好势头,完成企业债主承销20家,承销金额227亿元;完成并购项目4家、新三板项目5家、区域股权项目2家、中小企业私募债项目5家。 两融业绩突出,资管稳步发展。2013年末宏源两融余额57亿元,较2012年末增长119%,市场份额4.41%。两融利息收入3.7亿元,对利息收入贡献比提升至45%,对总收入贡献比达9%。股票质押业务发展迅猛,2013年规模达13.17亿元,利息贡献2793万元。公司积极加强主动投资管理能力,资产管理规模稳步增长,2013年底集合资管规模达88亿元,较年初增长98%。 排名行业前列;资管净收入3.63亿元,同比增长281%。自营坚持稳健经营,衍生品投资收益较佳。自营投资收益12.54亿元,同比增长23%。坚持稳健投资原则,战略投资及衍生品投资均实现较好收益,实现衍生品投资收益4785万元,同比增长207%。另类投资业务、期货业务业绩贡献持续提升。公司正筹划与申银万国进行资产重组,申万与宏源属于同一股东控制,股东控制力强,整合难度较小。申万和宏源各有优势,申万长于经纪和研究,宏源长于投行和资管,两者结合可实现优势互补。预计将达到1+1>2的效果。合并后公司将进入第一梯队,看好其发展潜力。预计14-15年EPS为0.40元、0.48元,维持强烈推荐。风险提示:新业务推进不如预期。

【事件】宏源证券2013年实现营业收入41.19亿元(同比增长25%);归属于母公司的净利润12.27亿元(同比增长41%),对应EPS0.31元;归属于母公司综合收益11.95亿元(同比增长9%)。公司期末净资产148亿元,对应BVPS3.73元,实现ROE8.29%。拟分红方案为每10股派发现金红利1元(含税)。 【点评】传统+创新共助公司业绩增长41%:公司2013年全年业绩增长41%,主要来自于: 1)市场成交量回暖及公司市场份额的提升带来经纪业务增长;2)投资收益率的提升使得公司在自营规模下降的情况下,自营收入增长23%;3)资产管理规模和融资融券等信用业务规模增长迅速,两项创新业务业绩分别大幅提升2.81倍和1.93倍,占营业收入比重合计达19%,成为公司重要的收入来源。 定向资管规模行业领先,未来增长空间有限:公司2013年末资产管理规模2551亿元,同比增长54%。其中,定向资产管理规模2463亿元,处于行业领先。资产管理共实现净收入3.64亿元,其中定向资管贡献82.6%。公司在资产管理业务中具有较强的优势。但随着监管层对影子银行的管理,对经济杠杆率的调控,以及对银行非标资产的监管,定向资管未来的增长空间或被挤压。 自营业务平均投资收益率7.78%,14年债市回暖的情况下自营收益有望保持较高水平:公司2013年实现自营收益12.54亿元,浮亏3.68亿元。年末自营规模88亿元,较年初减少52亿元。实现平均投资收益率7.78%,高于行业不足5%的平均水平。公司债券投资规模占54%,较高的投资收益率预计主要来自债券的投资,14年债市回暖的情况下自营收益有望保持较高水平。 信用业务规模迅速提升:2013年末,公司融资融券业务规模57亿元,同比增长119%,市场份额1.62%;股权质押规模13亿元。信用业务共实现利息收入4.25亿元。公司2012年完成的定向增发为公司信用业务规模的扩大准备了一定的资金,但仍通过转融通募集资金近40亿元。2014年信用业务或受限于公司现金的不足,债务融资规模或将增长。 与申万的资产重组或将开启券商整合的大幕:根据公司公告,正在筹划与申银万国的资产重组。两家公司同属于汇金系,汇金直接持有申银万国55.38%的股权,通过全资子公司中国建银投资持有宏源证券60.02%的股权。此次合并若完成,将是汇金系下证券公司股权结构的一次重大的整合。在券商创新发展的趋势下,行业集中度将提升,新一轮并购浪潮或将启动。若两家公司合并成功,合并后的公司总资产将上升至第4位,净资产上升至第3位,净利润上升至,经纪业务市场份额上升至第3位。 【投资建议】 公司创新能力较强,固定收益业务突出,是具有特色的中型券商;若与申银万国合并成功,将开启券商整合的大幕,合并方案和合并后的发展前景需待进一步观察。预计公司2014、2015年净利润分别为13.81亿、15.45亿元,对应EPS为0.35元、0.39元。目前股价对应14年动态PE24倍,动态PB2.1倍。不考虑申万股权价值的情况下,给予公司6个月目标价9.75元,对应14PB2.5倍。维持增持评级。 风险提示:权益市场低迷;佣金率下滑

报告要点 事件描述 3月28日晚公司发布2013年年报,公司2013年实现营业收入41.19亿元,实现归属净利润12.27亿元,基本每股收益0.31元,分别同比增长25.0%、41.4%和24.0%,归属净资产为148.01亿元。 事件评论 公司信用交易业务发展迅速,且负债融资规模较低,因此利息净收入增长显著。公司2013年利息收入达8.22亿元,同比增长67.9%,其中信用业务利息收入合计4.26亿,占比51.8%,已超过存放同业利息收入。截止2013年末,公司两融余额达56.97亿元,信用融资业务合计规模达74.25亿元,绝对值及与净资产比例均高于兴业、方正等同类券商。 自营业务是 2013年业绩增长的一大亮点,2013年投资收益率高达14.1%。自营业务2013年贡献营业利润5.64亿,同比增长36%,占比达39.2%,高于同类券商,自营结构的优化使其上半年自营业绩靓丽的重要原因,但是下半年自营投资收益的下滑也与其高股高债的结构有关。公司下半年投资收益率出现大幅度下滑,第4季度的投资收益率已降至0.1%,公司需及时调整自营资产配置,以遏制收益率的下降趋势,增强业绩持续性。 公司资管业务实现营业利润1.95亿元,同比增长5.89倍,占比13.5%,表现十分抢眼,但资管业务过于倚重通道类业务,面临政策风险和贬值风险。2013年公司的定向资管业务规模达2462.9亿,营收3.0亿,同比增长3.9倍。但我们坚持认为券商资管的未来在于主动性管理和价值创造性业务,一方面基金子公司、信托对券商通道业务产生激烈竞争,通道类资管业务贬值加速,同时银监会对银行与其他非银机构的表外业务监管更加收紧,且态度十分明确,因此后续券商的通道类资管业务有望增速放缓。 公司 2013年业绩如期高增长,除了受IPO 暂停影响,投行业绩有所下滑,其他主营业务均保持增长态势。自营年化投资收益率达14.1%,远高于行业平均水平,但波动性过大;资管业务营业利润贡献13.5%,但过于倚重通道类资管业务的结构使其资管收入存隐忧。公司将与申银万国进行合并,相关事宜预计将于5月份披露,合并后公司将步入大型券商行列,资本实力和创新力度将进一步提高,预计公司2014和2015年的EPS 分别为0.35和0.42元,对应PE 分别为26.6和23.6倍,维持谨慎推荐!

公司发布年报,2013年实现营业收入41.19亿元,同比增长24.96%,归属母公司净利润12.27亿元,同比增长41.45%;期末每股净资产为3.726元,每股收益为0.31元。 利润分配预案:每10股派现1元(含税)。 简评 经纪业务收入占比与市场份额不断提升,佣金率小幅下行 2013年,A股市场交易活跃度上升,公司实现代理买卖证券业务净收入12.54亿元,同比增长达59.14%;经纪业务收入占比也由2012 年的31.81%上升至36.79%;全年股基市场份额为1.43%,较2012年的1.33%进一步提升;经纪业务佣金率为0.92‰,较2012年的0.95‰小幅下降。 IPO暂停导致投行收入下降 受IPO暂停影响,2013年公司实现投行收入4.95亿元,同比下降43.38%。报告期内,公司共完再融资3家,融资规模28.07亿元;完成企业债主承销20家,主承销金额227亿元;完成并购项目4家、新三板项目5家、区域股权项目2家、公司债1家、中小企业私募债项目5家。 自营业务强势依旧 报告期内,公司自营业务实 现收入9.98亿元,同比增长15.26%;自营业务收入占公司营业收入比重为24.22%,毛利占比则达到33.71%,仍是公司盈利最主要的来源。 资产管理业务大跃进 报告期内,公司资管规模稳步增长,资管业务实现收入3.63亿元,同比大增280.7%,占公司营业收入的比重已达8.83%,毛利占比达到11.64%,是公司业务扩张速度最快的板块。 中信建投观点 增发完成后,公司净资本大大充实,为进一步开展创新业务打下坚实基础,已有后来居上之势。此外,IPO开闸也将使投行业务恢复性增长,维持“增持”评级。

投资建议 申银万国与宏源证券的合并是强强联手、优势互补,预计将达到1+1>2的效果,判断合并方式是申银万国通过换股借壳宏源证券在A股上市,宏源证券注销。我们认为申银万国与宏源证券的小股东换股时给予溢价是大概率事件,预计至少会使宏源股价上涨20%,给予公司“强烈推荐”评级。 投资要点 事件背景:昨日(2013年10月30日)宏源证券中午临时停牌,公司当天的两次公告中均未说明原因,但媒体报道其将与申银万国合并,我们对此进行分析。 此次合并为汇金系券商的整合:宏源证券控股股东为建银投资,实际控制人为中央汇金,此外,中央汇金旗下券商还包括中信建投、银河证券(6881.HK,2013年5月在香港上市)、中投证券、申银万国(0218.HK,子公司申银万国(香港)有限公司在香港上市)、中金公司、瑞银证券共六家券商,此次宏源证券与申银万国的合并,是汇金系券商的整合。 合并方式推断为申万借壳上市,宏源注销:合并方式到底是如华泰和联合合并一样保留两个主体,还是只保留一个主体暂时未知,我们判断为申万借壳A股上市,只保留一个主体。判断依据是:1)申万与宏源为同一股东控制下的合并,如保留两个主体,对汇金而言只是左手倒右手,意义不大;2)参考06年“潍柴动力”借壳“湘火炬”在A股上市案例,与申万相似,当时潍柴动力已经在H股上市,通过吸收合并湘火炬实现A股上市,湘火炬注销。我们认为具体操作是:建银投资将其持有的的宏源证券股权转让给申万,实现申万控股宏源,然后申万发行股份,与宏源的其他股东进行换股,使宏源剩余的39.98%的社会公众股东转变成申万的股东,申万借宏源的壳在A股上市,宏源注销,最终申万实现A+H股两地上市。 申万给予换股溢价是大概率事件,对宏源股价影响正面:由于申万此次合并宏源的目的是为了在A股上市,并实现汇金旗下的券商整合,因此在与宏源的小股东换股时给予溢价是大概率事件。参考潍柴动力与湘火炬的换股,给予了湘火炬小股东25%的溢价,因此我们判断申万换股给予的宏源股票的溢价约为20%左右,将是宏源股价上涨的催化剂。强强联手、优势互补,合并后变身大型券商:根据2012年行业协会数据:总资产申万第10名,宏源第15名;净资产申万第10名,宏源第13名;营业收入申万第10名,宏源第11名。合并后,申万宏源总资产790亿元,行业排名第5,净资产314亿元,行业排名第4,营业收入71亿元,行业排名第2,经纪业务市场份额(股基)5.7%,行业排名第3。从业务结构上看,申万和宏源各有优势,其中申万长于经纪和研究,宏源长于投行和资管,两者结合正好实现优势互补。 预计整合效果1+1>2:华泰合并联合矛盾重重,申万和宏源合并是否会重蹈覆辙?我们认为可能性不大:1)申万与宏源属于同一股东控制,股东控制力强;2)华泰与联合整合中,华泰的国企文化与联合的市场化成为整合中较大阻力,而申万与宏源企业文化差距不大,整合阻力小很多;3)受债券核查风暴影响,宏源今年管理层动荡较大,在此情况下被更强大的申万整合对公司利大于弊。 风险提示:重组失败风险。

事件: 宏源证券公布2013年三季报,实现营业收入33.53亿元,同比增长37.53%,归属母公司股东净利润11.32亿元,同比增长40.80%,EPS为0.28元。三季度单季度实现营业收入9.24亿元,环比下降10.03%,同比增长53.2%,净利润2.97亿元,环比下降13.91%,同比增长85.2%。期末归属母公司股东净资产148.57亿元,较年初上升0.42%。 点评: 三季度经纪、资管及自营业务收入显著增长2013年前三个季度宏源证券实现营业收入33.53亿元,同比增长37.53%,其中代理买卖证券业务收入9.53亿元,同比增长51.51%;投行承销业务收入2.84亿元,同比下降39.06%;受托资产管理业务收入2.91亿元,同比增加429.09%;自营投资收益12.41亿元,同比上升50.24%。三季度实现营业收入9.24亿元,同比增长53.19%,其中代理买卖证券、投行承销、资管及自营投资收益同比分别增长105.72%、-54.53%、139.45%和342.28%,受益于业务的快速增长,第三季度归属母公司股东净利润2.97亿元,同比增长85.25%。 经纪业务:市占率持续提升,佣金率稳定2013年前三个季度宏源证券实现代理买卖证券业务收入9.52亿元,同比增长51.35%。代理股票和基金交易9997.45亿,市场份额为1.42%,较上年同期提升0.11个百分点,平均佣金率为0.95‰,与上年同期相比基本持平。第三季度股票和基金交易量为3891.34亿元,市占率为1.43%,单季度佣金率为0.93‰,相比二季度0.95‰的佣金率水平略有下降。(表2)自营业务:收益率同比显著改善,环比略有下降截至2013年三季度末,宏源证券自营业务规模为105.05亿元,较二季度末略有下降,年内实现自营投资收益12.41亿元,前三个季度投资收益率为9.86%,处于较高水平。从第三季度单季度来看,确认投资收益率为1.72%,较上年三季度0.63%的收益率水平有所改善,但环比二季度2.91%的水平有所下降。 (表3)投行业务:受IPO暂停冲击大,同时增发及债券承销项目较上年减少,收入降幅明显2013年前三个季度宏源证券投行承销业务收入2.84亿元,同比下降39.06%。年初以来完成增发主承销项目2个,债券主承销20个,而去年公司完成3家IPO承销,承销费为1.08亿元,同时完成增发主承销4家、债券主承销28家。前三个季度权益及债券承销项目均较上年下降,从而导致承销业务收入下滑加大。2013年第三季度公司完成7个债券主承销项目。(表4)资产管理业务:收入快速增长2013年前三个季度宏源证券受托管理资产业务收入2.91亿元,较上年同期大增429.09%。 投资建议:在市场环境同比改善背景下,宏源证券经纪、自营、资管等业务均获得了平稳较快的增长,资管业务增长尤为迅速。假设2013年、2014年股基成交量为1850亿和2000亿,我们预计公司2013年、2014年EPS分别为0.366元和0.429元,维持增持评级。 风险提示:资本市场波动

事件描述 10月26日公司发布2013年三季报,公司2013年前三季度实现归属母公司净利润11.3亿元,同比增加41%,维持了高增长态势,主要营收来源于自营业务、定向资产管理和经纪业务。但我们认为公司业绩过度依赖自营和定向类资管业务,这两项业务收入空间提升有限。 公司未来能否持续高增长,还需观察信用融资等新业务是否弥补自营收入下降后带来的损失。 事件评论 公司2013年前三季度实现自营投资收益12.41亿元,同比增加50%,营收占比37%,超过经纪业务,成为最大利润来源,其自营增长源于公司结合市场变化,及时优化资产配置。但从公司前三季度的投资收益率变化看,公司的收益率或难持续维持高位。其投资收益率从2013年1季度的4.5%连续下降至3季度的2%,当然这与市场的系统性波动密切相关。 2013年前三季度公司的资管收入2.91亿元,同比增加4.6倍,其中贡献最为突出的是其定向资产管理业务,2013年6月末其定向资管规模达到2344亿元,并且较第三位的光大高出近1000亿元。但我们认为,证券公司财富管理业务的未来在于主动性管理和价值创造性业务,而非单一通道类业务。银监会通过的银行资产管理计划、债券投资计划试点将是信托、证券公司的通道类业务面临政策性风险,未来规模难以维系极高增速。 在IPO暂停的环境下,各证券公司的投行业务均出现不同程度的同比下降,但公司已完成的股票增发配股、债券发行规模居同类券商前列,其中债券发行228.23亿元,超过光大、兴业等券商。但同时公司的股票IPO储备资源略显不足。公司目前过会项目2例,预计募集金额5.1亿元,IPO排队项目共7例,略少于西南等同类券商。 公司2013年前3季度实现净利润11.3亿元,同比增加41%。其中公司自营投资收益、融资融券、资产管理等业务同比增长均在40%以上,表明公司在优化自有资产投资结构同时,积极布局信用融资等创新型业务,以此取得靓丽业绩。 但公司同样存在一定风险点,尤其是定向资管业务高增长或难持续,综上,预计公司2013-2014年EPS分别为0.36元和0.47元,对应PE分别为23倍和17倍,给予“谨慎推荐”评级。

前三季度归母净利润同增40.72%,环降14.05% 宏源证券(000562)公布了2013年三季报,三季报显示,公司实现营业收入33.53亿元,同比增长37.53%,实现净利润11.32亿元,同比增长40.72%,每股收益0.28元,同比增长12%。报告期末每股净资产为3.74亿元,净资产收益率7.62%。第三季度公司营业收入9.25亿元,环比下降9.97%;归属于母公司股东净利润2.66亿元,环比下降14.05%。 经纪、自营业务占比七成,收入结构相对合理 前三季度公司保持稳步增长,经纪业务和自营业务收入占比达到71%,经纪业务收入占比稳定保持在30%左右,资产管理业务和投行业务占比保持在10%左右,创新类业务收入占比相对较小。公司整体收入结构与其他同类型券商相比较为合理。 自营业务三季度业绩贡献放缓,收益率依然位居高位 公司自营业务表现依然保持强势,投资收益率一直处于上市公司前列,前三季度自营业务收益率维持在9%的高水平上,收益率较去年年底上升了28.6%。实现营业收入12.41亿元,同比增加50.34%;三季度实现营业收入2.17亿元,环比下降42.24%。三季度公司交易性金融资产规模较二季度减少了8.4个亿,如果这8.4亿均为债券,报告期末自营业务结构中债券规模仍然高达51.6亿元,占交易性金融资产的70%。结合2013年债市发展的背景,公司自营业务投资主要仍然集中在债券,存在一定的业务风险。 集合理财产品发行数量增加,收入环比下滑 资管业务营业收入2.91亿元,同比增长426.21%,由于第三季度公司资管业务收入仅为不到0.8亿,拉低了前三季度的同比增速。三季度公司共发行了11支集合资产管理产品,较前两个季度之和还多。收入下降可能是因为定向业务放缓或者是业务费率降低所致。 两融杠杆提升,资本中介业务发展进入上升期 截止到三季度末,宏源证券融资融券余额51.73亿元,市场占比3.58%,其中通过证金公司转融通资金39.73亿元,较12年年底增长231.08%,融资融券业务财务杠杆加大至4.3倍。买入返售金融资产大幅增长,达到17.69亿元,较12年年底增长接近3倍,约定式购回及股票质押业务开始进入增长期,对利息收入逐步开始贡献业绩。 风险提示:市场下行风险,债券承销业务受阻

前3季度实现净利润同比增长41%。宏源证券前3季度营业收入33.5亿元,同比增长37%;归属母公司净利润11.3亿元,同比增长41%,每股收益0.28元,ROE为7.6%。第3季度实现归属母公司净利润2.96亿元,同比增长85%。业绩看点:债券承销业绩亮丽,自营投资收益表现突出,集合资管规模迅猛增长,资管规模和收入排名稳步提升,两融业务量和业绩贡献持续增长,直投、另类投资等新业务业绩陆续释放,业务结构持续优化,看好公司新业务增长潜力。 季度费率下降0.2个BP,市场份额提升2个基点。前3季度代理买卖业务净收入9.5亿元,同比增长51%,贡献比28%,同期市场交易量提升40%是主要原因。3季度股基费率下降0.2个BP至0.093%。3季度股基市场份额提升2个基点至1.42%。公司继续优化网点布局优化,客户规模保持稳定增长。 因IPO暂停影响投行业绩欠佳,但债券承销优势持续。前3季度投行业务净收入2.8亿元,同比下降39%,贡献比8.5%。第3季度投行净收入7075万元,同比下降55%。3季度债券主承销7家,主承销金额78.7亿元。债券承销优势继续保持领先优势,预计随着IPO重启和并购业务的放开,投行业务将实现较好回升。 自营收益亮丽,资管业绩同比增长426%。前3季度投资收益12.4亿元,同比增长50%。受益于市场回暖,3季自营实现2.2亿元的投资收益,同比增长343%。 报告期交易性金融资产和可供出售金融资产规模105亿元。前3季度资管业务净收入2.9亿元,同比增长426%,贡献比8.7%。今年以来成立31只集合产品,当前集合理财规模107.5亿元,市占率提升至2.7%。公司定向资管业务稳步发展,资管规模和净收入排名实现快速赶超。 两融规模持续增长,新业务业绩相继释放。9月底两融余额51.7亿元,较年初增长99%,市占率1.81%,两融收入贡献比提升,预计年底两融利息收入对收入贡献比在10%左右。另类投资业务、期货业务等新业务业绩贡献逐渐显现。 公司资本实力雄厚,新业务增长强劲,春天的故事在持续演绎,公司已进入创新拐点上的新轨道。预计2013-14年EPS为0.36元、0.44元,维持强烈推荐评级。 风险因素:股市波动风险,创新业务推进不如预期。