事件 南京银行 14 年上半年归属股东净利润28.7 亿元,同比增长19.3%,高于我们的预期(28.3 亿元,同比增长17.9%),高于预期的营业收入增长是业绩超预期的主要原因,中报详细数据请见下页图表。 评论 资产结构向非标进一步倾斜:6 月末,南京银行的非标资产余额1000 亿元,余额较年初大增85%,非标资产占总资产比重从年初的13%上升至20%。非标结构亦受127 号文影响出现明显调整,买入返售类非标余额较年初压降58%,应收款项类非标较年初增长145%,6 月末应收款项类非标余额933 亿,占其非标资产总额的93%。1Q14和2Q14 该行应收款项类投资总额分别环比增长58%和12%,我们判断应收款项类非标资产在二季度应当呈继续增长的态势。6 月末针对应收款项类非标计提了1.2 亿拨备,拨备率0.13%。 更进一步看:存贷业务和金融市场业务的进一步交织:非标资产迅速增长的背后是南京银行存贷业务和金融市场业务的进一步交织。该行历来以“债券银行”著称,贷款占总资产比重显著低于上市银行平均水平。在经历了1Q14存款余额环比增长22%,贷款受制于额度限制仅环比增长5%、贷存比下降至49%之后,该行开始了大力的非标资产投放。二季度,存款余额环比增长8%、贷款余额环比增速稳定在5%左右,贷存比进一步下降至47%。6 月末,贷款占总资产比重稳定在31%左右,同业资产占总资产比重较年初显著下降5 个百分点、债券投资(包括买入返售类非标)占总资产比重较年初上升9 个百分点,在负债端,存款占总负债比重上升7 个百分点、同业负债占总负债比重下降8 个百分点,存贷业务进一步交织、存款与非标资产直接对接的迹象十分明显:1)我们的业务条线息差分析显示,上半年南京银行存贷业务条线息差环比收窄15bps、金融市场条线息差环比扩大达80bps;2)总体资产负债期限错配缺口仅是略有上升,但金融市场条线一年期以上资产负债正配缺口大幅提升、3 个月以内期限错配缺口继续收窄,存贷业务条线则正好相反,3 个月以内期限错配缺口继续扩大、而1 年期以上期限正配缺口大幅收缩。这表明该行正在用存贷业务的短期限的错配匹配金融市场业务长期限的正配,存款端的利率波动远小于银行间市场,我们认为,相比用短期同业资金匹配长期非标资产隐含的流动性风险,以更稳定的短期存款资金匹配长期非标资产是一个正确的业务策略。 关注类贷款增速有所放缓、90 天内逾期增长依旧迅猛:6 月末,披露的不良率为0.93%,环比一季度上升4bps。 我们测算加回核销转让后,6 月末不良率为1.12%、二季度不良生成率为109bps,较一季度48bps 有大幅提升。 从关注类贷款角度来看,增速有所放缓,二季度关注类贷款余额环比增速从一季度的4%下降至2%,关注贷款率从一季度的2.12%下降至2.07%。但在逾期贷款端压力仍大,上半年90 天内逾期贷款较年初增长99%,下半年资产质量压力不解。 高资本消耗的增长模式需要定增尽快完成:6 月末核心一级资本充足率和总资本充足率分别为8.78%和10.97%,环比一季度分别下降25bps 和30bps。募集资金不超过80 亿元的定增目前处于等待监管批复阶段,我们预计完成后能提升2014 年资本充足率2.4 个百分点。三大股东已承诺认购69%的定增份额且不参与询价,定在发行期首日的定价基准日策略亦是有助于兼顾新老股东利益的有效手段。目前南京银行交易在0.8 倍14 年P/B,该行上半年总资产余额环比年初增长达18%,在当前资产扩张前景明确、且低资本消耗的买入返售类非标被叫停的情况下,高资本消耗的增长模式需要定增尽快完成。 投资建议 依然看好南京银行定增的定价基准日策略对股价的事件性驱动,维持“买入”评级。

事件 农业银行 14 年上半年归属股东净利润1040 亿元,同比增长12.6%,略高于我们的预期(1030 亿元,同比增长11.6%),好于预期的成本控制业绩略超预期的主要原因,中报详细数据请见下页图表。 评论 核心一级资本充足率受内评法并行期规定影响出现较大下滑:农行已于今年4 月获批实施高级资本管理办法的内评法,6 月末,内评法下核心一级资本充足率和总资本充足率分别为8.65%(环比一季度下滑83bps)和11.89%(环比一季度微升2bps),中报同时披露,6 月末权重法下核心一级资本充足率和总资本充足率分别为9.15%和11.50%,两相对比,高级资本管理办法实施后,提升总资本充足率39bps、但却拉低了核心一级资本充足率50bps,这与同样实施了高级资本管理办法的中行的情况大不相同,中行实施内评法后,核心一级资本充足率和总资本充足率较权重法分别提升75bps 和63bps,交行中报未披露权重法下资本充足率情况。管理层在业绩发布会上表示,当前处于高级资本管理办法实施后为期3 年的高级与初级办法并行披露期内,根据监管要求,在并行期内,计入二级资本的超额贷款拨备(拨备覆盖率超过150%对应的拨备)需要乘以9.52 的系数后计入加权风险资产(即各级资本充足率计算的分母),农行6 月末拨备覆盖率为346%,计入二级资本的超额拨备较多,但这就意味着被放大9.52 倍后计入加权风险资产的超额拨备数量也较大,由于超额拨备仅计入二级资本,因此其较高的拨备覆盖率对核心一级资本充足率产生了明显的摊薄作用。我们在详细梳理了银监会相关监管规定后,对农行、中行和交行进行了对比分析,我们的测算表明,超额拨备一项摊薄农行6 月末内评法下核心一级资本充足率88bps,中行和交行由于拨备覆盖率较低,超额拨备对内评法下核心一级资本充足率没有摊薄。在更多的超额拨备加入到二级资本中之后,超额拨备对农行6 月末内评法总资本充足率的摊薄效应降至19bps,但另一方面,由于内评法下可计入二级资本的门槛从权重法下超过拨备覆盖率100%提高至了150%,因此,超额拨备一项对6 月末中行和交行内评法总资本充足率的摊薄效应分别为46bps 和47bps。详细分析请见下页。 贷款和同业资产是上半年息差环比回升的重要因素、存款结构走弱:我们测算,1H14 息差环比2H13 扩大6bps,2Q14 息差环比1Q14 下降5bps。农行整个上半年都在大力扩张除买入返售外的同业资产,6 月末,存放同业较年初增长32%、拆放同业较年初增长77%,买入返售较年初增长2%。同业负债增速亦有大幅提升,6 月末整体同业负债余额较年初增长36%。我们对上半年息差环比扩大6bps 的因素分析显示,贷款结构改善贡献5bps、同业资产利率提升贡献7bps,成为上半年息差环比扩大的最主要贡献因素。在存款端,其结构弱化对上半年息差变动的贡献为-14bps、成本保持相对稳定(尤其是对公定期存款利率环比达81bps 的下降)贡献10bps,但存款端对息差变动的总体贡献是-4bps,上半年活期存款日均余额占比环比下降达5 个百分点,结构走弱是造成存款端对息差的整体贡献为负的主要原因。同业资产方面,1H14 同业资产利率环比提升83bps,表现抢眼。更进一步看,我们基于期初期末余额的分析显示,上半年存放同业利率环比提升83bps、拆放同业利率环比下降14bps、买入返售利率环比上升44bps,上半年增速最快的拆放同业收益表现并不太理想。息差变动因素分析请见下页。 不良生成速度仍在上升、但资产质量压力应当小于同业:上半年披露的不良率1.24%,环比上升3bps。我们测算加回核销转让之后,6 月末不良率为1.36%、二季度不良生成率为78bps,较一季度34bps 的水平有明显提高。横向比较,我们认为农行面临的资产质量压力应当小于同业,因为:1)6 月末拨备覆盖率达346%,不仅远高于中行和交行,与股份制银行相比也优势显著;2)尽管90 天内逾期贷款增速较快(较年初增长43%),但关注类贷款增速非常低,较年初仅增长3%,且不良/90 天以上逾期以及关注/90 天以内逾期等指标亦还有充分空间。 投资建议 短期内面临优先股发行等催化剂,但资产质量压力预期仍未好转,维持“增持”评级。

事件 交通银行14年上半年归属股东净利润368亿元,同比增长5.6%,略低于我们的预期(371亿元,同比增长6.4%),高于预期的拨备计提是业绩不及预期的主要原因,中报详细数据请见下页图表。 评论 我们应该如何用好交行中报、如何把握数据背后隐藏的改革力度?交行管理层在业绩发布会上表示:“高度关注国家在混合所有制改革中的要求,目前正在研究深化混合所有制改革和完善公司治理的方案,希望在混合所有制及其他有关政策上先行先试,同时也在积极争取,改革对交行而言‘有方向、有基因、有条件、有基础’。”我们相信,在当前国企改革的大背景下,对交行这样一家已有强烈改革预期的银行而言,单纯的基本面业绩分析已经失去意义,更为重要的是,透过业绩和数据本身判断和把握未来潜在的改革力度。我们认为,在当前银行业的经营环境下,稳住业绩而非一味求快求大,为改革营造一个良好和稳定的基本面基础,是改革措施能顺利推进的重要保证。 通过对中报的深入分析,我们认为,交行在自身能把握的因素上,既积极作为但又远离监管红线,在自身不能把握的因素上,追随行业趋势但又严守底线,总体而言这是一个“在合规第一和守住安全边际前提下主动作为、稳扎稳打”的业绩思路,尽管利润增速并不快,但却营造了一个积极且正面的改革大环境。我们判断,这样的业绩本身预示着交行未来在混合所有制改革中同样将大有作为。 交行自身能把握的因素:积极作为、分寸得当:1)首先是利润增速,尽管低于预期,但拨备力度并不弱,且1H14利润增速也正好与1Q14持平,没有在1Q14已经很低的基础上继续下滑。2)资产定价,二季度单季息差环比反弹11bps,资产定价上的强化功不可没。从下页对单季息差环比变动的因素分析中可以看到,二季度生息资产利率水平的提升是当季息差反弹的最重要、也几乎是全部正面贡献因素,在这其中,贷款定价环比提升15bps,债券投资收益率环比提升达34bps,我们认为最重要的贡献来自于非标资产,6月末,交行丙方非标资产较年初增长30%,二季度应收款项类投资较一季度环比增长21%,管理层在业绩发布会上表示“合规的非标资产增长是维持息差水平的重要贡献因素”,我们认为这是交行“积极作为、分寸得当”策略的最好体现,尽管增速很快,但6月末非标资产占总资产比重仅1.9%(13年末1.6%),仍处在行业最低水平之列,此外,6月末非标资产的拨备率已从13年末的0.04%大幅提升至0.62%。3)手续费收入中,尽管投行业务收入(包含大量咨询顾问费)受清理整顿收费项目的影响表现疲弱,但交行通过结算、银行卡、担保、托管等业务对这一缺口进行了有效弥补,实现了两个季度手续费收入占营业收入比重的持续上升。4)成本管理上,1H14成本收入比同比继续压降近1个百分点,2Q14单季成本收入比同比压降2个百分点,主动的成本控制措施效果显著。 交行自身不能把握的因素:跟随行业趋势、稳扎稳打、守住底线:两大因素超越其自身掌控范围,一是资产质量、二是负债成本。1)资产质量方面,加回核销处置后的不良率为1.19%,仅比披露的不良率高6bps,是当前已披露业绩银行中差异最小的,对钢贸等重点行业的不良情况亦进行了详细披露,有助于缓解市场对信息不对称的担忧。 资产质量问题是当前全行业的问题,资产质量压力在今年之内都难见向好的拐点,交行90天内逾期和关注类贷款的快速增长也印证了这一点。全行业的问题是交行自身无法掌控的,其能做到的最好情况就是追随行业趋势,在大环境尚未向好之时稳扎稳打,坚守风险底线,不让资产质量问题成为交行自身的特例。因此,“不差于同业”就是当前最好的结果,我们认为,在资产质量的问题上,交行做到了这一点。2)负债成本上,对商业银行而言,存款成本的趋势性上升不可逆转,2Q14交行存款利率亦环比上升15bps,但在二季度流动性整体宽松的环境下,交行成功地把握住了这一机遇,同业负债成本季度环比下降41bps,我们对二季度息差变动的因素分析也显示,同业负债成本的下降基本完全抵消了存款成本上升对息差的负面影响。此外,交行上半年加强了活期负债的吸收,尽管整体期限错配缺口有所拉大,但剔除活期后的三个月内资产负债期限错配缺口却大幅收窄,活期负债吸收力度的加强亦是其跟随市场趋势、尽力化解自身掌控范围之外因素影响的体现。预计在流动性宽松的情况下,交行能继续通过同业负债成本的管理有效对冲一般性存款成本的上升。 投资建议我们认为,交行在“合规第一和守住安全边际前提下主动作为、稳扎稳打”的业绩思路为其营造了一个积极且正面的改革大环境,我们预计其未来在混合所有制改革中将大有作为。维持“买入”评级和五大国有银行首选。