投资建议: 海天味业作为调味品行业龙头,产品和品牌建设好,注重渠道建设以及厂商互动,形成良性增长环境,未来市占率和产品结构提升双因素驱动公司增长。 同时激励机制持续完善,内在增长动力充足。预计2014-2016年EPS分别为1.34/1.64/1.97元,对应PE分别为28/23/19X,维持“推荐”评级。 投资要点: 事件:公司发布限制性股票激励计划,拟对公司核心营销、技术、生产、工程、管理骨干共计93人授予658万股限制性股票,占公司目前股本总额的0.44%。授予价格为公告前20个交易日均价的50%,即17.61元/股。解锁条件为,以2013年业绩为基础,2014-2017年收入分别同比增长16.8%、15%、14%、13%,净利润分别同比增长24%、21%、18%、17%。 2014年业绩目标是之前提出来的,授予的股票在完成2014年目标的前提下,按2015-2017年分三年解锁,解锁比例为3:3:4。 n股权激励促进公司快速增长:2007年第二次改制后,海天味业成为一个员工持股的全民营公司,股权激励促使公司发展步伐加快,品牌知名度日益增强,与行业内众多小企业拉开了距离,成为调味品行业独一无二的龙头。2000年至2013年,13年来收入复合增速达20%,增长稳健持久。公司预测未来3-5年行业门槛和集中度仍将持续提升,复合增速在10%左右。因此,新股权激励设立的业绩目标若能实现,公司在行业的地位将进一步巩固和加强。 n此次股权激励针对营销、生产等骨干,利于公司长久发展:此次股权激励覆盖人员更广。授予对象的93中,营销人员有45名,包括营销中心总监至区域经理。加强对业务人员的薪酬考核和激励体系,建立公司、员工、股东的利益共享机制,有利于调动核心骨干人员的积极性,促进公司长远发展。 n摊销成本对公司业绩影响不大:若授予的全部激励对象均符合解锁条件,且在各解锁期内全部解锁,预测成本合计为7250.52万,按公司利润目标,2014-2017各期增加管理费用占净利润比重在为0.41%、2.12%、1.36%和0.54%,2016-2017年占比较高,总体而言对利润影响较小。 n风险提示:食品安全问题等。

我们看好国内乳业未来的发展。公司逐渐发展成为奶源、产品、品牌、终端俱佳的乳制品龙头,产品结构持续提升,期间费用控制能力强。预计2014-2016年EPS 分别为1.29/1.54/1.84 元,对应PE 分别为20/17/14X,维持“强烈推荐”投资评级。 业绩略超预期:上半年公司实现营业收入272.86 亿,同比增长13.59%,实现净利润22.93 亿,同比增长31.93%,其中单2 季度收入和营业利润同比增长15.89%和71.75%,净利润下滑3.37%。 提价以及产品结构升级,推动业绩增长:首先从预收款和存货来看,环比基本持平,影响收入确认的因素基本消失。由于公司去年8 月份和今年1 月份对高端产品两次提价,我们估算上半年提价对收入增长的贡献为8-9%,产品结构升级的贡献约为4-5%,销量基本持平(或下降1%)。 从成本上看,上半年国际奶粉价格同比大幅下滑,回归到2012 年的正常水平,而国内生鲜乳价格亦持续回落,上半年同比增幅回落至15%-20%左右,成本压力大大缓解,因而提价不仅覆盖掉成本上涨,同时带来毛利率的提升。上半年毛利率同比提升2.3pct 至33.1%。 期间费用率略降:上半年公司销售费用率下降0.9pct 至19.1%,其中职工薪酬增长19%,推测高端奶促销人员增加所致;广告宣传费同比增长11%,推测主要为冠名“爸爸去哪儿”等广告费增加3 个亿;装卸运输费下滑1%,推测销量增长有限所致。销售费用的投放更加注重广告和地推的侧重与结合。管理费用率上升0.6pct 至5.4%,主要是职工薪酬同比增长52%。 财务费用同比下降0.2pct。 3 季度仍将受益于提价效应:根据统计局数据,上半年国内乳制品产量和收入分别同比下滑1.8%和增长16.8%,增长主要是由于奶价上涨带来的提价和产品结构升级。根据公司提价节奏,推测3 季度仍将收益,毛利率仍将同比改善,而4 季度收入增速将会有所回落,毛利率提升幅度下降。 风险提示:食品安全问题等。

投资建议 我们看好公司的发展,常温酸奶渠道下沉带来较高的成长性,规模快速增长导致期间费用率逐渐下降,预期下半年国内奶价仍将下行,公司盈利能力有望持续提升。上调公司盈利预测,预计2014-2016年EPS 分别为0.49/0.72/1.00元,对应PE 分别为33/23/17X,维持“强烈推荐”评级。 投资要点 业绩增速超预期:公司2014年实现营业收入98.72亿,同比增长32.63%,实现归属于上市公司股东的净利润2.09亿,同比增长41.48%,扣非后净利润增长47.91%。其中2季度收入和利润分别增长30.57%和40.85%,收入继续快速增长,超出我们之前的预期。 加强渠道建设,实现外地快速增长:上半年上海地区和外地营业收入分别同比增长13%和 41%,外地收入增速较13年显著加快,且远远快于上海本地。常温酸奶在下线城市及农村销售情况良好,莫斯利安在全国空白市场较大,公司加强渠道薄弱环节的建设,未来渠道下沉仍能保证公司在相当长时间的快速增长。 毛利率略降,规模增长实现费用摊薄:上半年国内主产区生鲜乳均价持续回落,但较去年同期仍有15%以上的增长,公司毛利率同比下降1.5pct至34.70%,其中2季度环比提升1pct。由于今年全球奶源供给充足,预计下半年成本压力仍将逐渐减小。上半年公司期间费用率有所改善,销售费用率下降1.15pct 至28.21%, 管理费用率下降0.34pct 至2.70%,财务费用率下降0.27pct 至0.17%。目前公司渠道推广费用较高,随着规模增长,固定投入费用将持续摊薄,与伊利股份20%左右的销售费用率相比,仍有较大改善空间。 加强奶源布局,发展更加稳健:上半年公司存货较1季度末继续增长13亿至28.56亿,其中主要是原材料增加了8.6亿来应对国内生鲜乳价格上涨。同时,报表显示上半年公司子公司新莱特乳业收入增长38%,上海光明荷斯坦牧业收入增长48%,上游奶源业务发展势头仍然较好。我们预期公司仍将继续加强上游奶源的布局,同时为响应上海国资委对光明集团提高证券化率的要求,上海牛奶集团有望并入上市公司,补足公司奶源方面的短板。 风险提示:常温酸奶竞争加剧、食品安全问题等。

投资建议 海天味业作为调味品行业龙头,产品和品牌建设好,注重渠道建设以及厂商互动,形成良性增长环境,未来市占率和产品结构提升双因素驱动公司增长。预计2014-2016年EPS分别为1.33/1.61/1.90元,对应PE分别为26/22/19X,维持“推荐”评级。 投资要点: 业绩基本符合预期:公司2014年上半年实现营业收入50.27亿,同比增长14.18%,实现归属于上市公司股东的净利润10.95亿,同比增长26.81%,扣非后净利润10.30亿,同比增长26.76%。 蚝油、调味酱保持快速增长:2014年上半年全国酱油产量同比增长9.67%,酱醋及类似制品企业收入同比增长11.07%,行业增速环比持续改善。公司收入增长快于行业水平,集中度稳步提升。分产品看,上半年酱油、调味酱、蚝油营业收入分别增长10.14%、23.02%、25.59%,酱油业务稳步增长的同时,加快提升蚝油、调味酱等产品的增长速度,在酱油、蚝油和调味酱三大核心产品的龙头地位进一步巩固。 渠道进一步深化,区域销售结构趋于均衡:分区域看,基数较高的北部、东部和南部地区增长稳健,分别增长14.46%、10.81%和6.94%,而销售规模相对较低的中部和西部地区营业收入分别同比增长25.64%和23.92%,公司销售渠道的深度和广度进一步提升,同时说明规模地市及县级区域仍有继续细化的空间。 盈利能力进一步提升:上半年主要原材料大豆和白糖价格较去年分别下滑5%和15%左右,具有有一定成本优势。同时公司规模效应发挥显著,品牌和渠道建设较为完善使得公司高端新品上量快、向全国范围推进时边际成本低。上半年公司推出高端新品“海天老字号”系列酱油,使得酱油毛利率提升2.34pct;“招牌拌饭酱”等发展较快,使得调味酱毛利率提升2.96pct,产品结构继续升级。上半年公司实现综合毛利率41.19%(+1.73pct),而销售、管理和财务费用率分别实现10.05%(-0.13pct)、5.25%(-0.75pct)、-0.31%(-0.09pct),净利率同比提升2.17pct至21.79%。 公司综合竞争力强大,稳健增长仍可持续:调味品行业规模较大,随着收入水平的不断提高,人们对食品价格敏感度的下降导致调味品产品结构升级潜力大。公司作为调味品行业龙头,产品和品牌建设好,注重渠道建设以及厂商互动,形成良性增长环境。 风险提示:食品安全问题等。