2011年,公司营业收入3.49亿元,同比增长31%;实现净利润7557万元,同比增长23%。公司的收入和利润均实现了较快的增长,但仍低于我们之前的预期15%左右,主要原因是工程项目确认进度低于预期,以及主营业务毛利率的下滑。 2011年,公司总承包业务确认收入2.53亿元,同比增长37.48%,主要来源于大庆石化120万吨乙烯改扩建、抚顺石化、吉化40万吨ABS三个项目的EPC,大客户来源主要还是中石油和神华,并无实现进一步拓展。2011年,工程总承包项目毛利率20.27%,同比2010年降低4.08个百分比。 未来2-3年,我们认为公司工程毛利率的合理水平在20%左右。 2011年,公司托管运营业务(包括BOT)确认收入8906万元,同比增长135.63%,主要由于宁煤烯烃项目和庆阳石化项目逐步正常运营;运营业务的毛利率43.53%,同比2010年下滑1.13个百分点。按照招股说明书披露,公司所签运营项目达到最大水量时的收入规模在1.7个亿,随着水量提高、节能降耗技术的不断应用,我们判断毛利率仍有提高的空间。 “十二五”仍是国内煤化工的爆发期,公司的大客户中国石油、神华集团、中煤集团的项目规模大多超过百亿,如中石油揭阳石化5000万吨炼油,神华集团宁东煤制烯烃二期和煤制油,以及中煤集团在榆林、鄂尔多斯的360万吨煤制甲醇均在筹建的初期,水系统的招标一般晚于基础建设半年到一年时间,我们依旧认为,2012-2013年可能成为公司订单的爆发期。 2011-2012年,公司利用2.5亿超募资金分别投入吉林省固废和江苏盐城环保产业基地两个项目中。前者经营范围为工业危废的处理,后者主要基于工业水处理中非标设备的研发和生产,业务范围和战略思路的转变均为更好地服务于工业客户的环保需求,有利于增强客户的粘性和业务的拓展。 我们下调公司2012-2013年的EPS分别为0.61元、0.92元,维持“增持”评级。未来,大型EPC订单的签订仍是股价的刺激因素。 风险提示:国家大型煤化工项目进程低于预期;公司核心人员流失。

2011年,公司营业总收入5.06亿元,同比增长0.16%;净利润3994万元,同比下滑10.95%。其中,超细纤维超真皮革产品和PU合成革产品营业收入同比增长20.99%、6.42%,PVC和塑料薄膜产品业务逐渐收缩。 公司主要产品毛利率下滑。2011年综合毛利率15.18%,比2010年下滑3.11个百分点,主要源于PU合成革下游的鞋类、沙发等领域的需求低迷,以及行业内的大量投产。 2012年PU合成革行业供需关系很难大幅好转。2009H2-2010年是PU合成革(包括超纤)行业的景气高点,产品供不应求的局面,国内龙头企业开始大规模扩产,经过1-2年的建设期,2011-2012年行业进入投产高峰,上市公司中双象、禾欣、华峰的合计扩产规模超过2000万平米;同时,下游运动鞋集群的福建也有1500万平米左右的新建超纤产能。2012年行业盈利能力很难大幅好转。 公司募投项目投产进程低于预期。募投项目定岛超纤在生产工艺方面有较大的突破,预计第一条线在2011Q4投产,经过3-6个月的调试和市场推广期于2012Q2实现量产,但由于超纤产品需要针对下游客户的需求进行多产品开发,工艺改进和产品试样的时间较长,2012年仍以部分工序柔性生产旧产品为主。另外,超纤领域核心技术人员流失,可能影响公司在超纤领域的持续研发能力,并且存在第二代定岛超纤技术外流的风险。 2012年2月,公司公告投资8万吨光学用PMMA(有机玻璃)的生产,总投资规模12亿,一期3万吨将于2013年9月投产。我们认为,公司从事化学合成以及光学材料的技术经验并不丰富,设备调试和市场开拓可能均需要一定周期,预计2014H2才有可能逐步贡献业绩。 我们下调公司2012-2013年的业绩30%左右,主要基于公司募投项目投产进程持续低于预期,另外定岛技术虽然调试成功仍存在下游推广速度较慢的风险。预计2012-2014年EPS分别为0.54元、0.62元、1.11元,目前股价对应2012年PE31倍,维持“增持”评级,关注公司PMMA项目进程。

2011年,公司实现营业收入12.60亿元,同比增长23.67%;实现净利润2.22亿元,同比增长20.90%,摊薄EPS0.71元,低于我们之前预测的10%左右,主要由于光伏市场在2011H2出现了大幅下滑,光伏厚膜的售价从高点的30000元/吨,下滑20%左右。 2011年,公司综合毛利率水平29.75%,同2010年基本持平,但分开来看,2011H1的综合毛利率在33%,而2012H2的综合毛利率水平下滑至26%,除了光伏厚膜盈利的下滑外,各类产品的盈利均有不同幅度的收窄。 2012-2013年,光伏厚膜竞争逐渐加剧。2012年底,常州裕兴1.5万吨聚酯厚膜的投产;2013年中东材科技1.5万吨投产;国际厂商杜邦、SKC、三菱可能都要国内投产。光伏厚膜可能面临供给过剩的局面。我们认为,2011H1光伏薄膜40%以上的毛利率不可持续,行业可能回归到30%左右的合理水平。另外,针对光伏膜竞争加剧的格局,公司的新生产线将在抗静电膜、阻燃膜、高透明膜、低端光学膜等其他产品中尝试柔性生产,加大其他产品的开发力度和市场推广。 2012年,公司没有大规模的投产,基于对下游光伏市场的谨慎态度,我们下调了2012年业绩20%,鉴于2012年业绩增长并不明显,目前股价对应2012年PE仍有30倍,我们下调公司的评级至“增持”。 2013-2014年,募投和超募项目的投产将逐渐贡献业绩,维持净利润40%-50%的增长。我们预计,公司7200套大结构件项目将在2012Q4投产;公司超募3万吨无卤阻燃聚酯将于2012年底投产;募投15000吨的聚酯薄膜和3500吨的聚丙烯薄膜将于2013年6月投产;2000吨超薄聚丙烯薄膜将于2014年4-5月份投产。 未来,随着苯并恶嗪、光学厚膜、薄膜涂覆技术的逐渐成熟和产业化,我们依旧看好公司的长期发展,密切跟踪超募资金剩下3.8亿的使用规划和公司新产品的研发进程。 风险提示:宏观经济下滑;下游光伏市场低迷

天原集团是国内电石法PVC行业龙头,随着募投项目逐步投产,将拥有82万吨PVC、74万吨烧碱、200万吨水泥、3.5万吨水合肼、3万吨三氯乙烯的生产能力,同新疆天业集团(120万吨)、中泰化学(86万吨PVC)、天津大沽(81万吨PVC)分列行业产能前四位。 公司在电石法PVC领域技术优势突出,但由于地处西南,煤、电等资源价格远高于西部企业,短期内技术优势被资源劣势所掩盖。未来,公司以资源整合为体,以氯碱产业链(新疆)和磷化工产业链(云南、四川)为两翼的发展思路将逐渐弥补公司的资源劣势。新疆天南能源成为公司在新疆整合资源和发展氯碱产业链的平台;马边长和电力是公司整合磷矿资源和小水电的主要平台;云南天原以上游电石、白煤为主业。我们认为,跑马圈地的资源整合的洗牌之后,技术实力、精细化管理突出的天原集团在氯碱行业的优势将逐渐显现。 氯碱行业下游需求的疲软、行业大面积的亏损将加速电石法替代乙烯法的进程,加速产能向具备资源优势的西部转移的进程,加速行业的淘洗和市场集中度的提高。我们认为,只有具备资源优势、规模优势且持续扩张的企业才能够在行业洗牌中胜出,成为行业寡头。以国内1500万吨PVC的产量,具备资源优势的寡头各占10%的市场份额来测算,长期来看公司有可能达到150万吨的规模。 2011-2012年,氯碱行业处于十年来最困难的时期,地产新开工下滑,PVC行业很难在短期内有大幅度的好转。我们预计,2012-2013年的EPS分别为0.13元、0.56元,目前股价对应2013年PE17.8倍。2011Q4-2012Q1,每股净资产缩减至8元左右,对应PB1.24倍,估值的安全边际较高。我们认为,公司具备马边地区磷矿资源、新疆电煤整合预期,资源价值将逐渐显现,首次给予“增持”评级。 风险提示:经济下滑、房地产调控持续、小非减持压力

2011年,公司实现营业收入71.22亿元,同比增长75%;实现净利润4.9亿元,同比增长69%,低于我们的预期的主要原因在于2011Q4,PVC行业盈利大幅下滑,产品均价从Q1-Q3的7800元/吨下调到6500元/吨,除了西部具备资源优势的龙头企业,全行业亏损。 2011年,公司的综合毛利率22.3%,比2010年略微降低1个百分点。分产品来看,2011年,烧碱毛利率提高10个百分点,PVC毛利率降低3个百分点。三项费用率合计13.5%,比2010年降低了1.5个百分点,公司生产的规模效应逐渐显现。 公司资源扩张战略清晰。“十二五”期间,公司计划扩张电石法PVC和烧碱产能,分别达到300万吨/年、220万吨/年,并完成配套上游一体化的配套。产能扩张的复合增速达30%,产销量的增长和上游一体化带来的成本降低双轮驱动公司业绩的高速成长。 2011年,PVC的表观消费量总计1351万吨,同比增速7.61%,为除了2008年外的历史低点,主要由于受到房地产新开工面积增速下滑的影响。 2011Q4以来,PVC行业的盈利能力跌至历史的底部,西部龙头企业中泰化学、内蒙君正、英力特等具备资源优势,处于盈亏平衡的状态,华东、西南的PVC企业大面积亏损。PVC行业处于盈利的底部,未来随着地产新开工的复苏,有望好转。 PVC行业和烧碱行业相对成熟,行业的盈利水平基本保持不变,公司毛利率的提升主要基于原材料电石自给率的不断提高。我们预计,2012-2014年的EPS分别为0.3元、0.58元、0.76元,增速分别为-30%、95%、31%,对应2012年PE32.7倍,鉴于公司具备147亿煤炭的探矿权,资源价值显现,维持“增持”评级。未来,关注公司上游一体化的进程,以及PVC行业盈利能力的进一步好转。 风险因素:经济下滑、房地产调控超预期

2011年5月,公司公告将集团的尼龙66盐、己二酸、尼龙66工程塑料等尼龙相关资产全部注入上市公司,消除关联交易,完成神马股份在尼龙66产业链的上游一体化。平煤神马集团是国内尼龙66行业中唯一具备规模化产能和上游原材料的一体化企业,基本垄断了国内尼龙66盐和尼龙66工业丝的市场。 “十二五”期间,平煤神马集团规划投资230亿元于尼龙产业链,而神马股份是集团打造尼龙产业链的主要平台。集团于6月已启动了60万吨己内酰胺项目和年产25万吨己二酸项目,发展尼龙66产业链的同时,开始涉足己内酰胺向尼龙6产业进军,体现了集团打通尼龙整条产业链的决心。 未来,集团内煤炭、氢气、苯、液氨等资源优势,也将有效衔接尼龙产业上下游,不断拓展和完善整条产业链。 尼龙66行业周期波动较小,盈利相对稳定,我们预计未来3-5年内仍将维持高景气。1)、尼龙66的下游主要是工业丝、帘子布、气囊丝和工程塑料,服务于汽车、电子电器等行业,需求端的增长相对稳定;2)、国内尼龙66切片有效产能30万吨,仅占全球的10%,未来产能转移带来的发展空间较大;3)、国内尼龙66的反倾销对国内产品的价格和盈利均构成一定的支撑;4)、尼龙66产业链壁垒较高,成熟的一体化企业很难出现,公司垄断地位相对稳定,行业供给增速相对可控。 我们预计2011-2013年EPS分别为0.22元、0.76元(重组后)、1.10元,2012年的增长主要源于尼龙化工和工程塑料公司的资产注入,2013年的增长主要源于新建25万吨己二酸的逐步投产,盈余预测未考虑己内酰胺项目的贡献。公司的股价相比公司向大股东增发的12.04元仅溢价9.3%,安全边际较高,股价对应2012年PE为17.3倍,首次给予“增持”评级。 风险提示:1)、公司于2009年承诺解决关联交易,重组势在必行。但目前重组方案仍未经过股东大会,期限为2011.11.24,重组推进进程仍存在不确定性。2)、公司的氯碱业务同西部企业相比成本较高,减亏需要集团煤炭、电石等资源优势的支持,1-2年内仍然是公司业绩的拖累。

2011Q3,公司单季亏损1.92亿,其中减值准备计提1.44亿,主营业务毛利率环比Q2有所提高,但依旧为负。2011Q4公司主业将迎来盈利的拐点。 2011Q3,高价原料库存基本消化。进口木浆的订货周期在2-3个月,5月份木浆进口合同价格在2600美元/吨,而9月份进口木浆的合同价格在1600美元/吨,存货周期在2个月,我们测算仅进口木浆计提的减值准备至少在1.3亿以上。2011Q4,公司采取现产现销,基本没有原料存货。 2011Q3,公司产销量环比提高,毛利率回升。2011Q3,主营业务收入12.92亿,环比Q2增长89%,考虑到粘胶短纤在Q2、Q3的市场均价分别为22000元/吨、18500元/吨,公司在Q3单季度产销量环比提高幅度超过120%;2011Q3,主营产品毛利率-7%,环比Q2提高6个百分点,考虑到7月份是粘胶短纤行业的底部,9月单月已实现了微利水平。 2011Q3,粘胶短纤行业经历了产品价格、盈利能力和行业开工率的同步提升。10月,粘胶短纤价格有所回落,从9月份的20000元/吨逐步下调到19000元/吨;同时原材料棉浆价格也从9月份的12000元/吨下调到11000元/吨,价差基本保持不变。11月初,公司阜宁13万吨产能将进行1-2个月的检修,新疆地区粘胶短纤的棉浆自给率超过70%,我们以5000元/吨的棉短绒价格测算,单吨的净利润超过1000元/吨。 2010-2011,粘胶短纤行业基本没有盈利,产能投放接近尾声。我们认为2011Q4-2012,粘胶短纤行业进入产能消化期,行业供需关系向好。粘胶短纤性能优于棉花,长期均价高于棉花2000元/吨。2011Q4-2012,国内收储棉价19800元/吨,粘胶短纤的均价有望恢复到22000元/吨;2011Q4-2012,国内木溶解浆进入大规模投产期,粘胶短纤的原材料瓶颈被打破,成本下降1000-2000元/吨。 风险提示:公司的股权结构较为分散,面临限售股解禁和抛售的压力。 2011Q2、Q3,第二、三股东减持了608万股、20万股。2010年12月,公司以8.1元/股非公开发行的3422万股在2011年底同样面临解禁风险。

澳洋科技具备粘胶短纤总产能24万吨,权益产能19.67万吨,产能规模国内第四,占比8.3%。粘胶短纤行业盈利不断提高的过程中,澳洋科技是同类上市公司中是业绩弹性最大的品种。 2011Q4,公司将迎来业绩的拐点。2009-2011,粘胶短纤行业盈利大幅下滑,2011Q1-Q3全面亏损,行业处于盈利底部。我们以目前国内粘胶短纤、棉浆、木溶解浆的价格测算,公司基本实现了微利,Q3单季度的亏损主要源于前期高价的进口木浆库存,2011Q4公司将迎来业绩的拐点。 2011Q3,粘胶短纤行业开工率不断提高,由亏损转为微利。中纤网统计,粘胶短纤行业在7月、8月、9月的开工率分别为60%、68%、82%,龙头企业在9月基本达到满产,体现了产销情况较好;7月底开始,粘胶短纤价格从17500元/吨涨到20000元/吨(9月下旬-10月上旬),行业龙头从亏损状态逐渐转为微利,按照我们的测算目前单吨粘胶短纤的净利润在500元左右。 2011Q4-2012,粘胶短纤行业中期供需关系向好。2011Q4-2012,国内紧缩预期趋弱,被抑制的纺织需求有望复苏;2010-2011,粘胶短纤行业基本没有盈利,产能投放接近尾声。我们认为2011Q4-2012,粘胶短纤行业进入产能消化期,行业供需关系向好。 2011Q4-2012,粘胶短纤价格的提高和成本下降成为盈利大幅提高的双引擎。粘胶短纤性能优于棉花,长期均价高于棉花2000元/吨。2011Q4-2012,国内收储棉价19800元/吨,粘胶短纤的均价有望恢复到22000元/吨;2011Q4-2012,国内木溶解浆进入大规模投产期,粘胶短纤的原材料瓶颈被打破,成本下降1000-2000元/吨。 澳洋科技业绩弹性最大,在行业盈利好转的过程中最为受益,我们首次给予“增持”评级。粘胶毛利每扩大1000元/吨,EPS增厚0.3元。 风险提示:下游纺织服装需求低迷;国内木溶解浆投产进程延后;公司的股权结构较为分散,面临限售股解禁和抛售的压力。