投资要点: 2014上半年,友邦吊顶实现收入1.63亿元,净利润4400万,同比分别增长33.1%、45.6%,符合预期。上半年公司毛利率50.52%,比去年同期下降1.36个百分点。上半年销售价格与去年同期基本持平,收入增长主要来源于销量的增长。营业费用、管理费用占收入比分别下降0.51、1.86个百分点,三项费用合计占比下降2.66个百分点。研究费用增长41.1%,高于收入增速,与友邦领先市场推出新品,主攻高端市场维持高毛利率的状况相符。经营性现金流同比增长41.68%,现金流状况保持良好,与公司预付款后生产模式相关。 客厅系集成吊顶新品已于5月发布,量产或待明年,高端公装市场拓展仍在积极进行。下半年或为品牌延伸换档期:截至7月份,住宅类商品房累计销售面积同比减少9.4%,下半年为传统的装修旺季,厨卫系产品或受限于低迷的住房销售,收入增速或主要来自消费升级与替代。 分区域看,华东、华中、华南上半年收入增速高于总收入增速,在专卖店数量及分布结构基本稳定的情况下,我们认为,这些区域增速状况与消费升级的逻辑相一致,因此厨卫集成吊顶市场渗透率仍将稳步提高,这一状况在下半年仍是延续的。 公司化管理与研发投入保证公司领先者地位:友邦在人员与费用上持续加大研发设计的投入,同时用严格的管理制度规范公司运作,保证经销商与公司成长同步,友邦通过绩效考核体系使前25%的经销商得到扶植,后10%淘汰,以此保持公司的活力,提升单店销售额,提升市场占有率。 盈利预测:维持前期预测,2015年家装中非厨卫产品投入生产,友邦在厨卫系集成吊顶市场中的市占率稳步上升,预计2014-2016年公司EPS分别为2.23、3.23、4.57元,对应的PE分别为28、19、14倍,考虑到较高的成长性,维持“买入”评级。 风险提示:房屋销售持续低迷;渠道优化、单店销售规模提升低于预期。

投资要点: 2013至2014Q1,公司收入利润均实现30%以上的高增长,募资将从产能、人才、渠道三方面保障高增长。2013年收入增速34%,利润增速快于收入,为40%,渠道建设使得销售费用占比上升,管理费用占比下降。2014Q1收入增速45.7%,利润增速40.7%。前期公司已用自有资金用于产能扩张,这一资金将在今年与募资置换,另外,募资还用于柔性生产线的建立,渠道的建设、人才的招募。 2014年,公司将从三个方向拓展市场空间:1、提高厨卫集成吊顶产品的渗透率。随着消费水平的提高,人们对于生活品质要求提高;集成吊顶产品进入客厅后,主导家装风格,原厨卫吊顶风格被动化的局面也将改变,渗透率将进一步提升。2、品牌延伸:进入厨卫之外的家装空间。家装顶部空间中,同时具有多功能要求与美观要求的远不止厨卫,经近五六年的研发,友邦的客厅阳台系产品已于5月28日发布,我们认为本次展览表现出友邦较为卓越的研发能力、设计能力以及客户心理的把控能力,我们看好未来友邦在厨卫空间之外品牌的延伸及市场的拓展门店面积配合新品相应扩大。3、拓精装、公装领域。未来商品房将更大比例以精装房销售,公装与精装市场的拓展有利于公司规模的快速提升,但订单达成的时间表尚不确定,暂未计入本次估值。 友邦是集成吊顶领域刚柔并济的引领者,市占率或将稳步上升。集成吊顶的附加值主要表现在它的感官体验,因此它需要设计师赋予其艺术价值,同时靠材料的配合满足其功能要求。2014年友邦还将持续加大研发设计的投入,同时用严格的管理制度规范公司运作,友邦采用“先预付、后生产”的买断式经销商体系,这一体系使得友邦能保持较好的现金流,也说明,对于资源与能力兼具的经销商,友邦有其控制能力。为保证经销商与公司成长同步,友邦通过绩效考核体系使前25%的经销商得到扶植,后10%淘汰,以此保持公司的活力,提升单店销售额。 估值:保守估计2015年家装中非厨卫产品才将投入生产,友邦在厨卫系集成吊顶市场中的市占率稳步上升,预计2014-2016年公司EPS分别为2.23、3.23、4.57元,对应的PE分别为22、15、11倍,考虑到较高的成长性,维持“买入”评级。 风险提示:房地产销售低迷,导致吊顶行业收入增速低于预期;渠道优化、单店销售规模提升低于预期。

全国性扩张,2013年减水剂业务继续快速扩张,收入同比增长60%。2013年公司减水剂销量排名第二,其中2代与3代销量基本持平,公司产能规模:萘系减水剂19.4万吨,脂肪族减水剂21万吨,聚羧酸减水剂19.1万吨。 新扩张, 2014年减水剂收入增速或超30%,毛利率维持29%。我们认为,2014年公司还将延续外延扩张的步伐,5月公司新收南昌吉龙也印证了我们的判断。公司原有区域市场的市占率基本已位列前三,且为中等及以上规模城市,新扩张或使公司再进入两至三个中等规模市场,预计新增产能15-20万吨,收入增速或超30%。2014年工业萘供给面改善,需求面较弱,工业萘价格上升不可持续,环氧乙烷产能过剩,需求受中东廉价产品冲击,价格上涨可能性微乎其微。我们认为,2014年毛利率大概率维持2013年水平,为29%。 整合意见促检测业务跨行业,跨区域做大。今年2月国务院办公厅转发“检测业务整合意见”,意见不仅促使各领域的检测业务走向市场化,同时将并购重组,做大做强列为重点任务,“意见”打破了检测业务的行业、地域边界。 检测并购成2014年重点,公司有意愿有能力,未来三年收入复合增速或为15%。全国性建筑工程检测共有5000家左右,均呈现区域性特点,全国性机构未形成,建研作为国内唯一上市工程检测类公司,且具有30余年检测研究经验,拥有品牌及资金实力。2014年公司检测业务并购将大概率发生,我们更看重这一占比提升后对于公司估值水平的提升,并为后续扩张创造较好的资金环境,这一良性的马太效应一旦开始,或在未来三年即表现出效果。 其它业务规模小增速波动大,2014年平稳发展,增速或为10%。2013年商混需求较弱,销量为51万方,比2012年下降7万方。未来公司仍将继续发展商混,等待发展时机。加气混凝土与工程施工前两年收入增速较高使得2012年基数较大,小规模大波动表现在2013年为负增长,预计2014年销量能稳定在前三年平均水平上。 检测业改革促公司定位“回归”以研究见长的科技型企业,保守测算下,公司2014-2016年EPS分别为0.99、1.22、1.51元,对应PE分别为12、10、8倍,维持“买入”评级。 风险提示:检测业改革落地速度低于预期;检测业务、减水剂业务并购不成功。