业绩略低于预期:海天味业昨日发布三季报,公司1-9月实现营业收入81.22亿,同比增长11.61%,实现归母净利润18.41亿,同比增长20.12%,扣非后归母净利润18.07亿,同比增长23.3%。收入增速略低于我们及市场的预期。 经济增速下降,消费低迷:2015Q3中国GDP增速为6.9%,受经济增速下滑的影响,食品消费增长较为低迷。1-9月份全国酱油产量为713万吨,同比增长4.54%,增速持续下降。公司Q3单季度收入增长10.03%,环比持平,增长相对于行业较为稳健。 盈利能力持续提升,期间费用率仍在增加:Q3净利润同比增长15.69%,快于收入,净利率持续提升。1-9月公司实现毛利率43.2%,同比提升2.6pct;费用方面,延续上半年的趋势,公司1-9月份销售费用率为11.2%,同比提升1.1pct;管理费用率微降0.3pct至4.9%。财务费用率微降0.1pct至-0.5%;最终净利率22.7%,同比提升1.6pct。 实现限制性股票解锁目标仍有压力,短期经济拖累不改优良质地:公司2014年实施员工股权激励计划,2015年限制性股票解锁条件为收入和净利润分别达到113亿和24亿,照此计算2015Q4公司收入和利润需要分别增长24.71%和1%才能达到目标。依目前经济趋势,公司盈利能力持续提升,利润增长不成问题,收入增长方面压力较大。考虑到16年上半年江苏产能逐渐投产,蚝油、醋以及料酒等产能快速释放,推测公司会适度加大市场费用投放力度以提升收入增速。 短期经济增速放缓导致餐饮业和食品加工低迷,调味品需求减弱,公司适度加大费用投放,一方面巩固公司龙头地位,一方面为公司品类延伸构筑平台。公司产品、品牌、营销俱佳,对市场控制力度和节奏较为准确。 投资建议 公司为调味品行业绝对龙头,品牌、渠道、技术优势领先。酱油市场地位稳固,调味酱、蚝油、以及醋和料酒等品类不断延伸,公司逐渐成为综合调味品平台公司。短期经济增速放缓拖累公司增速。预计公司2015-2017年EPS分别为0.93/1.10/1.19元,对应PE分别为36/31/26倍,维持推荐评级。 风险提示:经济增速进一步下滑;食品安全问题等。

公司为广东低温奶龙头,深耕南方市场。南方市场空间大,公司产品差异化竞争,能够保证公司业绩稳定增长。预计2015-2017年EPS分别为0.59/0.67/0.76元,对应PE分别为42/37/32X,首次给予“推荐”投资评级。 公司为广东低温奶龙头,继续深耕南方市场:公司目前收入分布大约为广州占80%,湛江占15%,汕头占5%,定位为以广州为中心往粤东和粤西发展。今年主力开拓深圳,东莞,惠州,珠海,中山等。省外有福建,海南等。短期看,南方地区人多、市场够大,人均消费量持续提升,逐渐从喝外地奶转向本地奶,公司发展空间还是很大的。 广东市场品牌多、市场空间大,但竞争相对温和:广东地区比较市场化,品牌较多,但低温奶企业多为国企,竞争相对温和,如燕塘、卡士、晨光等,其巴氏奶规模较为接近,各占20%左右。以燕塘和晨光来讲,二者一个占据广州、一个占据深圳,避免正面竞争。因此广东市场费用率较低,而净利润率较高。 产品结构以市场需求为主导:公司目前巴氏奶和常温奶比重约为45:55左右。由于广东地区气温较热,低温奶消费量较大;另外广东地区消费者求新求异,比较难出大单品,公司不断推出多种口味的低温酸奶以满足市场需求。常温奶方面,公司较大的系列是养生膳食奶,红枣枸杞牛奶等销量较大。公司需要根据当地市场制定市场策略。 进口奶对公司低温奶冲击相对较小:进口奶的优势一是价格,二是消费者天然信任。然而进口奶主要是白奶,只是牛奶需求的一个细分品种,不能满足多种口味的需求;而且从生产到国内上架周期较长,新鲜度较差。公司通过主打低温奶和膳食养生(常温)奶进行差异化竞争,受到影响较小。 广东地区奶源供求体系稳定:广东地区牧场和加工企业合作密切度较高。广东地区主要是千头牧场,每年12月签订下一年的采购协议,全年价格不再调整,牧场和下游加工企业的利润空间比较确定。公司合作牧场短则5-6年,长的则达十来年,关系稳固。因此,奶源自给率并不需要太高。公司目前奶源自给率达25%左右,短期在加强自有牧场的建设,长远看30%-35%较为合理。 风险提示:食品安全问题等。

投资建议 公司目前已经形成三大业务板块:汤臣倍健主品牌+佰嘉药业(无限能、健力多等)+佰悦药业(每日每加、健乐多等),不断实现渠道多元化和产品细分化,后续外延式增长值得期待。预计2015-2017年EPS分别为0.98/1.22/1.49元,对应PE分别为27/22/18X,首次给予“推荐”投资评级。 投资要点 渠道多元化、产品细分化助力增长:今年上半年收入和利润分别同比增长25%和18%,快于去年同期。一要是公司终端数量增长恢复,上半年终端数量增加15%。其中公司加大商超的开拓力度,商超终端数量增长3倍;二是聚焦于骨骼健康的健力多继续实现收入翻倍,带动业绩增长。此外,由于线上渠道增长更快,公司继续推出每日每加、健乐多等专注于线上渠道,有望成为新的大单品。 加强渠道优势、弥补产品劣势:目前公司在非直销领域市场份额约为5%左右,面临国际上GNC、NBTY等企业的直面竞争。海外保健品企业品种丰富、管理经验丰富、全球知名度高,各自在细分领域上的优势已经确立。公司作为后发者,产品种类少、品牌厚度不够。然而中国作为全球增长最快的市场之一,公司在国内渠道、产品品质、工艺等都拥有较强优势。未来将不断提高产品细分度、不断开发特色新品,弥补公司劣势,同时继续完善国内线上线下渠道,加强优势。 布局大健康,整合大数据:公司近期连续收购或参股了一些在细分领域做得很好的、拥有较大数据量的移动保健公司,这些数据可以为公司研发相应产品、精准定位和营销以及在这些移动数据终端上进行销售商品有比较好的帮助。做解决方案目前有十二篮,体重管理。短期看,大健康或者解决方案带来的业绩贡献还比较小,但是利于公司进行数据的搜集和整合,为公司布局大健康平台提供帮助。 并购是公司持续扩张的长期战略:膳食营养补充剂/保健品市场细分度非常高,国际大品牌SKU在2-3千个左右,公司仅100多个,品类拓展空间很大,加强公司研发实力是很重要,但全靠自己研发并不现实。公司资本实力较强,会寻找合适的并购机会进行外延式扩张。 风险提示:进口保健品性价比冲击。

我们看好国内乳业未来的发展。伊利逐渐发展成为奶源、产品、品牌、渠道俱佳的乳制品平台公司,品类不断丰富,成本费用控制能力强。预计2014-2016年EPS分别为0.80/0.96/1.14元,对应PE分别为20/17/14X,维持“强烈推荐”投资评级。 业绩略低于预期:公司上半年实现营业收入298.56亿,同比增长9.42%,实现归母净利润26.62亿,同比增长16.11%,扣非后归母净利润增长23.29%。 其中Q2收入和净利润分别同比增长5.38%和12.47%,略低于我们此前预期。 业绩低于预期的主要原因,我们推测是原奶价格下降以及行业竞争激烈,公司增加促销、买赠活动导致ASP下降,因而公司销量增长较快而收入增速和毛利率低于预期。2015年6月公司液态奶市场份额为29.6%,同比提升2.3pct;上半年运输装卸费同比增长26%;Q2原奶价格较去年同比下降15%以上,而公司Q2毛利率仅同比持平;这些说明公司在通过促销走量。 行业增速放缓,公司好于行业平均:2015年上半年全国乳制品产量同比增长1.78%,乳制品行业收入和利润总额分别同比增长2.87%和15.34%。 行业销量增长低迷,而受益于成本下降,利润增长较快。伊利增长情况优于行业平均水平以及主要竞争对手,市场份额提升较快。 营销力度加大,高端产品增长迅速:公司积极利用影视传播资源,加大了广告宣传力度,冠名“奔跑吧兄弟”、“最强大脑”、“爸爸去哪儿”、“奇葩说”等综艺节目,有效拉动销售增长。据尼尔森数据显示,上半年公司常温酸奶“安慕希”销售增长9.8倍,“金典”同比增长20%,高端婴幼儿配方奶粉“金领冠珍护”同比增长33%,酸奶两大明星子品牌“畅轻”、“每益添”分别增长60%和51%。公司产品不断创新,营销策略线上线下整合,高端产品增长迅速,产品结构持续升级。 产品品类和渠道不断丰富,成为乳制品综合平台:公司稳步推出新品,在公司强大的品牌力和渠道力下,新品上市后增长速度较快,新产品培养和老产品的衰退之间的接替较为平滑,业绩能够保持稳定增长。同时公司积极拓展新兴渠道,上半年电商、母婴店等销售额分别增长近9倍和45%,城市渠道继续精耕。公司已经成为国内最强大的乳制品综合平台,各方面实力不断完善。 风险提示:行业竞争加剧、食品安全问题等。

投资建议 我们认为公司成长性良好,产能稳步释放与渠道扩张保证收入稳健增长,利润率仍有较大提升空间。公司大股东持股比例较低,前海人寿举牌有望促使公司大股东联合管理层以及战略投资者形成一致行动人维护内部人控股地位,改善股权结构,理顺内部激励机制。预计公司2015-2017年调味品业务EPS分别为0.35/0.42/0.49元,对应PE分别为61/52/44倍,维持“推荐”评级。 投资要点 业绩低于预期:公司上半年实现营业收入13.21亿,同比下滑0.74%,实现归母净利润1.03亿,同比下滑32.70%。其中调味品子公司广东美味鲜调味实现营业收入12.66亿,同比增长9.12%,净利润1.35亿,同比减少4.56%。 业绩低于预期的主要原因,一是地产等副业拖累(中山创新科技、中山东凤珠江村镇银行利润均同比减少1000多万);第二,不考虑副业,公司调味品主业收入增速环比下滑,同时公司市场拓展费、研发费等增长超预期,导致公司利润率下降,调味品业务净利润出现下滑。 销售增速放缓,期间费用增加较快:从销售区域看,由于南部包含集团副业的影响的影响,收入仅增长4.84%;东部地区、中西部、北部收入增速分别为6.5%、16.92%、11.32%,与去年同期相比增速均有下滑。一方面与经济形势疲弱有关,另外推测行业竞争有所加强,因此公司在本期增加广告费、市场拓展费用等来开拓市场。管理费用和财务费用也均有所上升。研发费用、职工薪酬以及阳西基地投产导致折旧费用增加,公司14年9月及15年1月份发行公司债,导致债券利息支出增加。虽然调味品毛利率仍提升1.27pct至35.83%,调味品板块净利率下降1.7pct至10.66%。 前海人寿举牌,公司拟非公开增发改善股权结构:前海人寿今年以来持续增加对本公司持股,截止15年4月30日停牌前持股比例达9.10%,与公司大股东中山火炬集团持股10.7233%相差较小。公司停牌与前海人寿商讨进一步完善治理结构事宜未果,继而筹划非公开增发。由于公司大股东持股比例非常低,前海人寿的举牌导致公司大股东地位岌岌可危。推测公司拟向大股东、公司管理层或者战略投资者增发,形成一致行动人以维护公司内部人的控股地位。我们看好公司产品的市场前景和公司的经营能力,本次非公开增发有望实现管理层持股、理顺内部激励机制。 风险提示:行业竞争加剧、食品安全问题等

投资建议 随公司收入重回增长轨道,公司规模效应逐渐体现。15-16年公司折旧费用摊薄、期间费用率下降将集中体现,14年4%的净利率极具弹性。预计公司2015-2017年EPS分别为0.86/1.16/1.43元,对应PE分别为43/31/26倍,维持“推荐”评级。 要点 业绩符合预期:2015年上半年公司实现营业收入20.53亿,同比增长18.04%,实现归母净利润1.40亿,同比增长62.41%,扣非后净利润增长54.16%。其中Q2收入和净利润分别增长13.85%和81.60%,收入增速环比略有下滑,但净利润增长提速。业绩基本符合预期。公司同时预告1-9月份利润同比增长50%-80%。 n 毛利率平稳,期间费用率缩减有成效:上半年公司实现毛利率30.33%,同比下降0.4pct,主要是酵母及深加工产品下降0.7pct,而奶制品、包装以及制糖业毛利率均有不同幅度提升,抵消部分毛利率下滑。 上半年销售费用率下降1.17pct至10.99%,主要是公司改进了计划物流,销量增加而运费有所减少,运费费率降低0.75pct,此外广告费、差旅费略有缩减,降低销售费率0.5pct左右。管理费用率同比上升0.2pct至7.35%,主要是研发费用上升较快所致,管理人员薪酬费用率已经趋于稳定。财务费用率同比下降1.05pct至2.78%,主要是去年同期存在较大汇兑损失而今年没有。0期间费用率下降导致净利率提升1.87pct至6.83%,净利润提升带动业绩快速增长。 收入增长平稳,产能仍在持续扩张:公司Q2收入增速环比略有下降,但考虑到公司在国内的绝对品牌地位、下游需求的稳定性以及YE等深加工产品需求的向上弹性,可保公司收入稳健增长。15年德宏酵母产能扩建、柳州抽提物产能扩建以及俄罗斯新建项目正在逐步推进,公司产能平稳增长支持销量提升。 重申15-16年为公司利润释放期:随着公司收入逐渐回归增长,15年43亿、16年50亿收入目标预计可以达成,规模效应渐现。15-16年新增产能放缓,新增折旧减少。加上公司积极提高经营效率,改善内部费用使用,按公司历史盈利情况,费用率继续降低将推动净利润大幅增长。 风险提示:食品安全问题等。

公司作为调味品行业的绝对龙头,品牌、渠道、技术优势领先。渠道下沉、规模效应、产品结构升级共同推动业绩增长。酱油市场地位已十分稳固,调味酱、蚝油、以及醋和料酒等利用前期优势迅速扩张,公司逐渐成扩展成为调味品平台型公司,增长空间打开。我们估算公司2015-2017年EPS分别为/1.16/1.36元,对应PE分别为36/30/25X,维持“推荐”评级。 业绩符合预期:2015年上半年公司实现营业收入56.46亿,同比增长12.32%,实现归母净利润13.35亿,同比增长21.89%,扣非后净利润增长26.75%。业绩基本符合预期。分产品看,酱油、调味酱、蚝油收入分别同比增长7.86%、13.48%、26.44%,酱油和调味酱增速放缓,蚝油增速提升。分地区看,西部区域、中部地区增长较快,分别为26.28%、17.29%。 盈利能力持续提升:上半年公司实现毛利率43.92%,同比提升2.73pct。一是公司2014年11月底提高部分产品出厂价,均价提升近4%(据敏感性分析毛利率提高2.3pct左右),二是上半年大豆以及玻璃等产品价格有所下降,导致原材料成本下降,另外公司强化内部成本和采购成本管控,成本控制较好。 期间费用率稳健:上半年公司营业费用率为10.9%,同比提升0.9pct,主要是公司加大市场费用的推广,加快了渠道的构建和突破,费用有所增加;管理费用率和财务费用率控制良好,分别为4.9%和-0.5%,同比略有下滑。 继续加强渠道力增长和产品力增长的构建:公司已经建立2000多家经销商、1万多家联盟商,覆盖300多个地级市、1000多个县,销售网络遍布全国。并且基本实现网络数量和销售的同步增长,增长质量高。同时加快规模单品的建设,高端酱油、蚝油等保持较快发展,金标、草老、黄豆酱等核心产品稳健发展。 产品横向延伸,产能积极扩张:上半年公司募投项目的第三个50万吨已经投产,酱油一期工程正在改造。江苏异地工厂60万吨产能(40万吨蚝油,20万吨醋和料酒等)也已经开工建设,预计16年上半年投产,届时海天预计拥有超过200万吨的产能,蚝油、醋等产品加快扩张。同时公司不断加强新品的研究开发,重点丰富了酱油、料酒、醋等品类的产品线,保证产品迅速被市场接受。公司已逐渐成为综合调味品的平台型公司,打开了增长空间。

随公司收入重回增长轨道,公司规模效应逐渐体现。15-16年公司折旧费用摊薄、期间费用率下降将集中体现,目前4%的净利率极具弹性。预计公司2015-2017年EPS分别为0.86/1.16/1.41元,对应PE分别为37/27/23倍,首次给与“推荐”评级。 酵母为刚需产品,行业格局稳定,市场平稳增长:公司为生产酵母及深加工制品的生物公司,主要产品为酵母和酵母抽提物(YE),产能分别为16万吨(含埃及1.5万吨)、4.6万吨。全球酵母市场份额集中在法国乐斯福、英国的联合马利、中国安琪和加拿大拉曼公司等几个企业,安琪占国内市场份额30%以上,寡头竞争使得高利润率成为可能。成熟市场酵母需求增速约为5%,新兴国家增速更快。除抢占竞争对手份额,酵母替代老面头、以及政策规范膨松剂的使用(如禁止含铝膨松剂的使用等)、海外布局等将带来增量市场,公司收入能保持15%-20%的增长。 YE为消费结构升级受益产品,增长潜力大:YE为纯天然、营养丰富、味道醇厚的食品鲜味剂,低盐情况下也能保持很好的性能。属于食品范畴,不属于食品添加剂,主要用于复合调味品、肉制品等。全球生产规模大约为20万吨,安琪产能4.6万吨,其他参与者有法国BioSpriger(4.5万吨)、德国OHLY等。在欧美等国YE占鲜味剂的份额约为35%,而我国90%左右还是味精以及鸡精鸡粉等过度产品,未来增长潜力大。目前是公司增长最快的产品。 预计毛利率稳定,费用率有下降空间:公司产品主要通过B2B销售,维持合理的利润率有助于抑制竞争。预计2015年糖蜜价格压力仍在,毛利率预计平稳。公司一方面积极扩大销售规模摊薄费用,另外今年在销售系统推行SAP优化效率降低销售费用,同时设立融资融券公司降低财务费用。随收入规模增长,12年底产能投产带来的大额折旧费用将逐渐摊薄;员工数量得到控制,管理费用率稳中有降。预计15-16年费用率将进入下行通道。 产能扩张保障增长,海外市场仍有挖掘空间:公司产品远销俄罗斯等中亚各国以及南亚、欧洲,30%以上用于出口。公司目前产能利用率已达90%,预计公司未来会继续在市场空间大、糖蜜丰富、依赖进口等国家建厂。短期可以通过技改增加产能解决产能瓶颈,而17年下半年俄罗斯2万吨有望顺利投产,产能连续扩张保障业绩增长。

2015年公司主业将继续稳健增长,2014年计提大额资产减值损失为2015年利润高弹性奠定基础。同时,非公开募集资金收购收购Tnuva集团,有望实现多方面协同效应,带来盈利能力提升。暂不调整盈利预测,预计15/16年EPS分别为0.70/0.93元,对应PE分别为28/21X,维持“强烈推荐”评级。 拟非公开募集90亿收购Tnuva集团:光明乳业昨日发布公告,拟非公开募集90亿来收购光明食品新加坡投资100%的股权,意在获得其所持有的以色列乳品公司Tnuva集团76.7%的股权。发行价格为16.1元/股,发行数量不超过5.59亿股。其中募集的68.73亿元为收购款,剩余募集资金用于补充流动资金。 Tnuva集团简介:Tnuva集团是以色列具有垄断优势的综合食品企业,牛奶和乳制品是集团业务重点,销售额在以色列市场份额超过50%。Tnuva的市场主要是以色列本土的零售市场,按当前汇率换算,2014年销售额和利润分别约为109.4亿、6.6亿人民币。 公司与Tnuva多个方面存在协同效应:Tnuva 集团可以借助光明乳业在华市场资源、营销能力,Tnuva可向光明输入技术和产品,同时推动Tnuva的全球化发展。具体来说,1)以色列是耕地贫瘠、水源奇缺的国家,但农业发展水平相当高,其中养牛业产值占农业总产值14%,本地选育良种奶牛单产达到12吨,为全球第一,而国内平均单产5万多吨,光明下属牧场单产9万多吨,仍有较大差距,公司可以引进Tnuva先进的牧业管理技术和经验,提升下属牧场的经营水平;2)Tnuva集团产品品种丰富,包括有机酸奶、奶酪、鲜奶、黄油、甜点、乳清粉等,乳制品研发、制造技术较为领先,可以拓展欧美以及中国等市场;3)Tnuva集团为全球知名的乳清粉供应商,可以满足光明对婴幼儿奶粉原料的需求,而光明旗下新莱特生产的工业奶粉可以满足以色列产奶淡季的奶源供应,二者可以形成良好的互动。 预计收购完成公司盈利能力能有较大提升:首先Tnuva集团规模较大,收入约为公司一半,而净利润规模额超过公司。另外,二者之间的协同效应十分值得期待,奶源成本降低、产品开发加快等都将有助于提升公司盈利能力。同时,按照公司资料推断,公司收购Tnuva按2014年业绩不足14倍,虽然Tnuva在以色列业绩有所下滑,但是以后向海外市场拓展有想象空间。 风险提示:食品安全问题等。

投资建议 公司为国产葡萄酒领导品牌,葡萄酒仍属奢侈消费,经济敏感度较高。公司积极通过渠道下沉和经营进口品牌稳定收入增长,预计2015-2017年EPS 分别为1.60/1.82/2.10元,对应PE 分别为33/29/25X,维持推荐评级。 投资要点 经营形式确有好转,Q1增速回升有季节性因素:公司业绩经历2012-2014年的下滑,逐步出现好转,2015Q1收入和利润分别增长21%和16%。一方面经营形式确有好转,另一方面跟2015年春节推迟有一定关系,全年维持20%的增速仍较困难。具体来看Q1增长较快的是酒庄酒和低端酒,约20%左右;中间的解百纳增长15%左右。 销售区域集中,经济敏感度高:公司核心市场为广东、江苏、浙江、福建、山东等地,销售集中在沿海区域。本轮公司业绩下滑主要是限三公以及经济增速下滑导致高端酒市场萎缩,浙江8成以上是酒庄酒、山东主要是解百纳,因而受影响较大。广东、浙江、福建等地市场十分稳定。经济好转直接带动葡萄酒消费回升。 渠道下沉空间很大:公司13年才开始做县级市场,体系逐渐建立起来,发现市场空间很大。一方面是因为进口酒渗透率很低,另外假酒活跃,因而竞争较小。人员到位后县级市场可以做到几千万,如江西、安徽等地。公司渠道非常扁平,县级经销商即为一级经销商。 加快进口酒销售:进口酒一是自有品牌(通过收购获取),二是有影响力、能为公司带来利润的进口品牌。由于葡萄酒消费个性化较为突出,经营进口酒势在必行。公司先锋酒庄已经建了300家专卖店,以经销商加盟为主,180家已经建成投产。目前销售规模仅2000万左右,未来收入比重可以达到3-4成。 风险提示:经济增速继续下行、食品安全问题等。

公司逐渐发展成为奶源、产品、品牌、终端俱佳的乳制品龙头,随着全球化布局深化以及新品的持续开发和推广,未来销售增长和盈利能力提升仍有较大空间。预计2015-2017 年EPS 分别为1.87/2.29/2.80 元,对应PE 分别为21/17/14X,维持“强烈推荐”评级。 业绩符合预期:公司2014 年实现营业收入544.36 亿(+13.93%),实现归属于上市公司股东的净利润41.44 亿(+30.03%),扣非后净利润37.68 亿(+71.19%);2015 年Q1 实现营业收入149.92 亿(+14.35%),实现归属于上市公司股东的净利润13.03 亿(+20.16),扣非后净利润12.59 亿(+26.20%),基本符合我们之前的盈利预测。此外,公司公布利润分配方案,每10 股转增10 股派息8 元。 销量增长放缓,价格提升及产品结构升级驱动增长:随着经济下滑等因素,公司2014 年销量仅增长1.89%。价格提升以及重点高毛利产品的快速增长大大拉动了公司收入增速。2014 年金典、QQ 星等销售额分别增长60%和150%,常温酸奶安慕希季度环比增长超过150%,高端婴幼儿配方奶粉“金领冠珍护”增速91%,畅轻和每益添分别同比增长113%和90%。产品结构提升带动收入增长5%。此外公司对部分产品提价,带动收入增长6%。因而公司2014 年和2015 年Q1 毛利率分别提升3.88pct和3.36pct。随着2015 年生鲜乳等原料成本下降以及产品结构升级,公司2015Q1 毛利率季度环比提升4.5pct,2015 毛利率仍将有较大提升。 期间费用率有所提升:公司2014-2015 连续冠名《爸爸去哪儿》以及2015年冠名《最强大脑2》、《奔跑吧兄弟2》,分别主推QQ 星、金典和安慕希,广告宣传费有所提升,2014 年公司销售费用率提升3.74pct 至20.1%。 2015 年冠名费超过10 亿,所以预计销售费用率仍将小幅提升;由于员工持股计划估计2014 年计提管理费用4 亿左右,所以管理费用率提升2.77pct 至7.90%。此外,公司设立伊利财务公司,获得4.77 亿利息收入,帮助增厚了利润。 全球化布局,渠道优势与创新优势互补:公司积极推进国际化战略,不断完善海外生产基地布局,并与国际三大质量认证权威机构达成战略合作,为后期海外市场开发奠定了基础,目标是2020 年跻身世界乳业5 强。 同时深耕国内渠道,积极开发新产品,植物蛋白饮料、常温酸奶以及活性乳酸菌等均获得良好业绩。 风险提示:食品安全问题等。

投资建议 公司聚焦明显产品的战略显现成效。常温酸奶等高毛利快速增长以及2015年原奶价格下降,带动毛利率回升。2014年计提大额资产减值损失为2015年利润高弹性奠定基础。暂不考虑公司资产注入的影响,预计15/16年EPS分别为0.70/0.93元,对应PE分别为28/21X,上调至强烈推荐评级。 投资要点 业绩基本符合预期:2014年公司实现营业收入203.85亿元,同比增长25.13%,实现归属于上市母公司的净利润5.68亿元,同比增长39.87%,营业利润增长11.47%。其中Q4收入、营业利润和净利润分别增长10.29%、13.60%和64.46%。全年净利润增长基本符合预期,而收入和营业利润增速略低于预期。 出现差异的原因主要有:1)Q4收入增速放缓,可能是安慕希、纯甄等市场逐步培育,对莫斯利安常温酸奶的形成了较强的竞争。2)Q4毛利率提升幅度较大。3)2013年所得税费用激增、2014年恢复正常对近两年利润有较大影响。 常温酸奶实现快速增长,带动异地扩张:分产品看,莫斯利安常温酸奶实现销售收入59.6亿,同比增长85%,优倍鲜奶实现销售收入11.6亿,同比增长29%,畅优系列实现销售收入14.1亿,同比增长18%。这三大系列占公司收入比重接近40%。分地区看,2014年上海和外地收入增速分别为11.63%和37.99%,常温酸奶带动异地收入的更快增长。 Q4毛利率大幅回升,期间费用率逐渐下降:Q4毛利率同比提升3.5pct,止跌回升。一方面是莫斯利安、优倍等高毛利明星产品收入增速较快,整体产品结构提升。此外莫斯利安、优倍鲜奶、健能等主要以生鲜乳为原料,2014年国内生鲜乳均价持续下降,11月开始出现同比下滑,至2015年3月,同比下滑幅度达到19%,预计2015Q1毛利率依然靓丽。2014年销售费用率下降0.3pct至26.8%,管理费用率下降0.2pct至2.8%,规模效应有所体现。 2015年经营计划较为保守,资产减值损失导致基数较低:公司2015年全年经营计划为:争取实现营业总收入230亿(+13%),净利润6亿(+6%),净资产收益率8.1%。利润规划刚超过2015年股权激励目标(收入214.91亿、扣非净利润5.9亿),实际经营业绩往往大幅超出规划。此外,由于公司2014Q1囤积过多高价奶粉,资产减值损失增加值1.17亿,占2014年净利润的20%。目前公司存货环比下滑5亿至20亿左右,2015年若不再继续增加资产减值损失,利润将有较大弹性。 风险提示:常温酸奶竞争加剧引起增速放缓、食品安全问题等。

投资建议 预计公司2015、2016年EPS分别为4.73元、5.25元,对应PE分别为17X、16X,估值相对较低。公司管理层具有战略前瞻性,执行力强,经过13-14年渠道调整以后酒类主业稳定增长,创新业务带来新的增长点,估值水平有望进一步提升,给予“推荐”评级。 投资要点 江苏白酒龙头:洋河是中国八大名酒之一,2002年12月洋河完成股份制改造,管理层入股后,机制改变为公司快速成长奠定基础,经营成果出现飞跃式发展。公司以江苏市场为大本营,全国化之路稳扎稳打,形成河南、山东、安徽、浙江和上海五个省外重点市场。2015年2月公司董事会换届实现平稳过渡,明确以主业+创新为“双核驱动”战略。 三驾马车齐头并进:在白酒行业调整之际,公司积极创新,寻求新的利润增长点。(1)“微分子酒”是公司从技术上突破真正拥抱健康饮酒概念的重要一步,目前在江苏省内全部城市以及部分省外市场完成铺货。 (2)预调酒已进入爆发性增长阶段,尚有巨大的发展空间,公司凭借资本实力、创新能力、完善的渠道打造“DEW(滴诱)”预调酒,2015上半年推出市场,第一年将有望实现5000万元以上的收入,通过3-5年努力,打造公司新的增长极,成为行业领导品牌。(3)公司致力于打造多品类酒类平台,葡萄酒业务是公司开展品类平台化战略的第一步。 公司2013年初涉葡萄酒业务,定位不同目标市场,高中端市场全线发力,依托公司分布全国广深俱佳的销售网络迅速动销。 打造掌上购酒平台:2012年-2014年酒类电商销售年均复合增长率超过100%,“互联网+”浪潮已成为行业无法忽视的趋势,公司积极布局基于互联网的商业模式。洋河1号APP是公司O2O模式的探索,“洋河1号”正在紧锣密鼓加快全国化布局。2015年公司力图实现电商业务较大的突破,实现电商B2C收入翻一番。洋河1号O2O实现注册用户突破100万,销售收入达到3-5亿元,同比增长20倍左右。 并购值得期待:2012年行业进入调整期以来,竞争日益激烈,并购整合趋势加剧,白酒行业集中度低,并购整合空间大。洋河股份积极探索行业并购,2011年以来已先后收购了双沟、湖北梨花村、湖南宁乡和哈尔滨宾州酒厂。公司提出以资本为手段的产业并购和资源整合,在市场变化的大背景下寻找整合并购发展之机。洋河股份并购大幕已经徐徐拉开,更大规模和更具战略的并购行动已经蓄势待发。 风险提示:宏观经济下行;新品类不达预期。

投资建议 预计公司2015-2016年EPS为0.90元、1.16元,对应目前股价PE分别为47X、37X。公司是我国膳食营养补充剂龙头,行业仍有增长空间,新品类值得期待,积极拥抱互联网,布局大健康,看好公司并购潜力,给予“推荐”评级。 投资要点 行业仍有增长空间:在消费升级、人均营养产品消费提升、人口老龄化的推动下,保健食品仍将拥有强劲的需求。(1)持续受益消费升级。2008年我国人均GDP已经突破3000美元,居民消费逐步升级,更加注重食品的营养补充;(2)人均消费仍可提升。我国营养产品的消费量大大低于世界平均水平,随着收入的不断提高,人均营养产品消费提升空间大;(3)人口结构催生需求。我国老龄化进程加快,老年人是保健品消费的主要人群,老年人在医药卫生、保健上的消费远高于中青年、婴幼儿。 新品类值得期待:子公司广东佰嘉2012年推出骨骼健康品类“健力多”,2014年已进入爆发性增长阶段,2015年仍将保持快速增长。2015年计划推出定位于科学贵细药材的“无限能”,我国中药保健品市场快速增长,看好“无限能”的成长前景。为了提升公司的服务力,汤臣倍健2014年在全国范围内的部分零售终端开始升级“营养家”网络,试点建立汤臣倍健“营养家会员店”与“营养家健康体验中心”,以会员为中心进一步搭建汤臣倍健营养家会员平台,提升消费者粘性。 拥抱互联网,布局大健康:为了顺应互联网的大趋势,公司打造的互联网健康管理品牌“十二篮”应运而生,通过十二篮健康管理体系的首套健康管理方案,革命性地将营养产品、营养师服务、数据管理、移动终端等要素构成矩阵,为用户提供实时监测及分析人体健康数据和营养师一对一等专业服务,帮助用户顺利实现科学管理健康和体重的目标。同时,公司参股深圳倍泰,投资广发信德健康产业基金,积极布局移动医疗领域,借助移动互联浪潮培育新的商业模式及利润增长点。 并购+激励助力未来成长:公司于2014年1月筹划与启动股票期权激励计划的预留部分,目前在论证与推动广东佰嘉的管理层持股激励方案,后续其它项目也将参考此方案制定类似或创新的激励机制。公司继续寻求有协同效应的收购兼并对象,充分考虑到并购业务能否加强公司的竞争优势,带来整合的协同效应。 风险提示:宏观经济下行;新品类不达预期。

投资建议 成本下降和费用控制带来利润率大幅提升,然而公司增长方式依然较为保守,期待公司有进一步动作。预计15/16年EPS 分别为1.05/1.28元,对应PE分别为22/18X,维持推荐评级。 要点 业绩略超预期:2014年公司实现营业收入27.03亿元,同比增长2.67%,实现归属于上市母公司的净利润4.43亿元,同比增长32.72%。其中Q4收入和利润分别增长0.35%和59.61%。由于2015春节延后,收入增速较低,还是略低于预期,而利润增速超出预期。业绩不符合预期的主要原因在于,公司利润增长主要依赖于成本价格下降以及带来的利润率提升,而收入增速较低,同时期间费用率下降,公司增长方式依然保守。同时公司公布分红方案,每10股派发现金红利2元,派送红股5股,现金分红金额占年利润的79.26%,延续以往高分红的风格。公司对大股东万向集团而言,现金牛的地位仍未改变。 成本下降,费用缩减,带来净利率提升:2014年销售量增长3.37%,受制于需求下滑、餐饮业低迷等影响,增速下降。而公司采购印铁罐、杏仁的价格分别下降16%和6%,生产成本平均下降8%左右,导致毛利率上升3.36pct 至41.54%;而销售费用率下降1.7pct 至16.93%,最终净利率提升3.71pct 至16.4%。 期待看到更积极的动作:随着行业竞争进一步加剧,公司植物蛋白饮料品牌力面临逐渐老化和弱化。2014年公司换届,万向集团在公司董事会控制力进一步提升,总经理由王秋敏换成万向方面的李兆军,期待公司在营销激励和产品营销上有进一步动作。 Q1仍可期待:春节是露露销售旺季,占全年收入40%-50%。2015年春节错位,基数效应明显,Q1业绩将会有所表现。 风险提示:公司业务拓展低于预期、食品安全问题等。