本报告导读: 瑞茂通拟出资2.875亿元参股具有显著区域性优势的新余农商银行,为后续业绩增长注入动力,更提高供应链服务竞争力,供应链金融平台搭建初步完成,进度超预期。 投资要点: 瑞茂通拟出资2.875亿元参股新余农商银行。12月4日公司公告,全资子公司江苏晋和电力燃料有限公司拟出资2.875亿元,以每股2.36元(约为7倍PE、10倍PB)认购新余农村商业银行股份有限公司1.218亿股,占其增资扩股后总股数12.19亿股的9.99%,成为其第一大股东。 新余农商银行是具有区域性优势的股份制银行。据了解,目前新余农商行共有6个一级支行、3个二级支行、57个营业网点遍布新余市城乡。 2012年末,各项存款151亿元(+23%)、贷款103亿元(+20%),存贷款规模、客户资源、营业网点稳居全市银行之首。2013年1-9月实现净利润4.13亿元,已超过2012全年2.54亿元的净利润,发展势头良好。 参股新余农商行,为公司后续业绩增长注入动力,更提高核心竞争力:1)直接带来新利润增长点;2)公司可借助其成熟的金融产品和健全的风控流程,为供应链客户提供多样化金融服务,增加客户粘性;3)新余农商银行具有跨境人民币业务资质,有利于公司进口煤业务的开展。 公司供应链金融平台搭建初步完成,进度超预期。国务院金融“国十条”明确鼓励民间资本进入金融业,而行业特性也决定了“产业+金融”是公司战略的必然选择。2013年先后涉足保理、融资租赁、参股银行,供应链金融进展超出市场预期,显示管理层高效的执行力和战略眼光。 维持“增持”评级。我们认为,煤炭进入低谷,供应链价值反而凸显,瑞茂通将受益于行业整合加速与服务平台升级,公司不断创新盈利模式,将享受业绩与估值的双提升。由于融资租赁和参股银行仍有待审批,维持2013-2015年EPS预测为0.50/0.66/0.86元,目标价15元,增持。 风险提示:参股新余农商行仍需银行相关监管部门审批,存在不确定性。

本报告导读: 瑞茂通三季报符合预期,Q3单季盈利明显趋好,随着煤炭供应链综合服务平台搭建,公司业务扩张加速,供应链金融有望超预期,上调盈利预测,维持“增持”评级。 投资要点: 目标价上调至15元,维持“增持”评级。我们认为瑞茂通将受益于行业整合加速与服务平台升级,“产业+金融”将共同驱动公司成长。上调2013-2015年EPS至0.50/0.66/0.86元,上调幅度为3%/9%/10%,未来3年净利润复合增速约25%,给予2014年23倍PE,目标价上调至15元。 业绩符合预期,Q3盈利明显趋好:公司2013年前三季度实现营收37.8亿元(+8%);归属于上市公司股东净利润2.29亿元(-15.9%),EPS0.26元,符合我们预期(0.25元);2013Q3单季实现营收14.1亿元(+27%),净利润1.32亿元(+67%);符合我们之前的判断,即2季度为全年业绩低点、3季度明显好转,4季度在“产业+金融”共同驱动下有望超预期。 上控资源、中联物流、下建网络,供应链管理业务加速扩张:公司前三季度业务量约800多万吨,吨煤净利约23元/吨,略低预期。但我们认为,随着盈利模式持续创新和综合服务平台搭建,公司业务扩张趋势不改,竞争优势进一步增强:1)上游:通过“融资+包销”取得部分煤矿销售权;2)中游:建立物流基地,利用时空或信息优势套取利润,如海外业务;3)下游:未来3年,销售网点从22个增加到41个。预计2013-2015年业务量达1300/2000/3000万吨,同比增速为49%/54%/40%; 再度增资保理公司,供应链金融有望超预期:公司发布公告,下属西宁德祥公司拟向天津保理公司增资5000万元,使其注册资本增至2亿元。我们认为,此举将有助于保理业务规模扩大,更表明公司做大做强供应链金融的决心,预计2013年公司放款规模有望达到20-25亿元。 风险提示:管理层变动或人才缺失的风险;国家进口煤政策变化的风险;

核abl心e_观Su点m:m我ary们]认为,公司是打造煤炭供应链综合服务平台的最佳标的。 基于高效的信息化平台,公司将持续创新商业模式,丰富服务类型,业务扩张可期。我们维持2013-2015年EPS预测为0.48/0.60/0.78元,CAGR为21%,给予2013年30倍PE,目标价14.46元,维持“增持”评级。 有别于传统贸易商的盈利模式:传统贸易商通过低买高卖赚取剪刀差,公司则通过搭建服务平台、“多对多”撮合,为产业链上的所有参与者,提供一站式全链条服务,创造价值。由于煤炭景气持续下行,很多贸易商出现亏损,但公司仍维持较好的盈利能力,2013H1毛利率为13.11%,高于业内水平。预计未来行业将加速整合,公司优势明显,将从中受益。 下游需求好转,有利于公司业务加速扩张。随着宏观预期改善和冬储旺季到来,煤炭需求有所好转,有利于公司业务扩张。我们认为,2季度将是公司13年业绩低点,3季度开始将明显好转:1)多元化采购渠道:公司采取“融资+包销”模式与国内煤矿合作;此外预计2013年进口煤占比将从2012年的32%提高到50%左右,主要来自印尼、澳洲等地;2)扩大销售辐射范围:10月16日公司公告,新加坡全资子公司拟投资3000万美元成立烟台子公司,旨在增加进口煤通道,加大山东地区销售力度;供应链金融开辟公司新的利润增长点。2013年5月公司开始涉足保理业务,目前客户主要为上游煤矿,预计2013年放款规模将突破15亿元。 随着客户和服务类型的增加,供应链金融将成为公司发展的新引擎。 风险提示:管理层变动或人才缺失的风险;国家进口煤政策变化的风险;

与市场不同的观点:我们认为,煤炭陷入低谷,催生供应链服务平台升级契机,供应链优化资源配置的价值反而凸显,预计未来行业将加速整合和优胜劣汰,盈利模式也不再局限于供应链管理业务,而是回归“服务”本源。打造综合服务平台,创新盈利模式,是竞争致胜的关键。 瑞茂通煤炭供应链综合服务平台已初步成形,这也是公司的最大亮点。基于高效的信息化平台,公司将集产业整合、渠道开拓、信息集成、物流组织于一体,并深度挖掘产业链上的潜在需求,创新或复制商业模式,延伸和丰富服务类型,为产业链所有参与者提供一站式、全链条服务。 公司将进入新一轮业务扩张期:我国每年约20亿吨煤炭通过流通环节销售至终端客户,而瑞茂通2012年业务量仅871万吨,成长空间广阔。未来3年内,公司国内外采购网点将从15个增加到46个,销售网点从22个增加到41个。多元化采购渠道、更广泛的销售网络和精细化的管理,将使公司竞争优势得到增强,预计2013-2015年公司业务量将达到1500/2200/3000万吨。同时,供应链金融也将为公司业绩增长提供支撑。 首次覆盖并给予“增持”评级:我们预计公司2013-2015年EPS分别为0.48/0.60/0.78元,三年复合增速约为21%;我们认为公司凭借煤炭供应链管理优势转向综合服务平台的打造,其估值水平将大幅提升,考虑到公司成长性,给予公司2013年30倍PE,目标价14.46元,“增持”。 风险提示:管理层变动或人才缺失的风险;

煤价短期有望筑底:1)房地产再融资开闸,将缓解煤炭的悲观预期;2)动力煤需求阶段性回暖、钢价反弹缓解炼焦煤下跌压力,而煤炭巨头拉起的价格战,将挤出部分高成本产能,加速见底;3)火电企业处于历史盈利高位,不希望煤价跌幅过大而导致电价下调。不过产能过剩、节能降耗、进口煤的冲击将长期压制煤价上涨,因此这个底将是“L”底。 整合矿陆续投产,公司煤炭开采业务以量补价,且资产注入预期增强:1)经坊、霍尔辛赫等本部5大矿产量将维持在1140万吨左右,是公司利润的保证;2)受行业低迷影响,整合矿投产进度延后,2013年仅宏远、鑫顺、韩家洼等矿贡献业绩,而大部分煤矿将在2014年起陆续投产,产能超过1100万吨;3)集团重申注入承诺,合计产能780万吨的6个煤矿、以及内蒙古浩沁煤矿将在2016年底前全部注入上市公司。 公司人员负担轻,成本优势将进一步显现:公司吨煤成本约261元/吨,具有一定的竞争优势。同时山西出台“救市20条”暂时征收15元/吨的两项煤炭资金,减轻公司负担,预计为公司2013年增厚4000万利润。 煤炭贸易和海运业务2013年将大幅减亏:2012年煤炭贸易和海运业务分别亏损2.1亿元、1.67亿元,经过一系列整顿改革和费用控制,预计2013年,煤炭贸易有望达到盈亏平衡,海运业务有望减亏4000万元。 首次覆盖并给予“谨慎增持”评级:预计公司2013-2015年EPS分别为0.47元、0.58元、0.66元,给予2013年14倍的PE,目标价6.53元。