投资建议 公司作为调味品行业的绝对龙头,品牌、渠道、技术优势领先。渠道下沉、规模效应、产品结构升级共同推动业绩增长。我们估算公司2015-2017年EPS分别为1.66/1.96/2.27元,对应PE分别为28/24/20X,维持“推荐”评级。 投资要点 业绩符合预期:海天味业2014年全年实现营业收入98.17亿元,同比增长16.85%,实现归属于上市公司股东净利润20.90亿元,同比增长30.12%,EPS为1.4元。收入增速与股权激励要求几乎一致,利润增速超出股权激励增长24%的要求,略超出我们预期3%左右,主要是由于公司子公司兴兆环球自2014年被认定为非境内注册居民企业,免交10%的所得税,而兴兆环球持有高明海天30%的股权,高明海天为海天味业旗下的主要资产。我们估算为公司节省6000多万的所得税。 盈利能力持续提升:2014年公司实现毛利率40.4%,较2013年提高1.2pct,稳步提升。销售费用率为10.7%,与2013年持平;管理费用率为5.0%,较2013年下降0.4pct,由于募集资金到位,财务费用率下降0.3pct至-0.5%。2014年所得税率为16.1%,预计所得税优惠将延续。 分产品看,酱油稳健、调味酱和蚝油增长更快:2014年公司酱油、调味酱、蚝油收入增速分别为12.85%、32.21%、20.06%.酱油目前仍占公司营业收入68%的收入比重,增长稳健,而调味酱和蚝油由于规模较小,增速更快。 分地区看,中西部增长更快:中部和西部地区营业收入分别同比增长27.12%和26.78%,而东部、南部和北部地区分别增长12.02%、14.89%和14.33%。具体来看,东部、南部和北部地区收入规模相对较大,均在20-30亿之间,而中部仅16.7亿,西部仅8.1亿,收入规模相对较小,未来有较大增长空间。 营销网络继续下沉,规模效应将进一步发挥:公司加快新品研发和市场投放速度,蚝油和复合调味酱等潜力产品将快速上规模。公司已搭建业内最强渠道平台,覆盖全国50多万个直控终端,按县级市场算仍有50%左右的开拓空间。从增长情况来看,销售相对成熟的东南北部地区增长在14%左右,而销售规模较小的中西部增速在25%以上,未来通过渠道下沉和网络细化,公司整体收入增长仍将在15%以上。 风险提示:食品安全问题等。

投资建议 预计公司2015、2016年EPS分别为4.73元、5.25元,对应PE分别为17X、15X。公司管理层具有战略前瞻性,执行力强,经过13-14年渠道调整以后酒类主业稳定增长,创新业务带来新的增长点,估值水平有望进一步提升,首次给予“推荐”评级。 投资要点 业绩符合预期:公司发布业绩快报,2014年由于受宏观经济和市场环境的影响,白酒行业仍处于深度调整期,公司营业收入、归属于上市公司股东的净利润等主要指标出现不同程度的下降。公司全年实现营业收入146.6亿元,同比下降2.43%;归属于上市公司股东的净利润45.2亿元,同比下降9.55%;EPS4.2元;业绩符合预期。 恢复增长势头:2012年行业进入调整期,洋河积极采取产品结构调整、组织结构变革和渠道模式升级等措施来适应市场变化,有力地降低了公司业绩下滑幅度,使洋河成为一线名酒中最为稳健的白酒巨头。公司经过两年的调整仍能实现近150亿元的销售收入,2014年营业收入和净利润下滑幅度大幅收窄,2014年Q4营业收入增长19.4%,净利润增长7.4%,可见公司在产品结构调整、去库存和战略新品打造上渐入佳境。公司是白酒行业渠道效率最高、管理能力最强的企业,经过调整已适应白酒行业新常态,逐步完成产品结构调整,董事会实现平稳过渡,双核战略驱动创新业务,积极布局新品类,奠定洋河2015年增长基础。 启动双核战略:公司董事会换届实现平稳过渡,明确以主业+创新为“双核驱动”战略。为了顺应集团、股份领导班子分离的趋势以及推动集团双核驱动战略,董事会换届后张雨柏担任苏酒集团董事局主席,王守兵担任苏酒集团总裁,这样的安排主要是基于公司年度总结大会中提出的“双核驱动战略”的需要,也是为推动洋河股份健康持续发展做出的前瞻性安排,主业、新业双向发力,为洋河开拓一个全新的时代。原董事长将成立独立的团队推进创新业务,力图再造一个洋河股份,而新董事会则全力保障原主业稳健发展。 开拓创新业务:2015年公司总体思路是“热情拥抱新时代;双核驱动新发展”,一手抓存量,通过持续式创新实现主业稳定增长;一手抓增量,通过颠覆式创新寻求新业爆发突破。公司以产品创新+模式创新推动创新业务发展:(1)公司基于大众对白酒健康消费的需求推出洋河微分子酒,已完成主要市场铺货,目前以团购渠道为主;公司筹备2年推出“DEW”(滴诱)进军预调酒,与公司品类平台化战略匹配。洋河进入预调酒有资本、创新、技术、渠道四大优势,预计上半年开始铺货,期望经过一段时间的努力,打造成公司的一个新的增长极,成为行业领导品牌。(2)“洋河1号”APP是公司在互联网时代背景下的一次营销方式的探索,已经完成在全国重点城市的平台搭建工作,下阶段的工作重点在平台的推广、消费引流、线下配送的强化等方面。 并购值得期待:白酒行业集中度低,2012年行业进入调整期以来,行业竞争更加激烈,并购整合趋势加剧,行业中拥有技术、品牌、资本、文化等核心竞争因素的企业有望利用并购提升市场份额。洋河股份积极探索行业并购,2011年以来已先后收购了双沟、湖北梨花村、湖南宁乡和哈尔滨宾州酒厂。公司提出以资本为手段的产业并购和资源整合,在市场变化的大背景下寻找整合并购发展之机。洋河股份并购大幕已经徐徐拉开,更大规模和更具战略的并购行动已经蓄势待发。 风险提示:宏观经济下行;行业竞争激烈;创新业务低于预期。

预计公司2015-16年EPS分别为0.93元、1.75元,对应当前股价PE分别为47X、25X。公司是河北区域龙头,省内占据优势,市场份额长期仍有提升空间。之前受限于体制的束缚,净利率远远低于业内可比公司的水平,混改后激励机制的理顺打开业绩释放空间,给予“推荐”评级。 业绩符合预期:公司发布2014年年报,全年共实现主营业务收入21.09亿元,同比增长17%;归属于上市公司股东的净利润5913.76万元,同比下降9.80%;EPS0.42元;业绩符合预期。 收入逆势提升:公司针对白酒行业激烈的市场竞争,积极调整产品结构与产品定位,转换营销理念,创新营销策略,加强市场网络建设,精耕细作,销售渠道向纵深发展,营业收入同比增长17%,大幅领先行业。白酒主业上半年下滑17.5%,下半年增速回升至24.2%,Q4实现收入8.7亿元,同比增长47.4%,增速明显加快,机制改革助推公司未来收入高速增长。 优质区域龙头:公司在河北市场下沉到县级及以下,并在环河北市场实现地级市的全面覆盖,有条件的环河北市场也下沉到县级,全国市场逐步实现地市级覆盖。公司所在的河北省竞争相对温和,省内市场份额20%左右,行业低迷时逆势增长,同区域的竞争对手山庄、板城等经营不善逐步下滑,市场被老白干逐渐挤占,周边北京、天津、山东也没有同级别竞争对手,公司市场份额仍有较大提升空间。 毛利率大幅提升:公司2014年综合毛利率58.17%,同比上升7.45个百分点。主要是:(1)收入快速增长;(2)产品结构升级,中端产品收入占比提升;(3)2014年高粱价格持续下行,且公司对所有包材都进行招标采购,成本端控制较好。公司期间费用率38.95%,同比上升7.20个百分点。销售费用率29.73%,同比上升5.88个百分点,主要是公司加大促销与市场推广,广告费等增加。管理费用率8.19%,同比上升1.07个百分点,主要是工资薪酬、运输费等增加。财务费用率1.03%,同比上升0.26个百分点,主要是公司银行借款规模扩大。从可比公司来看,古井贡酒净利率为13.05%,山西汾酒净利率为13.24%,老白干酒净利率仅为3.67%。公司清香型酒酿造成本低,产品结构升级背景下毛利率仍有提升空间,而随着市场的成熟和规模的放大,加上机制活力的释放,费用率未来有望逐步降低,净利率提升空间大。 改革释放活力:洋河与今世缘作为白酒企业改制的先行者,其改制后释放的企业经营活力为其他企业树立了良好的示范效应。老白干长期面临发展动力不足的困境,此前增发引入战略投资者及优秀经销商,将有效提升公司资本实力,进一步强化与核心经销商的合作及利益共享。公司改制后实现高管、员工、经销商、战投的利益绑定,提升公司凝聚力及经营活力,机制的理顺打开未来利润释放空间。 风险提示:宏观经济下行;行业竞争激烈;食品安全事件。

投资建议: 预计公司2014-2015 年EPS 为0.45、0.54 元,对应PE 分别为47X、40X。汾酒最差的时间已经过去,公司产品结构重心转向100-300 元大众消费区域,产品结构优化壮大汾酒的腰部力量,国企改革带来长期想象空间,给予“推荐”评级。 投资要点: 业绩大幅下滑:山西汾酒发布业绩预告,公司2014 年实现归属于上市公司股东的净利润同比减少55%-65%,大约3.36-4.32 亿元,EPS 为0.39-0.50元,业绩符合预期。公司2014年业绩下滑主要是受白酒行业深度调整影响,终端动销不畅,渠道库存堆积,公司中高端产品大幅下降,导致公司产品毛利率、净利润下降。 Q4降幅收窄:随着公司2014 年对渠道库存清理的不断推进,目前经销商库存已恢复到2 个月左右的合理水平,终端动销逐步恢复,老白汾系列需求好转,预计2014 年第四季度单季度实现归属母公司净利润为-6300-3300 万元,同比上年四季度(亏损2.26 亿元)大幅好转,相比前三季度66.4%的降幅也有所收窄。 玻汾增长较好:汾酒仍以省内大本营市场为主,由于地处山西,一方面需求受煤炭市场不景气的影响,另一方面受反腐影响较大,因此14 年山西大本营市场需求萎缩幅度较大,估计14年总体收入降幅超过30%。青花和老白汾系列产品受茅五降价、反腐、煤炭不景气的影响收入下滑50%左右。而面向大众消费的玻汾增长40%左右,收入占比提升至20%。 优化产品结构:为了顺应大众消费趋势,公司2015 年将打造以“1+1+N”(1-青花瓷15 年;1-甲等老白汾;N-其他系列)为架构的全国化产品模式。15 年省外推青花15 年,省内推25 年,替换原主力产品,甲等老白汾面向全国推广,新品价格定位低于原有传统主力品种,能有效地承接各个价格带的消费降级,且不会冲击原有的价格体系,看好在产品结构调整后的新销售模式下公司未来业绩改善的弹性空间。 推进国企改革:公司积极探索改革,已经在一些小领域进行试点。14年6月成立了定制创意公司,其中汾酒销售公司持有51%,经销商新晋商持有49%的股权。14年9月在上海试点混合所有制改革,股份制改造后,公司国有股份比例将降到40%。公司营销改革也在继续推进,15 年事业部体系可能给汾酒带来新的变化。 风险提示:煤炭市场持续不景气拖累地方经济;反腐冲击。

投资建议 预计公司2014-2015年EPS为1.63、1.74元,对应PE分别为14X、13X。 公司估值低,一批价企稳回升,具有国企改革预期,维持“推荐”评级。 投资要点 打造新增长点:高端白酒处于调整期,需要寻找新的增长点,大众酒大有可为,各大酒企纷纷发力系列酒。有媒体报道,五粮液系列酒已经确定成立三家专销公司,目前三家公司已经明确专人进行筹建,预计3月份将正式成立。五粮液系列酒成立三家专销公司将产品和市场进行细分,一方面可以专业化运作,更快的对市场变化做出快速决策和反应。五粮液的品牌之前由市场部统一管理,市场部下面分设品牌经理、品牌专员以配合各大营销中心以及经销商进行产品推广和销售,层级太多影响了市场反应速度。系列酒成立专销公司后,将直接面向经销商进行沟通,有利于做出更快速的市场反应。另一方面,专销公司未来可能会让经销商入股,成为混合所有制公司,与经销商利益绑定,提高经销商积极性,同时也有助于解决串货、价格混乱等问题。 拉开改革大幕:五粮液成立专销公司,拉开了公司改革的大幕,未来可能会引入经销商,成为混合所有制公司。目前四川省内已有长虹国企改革先例,2015年可能是五粮液的改革之年,公司国企改革有望在2015年有所突破。五粮液集团已成立改革领导小组,股份公司的改革也在深化,集团在股份公司的股权肯定要减持,引入战投、商家持股、薪酬体制改革、员工持股均有可能。五粮液作为行业龙头,国企改革的推进对白酒行业将会产生较大的示范效应。 坚持控量挺价:公司在1218大会上宣布2015年52度普通五粮液、1618以及系列酒价格保持不变,向市场传递出挺价的信号,并将成立五粮液事业部,把全面消化市场库存、稳定价格体系列为明年工作重点。前期五粮液推行控量保价,放慢发货速度,渠道库存较低;坚持609元/瓶出厂价且无更多补贴,经销商实际拿货成本高,无法再低价出货;而高端酒价格持续下行也释放了巨大民间消费需求,加上春节消费旺季来临,目前一批价回升至580元。据媒体报道,2015年1月28日五粮液向经销商发出通知要求52度普五一批价要尽量靠近609元,无疑是给市场再次打了挺价的强心针,希望借春节旺季打好普五的顺价之战。茅台稳价后,使五粮液价格压力减小,提价后五粮液与茅台价差在230元左右,仍属合理范围。虽然目前五粮液一批价已经大幅回升,但仍面临不小的压力,未来能否持续维持目前价位仍有待观察。 营销体系变革:2015年公司将启动直分销模式,直分销模式即区域营销中心牵头,将五粮液大商转变为某一区域或者某一渠道的平台服务商,五粮液向平台服务商按照协议价格供货,该区域内其他协议经销商直接与平台服务商发生贸易关系,而不再与五粮液产生直接的财务关系。在遵守协议供货价的前提下,五粮液与平台服务商协商,因地制宜制定区域销售目标、销售政策、品牌推广策略等。这一模式减少五粮液的分销层级,平台商能通过走量在价差缩小的背景下实现盈利,而分销商则减少了资金的压力,有助于稳定销量的同时避免价格混乱。 风险提示:宏观经济下行;一批价下行;春节销售低于预期。

投资建议 预计公司14-16年EPS分别为0.26、0.44和0.62元,对应当前股价PE为72X、42X和30X,估值偏高。公司发展趋势向好,聚焦调味品主业,优化产品结构,看好新管理层上任后公司在内部机制上的改善,给予“推荐”评级。 投资要点 业绩符合预期:公司发布业绩预告,经财务部门初步测算,预计2014年实现归属于上市公司股东的净利润同比增长100%左右,业绩符合预期。公司业绩大幅增长主要来自三方面:(1)公司进一步理顺销售机制,深化销售体系改革,效果明显,2014年主营业务收入实现稳步增长;(2)公司顺应市场发展,积极调整产品结构,实施部分产品提价及加大对毛利率高、适销对路产品的生产和销售力度;(3)公司通过强化成本控制和财务费用的降低,实现了盈利水平提升。 改革初见成效:公司管理层完成换届后,营销改革逐步落地,2014年成立了市场部,营销中心也将成立。公司进一步拓展和下沉渠道,理顺价格体系,保护经销商利润;逐步加大对销售人员的费用支持,提高销售人员积极性;变被动营销为主动营销,扩大品牌市场推广。公司营销改革已初见成效,2014年主营业务收入实现稳步增长,预计2015年调味品增速在20%以上。 盈利水平提升:预计公司毛利率同比提升近一个百分点,主要是:(1)随着品牌力的提升,公司于2014年5月份进行全面提价,平均涨幅在5%左右;(2)坚持聚焦主业发展,不断优化产品结构,提升高附加值产品的销售占比,随着10万吨高端醋罐装生产线逐步投产,未来2-3年内高端产品占比有望提升至20%,毛利率水平有望进一步提高;(3)通过加快推进资本运营和强化成本控制,有效减低了财务费用,预计2014年财务费用下降4500万元以上。 期待国企改革:公司提出要通过机制转型升级,加快体制改革和机制创新的步伐,努力实现由传统国有经营机制向现代企业制度的转型。公司大股东江苏恒顺集团有限公司的最终控制人为镇江市国资委,有望受益国企改革浪潮。但考虑到国企改革是自上而下推进,公司并无明确改革日程,短期难有实质性进展。 风险提示:食品安全问题;原料价格上涨。

投资建议 预计公司14-15年EPS 为1.31、1.57元,对应PE 分别为16X、13X。老窖仍面临系统性调整压力,年内公司仍将继续消化库存,业绩压力仍在,业绩降幅收窄和低估值可能支持股价反弹,给予“推荐”评级。 投资要点 动销依旧较弱:2014年前三季度公司实现营业收入47.7亿元,同比下滑41.5%,此前公司确定的2014年销售目标是116.33亿元,前三季度仅完成41%。Q1为渠道减压消化库存,收入下滑49.3%,Q2开始发货后收入有所好转,但终端动销仍然不畅,Q3单季度同比下滑60.8%,动销没有明显的改善。 低端全年略降:公司产品线由国窖1573系列、特曲系列、头二曲系列等构成,价格档次由高到低,销量由小到大,呈金字塔型。近年来,公司中低档产品占比逐步增大,从2014年前三季度来看,低档产品收人贡献已经占到六成。过去数年来,国窖1573一直保持了量价齐升的发展势头,经销商预期很高,在市场大背景发生变化后,公司策略失误导致库存较高,国窖1573在7月份会议后停止供货,目前还没开始供货,2014年国窖1573主要以消化库存为主,高端酒2014年是低点,预计2015年将恢复性增长。由于深度分销和渠道下沉等措施执行到位,公司低档产品在14年前三季度降幅较小。泸小二主要目标群体是年轻人,产品适应他们的消费心理,为未来公司中高档产品培育潜在消费者,其推广达到预期目标。 库存仍然较高:公司前三季度存货24.44亿元,库存水平仍然偏高,2014年主要是消化库存,目前来看库存压力仍将持续。1573在2015年一季度预计仍以去库存为主,春节是很重要的窗口,公司有望在春节将库存降低至合理水平。中档酒特曲最迟2015年春节库存应该能消化完,窖龄库存压力较大,去库存时间不确定。低档酒博大公司整体库存不大,未来万镇计划将继续实施,向下延伸渠道。伴随行业深度调整,经销商打款意愿也随之下降,公司三季度末应收账款2822.46万元,较年初增加179.65%,主要是为了拓展销售,适当放宽赊销额度。 改革促进活力:公司积极通过改革促进机制活力,促进销售。1573仍然是公司产品线中最重要的一环,13年1573的销售很不理想,出现了实际价格与公司出厂价格的严重背离,1573的主要问题是消费阻断,今后1573主要要加强对直接消费者的服务,将通过加强和大经销商的协作,理顺价格和市场秩序。特曲的主要问题是市场秩序混乱,渠道动力不足。窖龄酒既有和特曲相同的问题,还有消费需求问题以及品牌持 续塑造问题。因此,特曲主要是解决渠道力问题,窖龄酒既要解决渠道力,理顺价格,又要增强品牌力解决消费拉动问题。特曲和窖龄酒都要进行销售改革,引导大商家联合成立特曲公司和窖龄酒公司,解决以前柒泉公司无法克服的市场管控和渠道力不足的问题。 关注15年弹性:在反腐政策制度化背景下,白酒消费未来将回归正常增长,预计民间消费可支撑茅五15-16年终端需求同比年均增长5-10%,明年高端市场将保持平稳。分品牌看,目前茅台终端动销表现最好,五粮液回款压力相对较大,不排除明年进一步调价或给经销商更多政策支持。在高端白酒市场容量稳定前提下,目前市场对老窖今年压力仍将持续已有预期,需重点关注老窖1573及窖龄、特曲等产品明年的业绩弹性。 风险提示:宏观经济持续下行;地区竞争激烈。

投资建议预计公司2014-2015年EPS 为1.63、1.74元,对应PE 分别为13X、12X。公司具有品牌优势,目前估值低,四季度业绩弹性高,维持“推荐”评级。 投资要点 Q4降幅收窄:从4季度情况来看,下降的幅度是收窄的。从全年各品类销量来看,普五销售量有增长,高端酒(高价位五粮液)下降,低度和1618有所增长,系列酒总量略有增长,五粮春、五粮醇略有下降。龙头产品普五坚持控量稳价,稳定价格体系,五粮醇、五粮春谋求市场份额继续扩大,低度系列尖庄经过14年的培育,将在15年迎来成长。 坚持控量挺价:公司在1218大会上宣布2015年52度普通五粮液、1618以及系列酒价格保持不变,向市场传递出挺价的信号,并将成立五粮液事业部,把全面消化市场库存、稳定价格体系列为明年工作重点。五粮液在当前价位终端有动销,但渠道价格仍存在倒挂。茅台稳价后,使五粮液价格压力减小,也不会再分流五粮液的需求。随着外部环境的改善,五粮液相关政策的效果将好于14年。当前渠道库存水平不高,预计15年春节五粮液渠道体系有可能稳定下来。 营销体系变革:2015年将启动直分销模式,直分销模式将五粮液大商转变为某一区域平台服务商,五粮液向平台商按协议价供货,平台商向分销商供货。这一模式减少五粮液的分销层级,平台商能通过走量在价差缩小的背景下实现盈利,而分销商则减少了资金的压力。但该模式对厂家的渠道把控能力有一定要求,目前公司仍在摸索,并选择部分区域试点。 积极探索并购:复杂的内外环境推动行业内的重组并购加速。从2013年并购情况来看,业内业外并购资本热度未减,市场竞争由单点到板块、个体到区域,行业并购整合趋势加剧,行业集中度开始显现。并购重组加速对行业中拥有技术、品牌、资本、文化等核心竞争因素的企业发展构成利好。公司从2009年提出走出去战略,在行业整合时代到来之前布点,为整合时代打下基础。结合地域特征,从市场层面研究消费者,依靠信息技术,打造全产业链,稳步加快走出去步伐,用兼并收购整合实现规模化企业整合,资源互补。 推动国企改革:国企改革有望在2015年有所突破,目前四川省内已有长虹国企改革先例,五粮液集团已成立改革领导小组。股份公司的改革也在深化,集团在股份公司的股权肯定要减持。2015年可能是五粮液的改革之年,引入战投、商家持股、薪酬体制改革、员工持股均有可能,明年开始还要考虑对市值的管理。五粮液作为行业龙头,国企改革的推进将对白酒行业产生较大的示范效应。 风险提示:宏观经济继续下行;行业竞争激烈,一批价继续下滑。

投资建议 预计公司2014-2015年EPS为0.86元、1.10元,对应目前股价PE分别为32X、25X。公司是我国膳食营养补充剂龙头,基于互联网思维推出的创新项目十二篮将成为新增长点,积极布局移动健康,看好公司并购潜力,首次给予“推荐”评级。 投资要点: 布局移动健康领域:汤臣倍健以自有资金1亿元投资深圳市倍泰健康测量分析技术有限公司,其中通过增资方式持有全面摊薄后的20%股权,收购原有控股股东部分股权持有全面摊薄后的5%,交易完成后汤臣倍健持有深圳倍泰25%的股权。深圳倍泰将成为汤臣倍健打造服务力和布局移动健康领域的合作伙伴,与汤臣倍健在营养家中心、十二篮健康管理平台、移动健康管理和大数据等方面开展深入合作,共同打造移动健康的管理平台。 移动健康空间巨大:艾瑞咨询、易观国际等多家市场机构预测,2014年我国移动医疗健康市场规模将达28.4亿元,预计到2017年,将突破125亿元,年复合增长率超过70%。而根据2011年国务院办公厅发布的《社会养老服务体系建设规划(2011-2015年)》,预计2020至2050年中国将进入加速老龄化阶段。到2050年,老龄人口总量将超过4亿,老龄化水平将超过30%,医疗服务需求特别是能够实现远程实时监控的移动医疗健康服务需求将急剧增长,市场空间巨大。 深圳倍泰业内领先:深圳倍泰系国内移动健康领域的领先企业之一,主要经营人体健康测量网络化分析产品和智能网络化运动器械产品、电子医疗产品、远程和移动医疗产品等,是一家集研发、制造、销售、服务于一体的国家级高新技术企业,为用户提供一站式健康检测管理解决方案。深圳倍泰具有丰富的国内外产品销售与服务经验;注重研发,拥有自主创新专利120项,为行业内首批获得苹果公司MFI认证的企业;在互联网、移动互联网方面有一体化的解决方案以及较成熟的市场应用。深圳倍泰已初步建立“硬件大数据采集、云健康平台、智慧医疗、移动健康”的商业模式,其所搭建的大健康、大数据、大服务的平台符合全球健康产业的发展方向,并致力于成为智慧医疗解决方案领导者。 强强联手合作共赢:公司投资入股深圳倍泰是汤臣倍健利用资本市场整合外部资源在打造服务力及布局移动健康管理领域的重要举措之一,汤臣倍健将整合深圳倍泰的多方面资源实现多赢:一是利用其在可穿戴式设备研发、生产、销售、服务的整条生态链,与汤臣倍健旗下十二篮等移动互联项目资源对接,带来强大的协同效应;二是共同整合其在社区医疗、广电系统、卫生系统等多方面多年积累的客户资源,打造云健康OTT模式,搭建智慧医疗平台(涵盖智能医院系统、区域卫生平台、家庭健康系统等),并在此基础上整合健康大数据资源,实时采集消费者健康数据,为消费者提供增值服务,共同搭建移动健康管理平台;三是结合其在广电系统的媒介资源共同打造有影响力的多屏互动(手机端、电视端、PC端等)的家庭在线的健康检测及教育等,以实现汤臣倍健“为健康人管理健康”的企业使命。 外延并购值得期待:公司公告增发预案募集资金19亿元,目前已获得证监会受理,随着增发的完成,公司对外收购的能力大幅提升。此次参股深圳倍泰只是公司在移动健康领域布局的开始,未来公司或将通过并购、投资参股、合作等多种方式嫁接移动互联的资源,提升公司的核心竞争力。除了和核心业务相关企业合作外,公司还一直积极推进海外膳食营养补充剂品牌的并购,以推出全品类的互联网产品。 风险提示:开店速度低于预期。

预计公司2014-2015 年EPS为1.63、1.73元,对应PE 分别为10.6X、10 .0X。公司具有品牌优势,目前估值低,四季度业绩弹性高,首次给予“推荐”评级。 业绩符合预期:公司发布三季报,2014前三季度实现营业收入150.7 亿元,同比下降21.4%;归属于上市公司股东的净利润47.1亿元,同比下降33.7%;EPS1.240元。三季度单季度实现营业收入34 亿元,同比下降6.6%;归属于上市公司股东的净利润7.1亿元,同比下滑46.26%;EPS0.186元。业绩符合预期。 动销有所恢复:二季度公司收入下滑27.78%,三季度收入同比下滑6.59%,三季度环比二季度降幅明显收窄。收入好转一方面是由于去年同期基数较低,另一方面是出厂价降低,公司主导产品52°水晶瓶五粮液销量增加。去年中秋五粮液终端价虚高,动销十分缓慢,今年降价后动销恢复,目前公司报表业绩已基本反映了真实的市场动销情况。 费用大幅上升:2014 Q3销售费用率高达32.4%,同比上升22.6个百分点,主要是今年5 月份调价政策之后,每瓶五粮液给经销商120 元补贴,今年二季度、三季度相继确认经销商返利。另外,对于参加淡季储备计划的经销商,估计公司也需给额外的费用支持。预计大部分返利已体现在二、三季度报表中,四季度销售费用有望下降。 预收款有改善:公司现金流和预收款有改善,2014Q3 应收票据余额下降16 亿元,预收账款余额增加2.4 亿元,使得当季经营性现金流净流入10.7 亿元,单季度经营净现金流回升超过净利润,相比前两季度明显改善。五粮液已经完成了去库存周期,由于目前出厂价和一批价仍然倒挂,不排除公司未来会通过各种方式降低大经销商的成本。若公司能够平衡短期业绩和长期发展,控制好发货节奏,则春节期间价格有望稳定在540-550 元,进而稳定渠道体系。 风险提示:宏观经济下行;一批价继续下行;春节销售低于预期。

投资建议 上调盈利预测,预计14-16年EPS分别为1.37/1.74/2.11元,对应PE为17/14/11X,目前估值较低,10年期员工持股计划将提振业绩预期,维持“强烈推荐”投资评级。 投资要点: 业绩略超预期:公司1-9月份实现营业收入417.39亿元(+14.13%),实现归属于上市公司股东的净利润35.58亿元(+41.44%),扣非后净利润32.87亿元(+91.27%)。其中第三季度实现收入144.53亿(+15.16%),实现利润12.65亿(+62.70%)。 业绩超预期的主要原因是Q3毛利率提升幅度超预期。去年奶荒导致Q3单季毛利率同比下滑3.7pct因而基数较低,13年底两次提价平均约9%,同时奶源结构的变化推动公司产品结构升级,三因素共同促进14年Q3毛利率提升5.29pct,略超我们的预测结果。 基数效应导致14年季度间业绩波动大,公司盈利能力稳健:Q3销售费用率提升1.4pct至16.5%,管理费用率下降0.4pct至4.9%,财务费用上升1.3pct至1%,最终净利率提升2.6pct至8.8%。总体看1-9月,销售费用略有下降,管理费用由于员工薪资提升略有提升,整体费用控制良好。 推出十年期员工持股计划,长效激励保增长:公司同时发布员工持股计划,拟针对潘刚等中高层管理人员以及公司和子公司业务技术骨干实施激励。具体为从公司扣非后净利润增长额中提取30%计入奖励金(不增长则不计提),提取10年,即2014-2013年滚动10期独立存续,首期持股计划资金为2013较2012年扣非净利润增量的30%。 据伊利商学院相关资料,伊利集团领导层平均年龄35岁,员工平均年龄26岁,经营管理队伍较为年轻。通过设立员工持股计划,统一公司与员工的利益,建立长效激励机制,有利于留住优秀人才,并调动员工的积极性,实现长期持续发展。相对于定向增发或股权激励,应该说利润分配的吸引力更强,获得利益更为直接,且锁定期更短。 公司体量较大,维持较快增长需要长效药:国内乳制品消费水平仍然较低,然而销量增速预期回落至个位数,业绩提升主要靠产品结构升级以及规模效应导致的利润率提升。短期来看常温奶渗透率仍有提升空间,而长期来看,随着消费普及,我们认为低温的消费趋势将不断增强。对于以高端常温奶为利润核心的伊利,这将是较大压力。公司适时推出10年期员工持股计划,将员工利益与公司捆绑在一起,无疑是一剂长效药,利于激发公司内部潜力。 风险提示:上下游产业链利益冲突导致业绩不稳、导致食品安全问题等。

投资建议 下调盈利预测,预计14-16年EPS分别为2.04/2.34/2.62元,对应PE为16/14/12X,年底面临估值切换,目前股价具备一定安全边际,维持“推荐”投资评级。 投资要点 业绩低于预期:公司1-9月份实现营业收入331.54亿元,同比增长2.01%,实现归属于上市公司股东的净利润31.62亿元,同比增长11.56%。其中第三季度实现收入121.11亿(-0.69%),实现利润9.65亿(-15.68%)。业绩低于预期的主要原因是:1)需求疲软导致收入同比有所下滑,经济增速下滑以及餐饮需求减弱对消费的影响比预期的差;2)收入增长有限的情况下,利润率提升是利润增长的关键,而三季度毛利率同比有所下滑,同时销售费用和管理费用同比略有提升,导致净利率下滑1.4%至8%。 生猪屠宰量低速增长,肉制品销量出现下滑:居民消费水平变化滞后于经济增速。1-9月公司屠宰生猪1122万头(+16.38%),销售高低温肉制品128.3万吨(+0.94%)。单三季度屠宰生猪355万头(+6.17%),销售高低温肉制品45.69万吨(-3.69%)。屠宰量尚低速增长,说明冷鲜肉消费依然有增长,而肉制品消费开始出现下滑。消费偏好转变对公司利润支撑点提出一定挑战,新推出的产品如椰果烤香肠等预计带来增量有限。同时公司存货进一步增加至44亿,推测公司为年底旺季猪价反弹做足储备。 Q3毛利率有所下降,期间费用率提升:Q3公司实现毛利率19.25%,同比下降0.8pct。Q3猪价环比有所反弹,8月底开始回落,整体猪价其实仍低于去年同期,毛利率降低我们认为:1)Q3中秋国庆消费不旺,公司可能并没有动用低价猪肉储备;2)与公司主动调整产品结构有关,公司14年加强低温产品销量的考察(比重为20%),同时在费用上对低温产品增加支持,因而Q3销售费用率和管理费用率分别提升0.3pct左右至5.34%和3.50%,延续了2季度的同比提升态势。 推测提升增速需要经过短期调整:公司体量较大。从外部来看,屠宰和低温肉集中度提升缓慢;从内部看,简单推出新口味的产品带来的弹性不大。目前业绩提升主要靠规模效应带来的利润率改善。面临经济转型和消费习惯改变,我们推测公司产品结构也将面临调整。期待低温转型速度加快,同时看好公司毛利率控制能力。 风险提示:食品安全问题等。

投资建议 公司作为调味品行业的绝对龙头,品牌、渠道、技术优势领先。渠道下沉、规模效应、产品结构升级共同推动业绩增长。我们估算公司2014/2015/2016年EPS分别为1.35/1.65/1.97元,对应PE分别为28/23/19X。公司优势地位得到市场肯定,估值已有所提升,考虑到公司良性成长以及四季度估值切换,维持“推荐”评级 投资要点 业绩符合预期:海天味业发布三季报,1-9月份实现营业收入72.77亿(+15.76%),实现归属于上市公司股东的净利润为15.33亿(+27.17%)。其中第三季度收入和利润分别同比增长19.47%和28.11%。收入增速环比加快,利润增速平稳。 盈利能力持续提升:第三季度公司实现毛利率39.3%,同比提升1pct;销售费用节省0.3pct至10.2%,管理费用率持平,为5.2%,募集资金到位使得公司财务费用减少0.5pct至-0.6%,最终净利率提升1.3pct,维持每个季度净利率同比提升的趋势。 14年股权激励目标有望实现:8月份公司提出针对核心营销、技术、生产等骨干实施股票激励计划,14年业绩目标为收入和利润分别增长16.8%和24%(详见我们的跟踪报告《股权激励覆盖面扩大,发展更加持久、稳健》)。照此计算四季度收入和利润分别增长20%和14%即可完成目标。股权激励提高了销售人员动力,收入增速环比提升,利润增速持续快于收入增速,收入增长需要保持动力,利润目标完成计不成问题。 公司渠道力、产品力两手都硬,渠道下沉、产品线延伸稳步推进:公司已搭建业内最强渠道平台,覆盖全国50多万个直控终端,按县级市场算仍有50%左右的开拓空间;占领酱油、调味酱、蚝油三个规模最大的核心品类,销量大、周转快、利润多,利于渠道下沉。良性循环促使公司持续向好。 风险提示:食品安全问题等。

投资建议 暂维持之前盈利预测,预计14-16年EPS分别为0.37/0.49/0.64元,对应PE分别为29/22/17X。我们认为公司成长性良好,产能稳步释放与渠道扩张保证收入稳健增长;随着公司规模和利润率的提升,未来增速可能会有所减缓,然而已经反映在股价当中,目前估值不贵,仍维持推荐评级。 投资要点 事件:公司发布三季度预增公告,据初步测算2014年1-9月实现归属于上市公司股东的净利润与去年同期相比增加54%左右。照此计算,第三季度实现净利润5500万左右,同比增长13%。 n 扣除地产业务依然稳健:第三季度业绩增速环比下滑,主要是今年第三季度地产销售收入很少、而13年同期销售很旺(下半年实现净利润1800万左右,则第三季度在900万左右),而且上半年有出售物业收入5000万,下半年没有。如果扣除上述地产等其他业务的影响,我们估算调味品业务利润增速仍然在35%-40%左右,增速环比略有下滑,整体依然稳健。根据公司及岐江新城的规划,预计剩余地产到15年之后才会开工建设,近2年地产收入将会停滞。 阳西产能4季度将开始贡献业绩:去年底中山四期投产之后,公司产能达到35万吨左右,现已基本满产。阳西一期6万吨产能今年上半年开始投料,按照6个月酿造周期,预计三季度末至四季度开始贡献业绩。13年四季度中山四期投产较大的促进了业绩增长,预计四季度将在高基数的水平上维持稳定增长。 规模效应的提升仍是公司利润率提升的关键:公司产品品质好,消费者接受度高,公司调味品收入增长在20%-25%左右,而近三年利润增速在45%-50%左右,净利润增速快于收入增长的主要原因是靠规模效应以及厨邦智造提升了公司毛利率。公司利润率与海天仍有较大差距,加上公司未来有望进行体制改善提升运营效率,我们预计未来公司利润率仍有较大提升空间。 风险提示:食品安全问题等

投资建议 调味品行业增长前景广阔,厨邦产品口碑好,增长潜力大。产能稳步释放与渠道扩张保证收入稳健增长;规模效应的发挥不断提升利润率。预计2014-2016年EPS分别为0.37/0.49/0.64元,对应PE分别为29/22/17X,维持“推荐”投资评级。 投资要点 调味品业务稳健,北部和中西部增长较快:受经济不景气及餐饮业低迷的影响,今年调味品行业增速有所下滑。公司上半年调味品业务实现收入11.6亿,同比增长20.32%,实现净利润1.43亿,同比增长47.15%。其中,东部和南部市场较为成熟,调味品业务收入占比合计超过70%,同比增长16-18%;而北部和中西部增长较快,分别增长34.52%和23.52%。公司在全国的销售渠道尚不完善,异地扩张仍有较大空间。 利润率持续提升:调味品业务上半年净利率提升2.2pct至12.33%,超出市场预期。规模增长带来的规模效应,是利润率持续提升的主要推动力。我们认为公司未来利润率仍有较大提升空间,原因有三:一是公司人均销售收入仅为海天的1/2,公司通过积极推进“厨邦智造”,人均劳动生产率仍有提升空间;另外,下半年阳西产能开始释放,工艺持续革新改进生产成本,规模效应进一步发挥。第三,公司高端产品仍在试销推广阶段,未来正式上市有助于推动产品结构升级。费用方面,上半年销售费用和管理费用分别为9.2%(+0.5pct)和9.1%(+0.6pct),主要是职工薪酬增长较多。费用投放上公司仍坚持谨慎原则,预计未来费用率有望稳中有降。 阳西产能4季度将开始贡献业绩:去年底中山四期投产之后,公司产能达到35万吨左右,现已基本满产。阳西一期6万吨产能今年上半年开始投料,按照6个月酿造周期,预计三季度末至四季度开始贡献业绩。产能的稳定释放将有效助推收入增长。 地产业务将会有所放缓:上半年中汇合创仅确认收入921万元,亏损218万元;上半年公司处置厂房收入约5000万。岐江新城的规划有很大不确定性,预计到15年之后才会开工建设,地产业务收入确认将会放缓甚至停滞。 风险提示:食品安全问题等。