莫畏浮云遮望眼,守得云开见月明。中宠股份深耕宠物零食行业20年,凭借领先的渠道优势、丰富的品牌矩阵、优质的产品质量成为国内宠物零食行业的龙头厂商。公司通过对海外市场的悉心经营,对境内市场的积极培育,围绕渠道力、品牌力、产品力不断拓宽护城河,实现了盈利能力的逐年提升。2017年公司实现营业收入和净利润分别为10.15亿元和7367万元,2013-2017年营收和净利润的CAGR分别达到18.99%和46.39%。随着国内宠物市场的蓬勃发展,公司有望依靠海外市场多年洗礼所铸就的高品质产品和国内市场销售渠道布局实现新一轮快速增长。 境内外渠道建设增强公司发展后劲。境外建立成熟稳定的以美、欧、日为核心,覆盖全球的销售网络;境内大力建设以电商和专业店为主的经销渠道,有助于公司抢占内销市场发展先机,特别是国内业务快速发展有望驱动公司收入实现快速增长。我们预计公司2018-2020年境外业务收入分别达到10.86/13.58/16.29亿元;境内业务收入分别达到1.92/2.54/3.43亿元。 海外业务成长路径:产品力+渠道力打造海外牢固基本盘。美国、欧洲、日本三足鼎立格局助力公司奠定国内宠物行业龙头地位,2016年公司来自美国、欧洲、日本市场的销售额分别占中国宠物产品相应出口份额的12.3%、15.5%和12.1%,领先于国内其他宠物生产厂商。中宠股份能够获取领先的市场份额主要依靠其优质的产品质量及多元化销售渠道布局。 (1)海外客户结构稳定,优质的产品质量与客户资源推动公司销售收入稳定增长。 (2)海外零售终端进入加速整合期,中宠股份核心客户整合有望带来渠道扩张效应,从而助推公司业绩实现更快增长。 国内业务成长路径:内生增长+外延扩张并举,国内市场发力实现弯道超车。2017年中宠股份的内销收入增速高达52%,公司正通过渠道、品牌和产品加大对国内市场的布局。 (1)渠道方面,公司率先布局国内市场,聚焦高毛利的经销渠道,2016年共有线上线下经销商46家(YoY+11%),经销渠道收入占比高达90.47%,国内电商等经销渠道的快速发展凸显公司渠道优势;2017年公司参股美联众合、2018年联手苏宁易购,进一步拓宽销售渠道。 (2)品牌方面,通过打造多品牌矩阵培育了强大的品牌力,“Wanpy、Dr.Hao”等多个品牌提高了目标市场覆盖率且享有一定的品牌知名度,在国内缺乏成熟自主品牌的情况下棋先一招。 (3)产品方面,公司凭借优质的产品质量占据国内宠物零食市场总额的15%,份额最大。 (4)国内宠物零食市场格局分散,公司率先登陆资本市场借助资本优势进行外延扩张、整合产业资源进而把握国内市场发展红利。 盈利预测及估值分析。我们预计中宠股份2018-2020年收入12.90/16.27/19.90亿元;预计2018-2020年归母净利润为0.78/1.00/1.38亿元,对应EPS为0.78/1.00/1.38元。考虑到中宠股份在宠物食品领域的全品类全渠道布局,随着渠道建设成效凸显以及国内宠物市场红利的逐步释放,公司有望于2019-2020年实现业绩的快速增长,维持“增持”评级。 风险分析:行业政策变动风险;市场竞争加剧风险;汇率波动风险。

事件:2018年4月16日佩蒂股份发布2018年第一季度报告。2018Q1公司实现营业收入1.61亿元,同比+50.15%;扣非后归母净利润为2153.59万元,同比+62.57%,对应摊薄EPS0.37元。公司整体毛利率为36.51%,同比+4.69pct;净利率18.57%,同比+5.98pct。 新市场+新产品+新产能三轮驱动,高速高质增长延续。 (1)2018年公司加强市场开发力度,主营业务规模持续扩大,国内外市场同时发力驱动业绩高速增长。首先,海外业务受益于国外零售终端集中度的提升以及新客户的开拓,销售订单大幅增加带动原材料采购量进一步增长,2018Q1公司的预付账款(主要是原材料采购款)为1984.46万元,较2017年末增长124.63%,占营业成本比重为19.45%,较2017年末增长了17.23pct;其次,国内业务受益于宠物市场的快速增长,内销收入呈现良好的发展势头,2018Q1公司的预收账款(主要为国内销售款)为264.94万元,较2017年末+77.76%。 (2)公司上年投放的部分新产品刺激了市场需求,订单增长较快驱动收入进一步提升,公司将通过持续的研发投入不断推出适销对路的创新产品拓宽盈利的护城河。 (3)管理力度增大加快产能释放速度,助推海外生产线供货量快速增长。公司持续加强对越南生产基地管理,工人效率提高带动产能加速释放,叠加越南产品溢价空间较大,量价齐升支撑公司业绩快速增长。2018Q1公司“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”为1128.18万元,同比+789.95%,募投项目建设将扩大公司产能,后续产销放量可期。 盈利能力显著提升,跨越人民币升值业绩增速再超预期。公司外销收入占比超90%,人民币升值使得2018Q1汇兑损失大幅增加,报告期内公司财务费用(主要为汇兑损失)为768.32万元,同比+377.08%,占营业收入比重为4.78%,较2017Q4+3.31pct,尽管人民币升值,2018Q1公司的扣非归母净利润仍保持高速增长。剔除汇率变动影响,2018Q1公司扣非归母净利润同比增速达96.65%。得益于公司精细化管理、费用控制能力加强、规模效应凸显等原因,2018Q1销售费用率为3.83%,与2017Q4基本持平,管理费用率为12.09%,较2017Q4下降了1.96pct。2018Q1销售收入增长叠加新产品占比持续提升,使得毛利率和净利率保持高位运行,盈利能力显著提升。 目前排产饱满,2017年新增产能投放,后续发展动力强劲。2017年公司在越南和新西兰设立新的生产基地,借助上市实现生产线全面升级。预计公司未来两年畜皮咬胶/植物咬胶产能将达到11000/12500吨,成为公司新一轮增长的重要推动力。看好公司长期发展逻辑: (1)海外业务:研发+渠道双轮驱动,优秀运营降本增效。 (2)国内业务:内生增长+外延扩张并举,打造国内宠物行业龙头公司。 盈利预测及估值:我们维持佩蒂股份2018-2020归母净利润预测为1.37/1.70/2.17亿元,对应EPS为1.71/2.13/2.71元。目前股价对应2018-2020年PE为35X/28X/22X。我们维持“买入”评级。 风险提示:行业政策变动风险;市场竞争加剧风险;汇率波动风险。

事件:2018年4月11日公司发布2017年年报。2017年佩蒂股份实现营业收入6.32亿元,同比+14.79%;扣非后归母净利润为1.03亿元,同比+31.88%,对应摊薄EPS1.33元。公司整体毛利率创新高至37.27%,同比+7.76pct;净利率16.89%,同比+2.27pct。业绩表现靓丽,超出市场预期。公司2017年分红方案拟10股转5股派5元。 公司通过不断推出创意性宠物零食抢占市场份额,实现高速增长。分客户看,公司来自前五大客户的收入为5.86亿元,同比+15.35%。来自第一大客户SpectrumBrands的收入为2.55亿元,同比+25%。近年SpectrumBrands加大了美国宠物市场零售终端的并购整合力度,依托于SpectrumBrands遍布全球的销售渠道,公司市场份额的提升值得期待。分产品看,畜皮/植物咬胶营收3.03亿/2.96亿,同比-2.5%/+42.7%。植物咬胶收入占比不断提升,由2016年的37.66%上升至2017年的46.81%,同比+9.15pct。而动植物混合咬胶的投放有望进一步推升公司收入增长;分地区看,国外和国内销售收入6.02亿/3046万,占比95.18%/4.82%,国内销售份额提升1.03pct。随着国内市场的逐渐成熟,未来内销收入和占比有望稳步提升。 产品结构持续优化,盈利能力显著提升。公司的成长路径是通过持续的研发投入驱动收入实现增长。2017年公司研发支出2007.8万,同比+20%。分产品看,2017年植物咬胶毛利率达到40.80%,同比+7.9pct;畜皮咬胶毛利率35.39%,同比+7.3pct。公司产品质量优异使得海外客户结构稳定,销售费用小幅上升0.5pct至3.7%,管理费用上升0.97pct至11.75%。 产能稳步扩张。2017年公司在越南和新西兰设立新的生产基地,借助上市实现生产线的全面升级。预计公司未来两年畜皮/植物咬胶的产能将达到11000/12500吨,成为公司新一轮增长的重要推动力。 盈利预测及估值:佩蒂股份产品结构持续优化推动盈利能力逐年提升。海外业务受益于国外零售终端集中度的提升、国内业务受益于宠物市场快速增长,公司收入水平有望继续维持高速增长。与此同时,持续地研发投入将不断拓宽公司的护城河从而支撑毛利率维持在较高水平。调高2018-19年盈利预测至1.71/2.13元。考虑公司产能释放节奏,新增2020年EPS预测为2.71元,目前股价对应18-20年为PE31/25/19倍,维持“买入”评级。 风险提示:行业政策变动风险;市场竞争加剧风险;汇率波动风险。

2018年4月8日公司发布2018年第一季度业绩预告,2018Q1实现归属上市公司股东净利润为2800-3100万元,同比增长112.69%-135.48%,扣除收到上市奖励金额700万元,实现归属上市公司股东净利润为2100-2400万元,较2017Q1增长59.52%-82.30%。公司2018Q1加强市场推广力度,订单增加推动销售收入实现大幅提升。 点评:海外业务成长路径:研发+渠道双轮驱动,优秀运营降本增效。佩蒂股份能够实现业绩快速增长主要依靠其持续的研发投入与优秀的运营能力。(1)公司研发投入大幅超出同行,创意性宠物零食切合美国消费者需求。植物咬胶、动植物混合咬胶等独家专利产品驱动公司收入端实现稳定增长的同时带动公司主营业务毛利率稳定提升。(2)海外零售终端进入加速整合期,佩蒂股份核心客户整合有望带来渠道扩张效应,从而助推公司业绩实现更快增长。 国内业务成长路径:内生增长+外延扩张并举,打造国内宠物行业龙头公司。公司正通过产品和渠道加大对国内市场的布局。(1)产品方面,目前公司已培育了Cpet、PEIDI、Meatyway、禾仕嘉和贝家等自主零食品牌;新西兰项目将以当地优质丰富的原材料生产高品质宠物主粮并引入国内销售,进而丰富公司在国内的产品线。(2)渠道方面,公司主要通过线下宠物实体店和线上电商平台开展,目前已与部分电商签订合作协议并实现收入。同时,公司也建设线下营销体验旗舰店,进一步拓宽销售渠道。(3)国内宠物零食市场格局分散,公司作为较早登陆资本市场的生产企业有能力借助资本优势进行外延扩张、整合产业资源进而把握国内市场发展红利。 投资建议:我们维持佩蒂股份2017-2019归母净利润预测为1.02/1.31/1.70亿元,对应EPS为1.28/1.64/2.13元。目前股价对应2018-2019年PE为31X/24X。我们维持目标价57.40元和目标市值45.92亿元,维持“买入”评级。