业绩符合我们预期 公司前三季度收入92.07 亿元(+13.91% yoy),其中盈利主体的医药工业收入同比增长24.68%,维持较快增长,医药商业因全国布局基本完成,扩张放缓,同比增长6.95%。公司归母净利润11.40 亿元(+26.22%),扣非后归母净利润11.26 亿(+37.21%),因公司自2014 年起,应收款坏账准备计提比例降低,此项会计政策调整导致归母净利润增加6597 万,扣除该因素后,扣非后归母净利润同比增长29.17%,符合我们预期。 现金流较去年同期有所好转 前三季度公司经营活动产生的现金流净额5.69 亿元,虽与净利润仍有差距,但较去年同期增长443.78%,显著好转。但公司应收账款仍不理想,因基层销售增加,且大环境导致回款周期变长,前三季度公司应收账款增加15.2 亿,达35.75 亿,其中Q3 单季度增加5.3 亿。我们认为,公司目前应收账款规模尚属正常范围,且下游医院出现坏账的几率较低,根据公司历史数据,第四季度通常回款较多,我们预计年报应收账款将有所好转。 产品结构进一步优化 分品种看,我们预计前三季度复方丹参滴丸收入增速超过15%;养血清脑增速超过20%;中药注射剂增速约30%-40%,注射用丹参多酚酸IV 期临床已经完成,全年收入有望过亿,如能顺利进入2014 版医保目录,未来5 年收入有望超过10 亿;重组人尿激酶原IV 期临床结果良好,我们预计今年收入将超过1000 万。 估值:目标价55 元 我们维持原盈利预测,预计公司2014-16 年EPS 分别为1.36/1.73/2.23 元,根据瑞银VACM 贴现现金流模型(WACC6.7%)得到目标价55 元,维持买入评级。

业绩符合预期 公司前三季度收入22.17 亿,归母净利润2.90 亿,扣非归母净利润2.84 亿,分别同比增长21.14%、30.23%和29.95%。符合我们预期。经营活动产生现金流流入21.03 亿,与收入基本匹配,因产新期采购原料导致经营性现金流流出较高,经营性现金流净额为-9350 万。因原料价格上涨和新厂区投入使用导致折旧增加,毛利率比去年同期下降2.7 个百分点。费用率控制良好,销售费用率比去年同期下降4.57 个百分点,管理费用率与去年同期基本持平。 公司预告2014 年全年净利润同比增长40%-60%,为3.4-3.9 亿。 主导品种稳健增长 收入分产品看,前三季度通心络胶囊同比增速超10%,参松养心胶囊同比增速约20%,芪力强心胶囊同比增速超50%。连花清瘟系列产品同比增速约23%。 有望受益于基药招标 公司主要产品通心络胶囊、参松养心胶囊、连花清瘟胶囊均在2012 版基药目录中,基药产品占收入比重超过80%,我们认为,随四季度基药招标密集开展,基药放量值得期待。 估值:目标价40 元,维持买入评级 我们维持原盈利预测,预计公司14-16 年EPS 为0.68/0.91/1.10 元,根据瑞银VCAM 工具,通过现金流贴现(WACC 7.7%)得到目标价40 元,维持“买入”评级。

定增获证监会审核通过,管理层激励改善 公司定增方案顺利通过证监会发审委审核,以26.79 元/股的价格,非公开发行1493 万股,募集资金3.6 亿,其中大股东康缘集团认购1.2 亿,管理层和康缘商业(大股东全资子公司)通过汇康资产管理计划分别认购1.08 亿/1.32亿,定增锁定3 年。公司管理层通过“汇康”和“华康”共持有约1.35%的股份,管理层激励有所改善。 募投项目解决中药注射剂提取产能瓶颈 此次募投为1500 吨植物提取物生产项目,一方面为解决提取产能瓶颈,另一方面新产能采用数字化、智能化控制技术,对生产过程控制更强。现项目已基本完工,我们预计于2015 年投入使用。 两大中药注射剂是增长核心驱动力 热毒宁列入登革热、甲流等多种国家诊疗指南,从儿童科室向成人科室拓展,我们预计今年维持30%-40%增长,未来3-5 年有望超过20 亿。银杏二萜内酯注射液已进入山西、济南医保,各省价格备案和招标工作正在进行,中长期空间有望达到20 亿。 估值:维持“买入”评级,目标价35.7 元 不考虑定增摊薄,我们维持对公司14-16 年EPS0.76/1.02/1.15 元的盈利预测,考虑定增,预计2014-16 年全面摊薄EPS 为0.74/0.99/1.11 元。根据瑞银VCAM估值得到目标价35.7 元(WACC7.5%),维持“买入”评级。

Q3 控货及成本上升导致业绩低于预期。 前三季度公司实现营业收入26.04 亿,同比下滑8.68%,实现归母净利润9.23 亿,同比增长7.27%,扣非后净利润增长0.57%,EPS1.41 元。第三季度收入/净利润/扣非净利润分别增长-20.12%/-5.24%/-11.88%,低于我们及市场预期。为配合阿胶浆及阿胶块提价,公司在Q3 进行了控货,报表中体现为预收账款同比增长100%,导致收入低于预期。同时,原料驴皮价格大幅上涨,Q3 毛利率同比下滑11pct。 阿胶系列产品承压,保健品保持较快增长。 Q3 公司对阿胶块和复方阿胶浆大幅提价53%,在此之前,公司已于2013 年7 月和2014 年初对阿胶块提价两次,累计幅度约48%。我们预计价格压力下,Q4 阿胶块的销量大概率下滑。阿胶保健品桃花姬前三季度增速超过30%,我们预计全年收入超过3 亿。 投资鹿茸项目,拓展非阿胶保健品。 公司同时公告投资控股西丰吉园鹿产品加工公司51%股权,以此为平台开展鹿茸业务,利用阿胶销售渠道,拓展非阿胶类滋补保健业务。 估值:维持“买入”评级,目标价55 元。 因毛利率上升及前三季度业绩低于预期,我们下调2014/15/16 年EPS 为2.04/2.51/3.03 元,调整比例为-8.9%/-6.2%/-5.3%。因公司拓展非阿胶保健品业务增强未来盈利能力,看好公司长期发展,根据瑞银VCAM 模型(WACC 为8.3%)得到目标价55.00 元,维持“买入”评级。

天士力是中药现代化的先行者和标准制定者. 我国70%以上和全球绝大多数医疗资源属于西医治疗体系,争取西医认可是获取产品最大市场效应的必经之路。历史上,西医对中药的认可度不足主要是因为对其安全性和有效性有疑虑。公司自建药材基地、提升中药生产标准、进行以FDA 全球公信力为背书的循证研究,扫清中药获得西医认同的障碍。 产品线灿若星辰、梯队合理. 复方丹参滴丸是非常好的现金牛产品,我们预计未来3 年收入复合增速约为15%,如能FDA 获批,其收入增速有望再次提升。公司已经在心脑血管、消化系统、抗肿瘤等领域培育11 个过亿品种。快速增长的成长期产品众多,注射用丹参多酚酸+注射用益气复脉+醒脑静注射液的中药注射剂组合有望成为下个拉动公司业绩增长的引擎。丰富的产品线源于在收购和研发支持下的强大产品获取能力。 激励到位,高管团队执行力强. 军人风格贯彻公司发展历史,高管团队敬业、执行力强。公司激励充分、管理扁平,是A 股公司治理最好的标的之一。 估值:首次覆盖给予“买入”评级. 我们预计公司2014-16 年EPS 分别为1.36/1.73/2.23 元,我们根据瑞银VACM 给天士力估值(WACC6.7%)得到目标价55 元。

上半年净利润同比增长31%,略低于预期 2014 年上半年公司实现销售收入15.4 亿元,同比增长32.9%,实现扣非后归母净利润1.97 亿元,同比增长31.3%。因部分原材料价格上涨,毛利率下降4 个百分点,导致业绩略低于预期。上半年公司主动扩大信用销售规模,应收帐款较去年同期增加2.5 亿到3.87 亿。公司预告2014 年前三季度业绩同比增长15%-35%,我们预测前三季度业绩近公告上限。 心脑血管产品线销售快速增长,连花清瘟有所下滑 公司心脑血管产品线销售保持快速增长(10.9 亿,同比增长42%),其中,通心络增长超过30%,参松养心增长近40%,芪苈强心增长约70%。连花清瘟系列因去年甲流疫情所致高基数,上半年收入下滑9.5%。 循证研究结果发布,有望带动产品销售 公司在8 月10 日的第二届国际中西医血管病学大会上首次发布了“参松养心胶囊治疗轻中度收缩性心功能不全伴室性早搏”的临床循证研究结果,表明参松养心能够调节心律、改善心功能。公司下半年还将发布通心络胶囊干预颈动脉斑块的前瞻性随机、双盲、多中心临床研究。我们认为系列的循症研究结果将进一步提升公司的学术影响力,同时有助于扩大产品的适应症,带动产品销售。 估值:目标价40 元,维持买入评级 因毛利率下降导致业绩略低于预期, 我们下调公司14-16 年EPS 为0.68/0.91/1.10 元(原预测为 0.75/0.97/1.20 元),但我们看好公司在新品研发能力和学术营销带动下的长期增长潜力,小幅上调长期盈利预测假设,根据瑞银VCAM贴现现金流模型(WACC 7.7%)得到目标价40 元,维持 “买入”评级

业绩基本符合预期,热毒宁高速增长 公司2014年上半年收入12.35亿,同比增长17.93%;扣非后归母净利润1.58亿元,同比增长25.81%;基本符合预期。中药注射剂与口服制剂呈现“冰火两重天”:以热毒宁为主的中药注射剂收入达6.94亿,同比增长47%,是中报亮点,我们预计下半年仍维持快速增长。而桂枝茯苓胶囊等口服制剂销售低于预期,拉低业绩。 看好银杏二萜内酯长期发展潜力 银杏二萜内酯受招标进度影响,确认收入较少。下半年,多省招标逐渐开展,其市场开拓速度有望进一步加快。IV 期临床试验已经完成4000多例,我们预计年底全部完成,为银杏二萜内酯后续进入各省乃至全国医保提供有力支持。从中长期角度看,我们认为银杏二萜内酯成分清晰、适应症为大病种,有望在3-5年内成为公司第2个销售过10亿的大产品,未来空间有望超过20亿。 银杏二萜内酯+龙血通络胶囊+苁蓉总苷胶囊,完善心脑血管产品线 2013年以来,公司陆续获批用于轻中度脑梗死恢复期血瘀症的龙血通络胶囊和治疗脑血管病后认知功能损伤的苁蓉总苷胶囊,目前这两个独家品种在上市准备中,我们预计未来将与银杏二萜内酯注射液共同打造公司心脑血管产品线。 估值:“买入”评级,目标价35.7元 我们预测公司2014-16年EPS 0.76/1.02/1.15元,根据瑞银VCAM 估值工具进行现金流贴现得到目标价35.7元(WACC7.5%)。我们看好公司在热毒宁和银杏二萜内酯两个重要品种带动下的长期增长空间,维持“买入”评级。

高规格大规模学术会议,彰显企业学术资源和影响力 8 月10 日,第二届国际中西医血管病学大会在北京召开,卫计委副主任兼国家中医药管理局局长王国强,韩雅玲、吴以岭、陈凯先等多名院士、三甲医院专家出席大会并发言。会议设北京主会场和7 地232 个视频分会场,与会医生、学者达1000 多人。会议发布多项公司药品循症研究结果。参会嘉宾的规格、会议的规模显现了公司较强的学术资源和在专家、医生中的影响力。 会议发布多项循症研究结果,有望带动产品销售 会议首次发布了“参松养心胶囊治疗轻中度收缩性心功能不全伴室性早搏”的临床循证研究结果,表明参松养心能够调节心律、改善心功能。会议还公布了通心络胶囊在缺血性脑卒中、减少动脉粥状硬化斑块领域的循症研究结果。 芪苈强心胶囊治疗慢性心衰的临床循证研究也在会议上进行了报告,该循症研究结果曾获得JACC 主编年度推荐。尤其值得注意的是,芪苈强心胶囊首次入围了西医的心衰指南。我们认为,这系列的循症研究结果将进一步提升公司的学术影响力,为产品学术营销提供支持。 独特理论体系和学术资源支持公司发展董事长吴以岭院士在会议上做了汇总报告,对“脉络学说”的产品理论体系支持和多项循症研究结果进行了总结。我们认为,这次会议充分体现了公司所独有的理论体系、由顶级专家到三甲医院再到基层的学术资源和推广网络。 循症研究结果将助推公司产品从中医走向西医,也带动公司影响力向更广范围拓展。我们看好公司在独特理论体系和学术资源支持下的长期发展前景。 估值:维持“买入”评级,目标价40 元 我们维持公司14-16 年EPS 预测 0.75/0.97/1.20 元,根据瑞银VCAM 贴现现金流模型(WACC 7.7%)得到目标价40 元,维持 “买入”评级。