平安观点: 内外兼修,13年业绩高增长: 2013年公司收入、净利润分别增长46%、41%,高增长主要源于三方面:1、2013年国内建材家居回暖,替代效应驱动下定制衣柜行业增长较好;2、持续外延扩张。这一方面体现为深化销售渠道,年内新增经销商专卖店200家,另一方面体现为扩张经营品类,从原有的卧室系列、书房系列拓展至客厅系列、餐厅系列;3、持续内涵提升。公司通过进一步完善柔性生产线布局,13年综合毛利率提升了2个百分点至37%。 战略布局清晰,成长动力充沛: 公司已确定以“定制家”为战略方向,在原有定制衣柜的基础上再填橱柜业务。2013年公司已成立橱柜事业部,并与国际著名公司SALMS.A.S签署合作意向书,未来有望依托SALM丰富的橱柜行业经验打开国内橱柜市场。公司橱柜业务目前尚处前期筹备阶段,预计2014年下半年投产,2015年正式运行。 盈利预测与估值: 暂不计入橱柜业务对公司业绩的影响,维持对14、15年EPS分别为0.70、0.86元的业绩预测,对应2014年3月27日16.16元的收盘价,PE分别为22.9、18.8倍。近期市场担忧地产行业景气度及春季因素对1Q经营的扰动,导致公司估值有所调整。考虑定制衣柜仍属蓝海行业,受地产调控影响相对较小,且公司战略布局清晰、成长动力充沛,维持“推荐”评级。 风险提示:地产调控影响同店增速,原材料价格波动影响毛利等。

事项:徳力股份14年3月10日发布年报,全年营收10亿,同比增34%,归属上市公司股东净利0.8亿,同比增-14%,EPS0.20元。4Q13营收、归属上市公司股东净利分别为3亿和2百万,同比增52%和-93%。基本符合公司于14年1月30日发布的的业绩预告。 平安观点: 多重因素影响,13年增收未增利:公司13年收入、净利润分别同比增长34%、-14%,经营情况呈现增收不增利。 主要原因包括:1、“三公”消费限制政策影响下,行业增速趋缓,经销商渠道受到弓箭等竞争对手促销影响,销售价格有所下降;2、自下半年起,天然气、重质纯碱价格上涨;3、商超渠道下半年集中铺货,进场费等相应费用集中计提导致;4、滁州晶质杯项目于9月中旬投产,报告期处投产初期,尚未产生正面业绩贡献。 14年笃实主业,或将开启新篇章:尽管13年公司在多重因素影响下业绩有所下降,但考虑到公司商超渠道建设顺畅、滁州晶质杯项目(一期)已顺利达产、向上游石英矿扩展的计划有序推进,预计14年公司主业经营将进一步笃实基础。 同时,公司将“完成不少于一个公司的收购”列为14年重点项目之一,这或将打开市场对公司向新领域拓展的预期。 盈利预测与估值:考虑行业增速趋缓,下调14、15年EPS由0.53、0.69元至0.25、0.30元,对应2014年3月10日14.78元的收盘价,PE分别为60、50倍。尽管行业增速趋缓,公司为中国日用玻璃器皿行业龙头,预计14年在进一步笃实主业的基础上主业利润将恢复稳定增长,且存在向新领域拓展的预期,维持“推荐”评级。 风险提示:新项目进度不达预期、原材料价格波动等。

事项: 太阳纸业2 月27 日发布13 年年报,全年营收109 亿,同比增5%,归属上市公司股东净利2.8 亿,同比增61%,EPS0.25 元。4Q13 营收、归属上市公司股东净利分别为26 亿和0.8 亿,同比增-1%和247%。公司拟每10 股转增10 股并派发现金红利1 元(含税)。 平安观点: 业绩符合预期,传统业务持续优化:13 年传统造纸行业呈现弱复苏格局,公司作为行业领先者,率先走出发展低谷,实现净利润2.8 亿元,同比增长61%,基本符合公司此前对13 年业绩同比增长40~70%的业绩预测,也符合我们对公司的盈利预期。 传统纸浆业务,公司已经取得溶解浆的工艺新突破,吨浆成本将实现大幅降低,化机浆及大宗纸品也已通过工艺改善实现一定幅度成本下降,这为14 年公司的利润保持高增长奠定了基础。未来公司将主要通过持续的技改增效、产品结构优化以及向上游延伸三方面来进一步提升传统业务盈利能力。 新业务更添色彩:公司正积极实施企业的战略调整与转型,向生活用纸、功能糖等消费品领域拓展。公司计划未来新老业务将形成“四三三”,即传统造纸利润占40%、生活用纸30%、特种纤维30%。 目前公司已实现12 万吨高档生活用纸加工生产线投产,“幸福阳光”品牌系列产品初步投放市场;木糖(醇)项目已进入试产阶段,美国杜邦公司为此多次来公司考察并洽谈合作意向。 维持“强烈推荐”评级:维持对公司14、15 年EPS(摊薄前)分别为0.45、0.73 元的业绩预测,对应14 年2 月27 日6.69 元的收盘价,PE 分别为14.8、9.1 倍,考虑公司新业务成长潜力较大,且业绩高增长有保障,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:传统业务周期大幅下行,新业务进展低于预期等。

投资要点 管理出众的造纸行业领先者 公司为传统造纸行业中国最大的民营企业,目前已具备年浆纸总产能400万吨。凭借出众的经营管理,公司始终保持行业领先的盈利能力。 目前公司正积极实施企业的战略调整与转型,拉长产业链,上游环节培育特种纤维业务,下游环节进入生活用纸领域。公司计划未来新老业务将形成“四三三”格局,即传统造纸利润占40%、生活用纸30%、特种纤维30%。 传统造纸:低谷已过,健康现金流提供发展基石 受2012年行业景气低迷影响,公司当年净利润下滑65%,盈利能力大幅下降。13年行业弱复苏带动下,公司作为行业领先者,经营出现环比改善。考虑当前公司库存水平较低,判断经营低谷已过。 判断行业未来一段时间内仍将处弱复苏状态,通过持续技改增效公司有望进一步提升盈利能力。同时,这一业务健康的现金流为公司新业务开展提供了良好基础。即使12年行业低谷,公司传统纸浆业务仍贡献约14亿现金流。 生活用纸:潜在黑马,成长空间开阔 中国生活用纸行业呈现成长主导、结构分化、低集中度的行业特征,且行业品牌识别不强,新进入者存在机会。 公司计划打造全新生活用纸品牌幸福阳光,产品定位中高端档次,对标心相印等品牌。预计公司今明两年将新增生活用纸产能12万吨,中长期规划是进入行业前三至五名。公司目前已初步具备相对完善的人员团队、技术设备、战略规划。考虑公司团队人员激励充分,且在产品的品质成本、供应链的增效控费上均具备一定优势,我们认为公司有望成为生活用纸行业的黑马。 特种纤维:技术领先,潜在收益可观 特种纤维主要指溶解浆和功能糖。溶解浆行业面临反倾销契机,价格存上涨预期,功能糖迎合健康饮食和消费升级需求,随着人们对营养健康的重视,潜在市场空间较大。

事项:公司全资子公司凤阳德瑞矿业有限公司 (以下简称“德瑞矿业”) 出资3000 万元,与滁州市城投中都矿业有限公司、凤阳华众玻璃有限公司共同设立滁州中都矿业(凤阳)发展有限公司,持股比例分别为30%、55%、15%。 滁州中都矿业(凤阳)发展有限公司主要业务将以凤阳当地石英矿开采、加工、销售为主,该公司未来将有申请当地石英矿的探矿、采矿权和参与凤阳县既有石英矿资源整合等计划。 平安观点: 成立矿业合资公司,拉开资源整合序幕。 公司已于2013 年4 月公告与凤阳市政府合作开矿框架协议。与政府合作整合矿产资源的关键点在于理顺股权结构、利益分配等要素。中都矿业作为凤阳县石英矿平台,其成立标志着合作机制建立完成,公司参与整合凤阳县石英矿资源的序幕即将拉开。 石英砂价格持续上涨,布局具备战略意义。 中国石英砂资源总量较为丰富,但便于开采的优质石英矿资源较少,只有安徽凤阳、广东河源等地。多数地方由于地质条件、矿品质量导致开矿、选矿成本高,不具备开采的经济价值。为利用优势资源,滁州市将硅产业定位为全力打造的三个千亿元产业之一。 由于石英砂具备一定运输半径,硅产业升级战略将保障当地石英砂需求。 以公司采购价格为参考,08~12 年石英砂价格年均复合增速约33%。石英砂价格持续上涨背景下,布局石英资源的战略意义来自两方面:1、对于日用玻璃器皿行业,低成本是取得竞争优势的重要因素,而掌握上游资源是维系低成本的战略途径;2、优质石英砂资源相对稀缺,提前布局以享受资源日渐稀缺带来的溢价。 完全整合对应增加市值11 亿元。 凤阳县已公开拍卖出的7 号矿段储量约1800 万吨,吨矿拍卖价格约12 元。以此参考,扣除已拍卖出的3 个矿段(含7 号矿段),剩余16 个矿段价值折合约35 亿元。按照1倍PB,30%权益计算,成功整合凤阳石英资源将增加公司市值11 亿元。 盈利预测与估值:考虑中都矿业整合石英矿节奏尚不确定,暂不计入业绩预测,维持13~15 年EPS0.30、0.53、0.69 元的业绩预测,对应2013 年12 月5 日11.20 元的收盘价,PE 分别为37.1、21.2、16.3 倍。布局石英矿资源具备维系成本优势、享受资源溢价的战略意义,公司资源整合序幕拉开,维持“推荐”评级。 风险提示:结构升级进度低于预期、原材料及燃料价格波动等。

事项: 德力股份发布2013年三季报,1Q~3Q实现营业收入6.5亿,同比增长27%;归属于上市公司股东净利0.8亿,同比增30%(扣非后同比增54%),EPS为0.23元,符合公司中报中25%~45%的同比增速预测区间。公司预计2013年全年净利润同比增长10%~30%。 平安观点: 多重因素影响,3Q业绩承压 公司3Q单季收入、净利润分别同比增长16%、-64%,较上半年分别为34%、132%的增速有所放缓。 3Q业绩承压系多方面因素影响,主要包括:1、3Q内2号炉、8号炉停火检修影响收入增速;2、经销商渠道部分产品收到弓箭促销影响,销售价格同比有所下降,综合毛利率分别较3Q12降低6个点、较2Q13降低2个点;3、商超渠道3Q集中铺货,进场费等相应费用集中计提导致;4、滁州晶质杯项目于9月中旬投产,并于3Q开始计提折旧,但报告期尚未贡献业绩。 滁州晶质杯项目投产,成长再添动力 作为国内日用玻璃器皿龙头,结构升级推动公司长期成长。2013年9月中旬公司滁州晶质杯项目正式投产,预计该项目定位高端,毛利率可达45%,将为公司成长再添动力。 盈利预测与估值 3Q公司受到多重因素影响,拖累总体业绩增速放缓。尽管上述因素多为非经常性影响因素,但考虑弓箭促销对公司经销商渠道的影响有待进一步观察,做谨慎假设小幅下调13~15年EPS由0.34、0.57、0.75元至0.30、0.53、0.69元,对应2013年10月25日10.97元的收盘价,PE分别为,36.3、20.8、16.0倍。考虑到公司已自建KA渠道,且终端铺货进展较为顺利,未来有望部分缓解将经销商渠道面临的竞争压力,维持“推荐”评级。 风险提示:结构升级进度低于预期、原材料及燃料价格波动等

事项: 德力股份发布2013年中报,实现营业收入4.3亿,同比增长34%;归属于上市公司股东净利0.7亿,同比增132%,EPS为0.20元,符合公司一季报中130%~160%的同比增速预测区间。公司预计2013年1Q~3Q净利润同比增长25%~45%,对应3Q13净利润同比增速为-74%~-36%。 平安观点: 上半年高增长延续: 报告期公司收入、净利分别同比增长34%、132%,毛利率同比提升7个百分点,高增长主要系产品结构升级、销售渠道扩张共同推动。 产品结构升级:3.5万的高档玻璃项目及技改项目所涉及产品逐步投放市场;滁州水晶杯如期点火,正处于产品下线调试阶段,预计4q正式投产。 销售渠道扩张:KA系统上半年已完成1300多家的门店签约,目前处于产品铺货期;经销网络持续向市县一级逐级纵深。 3Q业绩或承压: 按照公司对2013年1Q~3Q净利增速预测,3Q单季净利润同比增速为-74%~-36%。KA渠道费用、滁州项目折旧的计提下,3Q业绩或承压。 报告期公司在进行渠道扩张的同时销售费用同比减少8%,一方面系公司费用控制良好,另一方面,KA渠道下半年进入产品集中铺货期,条码费等一次性进场费用将自3Q13开始体现。 滁州项目或于3Q开始计提折旧,在该项目尚未达到正常盈利状况的情境下,计提折旧对单季业绩形成压力。 盈利预测与估值 考虑KA系统进场费可能高于我们此前预期,且滁州项目折旧费用计提时点早于我们此前预期,小幅下调13年EPS由0.37元至0.34元(摊薄后),维持14、15年EPS分别为0.57、0.75元(摊薄后)的业绩预测,对应2013年8月23日16.41元的收盘价,PE分别为48.6、28.9、21.9倍。公司产品结构升级有序进行中,将率先国内同行实现进口替代,分享到高端日用玻璃器皿市场的高收益率及消费升级带来的成长空间,长期成长性值得看好,维持“推荐”评级。 风险提示:结构升级进度低于预期、原材料及燃料价格波动、市场风格转向。

事项: 公司发布2013年中报,上半年实现营业收入6.3亿,同比增长48%;实现归属于上市公司股东净利润0.7亿,同比增长44%(扣除约1300万元股权激励费用影响后,净利润实际同比增长约68%),EPS0.17元,基本符合公司7月19日业绩快报中的业绩预测。公司预计2013年1~9月归属于上市公司股东净利同比增长20%~50%。 平安观点: 行业景气叠加顺应周期推动高增长: 1H13公司营收同比增长48%,高增长主要受益于三因素:一是行业景气,定制衣柜对手工、成品衣柜的替代效应推动行业高景气;二是顺应周期,13年定制衣柜行业受益国内建材家居市场回暖;三是扩张有力,渠道方面公司继续强化销售网络,报告期新增经销商专卖店约100家(含在设计未开店的店数),品类方面持续拓展衣柜以外的配套家具,逐步实现由定制衣柜专家向定制家居专家转变。 内涵并重提升盈利能力: 以索菲亚研究院为支撑,公司持续不断完善工厂生产流水线、信息化管理和生产工艺。12年底公司新投产一条柔性生产线,该产线通过进一步降低生产出错率、提升板材利用率,从而提升整体盈利能力。柔性生产技术及信息系统的协同提升以及规模效应的作用下,1H13公司毛利率水平提升至35.7%,较上年同期提升4个百分点。 盈利预测与估值: 维持对13~14年EPS0.54、0.70元的业绩预测,对应2013年8月19日15.70元的收盘价,PE分别为29.2、22.3倍。行业景气叠加顺应周期推动13年高增长无忧,展望未来,地产调控不掩行业景气,公司零售业务踏浪前行、大宗业务启航可期,维持“推荐”评级。 风险提示:地产调控影响同店增速,原材料价格波动影响毛利率

投资要点 公司为定制衣柜龙头,市占率约8%。作为地产下游,公司08~12年达57%的收入CAGR却表现出较高成长性。这主要得益于定位定制衣柜这一快速成长的蓝海行业。预计未来两年地产调控不掩行业景气,公司作为行业唯一上市公司,是受益行业景气的良好标的。 定制衣柜处成长阶段,地产调控不掩行业景气。定制衣柜对传统、手工衣柜存在替代效应。按照我们测算,09~12年间房屋销量CAGR为11%,而同期定制衣柜销量CAGR高达38%,替代效应驱动下的市场占比提升是定制衣柜行业高景气的主要推动力。参考《中国人造板》对14年定制衣柜市场占比达到40%的预测,对地产销量做悲观假设,预计替代效应下未来2年行业CAGR约22%。 蓝海行业,顺势扩张。估算公司渠道净利润率约15%,侧面反映了行业显著的蓝海特征。对于行业内公司,顺势扩张成为基本一致的策略选择。扩张策略包括以经销商主导的渠道扩张,以及以“大家居”为方向的品类扩张。规模化定制模式下,信息系统与柔性生产技术的协同提升是支持健康扩张的重要因素。相对而言,公司具备先发优势及资金优势,扩张动力较为充沛。 零售踏浪前行,大宗起航可期。行业景气叠加顺应周期推动1H13公司营收增速高达48%。展望未来:零售业务方面,行业高景气背景下,公司外延、内涵发展并进,踏浪前行;大宗业务方面,目前收入占比仅4%,基数较低,考虑公司已和多个开发商建立合作联系,且产能逐步释放将提供进一步支撑,启航可期。 盈利预测与估值:考虑信息系统升级及规模效应对毛利率的提振作用超出我们此前预期,上调13~14年毛利率假设均至35.7%,对应上调13~14年EPS预测至0.54、0.70元。对应2013年8月14日15.52元的收盘价,PE分别为28.9、22.0倍。行业景气叠加顺应周期推动13年高增长无忧,展望未来,地产调控不掩行业景气,公司零售业务踏浪前行、大宗业务启航可期,维持“推荐”评级。 风险提示:地产调控影响同店增速,原材料价格波动影响毛利率等。