事件: 公司公布年报,2012年实现营业收入21148.90万元,同比增长10.24%;实现营业利润7760.77万元,同比下降9.01%;归属于上市公司股东的净利润6017.31万元,同比下降18.66%。公司拟每10股派发1元(含税)现金红利。 投资要点 增收不增利,业绩低于预期。以全面摊薄股本计算,实现每股收益0.17元,低于我们之前0.23元的预期。公司2012年三项费用占比为13.36%,同比上升1.95个百分点,是盈利低于预期的主要原因。其中,由于公司收入规模的持续扩大及新建产能的陆续投产,流动资金的压力持续增加,导致财务费用同比增长49.73%。 受益于成本下滑,毛利率小幅改善。全年毛利率17.05%,较2011年提升0.13个百分点,小幅改善,主要源于原材料下滑及公司管理水平提高。然而虽然毛利率水平小幅上升,受经济影响,下游需求仍较为疲软。同时公司陆续公告对佛山、武汉、滁州的产能新建计划,公司扩张的步伐仍在继续,我们预计公司短期资金压力仍较难缓解,费用的羁绊仍将存在。

投资要点. 业绩略超预期,子公司盈利贡献快速增长。公司2012年实现收入10.34亿元,符合我们前期预期,且公司四季度单季实现收入约3亿元,保持了逐季提升的势头,见图1;此外,子公司四季度单季收入接近2亿元,贡献盈利1500万,较三季度600万有较大幅度提升,表明苏州、东莞和重庆的子公司运营情况继续好转,见图4。 毛利率逐季回升,现金流稳健,费用控制得当。公司四季度单季毛利率水平恢复到32%水平,接近2011年水平,表明公司始终奉行的高端包装产品战略逐渐回归;且2012年每股经营现金流达到0.91元,远高于EPS0.60元,总体经营稳健;最后公司销售费用在取得收入增长的背景下,反而下滑15%,我们预计公司减员增效的效果已经体现。 2013年看点仍在子公司扩张,公告1季度预计增长40~70%。2013年我们认为公司主要增长点仍在于三大子公司,我们预计公司如果按照设计产能规模,远景收入水平将达到25亿元左右,未来看点仍在于公司子公司产能利用率水平提升;一季度公司公告预计增长40~70%,从一季度增长情况看,我们认为前期提出的盈利增长拐点已经确立。 财务与估值. 2013年盈利拐点已确立,上调盈利预测和目标价。四季度,子公司的运营情况好于我们预期,由于订单的粘性,我们预计公司收入增长动能已经启动,13年公司公告的军品,化妆品和酒品包装订单将成为公司新兴增长极,我们上调公司2013~2014年EPS预测分别为0.93、1.24元(原预测为0.87,1.22元)参照可比公司25X市盈率,给予适当溢价至29X,对应目标价26.97元,维持公司增持评级。 风险提示. 小非减持压力;因富士康搬迁等不可知因素,公司订单流失风险。

功能性饮料仍处于成长初期,发展空间很大。我们看好功能性饮料未来的发展,主要源于其较低的渗透率和销量占比以及行业持续的高增速。Sinomonitor显示红牛在30个调查城市中的市场渗透率仅为8.6%,同时功能性饮料占比仅为全行业7%,提升空间很大。其次,功能性饮料过去10年保持着30%左右的增速,2012年产量有望突破280万吨,2016年将有望突破400万吨,对应年复合增速将高达35.12%,增长势头良好。 红牛所处行业壁垒较高,主要竞争对手短期不构成威胁。基于12年广告支出增长,我们看好红牛2013年销售,同时我们认为短期其他竞争对手并不会撼动红牛的强势市场地位。功能性饮料定位高端,同时消费者的诉求与传统饮料有别,应针对便利店、商业办公区域、夜场及加油站进行深耕,行业先发者红牛有足够领先优势。最后,功能性饮料品牌口碑培育期长,使得短期内,竞争者仍较难发力。 加多宝等客户构成第二增长极,两片罐业务盈利水平有望超预期。公司目前两片罐业务主要客户为加多宝、三得利等,加多宝占比最高。加多宝2012年前三季度销量同比增长超过50%,预计全年实现销量有望超过200亿元。加多宝的快速增长将带动奥瑞金两片罐业务增长。同时加多宝罐增加充氮工艺,参考中粮包装为凉茶包装业务毛利率水平,我们认为加多宝业务毛利率有望高于传统两片罐业务。 财务与估值 上调公司目标价至33.2元,维持公司买入评级。预计加多宝罐二片罐业务预计盈利水平好于我们之前预期。我们调整公司13、14年EPS分别至1.66元、2.13元(原预测为1.59、2.21元)。美国波尔公司与公司业务相似,十年来稳定增长,估值水平高于复合业绩增速,且参照行业13年平均18X市盈率,公司复合增速高于可比公司,因此给予公司10%溢价,即20X市盈率,上调目标价为33.20元,维持公司买入评级。 风险提示:红牛增长低于预期。红牛为公司第一大客户,占比75%,如果13年红牛销量向下波动10%,公司EPS将下降8%。