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马鲲鹏

申万宏源

研究方向: 金融行业

联系方式:

工作经历: 证书编号:A0230518060002,曾就职于国金证券、招商证券...>>

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常熟银行 银行和金融服务 2018-11-20 6.75 -- -- 7.05 4.44% -- 7.05 4.44% -- 详细
本篇报告从小微业务的持续性和资产质量两大预期差角度诠释常熟银行基本面。在当前政策扶持民企的大环境下,常熟银行以过去长达十年的小微业务发展模式成功证明了自己,同时我们估算常熟银行在“一二五”目标下民企贷款占比已经达标,未来必将是政策红利的显著受益者。从长期来看,常熟银行业绩持续高增长、处于上升通道的ROE将助力估值水平再上台阶。 业绩高增长主要受益于差异化个贷摆布带来的量价齐升。18年以来常熟银行营收、PPOP、业绩增速全面回升,其主要归功于以经营性贷款为主的差异化信贷结构。具体而言,零售贷款28.3%的增速驱动贷款同比增长22.7%,和大行、发力消费贷的银行都不同,常熟银行以个人经营性贷款为主,占零售贷款比重高达63.4%。这种差异化的发展战略使得贷款收益率远远高于可比同业,1H18零售贷款、总贷款收益率分别高达8.0%、6.8%,位居上市银行之首。 更强的贷款定价能力源自成功的小微业务发展模式。十年磨一剑,常熟银行成熟的小微发展模式“来者未必可追”。具体来看,(1)队伍强大:早期“人海战术”和后期“信贷工厂”双剑合璧,为常熟银行发展小微业务打造队伍壁垒;(2)分支机构:常熟银行省内异地分行数量最多,卡位优势体现得淋漓尽致。异地营业利润占比已经过半,充分验证异地业务经营成效。同时作为省内唯一一家具有村镇银行批量化组建资格的农商行,常熟银行以实际行动证明小微业务的成功可以复制;(3)战略高度:稳定的管理层是长期发展小微业务的坚实后盾。展望未来,我们认为人均产能提升和“黑马”村镇银行的发展潜力将成为未来业绩增长的有效着力点。 优秀的贷款定价能力成就高盈利,而更下沉的网点布局和异地贡献也将进一步夯实存款基础,为业绩持续高增长增厚财务余量。(1)3Q18存款同比增长15.8%,大幅高于上市银行平均水平8%,而存款占比较17年末亦提升2个百分点至75.4%。伴随存款基础逐步夯实,常熟银行存款成本在15年攀顶后显著回落至1H18的2%。(2)我们预计异地分支机构对存款增长的贡献将持续提升。当前常熟银行异地分行、村镇银行数量最多,这是区别于其他农商行的巨大优势。17年末常熟银行异地存款占比为17%,而截至18年9月末,异地存款占比提升至27.2%,我们初步估算异地存款环比年初大幅增长85%。当前机构下沉工作仍处在初期阶段,伴随分行下属支行的逐步扩张和村镇银行的持续发力,异地存款必然为存款业务创造新的增长空间。 资产质量显著优于同业,小微信贷风险好于市场预期。常熟银行在2016年更早出现不良拐点,3Q18不良率已经降低至1.00%,同时“逾期90天以上贷款/不良贷款”已经低至62.2%。对于投资者普遍担忧的小微信贷风险,我们认为:一方面,前端小微客户经理与客户深度绑定,在草根调研、采集信息及贷后管理等方面均保持紧密联系;另一方面,“半自动化”信贷工厂前后分割,客观授信,小微客户经理并未涉及其中;再者,小企业违约成本相对较高,个人违约或将面临终身追责,同时灵活的经营体制可以让小企业将其他营运成本降至最低。根据我们调研,常熟银行小微贷款不良率不及1%,低于总贷款不良率。 估值溢价并不充分,给予19年1.4倍PB,纳入A股银行首推组合。从基本面的角度出发,选取核心盈利能力强、ROE提升、资产质量优异的招商银行、南京银行、宁波银行作为可比公司,3家银行2018-2020年平均PB为1.28X/1.15X/1.01X,常熟银行2018年PB较之折价4%。考虑到独特的小微发展战略、优异的资产质量、充足的拨备余量叠加持续回升的ROE,预计2018-2019年归母净利润同比增长25.8%、26.3%、27.2%(维持原预测),给予19年目标估值1.4X PB,当前股价对应19年1.07XPB,对应30.8%的上行空间,投资评级由“增持”上调至“买入”,纳入A股银行首推组合。 风险提示:经济大幅下行引发行业不良风险;宽货币环境持续息差或将承压。
农业银行 银行和金融服务 2018-11-06 3.85 -- -- 3.82 -0.78%
3.82 -0.78% -- 详细
事件:10月30日,农业银行披露2018年三季报。前三季度实现营业收入4574.5亿元,同比增长12.0%;实现归母净利润1716.1亿元,同比增长7.3%,业绩超预期;截至3Q18,不良率季度环比再降2bps 至1.60%,拨备覆盖率255.0%,季度环比提升6.5个百分点。 三季报农业银行业绩略超市场预期,一方面稳健经营的大行主业表现持续突出,一方面17年扰动业绩的短暂性冲击不再,低基数效应下盈利能力全面领先可比同业。9M17农业银行营收、拨备前利润同比分别增长12.0%和18.2%,增速较中报(10.6%、16.7%)再上台阶,显著领先工商银行、建设银行近10个百分点。盈利驱动因子分析表明,高位波动的净息差与稳步扩张的生息资产共同驱动主业之一的净利息收入稳定高增,1Q18/1H18/9M18同比分别增13.8%/10.7%/9.6%,构成营收端持续向好的稳定器,前三季度累计贡献业绩7.6%,这一点与工商银行、建设银行并不存在明显差异。而低基数效应叠加非息收入持续回暖则是农业银行核心盈利显著超过可比同业的主要原因,9M18净手续费收入和非息收入分别正面贡献1.0%和3.4%。净手续费收入来看,9M17农业银行受代理财政部委托资产处置业务影响手续费大幅下降20.5%,今年该扰动因素早已消失,而银行卡、电子银行手续费仍稳定高增,9M18净手续费收入同比增长7.3%。受衍生品业务盈利显著提升贡献,18年前三季度扭负为正实现收益176亿元,9M18其他非息收入同比大幅增长21.3%。核心盈利能力改善的同时农业银行仍大力夯实拨备,以丰补欠做好资产质量周期管理乃是正确的经营策略。9M18农业银行贷款减值计提同比大幅增长51.1%,负面贡献业绩9.8%,但业绩增速仍维持7.3%的较高水平。 不良改善最为显著,显著领先其他三大行的拨备水平给予业绩更高的安全边界。17年公司不良率同比大幅下降 56bps 至 1.81%,在此基础上1Q/2Q/3Q18季度环比继续下降13/6/2bps,目前公司不良率仅为1.60%,与其他三大行(工商银行/建设银行/中国银行分别为 1.53%/1.48%/1.43%)相比不良历史包袱已经显著化解。存量包袱化解的同时新增资产质量表现优异,3Q18农业银行加回核销后的不良生成率季度环比小幅提升13bps至65bps,自17年以来始终稳定在50bps 的低位上下波动。此外风险抵补能力亦进一步提升,3Q18农业银行拨备覆盖率季度环比继续提升6.5个百分点至255.0%,拨备覆盖率显著领先同业水平,在资产质量持续向好的背景下,农业银行财务余量最为充足,未来业绩持续释放更具空间。 息差高位小幅波动,但扎根县域所孕育的强存款能力使得农行在核心负债占比、负债成本及净息差绝对水平始终保持领先优势。我们测算3Q18农业银行净息差季度环比下降3bps至2.32%,前三季度累计来看同比仍提升7bps 至2.34%,在四大行中处于最高水平。(转下页)(接上页)下半年在市场利率趋松、存款竞争格局愈加激烈环境下农业银行存款保持稳健增长,同时适当增配低成本同业存单拓宽负债来源。3Q18存款季度环比增长2.1%,占比季度环比小幅下滑1.1个百分点至82.1%,其中活期存款占比季度环比亦下降0.2个百分点至57.8%,仍为上市银行最高水平,与此同时同业存单占比微增0.3个百分点至8.3%。存款是农业银行与生俱来的独特优势,在未来利率市场化稳步推进的格局下仍将助力农行息差稳定于行业领先水平。 18年以来农业银行盈利能力稳居龙头银行领先水平,业绩与资产质量修复程度均远超同业,资本补充到位、不良率显著改善后基本面与工商银行、建设银行相比再无瑕疵。 当前股价对应0.85X 18年PB,相对工行/建行分别折价9%/12%,低估值与显著向好的基本面并不匹配,短期来看农行对标可比同业仍存在10%的上行空间。中长期来看,在今年经济基本面存在不确定性的环境中银行资产质量分化预计将再度上演,利率市场化进程逐步深化趋势下存款竞争格局日益激烈,而稳健经营、负债能力突出、最早走出资产质量周期的大行经营优势和估值溢价将持续存在。未来资管新规落地后真实的社会无风险收益率下行,银行股股息率的吸引力将进一步显现,农业银行”高股息+低估值“配置价值凸显。我们预计农行2018-2020年归母净利润增速为7.4%/10.7%/12.2%(维持原预测),维持买入评级。 风险提示:经济大幅下滑引发不良风险;宽货币环境下息差改善持续性存疑。
工商银行 银行和金融服务 2018-11-06 5.61 -- -- 5.58 -0.53%
5.58 -0.53% -- 详细
事件:10月30日,工商银行披露2018年三季报。前三季度实现营业收入5771亿元,同比增长7.7%;实现归母净利润2396亿元,同比增长5.1%;截至3Q18,不良率季度环比再降1bp至1.53%,拨备覆盖率172.5%,季度环比下降0.8个百分点。 扎实的负债基础,稳定的低负债成本叠加零售战略推进下资产端收益率提升共同助力工行净息差得以连续四个季度企稳于2.30%的高位。1)资产端:3Q18工商银行贷款季度环比增长2.2%,占总资产比重季度环比小幅压降0.6个百分点至54.1%。贷款结构来看新增零售贷款占比55.8%,截至3Q18零售贷款占比环比年初大幅提升1.3个百分点至36.0%。我们判断资产端信贷结构进一步向零售贷款倾斜是资产端收益率仍可以保持回升的重要助力,9M18工行生息资产收益率(测算值)提升至3.83%,较年初提高16bps。2)负债端:负债结构来看工商银行存款保持良好增长态势,3Q18工行存款季度环比继续增2.4%,较年初大幅增长8.9%,占总负债比重环比年初继续提升1.9个百分点至82.2%。成本来看存款竞争激烈环境下存款成本虽略有上行但整体仍维持可控水平,从而使得资产端收益率改善仍可以覆盖负债端成本上行。1H18工商银行总存款成本季度环比仅提升1bp至1.43%,我们测算前三季度计息负债成本率为1.64%,较年初仅提高6bps。 营收端加速修复,业绩释放稳健向上,核心盈利能力稳定保持较高水平,均彰显龙头银行稳健经营优势。9M18工商银行归母净利润增速较中报进一步回升0.2个百分点至5.1%,归母净利润增速自17年以来逐季度保持回升态势。反映工商银行核心盈利能力的拨备前利润增速(PPOP)连续7个季度维持在7%-9%,这正是业绩得以持续稳步向上释放的基础。分业务来看,1)领先的息差优势驱动净利息收入继续维持两位数高增长。9M18工商银行净利息收入同比增长10.3%,自1Q18以来连续3个季度维持两位数高增;2)中收回暖对利润表持续修复正面贡献进一步体现。9M18工商银行净手续费收入同比增长5.7%,较1H18(3.4%)增速进一步提升2.3个百分点,正面贡献业绩1.1个百分点。一方面理财新规落地后监管对理财手续费冲击边际减弱,另一方面综合化经营优势之下信用卡、融资服务、结算手续费多点开花,共同助力手续费收入触底回升。此外1Q18其他非息收入大幅下滑的短暂性冲击不再,9M18其他非息收入增速扭负为正,同比增长1.2%,对业绩负面贡献由1Q18的-4.2%大幅收窄至-0.8%。 不良率低位再降,资产质量向好大趋势毋庸置疑。3Q18工商银行不良率季度环比再降1bp至1.53%,已是16年来连续8个季度保持下降。上半年不良生成小幅波动系加大不良处置所致,3Q18工商银行加回核销后的不良率季度环比下降25bps至77bps,不良生成边际仍在好转。根据管理层在业绩会上的指引,工商银行前瞻性指标向好趋势仍在延续、关注、逾期贷款率及不良逾期剪刀差仍在进一步下降。上半年紧信用环境下不少银行前瞻性指标有所抬头,而工商银行仍能保持逾期贷款尤其是90天以内的规模和占比下降趋势,龙头银行的稳健优势继续体现。1H18工商银行关注贷款/逾期贷款规模环比分别下降14.1%和5.8%,占总贷款比重环比分别下降72bps/20bps,其中核心的90天以内逾期贷款环比下降18%。此外拨备水平小幅波动,3Q18工商银行拨备覆盖率季度环比小幅下降0.8个百分点至172.5%。但其拨备覆盖率早已回升至150%,在资产质量持续向好的趋势下并不影响未来业绩释放空间。 工商银行基本面稳健优异,核心盈利能力突出,资产质量向好趋势进一步深化,业绩正处于稳步释放的进程中。在行业发展模式从高速扩张切换到高质量发展的背景下,包括工商银行在内的龙头银行经营优势和估值溢价预计持续存在。我们下调工商银行2018-2020年归母净利润增速为6.2%/7.3%/8.1%(原预测值为7.6%/10.2%/12.5%,调高拨备计提水平),当前股价对应0.92XPB,维持“买入”评级。 风险提示:经济大幅下滑引发不良风险;宽货币环境下息差改善持续性存疑。
海通证券 银行和金融服务 2018-11-05 9.96 -- -- 10.28 3.21%
10.28 3.21% -- 详细
9M18公司实现营业收入161.8亿元,同比下降16.0%,归母净利润35.9亿元,同比下降41.6%,净利润增速低于预期(原预计归母净利润同比下滑26.9%),主要原因是信用减值损失计提超出预期。报告期加权ROE为3.04%,同比减少2.37个百分点,期末归母净资产为1177.4亿元,较上年末基本持平。分业务看,9M18经纪、投行、资管、利息、自营、其他业务净收入分别为23.9亿、19.0亿、14.0亿、34.7亿、23.8亿、46.4亿,同比分别-18.2%、-24.9%、+1.7%、+37.6%、-61.7%、+25.7%,自营、投行和经纪业务下滑拖累业绩。 单季计提信用减值损失5.6亿元,后续关注信用风险缓释下的业绩回暖。9M18,公司利息收入185亿元,同比增长20.8%,其中三季度单季利息收入96.2亿,同比增长22.9%;期末融出资金512亿、较年初-17%,买入返售金融资产832亿,较年初-14%;期末信用业务规模占净资产比重为114%,较2017年末下降20个pct。公司计提减值力度明显加大,单季信用减值损失计提5.6亿元,1-9月合计信用减值损失12.5亿元,对应去年同期资产减值损失10.1亿元多增2.4亿;近期,高层合力推动改善股票质押流动性风险,建议关注未来信用风险缓释下公司业绩回暖。 自营业务收入当期明显下滑,未来积极转型FICC。目前公司仍以传统的趋势性投资为主,报告期受到二级市场下行影响,投资净收益37.1亿,同比下滑47.7%,公允价值变动净收益-12.6亿,同比多亏8.9亿,成为拖累业绩的主要因素;自营投资规模保持平稳,9M18公司交易性金融资产、其他权益工具、其他债权工具规模为1529亿、167亿、126亿,合计规模1822亿,较1H18规模多增47亿元(+2.6%)。公司启动200亿定增计划夯实资本,拟投向FICC业务为40亿元,预计公司未来自营业务将向做市与交易类转型,有利于降低传统自营投资对二级市场表现的挂钩程度,降低业绩波动。 投行业务IPO表平平,但再融资规模增长明显:据wind统计,9M18债券主承销规模1653亿元,同比增长13.2%,其中ABS承销额348亿元,同比增长198%;IPO主承销25亿元,同比-77.7%,再融资主承销378亿元,同比增长81.6%。经纪业务受累于市场成交低迷,上半年股基市占率稳定,境外港股通业务保持领先:1H18公司股基交易市占率4.49%保持稳定,报告期佣金率2.81%%,较去年同期下降0.75个bps;1H18公司港股通开户总数12万户,交易市占率6.17%,仍旧保持行业领先。资管结构优化,收入维持增长。1H18海通资管AUM为3148亿元,主动占比提升有效抵御通道压缩,9M18资管净收入同比增长1.7%;1H18境外AUM约为81亿美元,境外资管初具规模。 国际化战略布局优化,海通恒信H股分拆上市时点或有所推迟。公司通过收购海通国际证券、海通银行,设立自贸区分公司,建立起领先的国际业务平台,且完成了对海通银行英国、美国子公司的收购整合;在亚、欧、北美、南美、大洋等五大洲14个国家和地区设有分支机构或代表处,截至1H18境外客户数量约1300万名。10/19,公司决议延长租赁子公司海通恒信H股分拆上市授权期限,最晚不迟于2020年6月。 维持“增持”评级,国际化布局属行业翘楚,1H18境外收入占比已经达到了19%,长期有望受益证券业加速对外开放;考虑到公司三季度业绩低于预期,我们下调公司全年盈利预测,预计2018-2020年归母净利润分别为51.4亿、54.5亿、63.4亿(原预计65.8亿、74.4亿、85.3亿),对应最新收盘价的PE分别为20倍、19倍、16倍。
招商证券 银行和金融服务 2018-11-05 13.91 -- -- 15.06 8.27%
15.06 8.27% -- 详细
三季报业绩下降幅度略好于预期。9M18公司实现营收77.9亿元,同比下降18.2%,归母净利润30.7亿元,同比下降26.4%,报告期加权ROE 3.80%,较去年同期减少2.35个pct;期末归母净资产798亿元,较年初增长0.76%。业绩下滑主因:1)利息支出48亿,同比提升38.9%;2)权益市场波动下,自营浮亏5.7亿,较去年同期减少12.1亿。 三季度市场成交低迷,拖累经纪业务收入。9M18经纪业务收入25.2亿元,同比-17.3%,较中期0.6%的正增长下滑明显,主因三季度市场成交低迷;上半年公司股基交易市占率3.91%保持平稳;主券商业务保持行业领先,自主研发“招证交易大师”推进PB 业务交易智能化,1H18托管外包产品数1.8万只,较上年末增长7.7%,托管备案产品数市占率26.5%,居行业第1,公募基金托管产品数同业第1;1H18主券商股基交易量同比大增48.9%,未来公司仍将进一步发展机构客户服务体系。 自营业务收入仅个位数下滑,好于预期。9M18自营收入16.3亿元,同比下滑6.7%,其中,公允价值变动净收益为-5.7亿元,但较1H18的-8.7亿元明显改善,略超预期;自营投资规模保持稳健增长,期末交易性金融资产、其他债权投资、债权投资、其他权益工具投资规模分别为867亿元、298亿元、18亿元、75亿元,合计规模1258亿元,较1H18多增102亿元;预计公司把握三季度债市行情,积极配置固定收益类产品。 投行业务IPO 承销规模行业第五,排队数量行业第四;债券承销保持行业前三。9M18投行收入10.3亿,同比下滑33.1%,主要是再融资承销规模下降导致。债券承销方面,ABS保持一马当先,贡献债承半壁江山:9M18,债券承销规模2743亿元,同比增长27.1%,行业第3,其中,ABS 承销金额1498亿元位居榜首,同比+46.1%,市占率达14.4%; 公司债与企业债承销规模496亿元,同比增长46.0%。股权承销方面,IPO 稳定再融资下滑,9M18公司IPO 承销额66亿元,排名行业第五;再融资承销规模151亿,同比下滑42.8%;公司IPO 储备项目充足,目前IPO 排队项目14家,排名行业第4。 资管重点发力主动管理,收入同比增长9%。公司9M18资管业务净收入8.7亿元,同比增长9.3%,目前公司积极调整资管业务结构,1H18资管规模6877亿,较年初下降-12%,主动管理规模为1387亿元,较年初增长9.0%;规模压缩下收入保持增长,前9月招证资管收入9.0亿,同比增长13.4%,净利润5.0亿,同比基本持平;此外,公司持有博时基金49%股权、招商基金45%股权,预计参股基金公司业绩保持稳中有增。 利息收入双位数增长,三季度信用减值计提未有多增。9M18利息净收入6.5亿,同比下滑54.4%;9M18公司利息收入54.5亿,同比+13.6%,利息净收入下滑主因短期公司债及收益凭证利息支出增加,9M18利息支出48.0亿,同比+38.9%。期末融出资金468亿,买入返售金融资产326亿,信用业务规模占净资产比重为99%,较年初下滑21个pct; 此外,9M18计提信用减值损失9670万元,并未有多增。 维持“增持”评级,公司自营收入个位数下滑好于预期,资管通道压缩下收入维持正增长难能可贵;PB 业务行业领先,为后续机构客户交易和产品创设业务发展蓄势。维持全年盈利预测,预计2018-2020年归母净利润为42.7亿、48.6亿、54.1亿,对应最新收盘价PE 为20倍、18倍、16倍。
中国平安 银行和金融服务 2018-11-02 64.22 -- -- 67.35 4.87%
67.35 4.87% -- 详细
事件:公司披露2018年三季报,9M18实现归母营运利润856.37亿元,同比增加19.5%,其中3Q18单季同比增加9.9%;实现归母净利润793.97亿元,其中3Q18单季净利润重述口径同比增加19.3%。 Part1:核心问题解答 如何正确测算净利润增速?IFRS9重述影响不可忽视,部分媒体博眼球式的片面报道存在严重误导。据华尔街见闻报道等媒体报道(见下文链接):公司三季度单季净利润同比下降6.9%。在此需强调,单纯以切换IFRS9后不同口径的净利润对比并不可取。统一追溯IFRS9前口径,3Q18加回因会计准则切换导致的投资收益差异-60.3亿元(前三季度累计-101.9亿元),计算可比口径下的3Q18归母净利润同比增加19.3%,9M18净利润增速达35.0%,高增速仍然持续。 保险公司应该看什么指标?NBV及其增速是关键,剔除一次性波动的营运利润更具参考价值。受精算假设和投资收益短期波动扰动较大,净利润增速并不反映寿险公司真实价值,不应以净利润衡量保险公司盈利能力和经营成果;作为寿险公司核心指标,NBV(一年新单保费的未来利润折现值)及其增速反映业务真实价值和成长性,3Q18单季NBV同比增速达10.9%,显著优于同业,逐季改善趋势确立。营运利润在净利润基础上剔除上述一次性波动,反映保险沉淀价值稳定摊销、更具参考价值,9M18寿险营运利润同比增长23.3%,3Q18单季同比增长20.4%,我们预计全年寿险营运利润增速可达24%,剩余边际摊销增速达20%,兼具龙头与成长双重属性。中国平安的核心盈利指标趋势非常强劲。 资本市场波动对未来长期投资收益率影响几何?高安全垫下投资偏差勿忧。在保守假设全年总投资收益率为4.0%,过去5年的均值为5.6%,EV长期投资收益率假设仍有60BP安全垫,我们预计前三季度投资偏差约为47.4亿元,静态测算下对1H18EV冲击仅约为0.8%,未来长期EV可保持15%以上高增速无需担忧。 请投资者务必牢牢把握新业务价值(NBV)、营运利润等保险公司的核心盈利指标,正确理解中国平安显著的基本面向好趋势,莫被部分媒体的错误解读所误导。 Part2:关键指标解读l寿险核心指标NBV实现单季双位数高增,NBVMargin创季度历史新高。前三季度NBV同比增加3.2%至554.3亿元,其中3Q18单季同比增加10.9%,较1Q18的-7.5%、2Q18的+9.9%增速进一步提升,彰显行业龙头高品质,主要系:1.公司强化保障类产品销售,NBVMargin同比增加4.3pct.至42.1%,创2017年以来新高;2.期末代理人规模143.0万,较去年末增加3.2%,较半年末增加2.2%;3.人均产能7984元/人/月,同比下滑17.7%,较1H18的降幅收窄6.3个百分点。 投资稳健具备高安全垫。期末集团投资资产达2.65万亿,较年初增加8.1%,年化净/总投资收益率为4.7%/4.0%,较中期提升5BP/持平。公司加大长期股权投资(华夏幸福作为长股投,其年化投资收益率测算可达20%以上),同时把握债券市场配置机会,增配国债、政策性金融债等低风险债券,拉长资产久期。 车险手续费高企使所得税同比翻番拖累净利润下滑22%,高税率问题未来有望缓解。2018年前三季度,平安产险原保费收入1811.47亿元,同比增长15.0%,其中车险和非车同比增速分别为6.6%和44.4%,主要受新车销量增速下滑所致,前三季度COR为96%,同比下降0.1个百分点,较中期上升0.2个百分点。前三季度税前利润同比增长6.4%,但受制于手续费上升使得前三季度所得税同比翻番,拖累净利润同比下降22.0%。我们预期未来手续费抵税导致高有效税率问题有望缓解,推动产险恢复高增长。 投资建议:公司业务指标优势凸显,关注高成长性龙头标的。维持公司盈利预测,预计2018-20年EPS分别为5.33/6.51/8.42元,目前股价对2018年PEV为1.18倍左右,持续关注下半年负债端优势凸显及投资端趋于平稳带动估值提升,维持“买入”评级。 风险提示:保障类产品销量不及预期,长端利率快速下行,资本市场大幅波动。
中国太保 银行和金融服务 2018-11-01 33.75 -- -- 35.73 5.87%
35.73 5.87% -- 详细
公司披露2018年三季报,9M18保险业务收入2663.10亿元,同比增长14.0%。太保寿险实现保费1769.96亿元,同比增长14.2%,3Q单季同比增长5.7%;太保产险实现保费889.83亿元,同比增长13.5%,3Q单季同比增长9.3%,归母净利润达127.15亿元,同比增长16.4%,3Q单季同比增长1.0%,业绩基本符合预期。 3Q18太保寿险单季净利润同比增长31.4%,累计净利润同比增加41.8%至102.0亿元,预计受准备金释放提振。前三季度代理人渠道实现业务收入1599.12亿元,同比增长17.2%,3Q单季同比增长5.7%,累计新单和期缴分别同比下降15.4%和18.8%,3Q单季分别小幅下滑0.1%和4.2%。我们预计主要受:1.去年8月“炒停”年金险影响;2.公司主动控制低价值率的利赢年年系列产品新单销量,强化布局长期保障型和储蓄型业务。 同时,公司继续强化季度间的业务均衡策略,新产品推广进一步加速并且强化连续健康、连续绩优人力的考核,预计全年代理人规模稳定但结构改善。7月金佑人生产品系列(分红型)停售、替代产品金诺人生(传统型)作为主打产品实现无缝衔接,件均NBV保持稳定,8月公司金佑系列老客户推出金诺重疾和附加爱满加重疾产品,满足客户升级保障额度的需求,同时安行宝2.0(增强版)和少儿超能宝3.0作为代理人的获客产品销量可观,9月公司上线传统型终身寿险产品长相伴A,保障期内有效保险金额年增长率达3%。 考虑到4Q17单季新单同比下滑27.1%,基数极低,我们预计4Q18新单保持15%的以上增长值得期待,全年NBV负增长有望从1H18的-17.9%收窄至-10%以内。 3Q18太保产险单季净利润同比下滑61.3%,累计净利润同比下滑30.6%至21.0亿元,预计受车险收入下滑和手续费率高企拖累。太保产险实现保险业务收入889.83亿元,同比增长13.5%,其中车险、非车业务分别同比增长8.0%和30.8%至640.41亿元和249.42亿元,3Q18单季度同比增速分别为3.7%和26.3%,非车业务占比同比提升3.7个百分点至28.0%,关注非车业务增速拉动收入及利润贡献。 总投资收益率达4.8%,资产端边际改善。三季末集团投资资产较上年末增长9.5%至1.2万亿元。固收类资产占比83.7%,较上年末上升1.9个百分点;权益投资类资产占比13.3%,较上年末下降1.3个百分点,其中股票和权益型基金合计占比6.4%,较上年末下降1.0个百分点,较中期下降0.3个百分点。9M18公司年化净投资收益率为4.8%(较1H18提升3BP),年化总投资收益率4.7%(较1H18提升2BP),前三季度投资收益+公允价值变动类同比增长1.6%,3Q单季同比小幅负增长4.8%,同期国寿和新华分别下滑41.9%和19.0%,彰显坚守稳健投资策略带来的收益。 投资建议:业务稳中向好,维持“增持”评级。维持盈利预测,预计2018-2020年EPS分别为2.10/2.58/2.90元。目前股价对应2018年PEV约为0.96倍,维持增持评级。 风险提示:保障类产品销量不及预期,长端利率快速下行,新车销量下滑,资本市场大幅波动。
中国人寿 银行和金融服务 2018-10-30 22.75 -- -- 22.87 0.53%
22.87 0.53% -- 详细
事件:中国人寿发布2018年三季报,9M18实现归母净利润198.7亿元,同比下降25.9%,主要源于:1)去年同期高基数压力:9M17因投资收益增长带动归母净利润同比大增98.3%;2)今年在整体资本市场承压下一方面投资收益同比下滑15.5%,同时资产减值损失同比增长155.6%至56.0亿元,两者综合影响下导致整体业绩增速略低于预期。 代理人规模较上半年有所恢复,保费结构中续期业务占比持续提升。代理人规模恢复增长:三季度全渠道销售人力为183万人,较上半年基本持平,其中个险渠道规模人力为145.5万人,较上半年增长1.4万人,虽较17年末仍有12.3万人力脱落,但整体个险营销员团队逐步恢复人力正增长。保费结构持续优化:9M18公司实现保费收入4685.3亿元,同比增长4.1%,其中续期保费收入同比增长28.7%至3162.9亿元,占整体保费比例达67.5%,同比大幅提升12.9pct.,较上半年提升2.3pct.,续期保费拉动整体保费平稳增长模式逐步确立;长险首年保费中前五大险种的保费收入占比同比下降17.4pct.,长期保障型业务增速较快。在假定2018年银保渠道趸交保费减少300亿元、新单期缴持平、续期业务收入达3550亿元的基础上,我们预期公司2018年总保费约为5400亿元,可实现全年保费平稳正增长。整体业务质量基本保持平稳:9M18退保率为4.5%,较上半年略升0.2pct.,较去年同期上升0.6pct.;公司核心偿付能力充足率为262.2%,较上半年略降0.1pct.,较去年同期下降16.1pct.。 资本市场波动导致投资收益承压及资产减值计提增加,拖累净利润增速。9M18沪深300指数累计下跌14.7%,中债国债总净价(总值)指数上行2.2%,公司把握利率相对高位窗口加大对长久期固定收益资产的投资力度,进一步优化公司资产结构配置,9M18公司投资资产达27,877.2亿元,同比增长7.5%;总投资收益率同比下降1.8pct.至3.3%,净投资收益率同比下降0.4pct.至4.6%。受到国内股票市场相对承压影响,一方面整体投资收益在去年同期高基数情况下同比减少15.5%至838.7亿元,另一方面9M18资产减值损失达56.0亿元,同比大增155.6%,其中3Q18计提减值达43.4亿元,减值计提大幅增长主要源自符合减值条件的权益类投资资产增加。在资本市场波动影响下,公司归母净利润为198.7亿元,同比下滑25.9%。基于Q3高基数及投资收益、资产减值承压导致三季度净利润增速承压,考虑到去年同期Q4基数回落、叠加准备金持续释放利润影响(我们预计2018年全年将摊回责任准备金92亿元,占2017年全年税前利润22%),我们预期全年净利润增速将有所回升。 投资建议:维持公司盈利预测,预计2018-20年EPS分别为1.28/1.49/1.68元。当前对应2018年PEV估值为0.79倍,仍处于历史低位水平、具备一定安全边际,维持“增持”评级,建议持续关注公司管理层变动后的营销及代理人战略调整变动及开门红试销。 风险提示:保障类产品销量不及预期,长端利率快速下行,资本市场大幅波动。
常熟银行 银行和金融服务 2018-10-25 6.08 -- -- 7.09 16.61%
7.09 16.61% -- 详细
事件:10月22日,常熟银行披露三季报业绩,2018年前三季度实现营业收入42.8亿元,同比增长18.3%;归母净利润11.2亿元,同比增长25.3%,略超市场预期(主要是信贷增长、息差改善超预期)。3Q18不良率季度环比下降1bp至1.0%,拨备覆盖率季度环比提升20.4个百分点至406.7%。 有先机、有策略、有差异的小微深耕细作,对基本面的直观体现即为:更强的资产定价能力、更下沉的存款基础带动息差走阔,驱动业绩维持高增长。3Q18常熟银行贷款同比增长22.7%,占总资产比重进一步提升至55.8%,从贷款结构来看,零售贷款占比已经趋近半壁江山达49.2%,稳居上市银行前列。相对于其他地方性银行而言,常熟银行在2009年更早向零售银行转型,目标客群定位小微和个体工商户,打造出独特的发展模式: (1)从零售贷款结构来看,和大行、发力消费贷的银行都不同,常熟银行以个人经营性贷款为主。这种差异化的发展战略使得贷款收益率远远高于可比同业,1H18零售贷款收益率高达8.0%,同时我们测算3Q18常熟银行生息资产收益率季度环比提升17bps 至5.56%,我们判断更强的贷款议价能力仍是主因; (2)与此同时,更下沉的网点布局和地缘优势进一步夯实存款基础,3Q18常熟银行存款同比增长15.8%,存款占比提升至75.4%。在微观上增存款、宏观上同业利率下行的背景下,我们测算3Q18常熟银行付息负债成本季度环比下降5bps 至2.47%。综合来看,我们测算3Q18常熟银行净息差环比提升4bps 至3.03%,无论是边际改善幅度还是绝对水平来看,我们相信这均处在上市银行的第一梯队。落实到业绩层面,这种自上而下的传导机制更加畅通:差异化信贷战略-息差优势-利息净收入高增-利润表显著修复-业绩提速。9M18常熟银行净利息收入同比增长17.2%,推升营收同比增速再上台阶至18.3%,归母净利润同比增速创下25.3%的历史最高位。 同样值得关注的是,三季度常熟银行再次加大对资产负债结构的优化,同业非标显著压降。3Q18常熟银行买入返售金融资产压降至0,存放同业、拆出资金亦有缩减,从而使得同业资产同环比降幅均高达62%,我们认为这在金融市场利率(接上文)下行环境中巧妙择时配置是更好选择。同时我们看到以非标投资为主的应收款项类投资同环比亦分别缩减19.7%、6.0%,即使在非标回表的情况下常熟银行流动性匹配率也早已达标。相比之下,3Q18新增贷款占比近三倍有余。从负债端来看,3Q18常熟银行“同业负债+同业存单”占比降低至17.0%,在多重监管要求下常熟银行并未大幅承压,与众不同的小微发展模式更能在存贷两端助力未来息差持续企稳提升。 不良率再降,拨备更夯实,资产质量显著优于同业。3Q18常熟银行不良率环比降低1bp 至1.00%,处在上市农商行的最低水平。同时,常熟银行关注类贷款占比继续降低,环比1H18下降0.05个百分点至2.12%,而中报逾期贷款占比已经是上市农商行的最低水平。从不良生成来看,我们测算3Q18加回核销的不良生成率为52bps,环比下降18bps。近期受中美贸易战不确定性加大影响,市场对国内经济下行的悲观预期一度发酵,不少投资者因此担忧银行不良会再承压。我们认为,在宏观政策托底经济、银行积极处置存量不良、严控贷款准入的情况下,上一轮不良爆发周期不会重演,而此次三季报也将持续验证银行不良边际改善的核心趋势。因此,基于三季报不良指标来看,常熟银行资产质量表现持续优异,叠加没有历史包袱的拖累(1H18“逾期90天以上贷款/不良贷款”低至62.2%,拨备余量也非常充足(3Q18拨备覆盖率环比提升20.4个百分点至406.7%),即使在经济下行周期中我们判断常熟银行资产质量仍能保持较高的稳定性。 独特的小微发展战略和审慎的风控体系使得常熟银行业绩增长的持续性尤为可期,三季度村镇银行ROE 已高达18.1%,而充足的拨备余量也为应对经济波动而增厚安全边际。预计2018-2020年归母净利润同比增长25.8%/26.3%/27.2%(原预测2018-2020年为25.3%/26.2%/26.7%,小幅调整规模和拨备),当前股价对应18年1.1X PB,维持“增持”评级。 风险提示:经济大幅下滑引发不良风险;宽货币环境下息差改善持续性存疑。
工商银行 银行和金融服务 2018-10-16 5.52 -- -- 5.76 4.35%
5.76 4.35% -- 详细
事件:工商银行披露2018年半年报。上半年实现营业收入3875亿元,同比增长7.0%;实现归母净利润1604亿元,同比增长4.9%,基本符合预期;截至2Q18,不良率季度持平于为1.54%,拨备覆盖率173.2%,季度环比下降1.3个百分点。 1H18工行营收端显著修复,核心盈利能力稳定于同业领先水平,龙头银行经营优势持续演绎。中报来看工行盈利表现极其优异:净利息收入稳定保持两位数增长的同时净手续费收入持续回暖,1H18工行净利息收入同比增长10.8%,净手续费收入同比增长3.4%,分别正面贡献业绩7.4%和0.7%,这是公司核心盈利能力得以持续保持较快速度的最大推动力。一季度保费收入短期冲击影响大幅弱化,营收增速较一季度大幅提升,1H18工行营收增速较一季度提升3个百分点至7.0%。衡量核心盈利能力的拨备前利润(PPOP)增速自2017年以来始终维持在7%以上的较高水平。积极夯实拨备基础的同时业绩表现连续两年维持逐季回升趋势,1H18其归母净利润较一季度继续提升0.9个百分点至4.9%。 二季度工行净利息季度环比持平于2.30%,大幅领先同业水平,主要得益于其持续优化的资负结构。息差变动因素分析表明上半年资负结构调整正面贡献息差5bps,完全对冲1H18负债端成本小幅上行的负面影响。其中贷款/存款结构调整分别正面贡献息差7/2bps,是工行净息差得以保持稳定的核心原因。1)贷款端:1Q18/2Q18贷款规模季度环比分别增长2.4%/2.5%,截至1H18贷款占总资产比重环比年初提升0.1个百分点至54.7%。考虑其通过资产证券化释放的473亿贷款额度,实际贡献效应更大。结构来看贷款投放向零售贷款倾斜,1H18工行零售贷款平均余额环比年初增长14.2%,占总资产比重较年初提升1.8个百分点至19.5%。2)存款端:2Q18工行存款季度环比增长3.1%,在二季度行业存款竞争激烈环境下表现极其亮眼。其中成本更低的零售存款增长良好,使得整体存款稳定保持于行业低位,1H18新增零售存款占比达54.4%,占比环比提升0.2个百分点至43.1%,1H18总存款成本季度环比仅提升1bp至1.43%。 开源节流,净手续费收入得以领先行业持续回升,严监管边际冲击减弱背景下未来中收对利润表持续修复的正面贡献值得期待。1H18工行净手续费收入同比增长3.4%,主要原因在于:1)手续费收入结构持续优化:理财手续费收入下滑乃今年监管趋严环境下业务调整所致,1H18工行理财手续费仅下滑13.0%,降幅好于可比同业。于此同时依托金融科技转型和综合化服务优势,上半年工行信用卡业务和结算业务持续发力,带动手续费收入触底回升,1H18同比分别增长16.7%和17.1%,占手续费收入比重分别提升3.0和2.3个百分点至25.0%和18.8%。2)支出端成本管控得当:手续费支出逆势下降,1H18同比下降3%。 工行资产质量持续向好,在上半年紧信用环境下其逾期贷款规模和占比延续双降趋势更显难能可贵。1)上半年积极加大不良处置力度,化解存量资产包袱的同时严控新生成信贷不良,优异的风险管控是未来不良持续向好的最重要保障。不良率低位企稳,2Q18不良贷款率季度环比持平于 1.54 %;不良生成受二季度加大核销力度季度间小幅波动,1H18核销转让规模同比大幅增长56.6%,导致2Q18加回核销后年化不良生成率103bps,季度环比上升48bps。行业和区域分布上看信贷结构持续优化,不良率最高的制造业和零售业贷款占比持续下降,1H18合计占总贷款比重环比下降0.8个百分点至25.6%;区域分布上主要投放地区长三角(18.4%)、珠三角(13.3%)、中部(14.1%)不良率大幅下降,不良率较高的东北地区贷款占比环比下降0.2个百分点至5.0%的低位。2)关注、逾期贷款规模及占比、逾期/不良占比均进一步下降,不良潜在压力持续化解。1H18工商银行关注贷款/逾期贷款规模环比分别下降14.1%和5.8%,占总贷款比重环比分别下降72bps/20bps,其中核心的90天以内逾期贷款环比下降18%;90天以上逾期/不良较年初下降1.9个百分点至79.0%,低于100%,不良认定标准进一步趋严。3)拨备覆盖率稳定于较高水平,风险抵补能力较强。一季度I 9准则切换下风险抵补能力的提升给了大行更大的不良处置空间,2Q18受加大核销影响季度环比小幅下降1.3个百分点至173.2%,仍处于行业较高水平。 资本充足率领先行业水平,未来2540亿的资本补充计划落地将进一步夯实工行资本实力。2Q18工行资本充足率季度小幅下降0.4个百分点至14.73%,在上市银行中排名第四,资本补充压力不大。本次资本补充计划目的在于合理运用资本补充额度进一步增强未来风险抵御实力。目前工行优先股规模仅为860亿,根据巴塞尔协议其他一级资本工具不超过风险加权资产规模1%的规定,本次1440优先股发行规模符合上限。此外工行有1100亿的合格二级资本工具计划,若2020年前落地资本充足率将至少提升一个百分点。 公司观点:龙头银行稳健经营,基本面向好趋势进一步深化。当前工行息差高位企稳,不良稳定改善,核心盈利能力突出,综合化战略持续推进,资本实力进一步增强,高质量发展道路更进一步,理应享受合理估值溢价。我们预计工行2018-2020年归母净利润增速为7.6%/10.2%/12.5%(维持原预测),当前股价对应0.88X PB,维持买入评级。
华夏银行 银行和金融服务 2018-09-21 7.75 -- -- 8.25 6.45%
8.25 6.45% -- 详细
事件:华夏银行公布非公开发行普通股股票预案,预计发行不超过26亿股,募集292亿元,定增参与方分别为首钢集团、国网英大和京投公司,募集资金用于补充核心一级资本。 华夏银行资本补充问题讨论已久,本次定增属于靴子落地,以解决历史遗留问题。大部分股份行在15-17年发起定增补充资本,如15年平安、16年浦发、17年兴业到了18年,中信、平安等以发行可转债预案,以期转股后补充资本,而华夏银行资本问题一直没有得到解决,此次定增属于补充前期资本缺口,并不意味着新一轮银行“定增潮”。 华夏银行本次定增由三家国资委背景参与方全额认购,并未从二级市场融资,不存在所谓的“市场抽血”效应。此次定增由首钢集团、国网英大及京投公司参与,拟募集292亿元,三者实际控制人分别为北京市国资委、国务院国资委和北京市国资委,分别认购不超过5.2、7.4和13.1亿股,定增后持股比例分别提高至20.24%、19.99%和8.50%,首钢仍为第一大股东,国网英大超过人保财险成为第二大股东,京投公司为新进第四大股东。当前股价与定增低价倒挂,发行底价为11.40元。当前不破净底线参考2017年分红后的BVPS为11.40元,高于今日收盘价7.45元。 预计定增落地后将有效补充资本金,静态测算下将提高核心一级资本充足率1.5个百分点至9.56%。截至2Q18,华夏银行核心一级、一级、总资本充足率分别为8.06%、9.09%和11.97%,低于上市银行平均水平,核心一级资本充足率距离7.5%的底线要求仅相差44bps,资本压力较大。此次定增预计募集不超过292亿元,静态测算下可以提高2Q18的核心一级、一级和总资本充足率1.5个百分点至9.56%、10.59%和13.47%,动态测算下预计可以提高2019年底的核心一级、一级和总资本充足率1.4个百分点至10.12%、11.06%和14.11%,资本补充压力明显减轻。 基本面仍在筑底期,补充核心一级资本后,资产配置空间打开修复盈利能力,但不良存量包袱仍需化解,短期业绩仍将承压。在补充最为紧缺的核心一级资本后,资产配置空间打开,预计下半年息差企稳将带动盈利能力修复。但华夏不良与逾期90天以上剪刀差达到198.7%,距离监管100%的标准仍有很大差距,风险因素仍是压制其估值的主因。 公司观点:定增靴子落地,资本补充压力显著缓解,国资委背景股东加大支持提振市场信心。但不良逾期缺口在补齐阶段业绩短期仍将承压,基本面仍在筑底期。预计2018-2020年华夏银行归母净利润分别同比增长4.1%/6.1%/8.0%(维持原预测),当前股价对应0.6X18年PB,维持“增持”评级。
上海银行 银行和金融服务 2018-09-13 11.67 -- -- 12.23 4.80%
12.45 6.68% -- 详细
上海银行领涨全板块,获得绝对和相对收益。受益于业绩、基本面持续边际向好,银行板块表现优于大盘,跑赢沪深300指数7个百分点获得相对收益。我们年初投资策略明确提出,牢牢把握业绩向上的核心趋势是银行股投资的大主线。有无业绩、基本面的银行折射到股价表现存在明显分化。从个股表现来看,我们在2月1日最早将上海银行纳入拐点首推组合,18年营收、归母净利润增长全面提速,年初至今累计涨幅达18.1%,成为今年唯一一家实现双位数涨幅的银行,领涨全板块获得显著超额收益。 展望下半年,我们认为财务余量充足的银行对业绩拐点更加实锤,超额收益也将更为显著。考虑两种情况:(1)悲观情景下短期内经济不确定性犹存,投资者或对银行息差、不良改善的持续性产生质疑,市场预期压制银行估值。利率下行环境使得资产端议价能力相对更强、区域不良风险更低的银行有望受到青睐;(2)乐观情景下企业融资环境、经营状况全面显著改善,政策积极导向刺激经济稳步增长,利好息差、资产质量持续向好。此时资负结构优化到位、转型成效显著、拨备充足的银行,业绩向上改善的弹性更强。但无论何种情景,资产收益率(定价能力)、资负结构(摆布空间)、资产质量(拨备)三大方面存在充足余量的银行,业绩向上改善的弹性也就越大,而上海银行便是如此。 财务余量表征之一:资产端定价能力更强的银行,息差改善更加持续。在利率上行周期中,资产负债两端收益成本同时提升,加大吸储力度、控制付息负债成本是银行管理息差的重点所在。而当前银行体系流动性持续宽松,银行负债成本压力得以缓解,这是行业的共性。此时,资产端的定价水平将是决定银行息差走势的关键所在。对于上海银行而言,无论是贷款还是同业资产,1H18定价水平同环比均大幅提升,债券投资收益率同比亦提升25bps,从收益率绝对水平来看也处在行业前列(见表3-表5)。一方面,上海银行加速对公贷款投放带来正向作用,而当前贷款重定价并未结束,增量贷款定价后续仍会存在时滞;另一方面这与上海银行信贷区域摆布策略(投向经济发达的长三角、珠三角地区)有关。(转下页) (接上页)同时,坚定零售战略转型投放高收益消费类贷款,满足小额高频的客户需求也进一步增强议价能力。1H18零售贷款同比增长66.6%,更多以个人消费贷(占零售贷款比重51.1%)为主,消费贷同比2倍增长成为驱动零售贷款高增长的核心驱动力,同时推升零售贷款收益率同比提升93bps至6.28%。除此之外,巧妙把握市场时机有效择时使得存拆放同业收益率远高于其他银行。 财务余量表征之二:信贷扩张硬约束不强的银行,资产结构优化的弹性更大。1H18上海银行贷款占比已经突破40%,在地方性银行中处在较高水平,贷款同比增速也高达30%。尽管如此,我们看到三大约束条件对上海银行信贷增长影响较为有限:(1)从资本约束来看,1H18上海银行核心一级资本充足率、资本充足率分别为10.1%、13.4%,都远远高于大部分中小银行,现阶段资本对信贷投放的约束力并不强;(2)从资金约束来看,虽然当前存贷比已经不是强制性监管参考指标,但上海银行贷存比也仅为78.8%,再加上上海银行独特的存款优势(如养老金融、财政存款等),未来存款有望持续保持较好增长从而支撑信贷扩张;(3)从风险约束来看,专注深耕风险收益比相对较高的长三角和珠三角区域。1H18上海银行投放长三角(含上海本地)、珠三角(含香港)两大地区的信贷比例高达84%,在环渤海地区信贷重点向北京地区投放,而对于中西部地区的贷款占比低至3%。因此,信贷增长动力充足为未来资产结构摆布留足空间,而有取舍、有重点的区域布局使得上海银行在经济下行周期中,能够有效保证贷款收益率的相对竞争力进一步利好息差。 财务余量表征之三:具备区域经济优势、没有不良包袱且拨备计提充分的银行,其不良压力最小。(1)银行资产质量与经营环境、信贷投放领域高度相关。长三角、珠三角地区的不良率远远低于全国平均水平,2Q18上海、广州地区不良率均低于1%,江苏、深圳两地不良率也仅在1.2%-1.3%区间。而在上一轮不良周期中,长三角地区也是最早出现不良拐点。因此,上海银行贷款的区域布局也就决定了不良压力远低于可比同业。上海银行1H18不良率较上年末显著下降6bps,虽然逾期贷款占比提升但也仅是一次性扰动,下半年逾期贷款也将回归下行通道。(2)没有过去存量不良包袱的积累。“逾期90天以上贷款/不良贷款”已经低至61.6%,这在所有上市银行中已经是次低水平。(3)拨备水平非常充足。1H18上海银行将拨备覆盖率提升至300%以上,在所有上市银行中位列第五,一方面符合上海银行历来稳健审慎的风控态度,在经济波动不确定性犹存的环境中缓释不良风险拥有更高安全边际;另一方面,我们看到上海银行即使在1H18多提拨备的基础上归母净利润增长仍能提速至20%以上,高拨备也就预示着未来业绩释放的空间更为充足。 财务余量充足而估值仍处低位,对标可比同业存在超过40%的上行空间。无论是中短期视角的基本面改善,抑或是长期视角的零售战略转型,都能有力支撑上海银行打开股价上涨空间。但落实在估值层面,当前股价仅对应18年0.84倍PB,估值并未充分反应资产质量无忧、ROE逐步回升的两大逻辑。我们通过选取ROE最早反转回升的招商银行,以及同处在长三角地区业绩高增长、基本面表现优异(息差回升、不良率较低且持续下降等)的宁波银行、常熟银行、南京银行进行相对估值分析,四家可比银行平均估值水平为18年1.21倍PB,对标可比同业估值上海银行股价存在44.0%的上行空间。预计2018-2020年归母净利润同比增长20.7%、21.3%、22.4%(维持原预测),坚定“买入”评级,维持A股银行板块首推组合。
西水股份 非金属类建材业 2018-09-10 12.20 -- -- 12.41 1.72%
13.28 8.85%
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事件:1H18公司实现营业收入125.7亿元,同比减少19.5%;实现归母净利润3.2亿元,同比减少86.4%,主要系去年同期公司将所持兴业银行股权由可供出售金融资产转换为权益法核算,原计入其他综合收益的累计公允价值变动转入改按权益法核算的当期损益所致,同时上半年公司综合成本率达105.9%,投资收益同比下滑42.2%。 产险业务原保费收入同比增长15%至83.2亿元,市占率较去年末提升0.04个百分点至1.38%。分险种式看,上半年公司机动车及第三者责任险、交强险、意外伤害险、责任险和短期健康险原保费收入同比增速分别为9.0%、15.1%、59.8%、35.3%和8.7%,非车业务占比同比提升3个百分点至21.3%,但离行业龙头平安产险(28.7%)和太保产险(27.7%)仍有差距,主要系上半年公司农险和信用保证保险原保费收入同比分别下滑35.087.5%至0.06亿元和0.39亿元。分销售方式看,直销渠道快速发展,成本控制能力有望逐步显现。上半年直销渠道保费收入同比增长95.2%至20.0亿元,占比提升近10个百分点至24%,受制于费改后车险电销渠道价格优势不再,电销渠道保费收入同比下滑93.3%,仅为0.17亿元。整体来看公司非车业务转型压力较大。 商车费改步入深水区,中小公司盈利能力堪忧。上半年天安产险综合成本率同比抬升6.0个百分点至105.9%,其中综合赔付率和综合费用率分别抬升了2.0个百分点和4.0个百分点。2018年上半年,经营车险的66家车险公司合计承保利润为37亿元,实现承保盈利的12家公司共计盈利81亿元,而承保亏损的54家公司累计亏损达44亿元,行业向头部公司集中的趋势愈发明显。天安产险上半年车险业务综合成本率和综合费用率分别为57%和48%,承保亏损达3.4亿元。8月1日起车险产品费率“报行合一”正式实施(报银保监会的手续费用需要与实际使用的费用保持一致),同时行业自律控制手续费率上限,未来手续费或迎拐点,倒逼行业改变单纯依靠手续费拼抢市场份额的情况,强化改善客户服务体验和提升自身风险管理水平,利好行业长期健康发展,中小公司将进一步寻求差异化竞争策略。 股债市场波动拖累投资收益贡献。1H18公司可供出售金融资产收益(主要为股基分红)同比大幅减少58.2%至27.0亿元,拖累合并报表投资收益同比减少42.2%至47.4亿元。 在未获得监管许可销售投资型保险产品的情况下,公司流动性压力较大。根据公司二季度偿付能力报告摘要,3个月内的综合流动比率为185.8%,较上季度下降49.0%,主要为公司3Q18比2Q18投资型保险产品满期给付金额有所增长。1年内的综合流动比率为93.68%,说明公司未来1年内“现有资产的预期现金流入”无法覆盖“现有负债的预期现金流出”。2014、2015、2016年,天安财险投资型保险产品对公司利润总额的贡献分别为-4.5亿元、1.4亿元、-15.9亿元,投资型保险产品对公司整体利润贡献为负。 投资建议:公司保费收入平稳增长,且于17年开始将经营模式从传统财产险与理财险并重的“双轮驱动”转向“转型发展”模式,短期受监管影响面临流动性风险,建议持续关注。基于保费及投资承压下调盈利预测,预计2018-20年EPS为0.62/0.84/1.06元(原预测2018年EPS为1.16元,新增2019-20年预测),维持增持评级。 风险提示:投资性保险产品期满给付带来的流动性风险,资本市场波动。
招商证券 银行和金融服务 2018-09-06 12.90 -- -- 13.16 2.02%
15.06 16.74%
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1H18公司实现营收47.9亿元,同比下降18.3%,归母净利润18.1亿元,同比下降29.2%,报告期加权ROE2.16%,较去年同期下降1.7个百分点;1H18归母净资产783.5亿元,较年初减少8.8亿元。分业务看,经纪、投行、资管、利息、自营、其他业务收入同比分别+0.6%、-42.5%、+12.7%、-44.9%、-43.2%、+12.4%,营收占比分别为38.8%、12.2%、12.7%、11.0%、10.2%、15.2%。营收下降主要是由负债融资规模增长利息支出提升、IPO发审趋严下投行业务短期承压、权益市场波动下证券投资收入下降所致。 经纪业务表现优于同业,PB业务一马当先。1H18经纪业务收入18.6亿元,同比增长0.6%,而同期行业负增长,股基交易市占率3.91%基本平稳,但代理买卖净收入市占率4.32%,同比提升0.12个百分点,公司进一步发展机构客户服务体系,普通经纪业务中,机构客户占比33%,较年初提升2pt,1H18交易席位租赁收入2.4亿元,同比增长15%;代销金融产品净收入9,028万元,同比+107%。主券商业务保持行业领先,“销售+托管+研究+PB系统+资金”链条优势延续,1H18托管外包产品数1.8万只,较上年末增长7.7%,托管备案产品数市占率26.5%,居行业第1,公募基金托管产品数同业第1;1H18主券商股基交易量同比大增48.9%,且自主研发“招证交易大师”推进PB业务交易智能化。 资管重点发力主动管理,量缩价涨下收入双位数增长难能可贵。1H18公司积极调整资管业务结构,集合和专项规模分别较期初上升11%和9%,定向规模下降15%,1H18资管规模6877亿,较年初减少915亿(-12%),主动管理规模为1387亿元,较年初增长9.0%;公司1H18资管业务净收入5.5亿元,同比+10.8%,其中集合理财收入4.35亿元,同比+17%;资产管理收益率为7.9%%,较年初增长13.8%。参股基金公司业绩稳中有增,公司持有博时基金49%股权、招商基金45%股权,1H18净利润分别为5.3亿元、4.2亿元。 投行业务IPO监管加强下业绩短期承压,债承位列行业前三,ABS贡献半壁江山。1H18公司受监管导向影响,业绩短期下降,IPO承销额为32.6亿元,同比-21%,行业排名第6;再融资规模86.2亿元,但IPO储备项目充足,IPO在会项目数量22家排名行业第4;债券承销规模1673亿元,同比增长1.3%,行业第3,公司ABS承销位居榜首,承销金额891亿元,同比+67%,市占率达13%;公司债规模259亿元,同比增长123%。 自营业务受到二级市场震荡调整影响短期承压。1H18自营收入4.9亿元,同比下滑43.2%,其中扣除对联营合营企业投资收益后的投资净收益13.6亿元,同比增长5.3倍;公允价值变动损失8.7亿元,而去年同期为6.5亿元。新金融工具准则下新增交易性金融资产、其他债权投资、债权投资、“其他权益工具投资四项,1H18规模分别为823亿元、242亿元、18亿、73亿元,合计规模1156亿元;较原以公允价值计量且其变动计入当期损益731亿元、可供出售金融资产333亿元合计为1064亿元,多增了92亿元。 资本中介各项利息收入增长,风险可控。1H18公司两融收入20.3亿,同比+6.0%,余额470亿,较年初-14%,两融维持担保比例273%;买入返售收入9.4亿,同比+64.5%,股票质押待购回余额545亿,较年初下降7.8%,整体履约保障比例231%;存放同业收入8.0亿,同比+12.1%,利息净收入下滑主因短期公司债及收益凭证利息支出增加,1H18利息支出32.4亿,同比多增10.0亿元。1H18计提信用减值损失1.2亿元,较1H17多增0.85亿元,预期信用损失模型下减值更保守,且公司履约担保比例较高,风险整体可控。 维持“增持”评级,公司PB业务一马当先,为后续机构客户交易和产品创设业务发展蓄势;资管通道压缩下收入双位数增长难能可贵。考虑到上半年投行与自营业务承压业绩下滑,下调公司全年盈利预测,预计2018-2020年归母净利润为42.7亿、48.6亿、54.1亿(原预测63.3亿、70.9亿、81.2亿),对应最新收盘价PE为20倍、18倍、16倍。
兴业银行 银行和金融服务 2018-09-04 15.08 -- -- 16.10 6.76%
16.44 9.02%
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事件:8月28日,兴业银行披露2018年半年报。上半年实现营业收入733.9亿元,同比增长7.4%;实现归母净利润336.6亿元,同比增长6.5%,基本符合预期;截至2Q18,不良率为1.59%,季度环比上升1bp,拨备覆盖率209.6%,季度环比提升0.5个百分点。 资产结构优化叠加银行体系流动性宽松局面,预计下半年息差对业绩增长的贡献有望再度扩大。1H18兴业银行贷款同比增长17.1%,较1Q18增速进一步提升1.1个百分点,占总资产比重重回40%以上水平,达到2012年以来的最大值。 相反,以非标投资为主的应收款项类投资同比压降14.6%,其占比已经从16年末的34.6%下降至26.1%。从资产动态摆布来看,上半年新增贷款对新增总资产贡献166.6%,因此在上半年贷款利率明显上行的环境下增配信贷无疑利好息差回升,我们测算2Q18单季年化净息差环比提升8bps 至1.54%,而根据中报披露口径,1H18净息差同比亦提升3bps。因此,从上半年盈利驱动因子来看,净利息收入对业绩增长带来的正贡献由1Q18的0.53%进一步扩大至2.33%。展望下半年,我们认为当前政策宽松导向下,“宽货币”环境对兴业银行而言可谓是双重利好: (1)首先,17年去杠杆环境下“赢得负债”的银行备受市场青睐,在当前稳杠杆、边际宽松的市场环境,更加看重银行资产端的定价能力。无疑,兴业银行“商行+投行”的发展模式极大为客户赋予更多增值综合化服务,不难发现兴业银行债券投资收益率显著高于其他银行,1H18同比提升50bps 至4.89%。 (2)另一方面,银行间市场流动性持续宽松的外部环境对于同业负债占比偏高的兴业银行而言,边际利好的幅度最为显著。需要提示的是,兴业银行同业负债中包含不少结算性同业负债,剔除之后已经达标,而事实上“同业负债+同业存单”占比已经从去年同期41%的高位持续回落。因此,展望下半年,无论是从内部结构优化还是从外部环境变化来看,我们认为兴业银行息差将逐步回升。 不可忽视的是,“投行+商行”发展战略为营收的加速改善做出了额外贡献。1H18兴业银行营业收入同比增长7.4%,与上年末相比已然明显改观,这也是自16年中报以来的最高水平。其中非息收入同比增长14.1%,占营业收入比重高达37.9%,但与其他银行不同的是,兴业银行手续费净收入同比增速高达9.9%,一方面,这是“投行+商行”发展战略对业绩的侧面反映。(转下页)(接上页)从手续费收入结构来看,1H18兴业银行顾问咨询及担保承诺等投行相关业务手续费收入虽然同比有降,但占比依然高达32.6%。在直接融资发展的大趋势下兴业银行突出的“投行”业务有望持续为中间业务创收。另一方面,我们看到上半年银行卡业务迅猛发力,其手续费收入同比增长66.6%。在利息收入和非息收入双重改善的条件下,拨备前利润同比增长7.4%(1Q18: YoY+1.5%),充分反应了经营状况、核心盈利能力的实际改善。 不良率环比微增,逾期贷款的一次性向上波动不代表资产质量的核心趋势。 2Q18兴业银行不良率环比微升1bp 至1.59%,但与上年末持平。我们测算2Q18加回核销的不良生成率环比小幅提升6bps 至90bps,但从上半年总体情况来看,不良生成率环比2H17显著放缓76bps。值得关注的一点是,受逾期90天以内贷款大幅增加74.4%影响,上半年逾期贷款规模、占比都有明显提升,逾期贷款规模较17年末增加47%,其占比提升了0.53个百分点至2.12%。 早在2016年6月新闻就报道兴业银行涉资较多,而在今年4月、5月渤海钢铁债务危机时间再次发酵,如天津市政府发布红头文件禁止银行抽贷并要求利息减免、渤海钢铁旗下公司卖地偿债计划被天津国土局喊停等等,因此我们推测兴业银行逾期贷款中渤海钢铁贡献了其中部分,预计此前涉足渤海钢铁债务的银行,其逾期贷款或均有不同程度提升。但我们认为,逾期贷款指标的单次恶化并不意味着下半年资产质量隐忧,一方面这已经是历史一次性事件,另一方面,管理层在业绩交流会上也表示,兴业银行抢抓对逾期项目的清收处置先机,但往往其清收处置的效果会存在一定时滞,因此我们有理由认为下半年兴业银行逾期贷款率有望重回下行通道。此外,关注贷款占比延续向好趋势,较17年末下降2bps 至2.33%,而不良认定保持趋严,“逾期90天以上贷款/不良贷款”虽环比有升但继续处在76.6%的低位,在上市银行中保持较低水平。 兴业银行营收加速改善凸显核心盈利能力逐步增强,资产质量稳中向好趋势得以延续,期待其“投行+商行”发展战略所赋予的资产定价优势能够进一步充分释放。预计2018-2020年归母净利润分别同比增长7.5%、8.8%、10.3%(原预测2018-2012年分别同比增长8.4%、9.6%、10.6%,调整规模及息差),目前股价对应18年0.73倍PB,维持“增持”评级。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名