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马鲲鹏

申万宏源

研究方向: 金融行业

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工作经历: 证书编号:A0230518060002,曾就职于国金证券、招商证券...>>

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新华保险 银行和金融服务 2019-02-04 42.59 -- -- 46.40 8.95% -- 46.40 8.95% -- 详细
事件:公司预计2018年归母净利润较2017年增加26.92亿元至80.75亿元,同比增长50%,主要系传统险准备金折现率假设变更、释放保险合同准备金并计入利润表。业绩增速基本符合我们的预期(预期+58%),也较9M18归母净利润增速52.8%基本持平。 根据预告,公司4Q18/4Q17归母净利润分别为3.73/3.41亿元,全年占比分别为4.6%/6.3%,同比增速分别为9.4%/118.6%;1Q18至3Q18公司逐季归母净利润同比增速分别为42.0%、127.9%和5.4%,2018年贡献占比为32.3%、39.5%和23.6%,整体来看,寿险公司因年末计提各项管理费用、减值等原因,加之保费收入集中确认在上半年,4Q 业绩对全年业绩贡献整体有限。 预计2018年和2019年准备金分别释放税前利润16.4亿元和32.8亿元。我们预计2018年10年期国债到期收益率750天移动平均线上行9个BP,根据2017年报敏感性测算,在上调5个BP 假设下全年释放责任准备金16.4亿元,占2017年税前利润为22.4%,弹性领跑上市险企。2019年10年期国债收益率逐步下行并维持在2.8%的低位假设下,750天平均线仍将保持22BP 上行,公司上调10个BP 假设下全年释放责任准备金32.8亿元。 前三季度总投资收益率达4.8%优于同业,关注AFS 浮亏对综合收益冲击。9M18公司合并报表投资收益+公允价值变动损益合计同比增速为-6.1%(平安、人寿、太保分别为-0.9%、-24.5%和+1.6%),我们预计2018年全年为-14.1%;总投资收益率为4.8%(平安、国寿和太保分别为4.0%、3.3%和4.7%),我们预计2018年全年为4.5%。我们预计产生EV 投资回报偏差-38.9亿元,拖累期初EV 增长2.6个百分点。不过值得注意的是,公司9M18归母综合收益累计亏损达-31.7亿元,关注可供出售金融资产浮亏对归母综合收益的冲击。 公司步入转型收获期,市占率回升,“以附促主”差异化战略打开发展空间。2018年公司实现原保费收入1222.9亿元,同比增加11.9%,市占率同比提升0.5个百分点至4.7%,得益于续期业务占比提升10.9个百分点至78.8%。公司在业内率先提出“风险管理师”理念,并率先走出了“以附促主”的差异化路线。公司预计2018年附加险可达30亿,2019年目标60亿,我们预计2019年健康险新单仍可继续保持15%以上的增长。 投资建议:基于部分上市同业因二级市场大幅波动、产险手续费上升等原因拖累净利润表 现,公司实现50%归母净利润增速实属不易。董事会改选后对未来战略的延续性是当前压 制公司估值的一大掣肘,我们看好公司深耕健康险领域对估值和业绩的长期提升。基于公司披露业绩预告,我们调整盈利预测,预计18-20年EVPS 分别为56.97、67.14和79.21元(原预测为57.94、68.27和80.33元),EPS 分别为2.66、3.43和4.28元(原预测为2.73、3.98和5.52元),当前对应PEV 估值0.6X,处于历史底部,维持“增持”评级。 风险提示:长端利率快速下行、保障型产品销量不及预期、战略风险
中国人寿 银行和金融服务 2019-01-31 21.50 -- -- 26.11 21.44% -- 26.11 21.44% -- 详细
事件:公司预计2018年归母净利润较2017年减少约161.3亿元-225.8亿元,同比减少约50%-70%,主要系权益市场震荡下行,公开市场权益投资收益大幅减少所致。 根据预告中枢,2018年公司归母净利润为129.0亿元,同比下滑60%,4Q18归母净利润约为-69.7亿元,单季同比下滑228%,低于预期。1Q至3Q公司单季归母净利润同比增速分别为+119.8%、-52.3%、-76.4%,我们预计二季度以来净利润承压主要系:1.二级权益市场波动使浮亏增加以及长短端利率趋势下行公司使再投资收益承压。1Q18至3Q18,公司投资收益+公允价值变动单季同比增速分别为-9.0%、-16.2%和-41.9%。4Q18单季沪深300下跌12.5%,创业板指数下跌11.4%,而4Q17分别上涨5.1%和下跌6.1%,考虑基数较高我们预计4Q18公司投资收益+公允价值变动同比下滑153%至-185.5亿元,全年累计同比下滑56.9%,拖累2018年营收同比下滑5.1%。 2.资产减值压力大幅增加。9M18公司累计计提资产减值损失同比激增155.6%至56.0亿元,考虑到三季末公司合并报表的其他综合收益中AFS公允价值变动损益为83.1亿元,根据公司规定,“当AFS权益工具投资于资产负债表日的公允价值低于其初始投资成本超过50%;或低于其初始投资成本持续时间超过一年(含一年);或持续6个月低于其初始投资成本超过20%,则计提减值。”,预计全年减值66.0亿元,同比增加1.3倍。 投资收益率承压预计拖累EV中假设可信度及2018年EV投资回报偏差。9M18公司总/净投资收益率分别为3.32%/4.6%,分别同比下降1.80个/0.39个百分点,我们预计2018年全年为3.3%/4.6%。考虑到EV中长期投资收益率假设为5.5%,我们预计产生投资回报偏差-222.7亿元,拖累期初EV增长3.0个百分点。 预计2018年和2019年准备金分别释放68亿元和136亿元。我们预计2018年10年期国债到期收益率750天移动平均线上行9个BP,根据2018年中报敏感性测算,在上调5个BP假设下全年释放责任准备金68亿元。2019年10年期国债收益率逐步下行并维持在2.8%的低位假设下,全年750天平均线仍将保持22BP上行,在公司上调10个BP假设下全年释放责任准备金136亿元。 管理层履新,有望提升公司整体价值创造。在2019年中国人寿经营工作会议中,新任董事长王滨对新时代国寿定位中首先强调要在“价值优先”上发挥好“主创”作用,结合公司在开门红阶段强调“价值突出、规模积极”的口号,我们认为2019年公司在新任管理层的带领下进一步强化价值考核,并在低基数效应下有望实现新单保费增速、总保费增速和新业务价值增速同业领先。 投资建议:基于公司发布业绩预告以及二级市场权益波动加大拖累投资收益并加大资产减值,我们下调18-20年每股收益至0.41/1.21/1.53元(原预测为1.28/1.49/1.68元),下调每股内含价值至29.30/33.63/38.69元(原预测为29.32/33.65/38.73元),对应19年PEV仅为0.7X,考虑到新任董事长强化价值考核及较低的基数效应,维持“增持”评级。 风险提示:长端利率快速下行、保障型产品销量不及预期、转型进程不及预期。
中信证券 银行和金融服务 2019-01-25 17.60 -- -- 22.43 27.44% -- 22.43 27.44% -- 详细
事件:1月23日晚,中信证券公布2018年业绩快报,实现营业收入372.2亿,同比减少14.0%,实现归母净利润93.9亿,同比减少17.8%。2018年末公司总资产为6535亿,同比增长4.5%,归母净资产为1531亿,同比增长2.2%。2018年公司加权平均ROE为6.2%,同比减少1.62个百分点。 预计投资收益略低于预期,减值计提审慎是业绩整体略低于预期的主要原因。我们原预计公司2018年营业收入为385亿,归母净利润为102亿,与业绩快报的差异我们判断主要是Q4市场波动给公司大自营业务投资收益带来负面的影响,考虑在2018年实行新会计准则后,公司自营业务权益投资,除投资于证金公司统一运作的专户的资金以外,全部体现在交易性金融资产中,因此10月和12月市场的调整预计仍对公司投资收益带来一定的压力;此外,净利润略低于预期,我们判断仍是股票质押减值准备计提审慎,保持了较大的计提力度,虽然短期影响净利润,但有助于长期做实公司的净资产,夯实安全边际。与行业净利润下滑近40%的预期相比,公司业绩仍保持领跑。2018年公司投行业务股、债承销规模均排名行业第一,在传统业务上仍保持了强大的领先优势。 展望2019,公司将保持传统业务优势,同时更加受益于资本市场改革政策的持续推进。2018年10月以来以鼓励企业融资和完善多层次资本市场体系与交易制度的政策密集落地,核心便是通过释放政策红利,依托资本市场进一步改善投融资环境,提高直接融资比例,预计2019年以设立科创板试点注册制、推出新的衍生工具、完善交易制度等一系列资本市场改革政策仍将持续推进,券商作为资本市场的核心中介将最为受益。中信证券作为龙头券商,凭借其传统业务积蓄的客户资源和资金优势,在衍生品创设和跨境交易等创新业务上获得先发地位,排名行业前二,预计2019年公司将更为受益于资本市场改革,优势地位更加突出。 重申中信证券为首推标的,维持“买入”评级。2019年中信证券发行股份收购广州证券对深耕华南地区业务具有较大的促进作用,虽短期将略有摊薄公司的ROE,但我们估计摊薄的影响仅约为0.3个百分点,影响有限,而长期来看广州证券的客户资源将为中信证券带来更多业务增量,长期带动ROE提升。考虑公司2018年业绩略低于预期,以及2019年市场震荡的中性假设下,下调公司2018-2020年盈利预测,预计公司2018-2020年归母净利润为93.9亿、108.3亿和132.5亿(原预计为102.1亿、119.6亿和148.3亿),对应最新收盘价的PE分别为23倍、20倍和16倍。 风险提示:宏观环境不确定性加大导致市场大幅调整,政策推出不及预期。
招商银行 银行和金融服务 2019-01-25 27.18 -- -- 30.64 12.73% -- 30.64 12.73% -- 详细
事件:2019年1月23日,招商银行披露2018年业绩快报,2018年实现营业收入2487亿元,同比增加12.6%;实现归母净利润806亿元,同比增加14.8%;4Q不良率为1.36%,季度环比下降6bps。 2018年底关于招行业绩的各种流言甚嚣尘上,谣言之下股价非理性调整幅度较大。业绩快报披露若干关键基本面指标,2018年归母净利润增速14.8%,依然高于9M18的14.6%,粉碎离谱谣言的同时有力的证明自己基本面标杆银行的地位。2018年招行做实盈利能力提升趋势,营收增速、利润增速及ROE均同比高于2017年。在第一次扣除优先股股息的情况下,2018年招行ROE为16.57%,较2017年(16.54%)仍继续提升3bps,持续向上的ROE是支撑招行估值溢价的核心逻辑。具体盈利表现上,一方面,净利息收入增速再上台阶,预计四季度净息差季度环比继续提升。2018年招行实现净利息收入1604亿元,同比增加10.7%(9M18YoY:9.9%),我们预计受益于10月初央行替换性降准1个百分点,招行4Q18净息差季度环比提升1bp至2.55%,18年四个季度以来高位小幅波动的净息差充分彰显其“零售之王”存款优势。另一方面,轻资本化之路继续向前迈进,2018年招行实现非息收入883亿元,同比增长16.1%,非息收入占比同比提升1个百分点至35.5%。综合来看,招行2018年营业收入与归母净利润增速均实现双位数增长,分别为12.6%和14.8%,核心盈利能力优秀力证龙头银行身份。 在招行极为审慎的宏观经济预期下,招行优化信贷资源配置,资产质量保持平稳,预计风险抵补能力进一步夯实。2018年招行基于较为悲观的经济预期,在信贷资源上谨慎布局,上半年抓住对公贷款收益率及票据贴现收益率上行的机遇,新增对公贷款(含票据贴现)占新增贷款比重达73%,行业上聚焦大型战略客户与新兴产业、继续压降过剩产能及高负债等风险客户;零售贷款给予个人按揭更多额度,且适度投放信用卡贷款,1H18新增按揭占新增零售贷款比重达47%。具备前瞻性的风险把控与灵活调整的信贷配置,4Q18招行不良实现双降,不良率季度环比下降6bps至1.36%,达到2Q15以来最低水平,不良贷款规模季度环比下降5%。由于现金贷新政、共债风险等外部因素的影响,我们预计2018年加回核销不良生成率同比小幅增长8bps至55bps,绝对水平仍非常低。而风险抵补能力上,我们预计招行4Q18拨备覆盖率季度环比提升25个百分点至351%,安全边际更为充足。展望2019年,基于其稳健且持续优化的信贷结构,我们认为招行资产质量压力小于同业,且抵御风险能力更强,招行自身保守谨慎的预期并非看空其资产质量的理由,反而应当对其更具信心。 公司观点:无畏谣言,招行用实力再次证明其龙头银行地位,稳健的资产质量,丰厚的拨备,显著的息差与中收优势,招行基本面趋势的强劲程度和确定性在同业之中遥遥领先,强者恒强。我们预计招行2018-2020年归母净利润增速为14.8%/14.3%/14.0%(基于保守的假设,调高信用成本,下调盈利预测,原预测为15.9%、16.7%、18.5%),当前股价对应1.2X19年PB,维持“买入”评级和龙头银行首选。 风险提示:经济大幅下行引发行业不良风险
光大银行 银行和金融服务 2019-01-24 3.89 -- -- 4.11 5.66% -- 4.11 5.66% -- 详细
事件:2019年1月21日,光大银行披露2018年业绩快报。2018年实现营业收入1102亿元,同比增长20.0%;归母净利润337亿元,同比增长6.7%,基本符合市场预期;4Q18不良率为1.59%,季度环比上升1bp。 营收增长再迎新高点,预计这将是上市股份行最高的增速水平。结合当前已经披露18年业绩快报的5家上市股份行(平安、浦发、中信、兴业和光大银行)来看,光大银行营收增速大幅领先同业,同比增长20%,即便是在所有上市银行中我们相信这也将是非常不错的经营表现。而纵观近三年以来光大银行的营收表现,在历经2017年负增长的疲软期之后,2018年营收端迎来历史性修复:营收增速逐季向上、中报重回两位数增长且持续位居股份行之首。在2019年1月2日我们发布的深度报告(《光大银行:韬光养晦,谋机发力,上调评级至买入》)中,详细阐述了资负结构优化弥补净利息收入短板以及不言而喻的中收优势共同带动了营收的加速改善,而这一核心逻辑我们认为在19年依然成立:1)3Q18贷款同比增速已高达18.1%,而自17年开始便将信贷资源重心往零售端倾斜,1H18新增零售贷款占比仅次于平安银行。在经济下行环境下,预计倾向弱周期性、定价水平更高的零售摆布策略仍将持续;2)存款增速逐季提升,从长期来看,具备市场特色和错位化竞争优势的“云缴费、云支付”模式有望为日均存款沉淀带来更大贡献。在资产负债结构显著优化、信贷摆布趋向高收益零售情况下,预计4Q18息差环比回升2bps。3)15年资管业务与17年至今银行卡业务的轮番发力打造了中收的绝对优势,9M18手续费净收入增速及其占比均位居25家上市银行的最高水平。长期来看,在2018监管大年扰动之后,资管行业将重回发展轨道,对于国内银行资管业务先驱的光大银行而言,中收表现更值得期待。总体来看,相对于既符合行业趋势又已经有市场充分预期的归母净利润增速放缓(预计主要是增提拨备)而言,营收端实质性改善的重要性已经不言而喻。 把握不良生成维持稳定的核心逻辑,基于光大银行审慎的零售策略以及比肩大行的对公客群结构,我们认为19年不良压力会远好于可比同业。4Q18光大银行不良率环比小幅提升1bp至1.59%,这在上市股份行中依然处于较低水平。我们大致估算了18年各季度不良核销情况,不难发现二季度是光大银行不良核销的高峰期,而三四季度不良核销力度相对较小,我们判断这是适度主动释放不良来缓解拨备覆盖率过快上升的主动策略,账面资产质量也更加真实。预计4Q18加回核销的不良生成率环比放缓15bps至94bps,全年同比小幅提升10bps至92bps。展望19年,一方面,对公客户层次与大行比肩,以大企业、国企为主的客群结构更为资产质量持续企稳奠定了坚实的微观基础;另一方面,新增信贷主要投向安全边际较高的零售贷款,而对于发力较快的信用卡业务,光大银行信用卡预借现金业务规模较小,创收主要来自基于客户消费产生的分期收入、客户增长带来的年费等,出现不良风险大幅暴露的可能性极低。加之,光大银行“逾期90天以上/不良”已经低至89.8%,在存量不良出清、新增不良压力较小的情况下,光大银行有望更早迎来估值修复。 显著领先于可比同业的营收表现、底部反转的基本面使得光大银行在19年迎来股价开门红,兼具“确定性基本面拐点”和“低估值”的两大特性,维持A股首推组合。年初至今光大银行涨幅达7.3%,位居板块第四,均跑赢申万银行指数和沪深300指数。我们判断19年光大银行不良压力明显小于可比同业、中短期业绩的稳定持续增长将带来显著的估值修复空间,预计2018-2020年归母净利润同比增长6.7%、7.2%、7.7%(原预测9.2%、9.5%、10.5%,调高信用成本),当前股价对应19年0.66倍PB,维持买入评级和首推组合。 风险提示:经济大幅下行引发行业不良风险;宽货币环境长期持续使得息差承压。
上海银行 银行和金融服务 2019-01-23 11.39 -- -- 11.77 3.34% -- 11.77 3.34% -- 详细
事件:上海银行披露2018 年业绩快报。2018 年实现营业收入439 亿元,同比增长32.5%;归母净利润180 亿元,同比增长17.7%,基本符合市场预期。4Q18 不良率为1.14%,同比下降1bp;拨备覆盖率332.95%,同环比分别提升60.4、11.8 个百分点。 主动而为之,无惧不良率环比有升,不良生成率仍是低位。4Q18 不良率环比三季度提升6bps 至1.14%,从表面上看,可能不少投资者会直观认为这并不是资产质量企稳向好的信号。然而这种仅盯单一不良率来判定资产质量往往都是片面的,事实上:1)我们认为这是上海银行为做实资产质量而采取的主动策略。从拨备情况来看,4Q18 加大拨备计提力度,拨备覆盖率环比提升11.8 个百分点至332.95%。拨备覆盖率明显提升而不良率却也随之反弹,我们推测此举则是上海银行适度释放不良的主动管理战术,显然,账面资产质量也就更加真实;2)不良核销的节奏同样不可忽视。通过估算1Q18-4Q18 上海银行不良核销的大致情况,可以看到不良核销主要集中于2Q18 和3Q18,相比之下4Q18 不良核销较少,预计为3 亿元左右。同时,根据我们测算,4Q18 加回核销不良生成率环比下降20bps 至50bps,即便从全年来看也仅同比提升7bps 至56bps。相较于仅仅观测静态的不良率而言,不良生成率保持稳定更具有一定的前瞻性意义。3)从横向可比角度来看,上海银行各项资产质量指标依然远好于同业。尽管4Q18 不良率小幅反弹,但在上市银行中仍是较低水平,而关注贷款率、逾期贷款率同样处于低位。加之,1H18“逾期90 天以上贷款/不良贷款”更低至61.6%。在19 年经济下行环境中,对于重点布局长三角、珠三角地区的上海银行而言,我们认为其新增的不良压力也会远好于同业。 业绩增速放缓已是行业新趋势但仍居高位,营收增速突破30%创下近5 年最高点更值得可圈可点。上海银行2018 年归母净利润同比增长17.7%,尽管环比有所放缓但预计这仍将是上市银行较高的业绩增速,对于总体基本面而言更是无伤大雅,而目前投资者对4Q18银行通过多提拨备来放缓业绩增速也有了较充分的预期。相比之下,反映银行真实经营状况的营收增速达到32.5%,我们此前强调灵活的资负结构摆布是驱动上海银行利润表得以显著修复的核心因素:1)信贷加速投放,18 年贷款同比增长28.1%,占总资产比重为42%(17 年末为36.7%)。从全年新增信贷来看,18 年新增贷款为1867 亿元,同比多增767亿元,占新增总资产比重高达84.9%,显然同业资产和非标投资则持续压缩。2)在竞争白热化的格局下,3Q18 存款已经突破万亿元大关,18 年存款同比增长12.9%(17 年末为8.8%),存款占比维持在56%左右。因此,在资产负债结构深度优化以及零售转型持续加码的背景下,上海银行息差实现逐季回升的向好态势,预计18 年全年净息差同比大幅走阔。展望19 年,持续宽松的银行间市场利率环境对同业负债占比较高的上海银行而言则是显著利好,加上发力消费贷的零售转型战略共同支撑息差企稳向好。 上海银行以优异的基本面、出色的经营业绩在18 年股价表现中独树一帜;展望19 年,在资产质量更加真实、资负结构优化空间犹存以及ROE 回升的多重利好共振下,依然看好估值修复的上行空间。预计2018-2020 年归母净利润分别同比增长17.7%、18.0%、18.2%(原预测分别同比增长24.1%、24.5%、25.2%,主要调高信用成本),目前股价仅对应19 年0.74 倍PB,维持“买入”评级和首推组合。 风险提示:经济大幅下行引发行业不良风险;宽货币环境长期持续使得息差承压。
兴业银行 银行和金融服务 2019-01-21 15.45 -- -- 16.80 8.74%
16.80 8.74% -- 详细
事件:2019年1月17日,兴业银行披露2018年业绩快报。2018年实现营业收入1583亿元,同比增长13.1%;实现归母净利润606亿元,同比增长5.9%,基本符合预期。18年末不良率为1.57%,季度环比下降4bps。 首先需要意识到的是,相较于归母净利润而言,营收更能反映银行的真实业绩。纵观兴业银行18年业绩表现,1Q18-9M18归母净利润同比增速均逐步提升,而全年业绩增速环比9M18小幅放缓1.4个百分点至5.9%。尽管如此,营收依然加速改善,18年营收同比增长13.1%,环比提升2.1个百分点,预计这将位列上市银行的第一梯队,足以彰显兴业银行实实在在的盈利能力。因此,我们有理由认为兴业银行业绩增速的放缓主要系四季度加大拨备计提所致。早在18年12月末,即有券商中国报道银监会对部分银行进行窗口指导,要求适度控制业绩增速,尽管监管部门尚未正式发文,但我们判断市场对此已经形成一致预期。预计部分银行2018年业绩增速环比有所放缓,在此背景下,我们提示投资者更应关注真实反映银行经营情况的营收及拨备前利润(PPOP)表现。 显然,支撑兴业银行营收增速逐季提升的两大逻辑无疑是息差和中收的持续改善。 (1)1Q18-9M18兴业银行息差持续回升,在资产负债结构优化、“宽货币”环境持续的情况下,预计全年息差同环比依然走阔。18年兴业银行在资产负债两端的摆布策略已经非常明显,1H18贷款占比突破40%且持续提升,而同业资产及自营非标持续压降。负债端剔除结算性存款后,“同业负债+同业存单”占比已经达标,而在当前流动性宽松的大环境下,对于原本同业负债占比较高的兴业银行而言,无疑是显著利好,预计19年兴业银行息差仍将保持企稳回升之势。 (2)在18年上市银行手续费净收入同比仅仅是微增的情况下,兴业银行手续费净收入增速保持逐季向上的良好趋势,9M18同比增长13.4%,位居25家上市银行第二。除了传统银行卡业务发力之外,显著领先于同业的投行化业务仍是亮点。2018年兴业银行NAFMII 债券(非金融企业债务融资工具)承销规模达4803亿元稳居榜首,且1H18投行融资类手续费收入占比达29.8%,稳居股份行首位。我们判断,兴业银行“商行+投行”的发展战略将持续为中间业务创收,在我国直接融资大发展的长期视角下中收或是提升兴业银行ROA 的最终落脚点。 不良率环比下降叠加进一步夯实拨备基础,预计19年不良压力总体可控,资产质量趋于平稳。 4Q18不良率环比下降4bps 至1.57%,扭转了前三个季度不良率持续攀升的趋势,预计四季度依然加大核销力度。根据我们测算,4Q18加回核销不良生成率环比提升17bps 至149bps,全年来看预计同比提升12bps 至116bps。正如前文提及,在全年业绩增速较9M18有所放缓的情况下,多提拨备或是主要原因,预计4Q18拨备覆盖率环比提升3.2个百分点至209.5%。 此外,兴业银行较高的非标占比一直都是投资者的担忧所在,但实际上我们测算1H18兴业银行信贷类受益权资产拨备率为1.35%,已经超过正常类贷款1%的计提比例,基于兴业银行长期严格审慎的风控策略,预计这一比例仍将进一步提升。 短期来看,外部“宽货币”环境持续叠加主动优化资产负债结构,息差大概率继续企稳回升; 而长期来看,领先于同业的投行化业务对中收的贡献有望再度深化,共同助力核心盈利能力的持续提升。预计2018-2020年归母净利润分别同比增长5.9%、6.4%、7.8%(原预测分别为7.8%、8.8%、10.3%,调高信用成本),目前股价对应19年0.66倍PB,维持“增持”评级。 风险提示:经济大幅下行引发行业不良风险;宽货币环境长期持续使得息差承压。
中信证券 银行和金融服务 2019-01-11 17.15 -- -- 19.50 13.70%
22.43 30.79% -- 详细
投资要点: 事件:1 月9 日晚,中信证券公告拟向越秀金控及其全资子公司金控有限发行股份购买剥离广州期货和金鹰基金股权后的广州证券100%股权,本次交易作价暂定不超过134.6 亿,发行股份的价格为定价基准日(2019 年1 月9 日)前60 个交易日股票交易均价,即16.97元,以134.6 亿的交易价格计算,共发行7.93 亿股,其中向越秀金控发行2.60 亿股,向金控有限发行5.33 亿股,两者合计持股比例为6.14%,为公司第二大股东。 中信证券收购广州证券交易价格在1.2 倍PB 左右,预计19 年ROE 摊薄影响微弱。若中信证券以134.6 亿对价收购广州证券除广州期货和金鹰基金以外的股权,假设以1 倍PB进行剥离,则估计交易对价对应的PB 估值为1.21 倍,与停牌前券商板块PB 估值基本一致,远低于越秀金控18 年收购广州证券32.765%股权的估值。若剥离的价格高于1 倍PB,则中信证券收购广州证券股权对应的PB 估值将低于1.2 倍。考虑到收购价在1.2 倍PB 左右,假设19 年广州证券ROE 为0%,预计中信证券19 年ROE 为7.5%,则预计摊薄的影响为-0.3 个百分点,影响微弱,因此投资者无需担心短期业绩影响,更应关注长期带来的业务增量对中信证ROE 的提升作用。 分享“一带一路”和“粤港澳大湾区”发展红利,进一步完善华南地区业务布局。越秀金控和金控有限成为公司重要股东,在大湾区具有区位优势,其业务资源将与中信证券强大的业务能力产生强大的协同效应,紧抓大湾区发展机遇。根据2018 年中报披露的主营业务分地区情况,除本部以外,中信证券收入贡献最高的五个地区是浙江省、北京市、山东省、上海市和广东省,公司在这五个地区的分支机构数量分别为69 家、22 家、62 家、24 家和28 家,与广东省巨大的经济体量和金融服务需求相比,中信证券的广东省的业务贡献仍有提升空间。而广州证券作为广州国资委控股的证券公司,在华南地区具有强大的客户资源和业务基础,截至2018 年6 月末,广州证券在华南地区共有营业部42 家,收入贡献占比接近90%,因此通过借助广州证券的营业网点和客户资源来实现中信证券在广东省乃至华南地区的业务发展是直接有效的途径。 重申中信证券为首推标的,维持“买入”评级。预计2019 年券商板块将表现估值提升+业绩拐点双轮驱动的特征,中信证券作为行业龙头,一方面最受益于资本市场改革,进而提升估值,另一方面业务综合实力突出,创新业务领先,业绩表现遥遥领先行业。此时收购资产扩充客户资源为未来交易和衍生品业务开展蓄力,长期提升ROE 可期。暂不调整盈利预测,预计公司2018-2020 年归母净利润为102.1 亿、119.6 亿和148.3 亿,对应最新收盘价的PE 分别为19 倍、16 倍和13 倍。
浦发银行 银行和金融服务 2019-01-08 10.09 -- -- 10.82 7.23%
11.01 9.12% -- 详细
事件:浦发银行发布2018年业绩快报,2018年实现营业收入1715亿元,同比增长1.7%; 实现归母净利润559亿元,同比增长3.1%。截至4Q18,浦发银行不良率为1.92%,季度环比继续下降5bps。 营收端修复趋势延续,我们判断其修复动力仍主要来自于资负结构深度调整下息差超预期走阔。18年浦发银行大力优化资负结构,前三季度持续缩表,截至3Q18浦发银行总资产规模环比年初压降0.8%,在上市银行中调整幅度最大。结构上看更加回归存贷主业,更高的存贷利差利好息差超预期走阔。截至3Q18环比年初分别大幅提升4.7和5.0个百分点至56.8%和58.2%,存贷款占比均显著提升。而四季度缩表结束,资产端重回温和扩张趋势,4Q17总资产规模季度环比增长3.2%,侧面印证当前资产负债表调整已基本到位。资产负债表瘦身成功利好其息差表现,我们测算2H18浦发银行净息差环比1H18提升22bps 至2.03%,从而带动营收增速三季度其由负转正。18年全年浦发银行营收增速为1.7%,增幅较前三季度进一步提升0.4个百分点。货基分红免税效用助力浦发在加大拨备计提力度的同时业绩得以保持稳定。营收端改善的同时浦发银行继续加大不良处置力度,利润总额同比降6.5%,而归母净利润增速仍持平于3.1%,这两者差异主要由货基分红带来的免税效应所贡献。 不良率环比再降,资产质量改善趋势进一步深化。4Q18浦发银行不良率季度环比再降5bps 至1.92%,不良率已是连续5个季度环比下降,不良改善趋势十分明确。不良生成亦边际改善,3Q18加回核销后年化不良生成率为152bps,季度环比下降82bps,同比大幅下降138bps,我们测算4Q18其不良生成率季度环比仍将下降33bps 至130bps。 浦发银行三季度起拨备缺口已经补齐,其拨备覆盖率季度环比提升6.6个百分点至152.6%,但横向对比来看在上市银行中仍处于较低水平。同时先行指标来看三季度关注贷款指标小幅抬头,3Q18浦发银行关注率季度环比上升3bps 至3.24%,关注贷款规模季度环比亦增加4.3%。未来拨备实力仍需进一步夯实以增厚风险抵补能力。 公司观点:整体而言浦发银行基本面边际已出现积极信号,不良、息差、营收增速均处于改善通道中,但其不良历史包袱仍需时间消化,先行指标来看亦有所抬头,未来仍需进一步夯实拨备以增厚风险抵补能力,短期业绩仍将承压。预计2018-2020年浦发银行归母净利润分别同比增长3.1%/3.5%/4.6%(原预测为5.0%/6.3%/7.7%,提高信用成本),当前股价对应0.59倍19年PB,维持“增持”评级。 风险提示:经济大幅下行引发行业不良风险;宽货币环境长期持续使得息差承压。
中国人保 银行和金融服务 2019-01-08 5.61 -- -- 5.85 4.28%
6.77 20.68% -- 详细
国之长子,与时俱进。人保集团于1949年10月于北京成立,是新中国首家保险企业。集团归母净利润从2012年的68.3亿元增加至2017年166.5亿元,近五年CAGR达19.5%。归母净资产从2012年的653.7亿元增加至2017年的1369.2亿元,近五年CAGR达15.9%,平均ROE达12.8%,盈利能力行业领先,“4311转型工程”赋能公司价值成长。 产险行业:规模经济显著,走向高质量发展。产险公司ROE=((1-综合成本率)*承保杠杆+投资收益率*投资杠杆)*(1-实际所得税率)。成本管控能力(精细化承保控制赔付率或做大规模摊薄费用率)和投资实力决定了盈利水平。2010年以来产险行业ROE为12.3%,CR3原保费和净利润占比64.6%和67.0%,规模经济明显。商车三次费改或将进一步提升行业集中度,倒逼企业从规模导向转向以定价、技术和风控为核心的精细化运营。 人保财险:优质行业龙头,精耕细作成本领先。公司沿袭了“强化精益管理努力实现成本领先”的战略。公司通过优化费用成本要素和结构,在定价、销售、承保、理赔等价值链各环节价值创造能力十分突出,成本优势行业领先。公司2012年至2017年平均ROE为20.1%(行业12.3%)、综合成本率为96.9%(行业99.0%),得益于:1.成本领先战略下费用率仅为33.0%(行业37.6%),规模优势构成有利护城河;2.赔付率为63.9%(行业61.4%),近年来稳中有降在保证客户体验同时提升竞争优势。在专业性较强的非车领域(尤其是农险、责任险),公司通过自身承保技术、资本实力、股东优势、资源积累和品牌效应不断拉开与同业的竞争差距,我们预计公司非车承保利润未来有望持续提升至40%。 寿险与健康险:转型正当时,优化空间可期。人保寿险仍处于发展初级阶段,在保障型产品开发、代理人渠道布局、人均产能、新业务价值率等方面仍具备较大成长空间。人保健康搭建了政府委托业务、商业健康险、健康管理服务三位一体的差异化盈利模式。人保寿险/人保健康EV近五年CAGR为14.9%/11.4%,近五年平均ROEV为15.1%/0.9%,落后同业主要系NBV增长乏力以及精算假设激进所致。我们预计随着队伍、产品、管理布局不断深入与责任准备金的释放,寿险及健康险板块有望成为未来量价与估值的催化因素。 投资收益率波动显著小于同业。2017年集团总投资资产达8534.0亿元,同比增长5.7%。近5年来集团平均总/净投资收益率达6.0%/5.5%,绝对值和波动性显著优于上市同业,得益于公司稳健的投资策略、强大的固收团队支持以及产险较寿险灵活的投资属性所致。 投资建议:预计公司18-20年EPS0.33、0.46和0.52元/股,我们采用分部估值法给公司值,给予产险1.47倍PB、寿险和健康险1倍PEV,其他业务1倍PB,对应2019年目标市值为2664.8亿元,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:商车费改下行业承保亏损加剧,寿险转型不及预期
光大银行 银行和金融服务 2019-01-03 3.69 -- -- 4.03 9.21%
4.11 11.38% -- 详细
在19年银行业基本面表现边际趋弱的预期下,我们认为优选个股比把握板块整体估值更加重要。“无不良包袱、资产质量改善趋势明显+稳步可期的业绩增速”将是优质个股具备的核心条件。而光大银行正是如此。 本篇报告从短期(净利息收入回暖)和长期(确立中收的绝对优势)两大视角详细阐述光大银行“弱势不弱,优势更强”的核心观点,叠加不良压力小于可比同业,我们认为19年光大银行估值修复至1倍并不为过。 短期来看,历经17年资产负债表深度调整之后,过去制约业绩增长的净利息收入逐步回暖。17年息差收窄成为净利息收入表现疲软的主要原因,拖累业绩增长。但在资产负债表的阶段性调整之后,剔除IFRS9影响以可比口径测算光大银行净利息收入自18年以来已经实现正增长,9M18同比增长17.3%。展望19年,我们认为光大银行依然存在较大的结构优化空间,“两朵云”(云缴费+云支付)模式将最大程度为存贷业务导流,以量补价,形成“存款不弱、贷款发力”的后发潜力:(1)从信贷投放来看,17年开始光大银行将信贷资源重心往零售端倾斜,1H18新增零售贷款占比仅次于平安银行。在经济下行环境下,预计倾向弱周期性的零售摆布策略仍将持续;(2)18年存款再次回归两位数增长,3Q18同比增长11.6%,高于上市股份行平均增速8.9%。同时“两朵云”模式有望为存款带来增量贡献。云缴费既体现了市场龙头的先发优势,也在战略层面诠释错位竞争的核心竞争力。十年如一日,伴随云缴费做大做强,对日均存款的贡献度也日益提升。我们通过公开数据大致估算“两朵云”对存款沉淀的贡献(详见正文测算),测算结果表明17年末沉淀的日均存款占总日均对公存款的比重为4.2%,而9M18已提升至7.1%。 中收优势不言而喻,长期看好财富管理创收空间,预计19年中收仍保持两位数增长。光大银行手续费净收入增速连续三个季度位居上市股份行之首,9M18手续费净收入同比增长17.7%,达到25家上市银行的最高水平。纵观过去5年手续费净收入增速的变化,不难发现15年资管业务与17年至今银行卡业务的轮番发力打造了中收的绝对优势,当前光大银行手续费净收入占比位居上市银行最高。而光大银行信用卡预借现金业务规模较小,创收主要来自基于客户消费产生的分期收入、商户回佣收入以及客户增长带来的年费等,出现不良风险大规模暴露的可能性极低。长期来看,新资管业务发展将使得银行转变过去利差驱动的盈利模式,伴随银行资管业务参与直接融资发展的程度越来越深,商业银行的非息收入占比提升趋势也将愈发明显。 而对于国内银行资管业务先驱、财富管理特色上升为战略高度的光大银行而言,中收的绝对优势更加突出。 卸下历史包袱,潜在不良显著改善叠加较充足的拨备余量,光大银行能够在下行周期中表现好于同业。1Q17以来光大银行不良率持续低于1.60%,“不良+关注”贷款占比降幅最为明显:1H18下降至3.86%,而15年是上市股份行最高。同时,更早卸下不良包袱也将更进一步打开业绩释放的空间。光大银行“逾期90天以上/不良”自16年末以来持1H18已经低至89.8%。综合考虑到:(1)光大银行关注贷款率、逾期贷款率几近直线下降;(2)新增信贷主要投向安全边际较高的零售贷款;(3)从客群结构来看,光大银行对公客户层次与大行比肩,而大型企业资产质量更加稳健,我们认为光大银行19年不良压力将好于可比同业,叠加拨备覆盖率较17年末提升15个百分点至173%,使其拥有足够的拨备余量来缓释不良压力。 上调评级至买入,纳入A股首推组合。我们选取7家上市股份行作为可比公司,2018-2020年可比公司平均PB分别为0.87X/0.78/0.69X,而光大银行19年PB仅为0.62X。对资产质量的担忧是导致银行估值破净的核心因素,而光大银行历史不良包袱消化完毕、新增不良压力明显小于可比同业,且中短期业绩具备稳定持续增长的空间,我们认为光大银行理应享有估值溢价,给予19年目标估值1XPB。基于严谨审慎的原则,预计2018-2020年归母净利润同比增长9.2%、9.5%、10.5%(小幅下调盈利预测,原预测9.9%、10.8%、12%,调高信用成本,2019-2020信用成本预测由1.51%、1.45%调升至1.54%、1.61%)。当前股价对应19年0.62XPB,对应61%的上行空间,上调评级至“买入”,纳入A股首推组合。 风险提示:经济大幅下行引发行业不良风险;宽货币环境长期持续使得息差承压。
中信证券 银行和金融服务 2018-12-27 17.15 -- -- 18.14 5.77%
22.43 30.79% -- 详细
事件:12月24日晚,中信证券发布公告与广州越秀金融控股集团股份有限公司签订《意向性合作协议》,拟发行股份收购广州证券100%股权,并将广州证券重组为中信证券旗下的全资子公司,注册地在广州市。交易整体方案、交易价格、发行股份数量、发行价格等具体细节需要进一步协商,并且对广州证券部分下属资产是否纳入最终合并重组范围也需要进一步协商。 中信证券收购广州证券,加强华南地区业务布局。根据2018年中报披露的主营业务分地区情况,除本部以外,中信证券收入贡献最高的五个地区是浙江省、北京市、山东省、上海市和广东省,公司在这五个地区的分支机构数量分别为69家、22家、62家、24家和28家。广州证券作为广州国资委控股的证券公司,在华南地区具有强大的客户资源和业务基础,截至2018年6月末,广州证券在华南地区共有营业部42家,收入贡献占比接近90%,因此通过收购广州证券提升中信证券在华南地区的业务优势是直接有效的办法。我们判断类似当年解决中信浙江和中信山东“一参一控”和同业竞争的问题,若交易顺利完成,预计广州证券也将专注于华南地区的业务。 无需担忧短期ROE摊薄,深挖客户需助力提升公司长期ROE水平。不同于过去客户较为单一的金融服务需求,未来客户的金融服务需求将涉及投行、交易、融资、风险管理等多个层面,客户资源是核心竞争力,中信证券各业务条线综合实力突出,尤其在交易和衍生品创设上具有绝对的领先优势,对于广州证券贡献的客户资源,中信证券可以深入挖掘客户需求,成为增量业绩贡献。虽然广州证券2017年以来ROE偏低,但静态测算估计对中信证券整体ROE摊薄作用仅在0.5个百分点左右,但长期业务量贡献将助力中信证券加杠杆提升ROE重返双位数。 重申中信证券为首推标的,维持“买入”评级。预计2019年券商板块将表现估值提升+业绩拐点双轮驱动的特征,中信证券作为行业龙头,一方面最受益于资本市场改革,进而提升估值,另一方面业务综合实力突出,创新业务领先,业绩表现遥遥领先行业。此时收购资产扩充客户资源为未来交易和衍生品业务开展蓄力,长期提升ROE可期。维持盈利预测,预计公司2018-2020年归母净利润为102.1亿、119.6亿和148.3亿,对应最新收盘价的PE分别为19倍、16倍和13倍。
常熟银行 银行和金融服务 2018-11-20 6.75 -- -- 7.05 4.44%
7.05 4.44%
详细
本篇报告从小微业务的持续性和资产质量两大预期差角度诠释常熟银行基本面。在当前政策扶持民企的大环境下,常熟银行以过去长达十年的小微业务发展模式成功证明了自己,同时我们估算常熟银行在“一二五”目标下民企贷款占比已经达标,未来必将是政策红利的显著受益者。从长期来看,常熟银行业绩持续高增长、处于上升通道的ROE将助力估值水平再上台阶。 业绩高增长主要受益于差异化个贷摆布带来的量价齐升。18年以来常熟银行营收、PPOP、业绩增速全面回升,其主要归功于以经营性贷款为主的差异化信贷结构。具体而言,零售贷款28.3%的增速驱动贷款同比增长22.7%,和大行、发力消费贷的银行都不同,常熟银行以个人经营性贷款为主,占零售贷款比重高达63.4%。这种差异化的发展战略使得贷款收益率远远高于可比同业,1H18零售贷款、总贷款收益率分别高达8.0%、6.8%,位居上市银行之首。 更强的贷款定价能力源自成功的小微业务发展模式。十年磨一剑,常熟银行成熟的小微发展模式“来者未必可追”。具体来看,(1)队伍强大:早期“人海战术”和后期“信贷工厂”双剑合璧,为常熟银行发展小微业务打造队伍壁垒;(2)分支机构:常熟银行省内异地分行数量最多,卡位优势体现得淋漓尽致。异地营业利润占比已经过半,充分验证异地业务经营成效。同时作为省内唯一一家具有村镇银行批量化组建资格的农商行,常熟银行以实际行动证明小微业务的成功可以复制;(3)战略高度:稳定的管理层是长期发展小微业务的坚实后盾。展望未来,我们认为人均产能提升和“黑马”村镇银行的发展潜力将成为未来业绩增长的有效着力点。 优秀的贷款定价能力成就高盈利,而更下沉的网点布局和异地贡献也将进一步夯实存款基础,为业绩持续高增长增厚财务余量。(1)3Q18存款同比增长15.8%,大幅高于上市银行平均水平8%,而存款占比较17年末亦提升2个百分点至75.4%。伴随存款基础逐步夯实,常熟银行存款成本在15年攀顶后显著回落至1H18的2%。(2)我们预计异地分支机构对存款增长的贡献将持续提升。当前常熟银行异地分行、村镇银行数量最多,这是区别于其他农商行的巨大优势。17年末常熟银行异地存款占比为17%,而截至18年9月末,异地存款占比提升至27.2%,我们初步估算异地存款环比年初大幅增长85%。当前机构下沉工作仍处在初期阶段,伴随分行下属支行的逐步扩张和村镇银行的持续发力,异地存款必然为存款业务创造新的增长空间。 资产质量显著优于同业,小微信贷风险好于市场预期。常熟银行在2016年更早出现不良拐点,3Q18不良率已经降低至1.00%,同时“逾期90天以上贷款/不良贷款”已经低至62.2%。对于投资者普遍担忧的小微信贷风险,我们认为:一方面,前端小微客户经理与客户深度绑定,在草根调研、采集信息及贷后管理等方面均保持紧密联系;另一方面,“半自动化”信贷工厂前后分割,客观授信,小微客户经理并未涉及其中;再者,小企业违约成本相对较高,个人违约或将面临终身追责,同时灵活的经营体制可以让小企业将其他营运成本降至最低。根据我们调研,常熟银行小微贷款不良率不及1%,低于总贷款不良率。 估值溢价并不充分,给予19年1.4倍PB,纳入A股银行首推组合。从基本面的角度出发,选取核心盈利能力强、ROE提升、资产质量优异的招商银行、南京银行、宁波银行作为可比公司,3家银行2018-2020年平均PB为1.28X/1.15X/1.01X,常熟银行2018年PB较之折价4%。考虑到独特的小微发展战略、优异的资产质量、充足的拨备余量叠加持续回升的ROE,预计2018-2019年归母净利润同比增长25.8%、26.3%、27.2%(维持原预测),给予19年目标估值1.4X PB,当前股价对应19年1.07XPB,对应30.8%的上行空间,投资评级由“增持”上调至“买入”,纳入A股银行首推组合。 风险提示:经济大幅下行引发行业不良风险;宽货币环境持续息差或将承压。
农业银行 银行和金融服务 2018-11-06 3.85 -- -- 3.82 -0.78%
3.82 -0.78%
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事件:10月30日,农业银行披露2018年三季报。前三季度实现营业收入4574.5亿元,同比增长12.0%;实现归母净利润1716.1亿元,同比增长7.3%,业绩超预期;截至3Q18,不良率季度环比再降2bps 至1.60%,拨备覆盖率255.0%,季度环比提升6.5个百分点。 三季报农业银行业绩略超市场预期,一方面稳健经营的大行主业表现持续突出,一方面17年扰动业绩的短暂性冲击不再,低基数效应下盈利能力全面领先可比同业。9M17农业银行营收、拨备前利润同比分别增长12.0%和18.2%,增速较中报(10.6%、16.7%)再上台阶,显著领先工商银行、建设银行近10个百分点。盈利驱动因子分析表明,高位波动的净息差与稳步扩张的生息资产共同驱动主业之一的净利息收入稳定高增,1Q18/1H18/9M18同比分别增13.8%/10.7%/9.6%,构成营收端持续向好的稳定器,前三季度累计贡献业绩7.6%,这一点与工商银行、建设银行并不存在明显差异。而低基数效应叠加非息收入持续回暖则是农业银行核心盈利显著超过可比同业的主要原因,9M18净手续费收入和非息收入分别正面贡献1.0%和3.4%。净手续费收入来看,9M17农业银行受代理财政部委托资产处置业务影响手续费大幅下降20.5%,今年该扰动因素早已消失,而银行卡、电子银行手续费仍稳定高增,9M18净手续费收入同比增长7.3%。受衍生品业务盈利显著提升贡献,18年前三季度扭负为正实现收益176亿元,9M18其他非息收入同比大幅增长21.3%。核心盈利能力改善的同时农业银行仍大力夯实拨备,以丰补欠做好资产质量周期管理乃是正确的经营策略。9M18农业银行贷款减值计提同比大幅增长51.1%,负面贡献业绩9.8%,但业绩增速仍维持7.3%的较高水平。 不良改善最为显著,显著领先其他三大行的拨备水平给予业绩更高的安全边界。17年公司不良率同比大幅下降 56bps 至 1.81%,在此基础上1Q/2Q/3Q18季度环比继续下降13/6/2bps,目前公司不良率仅为1.60%,与其他三大行(工商银行/建设银行/中国银行分别为 1.53%/1.48%/1.43%)相比不良历史包袱已经显著化解。存量包袱化解的同时新增资产质量表现优异,3Q18农业银行加回核销后的不良生成率季度环比小幅提升13bps至65bps,自17年以来始终稳定在50bps 的低位上下波动。此外风险抵补能力亦进一步提升,3Q18农业银行拨备覆盖率季度环比继续提升6.5个百分点至255.0%,拨备覆盖率显著领先同业水平,在资产质量持续向好的背景下,农业银行财务余量最为充足,未来业绩持续释放更具空间。 息差高位小幅波动,但扎根县域所孕育的强存款能力使得农行在核心负债占比、负债成本及净息差绝对水平始终保持领先优势。我们测算3Q18农业银行净息差季度环比下降3bps至2.32%,前三季度累计来看同比仍提升7bps 至2.34%,在四大行中处于最高水平。(转下页)(接上页)下半年在市场利率趋松、存款竞争格局愈加激烈环境下农业银行存款保持稳健增长,同时适当增配低成本同业存单拓宽负债来源。3Q18存款季度环比增长2.1%,占比季度环比小幅下滑1.1个百分点至82.1%,其中活期存款占比季度环比亦下降0.2个百分点至57.8%,仍为上市银行最高水平,与此同时同业存单占比微增0.3个百分点至8.3%。存款是农业银行与生俱来的独特优势,在未来利率市场化稳步推进的格局下仍将助力农行息差稳定于行业领先水平。 18年以来农业银行盈利能力稳居龙头银行领先水平,业绩与资产质量修复程度均远超同业,资本补充到位、不良率显著改善后基本面与工商银行、建设银行相比再无瑕疵。 当前股价对应0.85X 18年PB,相对工行/建行分别折价9%/12%,低估值与显著向好的基本面并不匹配,短期来看农行对标可比同业仍存在10%的上行空间。中长期来看,在今年经济基本面存在不确定性的环境中银行资产质量分化预计将再度上演,利率市场化进程逐步深化趋势下存款竞争格局日益激烈,而稳健经营、负债能力突出、最早走出资产质量周期的大行经营优势和估值溢价将持续存在。未来资管新规落地后真实的社会无风险收益率下行,银行股股息率的吸引力将进一步显现,农业银行”高股息+低估值“配置价值凸显。我们预计农行2018-2020年归母净利润增速为7.4%/10.7%/12.2%(维持原预测),维持买入评级。 风险提示:经济大幅下滑引发不良风险;宽货币环境下息差改善持续性存疑。
工商银行 银行和金融服务 2018-11-06 5.61 -- -- 5.58 -0.53%
5.64 0.53%
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事件:10月30日,工商银行披露2018年三季报。前三季度实现营业收入5771亿元,同比增长7.7%;实现归母净利润2396亿元,同比增长5.1%;截至3Q18,不良率季度环比再降1bp至1.53%,拨备覆盖率172.5%,季度环比下降0.8个百分点。 扎实的负债基础,稳定的低负债成本叠加零售战略推进下资产端收益率提升共同助力工行净息差得以连续四个季度企稳于2.30%的高位。1)资产端:3Q18工商银行贷款季度环比增长2.2%,占总资产比重季度环比小幅压降0.6个百分点至54.1%。贷款结构来看新增零售贷款占比55.8%,截至3Q18零售贷款占比环比年初大幅提升1.3个百分点至36.0%。我们判断资产端信贷结构进一步向零售贷款倾斜是资产端收益率仍可以保持回升的重要助力,9M18工行生息资产收益率(测算值)提升至3.83%,较年初提高16bps。2)负债端:负债结构来看工商银行存款保持良好增长态势,3Q18工行存款季度环比继续增2.4%,较年初大幅增长8.9%,占总负债比重环比年初继续提升1.9个百分点至82.2%。成本来看存款竞争激烈环境下存款成本虽略有上行但整体仍维持可控水平,从而使得资产端收益率改善仍可以覆盖负债端成本上行。1H18工商银行总存款成本季度环比仅提升1bp至1.43%,我们测算前三季度计息负债成本率为1.64%,较年初仅提高6bps。 营收端加速修复,业绩释放稳健向上,核心盈利能力稳定保持较高水平,均彰显龙头银行稳健经营优势。9M18工商银行归母净利润增速较中报进一步回升0.2个百分点至5.1%,归母净利润增速自17年以来逐季度保持回升态势。反映工商银行核心盈利能力的拨备前利润增速(PPOP)连续7个季度维持在7%-9%,这正是业绩得以持续稳步向上释放的基础。分业务来看,1)领先的息差优势驱动净利息收入继续维持两位数高增长。9M18工商银行净利息收入同比增长10.3%,自1Q18以来连续3个季度维持两位数高增;2)中收回暖对利润表持续修复正面贡献进一步体现。9M18工商银行净手续费收入同比增长5.7%,较1H18(3.4%)增速进一步提升2.3个百分点,正面贡献业绩1.1个百分点。一方面理财新规落地后监管对理财手续费冲击边际减弱,另一方面综合化经营优势之下信用卡、融资服务、结算手续费多点开花,共同助力手续费收入触底回升。此外1Q18其他非息收入大幅下滑的短暂性冲击不再,9M18其他非息收入增速扭负为正,同比增长1.2%,对业绩负面贡献由1Q18的-4.2%大幅收窄至-0.8%。 不良率低位再降,资产质量向好大趋势毋庸置疑。3Q18工商银行不良率季度环比再降1bp至1.53%,已是16年来连续8个季度保持下降。上半年不良生成小幅波动系加大不良处置所致,3Q18工商银行加回核销后的不良率季度环比下降25bps至77bps,不良生成边际仍在好转。根据管理层在业绩会上的指引,工商银行前瞻性指标向好趋势仍在延续、关注、逾期贷款率及不良逾期剪刀差仍在进一步下降。上半年紧信用环境下不少银行前瞻性指标有所抬头,而工商银行仍能保持逾期贷款尤其是90天以内的规模和占比下降趋势,龙头银行的稳健优势继续体现。1H18工商银行关注贷款/逾期贷款规模环比分别下降14.1%和5.8%,占总贷款比重环比分别下降72bps/20bps,其中核心的90天以内逾期贷款环比下降18%。此外拨备水平小幅波动,3Q18工商银行拨备覆盖率季度环比小幅下降0.8个百分点至172.5%。但其拨备覆盖率早已回升至150%,在资产质量持续向好的趋势下并不影响未来业绩释放空间。 工商银行基本面稳健优异,核心盈利能力突出,资产质量向好趋势进一步深化,业绩正处于稳步释放的进程中。在行业发展模式从高速扩张切换到高质量发展的背景下,包括工商银行在内的龙头银行经营优势和估值溢价预计持续存在。我们下调工商银行2018-2020年归母净利润增速为6.2%/7.3%/8.1%(原预测值为7.6%/10.2%/12.5%,调高拨备计提水平),当前股价对应0.92XPB,维持“买入”评级。 风险提示:经济大幅下滑引发不良风险;宽货币环境下息差改善持续性存疑。
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1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
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