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马鲲鹏

申万宏源

研究方向: 金融行业

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工作经历: 证书编号:A0230518060002,曾就职于国金证券、招商证券...>>

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工商银行 银行和金融服务 2018-10-16 5.52 -- -- 5.52 0.00% -- 5.52 0.00% -- 详细
事件:工商银行披露2018年半年报。上半年实现营业收入3875亿元,同比增长7.0%;实现归母净利润1604亿元,同比增长4.9%,基本符合预期;截至2Q18,不良率季度持平于为1.54%,拨备覆盖率173.2%,季度环比下降1.3个百分点。 1H18工行营收端显著修复,核心盈利能力稳定于同业领先水平,龙头银行经营优势持续演绎。中报来看工行盈利表现极其优异:净利息收入稳定保持两位数增长的同时净手续费收入持续回暖,1H18工行净利息收入同比增长10.8%,净手续费收入同比增长3.4%,分别正面贡献业绩7.4%和0.7%,这是公司核心盈利能力得以持续保持较快速度的最大推动力。一季度保费收入短期冲击影响大幅弱化,营收增速较一季度大幅提升,1H18工行营收增速较一季度提升3个百分点至7.0%。衡量核心盈利能力的拨备前利润(PPOP)增速自2017年以来始终维持在7%以上的较高水平。积极夯实拨备基础的同时业绩表现连续两年维持逐季回升趋势,1H18其归母净利润较一季度继续提升0.9个百分点至4.9%。 二季度工行净利息季度环比持平于2.30%,大幅领先同业水平,主要得益于其持续优化的资负结构。息差变动因素分析表明上半年资负结构调整正面贡献息差5bps,完全对冲1H18负债端成本小幅上行的负面影响。其中贷款/存款结构调整分别正面贡献息差7/2bps,是工行净息差得以保持稳定的核心原因。1)贷款端:1Q18/2Q18贷款规模季度环比分别增长2.4%/2.5%,截至1H18贷款占总资产比重环比年初提升0.1个百分点至54.7%。考虑其通过资产证券化释放的473亿贷款额度,实际贡献效应更大。结构来看贷款投放向零售贷款倾斜,1H18工行零售贷款平均余额环比年初增长14.2%,占总资产比重较年初提升1.8个百分点至19.5%。2)存款端:2Q18工行存款季度环比增长3.1%,在二季度行业存款竞争激烈环境下表现极其亮眼。其中成本更低的零售存款增长良好,使得整体存款稳定保持于行业低位,1H18新增零售存款占比达54.4%,占比环比提升0.2个百分点至43.1%,1H18总存款成本季度环比仅提升1bp至1.43%。 开源节流,净手续费收入得以领先行业持续回升,严监管边际冲击减弱背景下未来中收对利润表持续修复的正面贡献值得期待。1H18工行净手续费收入同比增长3.4%,主要原因在于:1)手续费收入结构持续优化:理财手续费收入下滑乃今年监管趋严环境下业务调整所致,1H18工行理财手续费仅下滑13.0%,降幅好于可比同业。于此同时依托金融科技转型和综合化服务优势,上半年工行信用卡业务和结算业务持续发力,带动手续费收入触底回升,1H18同比分别增长16.7%和17.1%,占手续费收入比重分别提升3.0和2.3个百分点至25.0%和18.8%。2)支出端成本管控得当:手续费支出逆势下降,1H18同比下降3%。 工行资产质量持续向好,在上半年紧信用环境下其逾期贷款规模和占比延续双降趋势更显难能可贵。1)上半年积极加大不良处置力度,化解存量资产包袱的同时严控新生成信贷不良,优异的风险管控是未来不良持续向好的最重要保障。不良率低位企稳,2Q18不良贷款率季度环比持平于 1.54 %;不良生成受二季度加大核销力度季度间小幅波动,1H18核销转让规模同比大幅增长56.6%,导致2Q18加回核销后年化不良生成率103bps,季度环比上升48bps。行业和区域分布上看信贷结构持续优化,不良率最高的制造业和零售业贷款占比持续下降,1H18合计占总贷款比重环比下降0.8个百分点至25.6%;区域分布上主要投放地区长三角(18.4%)、珠三角(13.3%)、中部(14.1%)不良率大幅下降,不良率较高的东北地区贷款占比环比下降0.2个百分点至5.0%的低位。2)关注、逾期贷款规模及占比、逾期/不良占比均进一步下降,不良潜在压力持续化解。1H18工商银行关注贷款/逾期贷款规模环比分别下降14.1%和5.8%,占总贷款比重环比分别下降72bps/20bps,其中核心的90天以内逾期贷款环比下降18%;90天以上逾期/不良较年初下降1.9个百分点至79.0%,低于100%,不良认定标准进一步趋严。3)拨备覆盖率稳定于较高水平,风险抵补能力较强。一季度I 9准则切换下风险抵补能力的提升给了大行更大的不良处置空间,2Q18受加大核销影响季度环比小幅下降1.3个百分点至173.2%,仍处于行业较高水平。 资本充足率领先行业水平,未来2540亿的资本补充计划落地将进一步夯实工行资本实力。2Q18工行资本充足率季度小幅下降0.4个百分点至14.73%,在上市银行中排名第四,资本补充压力不大。本次资本补充计划目的在于合理运用资本补充额度进一步增强未来风险抵御实力。目前工行优先股规模仅为860亿,根据巴塞尔协议其他一级资本工具不超过风险加权资产规模1%的规定,本次1440优先股发行规模符合上限。此外工行有1100亿的合格二级资本工具计划,若2020年前落地资本充足率将至少提升一个百分点。 公司观点:龙头银行稳健经营,基本面向好趋势进一步深化。当前工行息差高位企稳,不良稳定改善,核心盈利能力突出,综合化战略持续推进,资本实力进一步增强,高质量发展道路更进一步,理应享受合理估值溢价。我们预计工行2018-2020年归母净利润增速为7.6%/10.2%/12.5%(维持原预测),当前股价对应0.88X PB,维持买入评级。
华夏银行 银行和金融服务 2018-09-21 7.75 -- -- 8.25 6.45% -- 8.25 6.45% -- 详细
事件:华夏银行公布非公开发行普通股股票预案,预计发行不超过26亿股,募集292亿元,定增参与方分别为首钢集团、国网英大和京投公司,募集资金用于补充核心一级资本。 华夏银行资本补充问题讨论已久,本次定增属于靴子落地,以解决历史遗留问题。大部分股份行在15-17年发起定增补充资本,如15年平安、16年浦发、17年兴业到了18年,中信、平安等以发行可转债预案,以期转股后补充资本,而华夏银行资本问题一直没有得到解决,此次定增属于补充前期资本缺口,并不意味着新一轮银行“定增潮”。 华夏银行本次定增由三家国资委背景参与方全额认购,并未从二级市场融资,不存在所谓的“市场抽血”效应。此次定增由首钢集团、国网英大及京投公司参与,拟募集292亿元,三者实际控制人分别为北京市国资委、国务院国资委和北京市国资委,分别认购不超过5.2、7.4和13.1亿股,定增后持股比例分别提高至20.24%、19.99%和8.50%,首钢仍为第一大股东,国网英大超过人保财险成为第二大股东,京投公司为新进第四大股东。当前股价与定增低价倒挂,发行底价为11.40元。当前不破净底线参考2017年分红后的BVPS为11.40元,高于今日收盘价7.45元。 预计定增落地后将有效补充资本金,静态测算下将提高核心一级资本充足率1.5个百分点至9.56%。截至2Q18,华夏银行核心一级、一级、总资本充足率分别为8.06%、9.09%和11.97%,低于上市银行平均水平,核心一级资本充足率距离7.5%的底线要求仅相差44bps,资本压力较大。此次定增预计募集不超过292亿元,静态测算下可以提高2Q18的核心一级、一级和总资本充足率1.5个百分点至9.56%、10.59%和13.47%,动态测算下预计可以提高2019年底的核心一级、一级和总资本充足率1.4个百分点至10.12%、11.06%和14.11%,资本补充压力明显减轻。 基本面仍在筑底期,补充核心一级资本后,资产配置空间打开修复盈利能力,但不良存量包袱仍需化解,短期业绩仍将承压。在补充最为紧缺的核心一级资本后,资产配置空间打开,预计下半年息差企稳将带动盈利能力修复。但华夏不良与逾期90天以上剪刀差达到198.7%,距离监管100%的标准仍有很大差距,风险因素仍是压制其估值的主因。 公司观点:定增靴子落地,资本补充压力显著缓解,国资委背景股东加大支持提振市场信心。但不良逾期缺口在补齐阶段业绩短期仍将承压,基本面仍在筑底期。预计2018-2020年华夏银行归母净利润分别同比增长4.1%/6.1%/8.0%(维持原预测),当前股价对应0.6X18年PB,维持“增持”评级。
上海银行 银行和金融服务 2018-09-13 11.67 -- -- 12.23 4.80% -- 12.23 4.80% -- 详细
上海银行领涨全板块,获得绝对和相对收益。受益于业绩、基本面持续边际向好,银行板块表现优于大盘,跑赢沪深300指数7个百分点获得相对收益。我们年初投资策略明确提出,牢牢把握业绩向上的核心趋势是银行股投资的大主线。有无业绩、基本面的银行折射到股价表现存在明显分化。从个股表现来看,我们在2月1日最早将上海银行纳入拐点首推组合,18年营收、归母净利润增长全面提速,年初至今累计涨幅达18.1%,成为今年唯一一家实现双位数涨幅的银行,领涨全板块获得显著超额收益。 展望下半年,我们认为财务余量充足的银行对业绩拐点更加实锤,超额收益也将更为显著。考虑两种情况:(1)悲观情景下短期内经济不确定性犹存,投资者或对银行息差、不良改善的持续性产生质疑,市场预期压制银行估值。利率下行环境使得资产端议价能力相对更强、区域不良风险更低的银行有望受到青睐;(2)乐观情景下企业融资环境、经营状况全面显著改善,政策积极导向刺激经济稳步增长,利好息差、资产质量持续向好。此时资负结构优化到位、转型成效显著、拨备充足的银行,业绩向上改善的弹性更强。但无论何种情景,资产收益率(定价能力)、资负结构(摆布空间)、资产质量(拨备)三大方面存在充足余量的银行,业绩向上改善的弹性也就越大,而上海银行便是如此。 财务余量表征之一:资产端定价能力更强的银行,息差改善更加持续。在利率上行周期中,资产负债两端收益成本同时提升,加大吸储力度、控制付息负债成本是银行管理息差的重点所在。而当前银行体系流动性持续宽松,银行负债成本压力得以缓解,这是行业的共性。此时,资产端的定价水平将是决定银行息差走势的关键所在。对于上海银行而言,无论是贷款还是同业资产,1H18定价水平同环比均大幅提升,债券投资收益率同比亦提升25bps,从收益率绝对水平来看也处在行业前列(见表3-表5)。一方面,上海银行加速对公贷款投放带来正向作用,而当前贷款重定价并未结束,增量贷款定价后续仍会存在时滞;另一方面这与上海银行信贷区域摆布策略(投向经济发达的长三角、珠三角地区)有关。(转下页) (接上页)同时,坚定零售战略转型投放高收益消费类贷款,满足小额高频的客户需求也进一步增强议价能力。1H18零售贷款同比增长66.6%,更多以个人消费贷(占零售贷款比重51.1%)为主,消费贷同比2倍增长成为驱动零售贷款高增长的核心驱动力,同时推升零售贷款收益率同比提升93bps至6.28%。除此之外,巧妙把握市场时机有效择时使得存拆放同业收益率远高于其他银行。 财务余量表征之二:信贷扩张硬约束不强的银行,资产结构优化的弹性更大。1H18上海银行贷款占比已经突破40%,在地方性银行中处在较高水平,贷款同比增速也高达30%。尽管如此,我们看到三大约束条件对上海银行信贷增长影响较为有限:(1)从资本约束来看,1H18上海银行核心一级资本充足率、资本充足率分别为10.1%、13.4%,都远远高于大部分中小银行,现阶段资本对信贷投放的约束力并不强;(2)从资金约束来看,虽然当前存贷比已经不是强制性监管参考指标,但上海银行贷存比也仅为78.8%,再加上上海银行独特的存款优势(如养老金融、财政存款等),未来存款有望持续保持较好增长从而支撑信贷扩张;(3)从风险约束来看,专注深耕风险收益比相对较高的长三角和珠三角区域。1H18上海银行投放长三角(含上海本地)、珠三角(含香港)两大地区的信贷比例高达84%,在环渤海地区信贷重点向北京地区投放,而对于中西部地区的贷款占比低至3%。因此,信贷增长动力充足为未来资产结构摆布留足空间,而有取舍、有重点的区域布局使得上海银行在经济下行周期中,能够有效保证贷款收益率的相对竞争力进一步利好息差。 财务余量表征之三:具备区域经济优势、没有不良包袱且拨备计提充分的银行,其不良压力最小。(1)银行资产质量与经营环境、信贷投放领域高度相关。长三角、珠三角地区的不良率远远低于全国平均水平,2Q18上海、广州地区不良率均低于1%,江苏、深圳两地不良率也仅在1.2%-1.3%区间。而在上一轮不良周期中,长三角地区也是最早出现不良拐点。因此,上海银行贷款的区域布局也就决定了不良压力远低于可比同业。上海银行1H18不良率较上年末显著下降6bps,虽然逾期贷款占比提升但也仅是一次性扰动,下半年逾期贷款也将回归下行通道。(2)没有过去存量不良包袱的积累。“逾期90天以上贷款/不良贷款”已经低至61.6%,这在所有上市银行中已经是次低水平。(3)拨备水平非常充足。1H18上海银行将拨备覆盖率提升至300%以上,在所有上市银行中位列第五,一方面符合上海银行历来稳健审慎的风控态度,在经济波动不确定性犹存的环境中缓释不良风险拥有更高安全边际;另一方面,我们看到上海银行即使在1H18多提拨备的基础上归母净利润增长仍能提速至20%以上,高拨备也就预示着未来业绩释放的空间更为充足。 财务余量充足而估值仍处低位,对标可比同业存在超过40%的上行空间。无论是中短期视角的基本面改善,抑或是长期视角的零售战略转型,都能有力支撑上海银行打开股价上涨空间。但落实在估值层面,当前股价仅对应18年0.84倍PB,估值并未充分反应资产质量无忧、ROE逐步回升的两大逻辑。我们通过选取ROE最早反转回升的招商银行,以及同处在长三角地区业绩高增长、基本面表现优异(息差回升、不良率较低且持续下降等)的宁波银行、常熟银行、南京银行进行相对估值分析,四家可比银行平均估值水平为18年1.21倍PB,对标可比同业估值上海银行股价存在44.0%的上行空间。预计2018-2020年归母净利润同比增长20.7%、21.3%、22.4%(维持原预测),坚定“买入”评级,维持A股银行板块首推组合。
西水股份 非金属类建材业 2018-09-10 12.20 -- -- 12.41 1.72%
12.41 1.72% -- 详细
事件:1H18公司实现营业收入125.7亿元,同比减少19.5%;实现归母净利润3.2亿元,同比减少86.4%,主要系去年同期公司将所持兴业银行股权由可供出售金融资产转换为权益法核算,原计入其他综合收益的累计公允价值变动转入改按权益法核算的当期损益所致,同时上半年公司综合成本率达105.9%,投资收益同比下滑42.2%。 产险业务原保费收入同比增长15%至83.2亿元,市占率较去年末提升0.04个百分点至1.38%。分险种式看,上半年公司机动车及第三者责任险、交强险、意外伤害险、责任险和短期健康险原保费收入同比增速分别为9.0%、15.1%、59.8%、35.3%和8.7%,非车业务占比同比提升3个百分点至21.3%,但离行业龙头平安产险(28.7%)和太保产险(27.7%)仍有差距,主要系上半年公司农险和信用保证保险原保费收入同比分别下滑35.087.5%至0.06亿元和0.39亿元。分销售方式看,直销渠道快速发展,成本控制能力有望逐步显现。上半年直销渠道保费收入同比增长95.2%至20.0亿元,占比提升近10个百分点至24%,受制于费改后车险电销渠道价格优势不再,电销渠道保费收入同比下滑93.3%,仅为0.17亿元。整体来看公司非车业务转型压力较大。 商车费改步入深水区,中小公司盈利能力堪忧。上半年天安产险综合成本率同比抬升6.0个百分点至105.9%,其中综合赔付率和综合费用率分别抬升了2.0个百分点和4.0个百分点。2018年上半年,经营车险的66家车险公司合计承保利润为37亿元,实现承保盈利的12家公司共计盈利81亿元,而承保亏损的54家公司累计亏损达44亿元,行业向头部公司集中的趋势愈发明显。天安产险上半年车险业务综合成本率和综合费用率分别为57%和48%,承保亏损达3.4亿元。8月1日起车险产品费率“报行合一”正式实施(报银保监会的手续费用需要与实际使用的费用保持一致),同时行业自律控制手续费率上限,未来手续费或迎拐点,倒逼行业改变单纯依靠手续费拼抢市场份额的情况,强化改善客户服务体验和提升自身风险管理水平,利好行业长期健康发展,中小公司将进一步寻求差异化竞争策略。 股债市场波动拖累投资收益贡献。1H18公司可供出售金融资产收益(主要为股基分红)同比大幅减少58.2%至27.0亿元,拖累合并报表投资收益同比减少42.2%至47.4亿元。 在未获得监管许可销售投资型保险产品的情况下,公司流动性压力较大。根据公司二季度偿付能力报告摘要,3个月内的综合流动比率为185.8%,较上季度下降49.0%,主要为公司3Q18比2Q18投资型保险产品满期给付金额有所增长。1年内的综合流动比率为93.68%,说明公司未来1年内“现有资产的预期现金流入”无法覆盖“现有负债的预期现金流出”。2014、2015、2016年,天安财险投资型保险产品对公司利润总额的贡献分别为-4.5亿元、1.4亿元、-15.9亿元,投资型保险产品对公司整体利润贡献为负。 投资建议:公司保费收入平稳增长,且于17年开始将经营模式从传统财产险与理财险并重的“双轮驱动”转向“转型发展”模式,短期受监管影响面临流动性风险,建议持续关注。基于保费及投资承压下调盈利预测,预计2018-20年EPS为0.62/0.84/1.06元(原预测2018年EPS为1.16元,新增2019-20年预测),维持增持评级。 风险提示:投资性保险产品期满给付带来的流动性风险,资本市场波动。
招商证券 银行和金融服务 2018-09-06 12.90 -- -- 13.16 2.02%
13.16 2.02% -- 详细
1H18公司实现营收47.9亿元,同比下降18.3%,归母净利润18.1亿元,同比下降29.2%,报告期加权ROE2.16%,较去年同期下降1.7个百分点;1H18归母净资产783.5亿元,较年初减少8.8亿元。分业务看,经纪、投行、资管、利息、自营、其他业务收入同比分别+0.6%、-42.5%、+12.7%、-44.9%、-43.2%、+12.4%,营收占比分别为38.8%、12.2%、12.7%、11.0%、10.2%、15.2%。营收下降主要是由负债融资规模增长利息支出提升、IPO发审趋严下投行业务短期承压、权益市场波动下证券投资收入下降所致。 经纪业务表现优于同业,PB业务一马当先。1H18经纪业务收入18.6亿元,同比增长0.6%,而同期行业负增长,股基交易市占率3.91%基本平稳,但代理买卖净收入市占率4.32%,同比提升0.12个百分点,公司进一步发展机构客户服务体系,普通经纪业务中,机构客户占比33%,较年初提升2pt,1H18交易席位租赁收入2.4亿元,同比增长15%;代销金融产品净收入9,028万元,同比+107%。主券商业务保持行业领先,“销售+托管+研究+PB系统+资金”链条优势延续,1H18托管外包产品数1.8万只,较上年末增长7.7%,托管备案产品数市占率26.5%,居行业第1,公募基金托管产品数同业第1;1H18主券商股基交易量同比大增48.9%,且自主研发“招证交易大师”推进PB业务交易智能化。 资管重点发力主动管理,量缩价涨下收入双位数增长难能可贵。1H18公司积极调整资管业务结构,集合和专项规模分别较期初上升11%和9%,定向规模下降15%,1H18资管规模6877亿,较年初减少915亿(-12%),主动管理规模为1387亿元,较年初增长9.0%;公司1H18资管业务净收入5.5亿元,同比+10.8%,其中集合理财收入4.35亿元,同比+17%;资产管理收益率为7.9%%,较年初增长13.8%。参股基金公司业绩稳中有增,公司持有博时基金49%股权、招商基金45%股权,1H18净利润分别为5.3亿元、4.2亿元。 投行业务IPO监管加强下业绩短期承压,债承位列行业前三,ABS贡献半壁江山。1H18公司受监管导向影响,业绩短期下降,IPO承销额为32.6亿元,同比-21%,行业排名第6;再融资规模86.2亿元,但IPO储备项目充足,IPO在会项目数量22家排名行业第4;债券承销规模1673亿元,同比增长1.3%,行业第3,公司ABS承销位居榜首,承销金额891亿元,同比+67%,市占率达13%;公司债规模259亿元,同比增长123%。 自营业务受到二级市场震荡调整影响短期承压。1H18自营收入4.9亿元,同比下滑43.2%,其中扣除对联营合营企业投资收益后的投资净收益13.6亿元,同比增长5.3倍;公允价值变动损失8.7亿元,而去年同期为6.5亿元。新金融工具准则下新增交易性金融资产、其他债权投资、债权投资、“其他权益工具投资四项,1H18规模分别为823亿元、242亿元、18亿、73亿元,合计规模1156亿元;较原以公允价值计量且其变动计入当期损益731亿元、可供出售金融资产333亿元合计为1064亿元,多增了92亿元。 资本中介各项利息收入增长,风险可控。1H18公司两融收入20.3亿,同比+6.0%,余额470亿,较年初-14%,两融维持担保比例273%;买入返售收入9.4亿,同比+64.5%,股票质押待购回余额545亿,较年初下降7.8%,整体履约保障比例231%;存放同业收入8.0亿,同比+12.1%,利息净收入下滑主因短期公司债及收益凭证利息支出增加,1H18利息支出32.4亿,同比多增10.0亿元。1H18计提信用减值损失1.2亿元,较1H17多增0.85亿元,预期信用损失模型下减值更保守,且公司履约担保比例较高,风险整体可控。 维持“增持”评级,公司PB业务一马当先,为后续机构客户交易和产品创设业务发展蓄势;资管通道压缩下收入双位数增长难能可贵。考虑到上半年投行与自营业务承压业绩下滑,下调公司全年盈利预测,预计2018-2020年归母净利润为42.7亿、48.6亿、54.1亿(原预测63.3亿、70.9亿、81.2亿),对应最新收盘价PE为20倍、18倍、16倍。
兴业银行 银行和金融服务 2018-09-04 15.08 -- -- 16.10 6.76%
16.10 6.76% -- 详细
事件:8月28日,兴业银行披露2018年半年报。上半年实现营业收入733.9亿元,同比增长7.4%;实现归母净利润336.6亿元,同比增长6.5%,基本符合预期;截至2Q18,不良率为1.59%,季度环比上升1bp,拨备覆盖率209.6%,季度环比提升0.5个百分点。 资产结构优化叠加银行体系流动性宽松局面,预计下半年息差对业绩增长的贡献有望再度扩大。1H18兴业银行贷款同比增长17.1%,较1Q18增速进一步提升1.1个百分点,占总资产比重重回40%以上水平,达到2012年以来的最大值。 相反,以非标投资为主的应收款项类投资同比压降14.6%,其占比已经从16年末的34.6%下降至26.1%。从资产动态摆布来看,上半年新增贷款对新增总资产贡献166.6%,因此在上半年贷款利率明显上行的环境下增配信贷无疑利好息差回升,我们测算2Q18单季年化净息差环比提升8bps 至1.54%,而根据中报披露口径,1H18净息差同比亦提升3bps。因此,从上半年盈利驱动因子来看,净利息收入对业绩增长带来的正贡献由1Q18的0.53%进一步扩大至2.33%。展望下半年,我们认为当前政策宽松导向下,“宽货币”环境对兴业银行而言可谓是双重利好: (1)首先,17年去杠杆环境下“赢得负债”的银行备受市场青睐,在当前稳杠杆、边际宽松的市场环境,更加看重银行资产端的定价能力。无疑,兴业银行“商行+投行”的发展模式极大为客户赋予更多增值综合化服务,不难发现兴业银行债券投资收益率显著高于其他银行,1H18同比提升50bps 至4.89%。 (2)另一方面,银行间市场流动性持续宽松的外部环境对于同业负债占比偏高的兴业银行而言,边际利好的幅度最为显著。需要提示的是,兴业银行同业负债中包含不少结算性同业负债,剔除之后已经达标,而事实上“同业负债+同业存单”占比已经从去年同期41%的高位持续回落。因此,展望下半年,无论是从内部结构优化还是从外部环境变化来看,我们认为兴业银行息差将逐步回升。 不可忽视的是,“投行+商行”发展战略为营收的加速改善做出了额外贡献。1H18兴业银行营业收入同比增长7.4%,与上年末相比已然明显改观,这也是自16年中报以来的最高水平。其中非息收入同比增长14.1%,占营业收入比重高达37.9%,但与其他银行不同的是,兴业银行手续费净收入同比增速高达9.9%,一方面,这是“投行+商行”发展战略对业绩的侧面反映。(转下页)(接上页)从手续费收入结构来看,1H18兴业银行顾问咨询及担保承诺等投行相关业务手续费收入虽然同比有降,但占比依然高达32.6%。在直接融资发展的大趋势下兴业银行突出的“投行”业务有望持续为中间业务创收。另一方面,我们看到上半年银行卡业务迅猛发力,其手续费收入同比增长66.6%。在利息收入和非息收入双重改善的条件下,拨备前利润同比增长7.4%(1Q18: YoY+1.5%),充分反应了经营状况、核心盈利能力的实际改善。 不良率环比微增,逾期贷款的一次性向上波动不代表资产质量的核心趋势。 2Q18兴业银行不良率环比微升1bp 至1.59%,但与上年末持平。我们测算2Q18加回核销的不良生成率环比小幅提升6bps 至90bps,但从上半年总体情况来看,不良生成率环比2H17显著放缓76bps。值得关注的一点是,受逾期90天以内贷款大幅增加74.4%影响,上半年逾期贷款规模、占比都有明显提升,逾期贷款规模较17年末增加47%,其占比提升了0.53个百分点至2.12%。 早在2016年6月新闻就报道兴业银行涉资较多,而在今年4月、5月渤海钢铁债务危机时间再次发酵,如天津市政府发布红头文件禁止银行抽贷并要求利息减免、渤海钢铁旗下公司卖地偿债计划被天津国土局喊停等等,因此我们推测兴业银行逾期贷款中渤海钢铁贡献了其中部分,预计此前涉足渤海钢铁债务的银行,其逾期贷款或均有不同程度提升。但我们认为,逾期贷款指标的单次恶化并不意味着下半年资产质量隐忧,一方面这已经是历史一次性事件,另一方面,管理层在业绩交流会上也表示,兴业银行抢抓对逾期项目的清收处置先机,但往往其清收处置的效果会存在一定时滞,因此我们有理由认为下半年兴业银行逾期贷款率有望重回下行通道。此外,关注贷款占比延续向好趋势,较17年末下降2bps 至2.33%,而不良认定保持趋严,“逾期90天以上贷款/不良贷款”虽环比有升但继续处在76.6%的低位,在上市银行中保持较低水平。 兴业银行营收加速改善凸显核心盈利能力逐步增强,资产质量稳中向好趋势得以延续,期待其“投行+商行”发展战略所赋予的资产定价优势能够进一步充分释放。预计2018-2020年归母净利润分别同比增长7.5%、8.8%、10.3%(原预测2018-2012年分别同比增长8.4%、9.6%、10.6%,调整规模及息差),目前股价对应18年0.73倍PB,维持“增持”评级。
东方证券 银行和金融服务 2018-09-03 8.78 -- -- 9.09 3.53%
9.09 3.53% -- 详细
1H18公司实现营业收入42.8亿,同比-7.6%;实现归母净利润7.2亿,同比-59.2%;期末归母净资产为512亿,较上年末下降3.4%,加权平均ROE为1.37%,同比减少2.9个pt。分业务看,1H18公司经纪、投行、资管、利息、自营、其他收入同比分别+8.2%、-9.7%、+133%、+19.8%、-67.7%、+285%,收入占比分别为17.3%、13.5%、35.1%、-22.1%、23.3%、32.9%;自营投资下滑拖累业绩,其他收入大幅增长主要是大宗商品展业迅猛。 券商公募业务领跑者,主动管理能力极强。1H18公司资管业务收入15.0亿元,同比大幅增长133%,1H18东证资管AUM稳步提升,期末受托规模2197亿元,其中主动管理规模2158亿元,较年初增长2.7%,主动管理占比达到98%,行业第一且遥遥领先;按受托类型看,券商公募资管规模940亿,较年初增长25%,集合、定向、专项规模分别为447亿、651亿、159亿,较年初分别-13%、-14%、+32%;公募、集合、定向、专项业务1H18实现净收入分别为7.5亿元、5.5亿元、2.0亿元、0.1亿元。参股汇添富35.4%为业绩增添有力砝码,1H18公募基金规模4213亿元,较年初增长31%,净利润4.7亿;全资私募子公司东证资本积极开拓战略新兴产业,1H18存续在投项目92个,管理规模246亿。 自营双刃剑,业绩弹性较大,关注向FICC业务转型。以往自营投资收益为第一大收入来源,1H15/1H16/1H17收入占比分别为69%、35%、67%,1H18自营业务收入10.0亿,同比下降68%,收入占比仅23%,主要是受到股市震荡调整影响,公司权益类自营坚守价值投资,固收类注重防范风险,衍生品类自营向场内与场外衍生品销售与交易转型,1H18大宗商品贸易销售收入7.4亿元,同比大增668%,目前仍在积极筹备外汇业务。2018起实施IFRS9,调整后交易性金融资产、其他债权工具、债权工具、其他权益工具分别为584亿、486亿、81亿、65亿,较2017年末原以公允价值计量且其变动计入当期损益资产480亿元+可供出售金融资产722亿元+持有至到期投资1亿元,多增12亿元。 经纪业务机构客户占比提升,推进财富管理转型,非通道收入占比超3成。经纪业务方面,1H18代理证券业务净收入市占率1.52%基本平稳,期末经纪业务客户144万户,托管资产共4986亿,其中高净值客户8731户,含机构客户4949户,机构客户托管资产2919亿,占比58.6%,同比提升1.1个百分点;致力转型财富管理,非通道业务收入占比31%。股权承销受制于IPO从严审核,债券承销保持稳定。报告期内股权主承销61亿元,排名行业15,东方花旗连续2年IPO过会率行业领先,目前IPO在会项目有7家、再融资项目4家;债券承销规模288亿,财务顾问项目金额276亿元。 资本中介业务控规模防风险,整体平稳发展。1H18两融余额121亿,较上年末下降4.8%,市占率1.31%,较上年末增加0.08个pt,期末客户数量27588户,较上年末增加523户;股票质押余额294亿元,较上年末下降11.8%。收入端看,利息收入19.3亿,同比-1.0%;债务融资利息支出有所增加但幅度可控,1H18信用减值损失9898万元,其中坏账损失6591万元、买入返售金融资产减值损失3304万元。 维持增持评级,公司券商公募资管业务绝对领先,资管业务收入在2017年同比大增123%的基础上,1H18继续同比大增133%,去通道下最为受益,自营业务投资收益降幅较大,但应该关注公司业绩弹性,考虑到年初至今股市震荡指数向下,下调公司盈利预测,预计2018-2020年归母净利润分别为20.2亿、24.4亿和29.8亿(原预测34.8亿、40.2亿、46.1亿),对应最新收盘价的PE分别为30倍、25倍和21倍。
中国银行 银行和金融服务 2018-09-03 3.54 -- -- 3.75 5.93%
3.75 5.93% -- 详细
净息差如期走阔,2Q18净息差季度环比增幅达6bps至1.91%,印证我们前期对其18年净息差提升幅度有望超越其他三大行的判断。2Q18中行单季年化净息差为1.91%,季度环比提升6bps;1H18净息差为1.88%,环比提升3bps,同比提高4bps。市场对于中行略逊于同业的净息差主要归因于其海外业务布局,但受益于美国加息、海外市场流动性的边际偏紧,海外业务对其净息差正面贡献加大,1H18中银香港净息差为1.53%,环比上升2bps。内地业务来看,1)贷款端:贷款端1H18公司贷款、个人贷款及贴现收益率同比分别提升3、8和115bps,4Q17-1Q18票据直贴利率走高使得票据贴现收益率大幅提升。结构上看,中行上半年新增个人贷款、公司贷款占总新增贷款比重分别为53%和47%,其中92%的新增零售贷款为个人按揭,带动个人贷款占比较年初提升0.5个百分点至36.5%。2)存款端,核心存款增长较好,,1H18中行核心存款较年初增长3.9%,存款成本相对稳定,1H18存款成本同比微增3bps至1.80%。但高息结构性存款依然在上半年为中行贡献27%的新增存款,1H18结构性存款较年初增长51%至5629亿,1H18其他存款成本(含结构性存款)同比大幅增加85bps对其净息差有一定拖累。但3Q18以来结构性存款成本开始下行,银行间流动性市场趋势的负债结构对其下半年净息差持续提升起到一定支撑作用。 资产质量修复略滞后于其他三家大行,在今年不良严格分类的监管环境下,关注、逾期改善趋势出现暂时性波动。1)不良率保持相对稳定。2Q18中行不良率季度环比持平于1.43%;2Q18加回核销生成率大幅下降37bps至67bps,1H18加回核销不良生成率86bps,同比小幅增加6bps。2)逾期、关注相关指标出现波动。1H18关注贷款规模较年初增长5.3%至3339亿元,关注率较年初增长2bps至2.93%。1H18逾期贷款较年初增加35.5%至2749亿元,其中90天以内逾期贷款较年初增长100.7%至1432亿元,逾期率较年初提升55bps至2.41%。3)不良认定进一步趋严,拨备覆盖率略有下降。截至1H18,90天以上逾期/不良较年初下降2.3个百分点至80.7%,低于100%达标。2Q18中国银行拨备覆盖率较1Q18回落3.3个百分点至164.79%。 受17年上半年处置集友银行与资管新规等政策影响,非息收入与核心的手续费收入增速承压。1H18中行非息收入同比下降10.2%,剔除集友银行一次性原因的影响,非息收入同比降幅收窄5个百分点至-5.1%,营业收入增幅提高1.8个百分点至3.1%,PPOP同比增速提高2.8个百分点至4.4%。核心的手续费收入方面,手续费净收入同比下降2%。主要原因在于受资管新规、保险政策等影响,中行咨询顾问、表外理财和代理保险相关手续费及佣金收入有所下降。 公司观点:我们预计,18-20年中行归母净利润同比增速分别为8.4%、9.9%、11.6%(维持盈利预测),当前估值0.71倍18年PB。18年重点关注中行息差、不良等核心基本面指标的改善趋势及幅度,特别关注体制机制改革的推进力度、落地进度及实施成效,维持“增持”评级。
广发证券 银行和金融服务 2018-08-31 13.44 -- -- 13.85 3.05%
13.91 3.50% -- 详细
1H18实现营收76.1亿元,同比下降26.4%,归母净利润28.6亿元,同比下降33.6%;报告期加权ROE为3.33%,同比减少2.0个百分点;1H18归母净资产841亿元,较2017年末减少7.4亿元。分业务看,1H18经纪、投行、资管、利息、自营、其他业务分别实现收入为19.8亿元、5.7亿元、18.6亿元、2.1亿元、22.5亿元、7.4亿元,同比分别-2.2%、-57.3%、+2.8%、-44.9%、-46.4%、+137.7%;在当前市场环境下公司自营业务承压,且投行业务中小企业客户优势未能发挥,是影响业绩的主要原因。 1H18自营承压,但8月获场外期权一级交易商资格,未来权益及衍生品做市业务发展可期。1H18公司实现自营收入22.5亿元,同比下降46.4%,股市震荡调整下投资净收益较去年同期减少16.4亿元,公允价值变动净收益较去年同期减少2.5亿元,对公司业绩造成一定拖累;8月公司获得场外期权一级交易商资格,1H18权益及衍生品交易业务实现投资收益净额4-4.3亿元,未来场外期权业务的长足发展下,有望贡献较为稳定的自营收入。2018年公司实施新会计准则,1H18交易性金融资产、其他债权投资、债权投资、其他权益工具分别为723亿、682亿、133亿、118亿,合计1656亿元,较上年末交易性金融资产632亿与可供出售金融资产926亿合计1558亿元,多增98亿元。 信用业务市占率稳定收入稳增,股票质押风险可控减值较低。1H18两融余额506亿元,较去年底下降9.7%,市占率5.5%保持稳定;股票质押业务规模稳定,1H18自有资金待购回余额263亿元,较去年底下降不足1.0%,更难能可贵的是,新准则下信用减值损失不足1亿,其中买入返售金融资产减值损失仅3458万元,对标相似展业规模券商明显较低。1H18融资融券(含孖展)利息收入22.3亿元,同比+6.6%,买入返售利息收入8.5亿元,同比+53.8%,利息净收入下降主因卖出回购金融资产款和短期公司债利息支出增长。 贝塔牛助力发展财富管理,经纪业务市占率提升。1H18公司股基成交额4.89万亿元,同比+3.2%,股票交易市占率4.45%保持稳定,但基金交易市占率2.24%,较去年同期显著提升1.45个百分点。公司自主研发的机器人投顾贝塔牛继续进行三期功能优化迭代,服务客户数量已达65万,1H18手机证券用户数量1857万,较去年末增长18.1%。 投行业务短暂承压,期待市场转暖后的储备绽放。规模看,1H18公司IPO主承销21亿,同比-80.1%,再融资主承销32亿,同比-70.8%,债券承销规模282亿元,同比-43.3%;业绩看,股票承销保荐净收入2.2亿元,同比-74.7%,债券承销销净收入1.8亿元,同比-17.1%。中小企业客户领域股权承销为公司优势,但1H18监管发行节奏放缓且发审通过集中在大中型企业,因而对公司相对不利,在当前市场风格下的短暂承压;公司1H16、1H17投行业务收入正常水平在14.1亿元、13.3亿元,市场转暖后未来业绩仍然可期。 资管持续转型主动管理,继续压缩通道规模。1H18公司积极调整资管业务结构,期末定向、集合、专项规模较期初分别下降16.7%、11.0%、15.7%,通道规模压缩下1H18广发资管净收入5.9亿元,同比-23.7%;公募基金方面,控股51%的广发基金1H18净利润1.95亿,同比-51.2%,期末公募基金规模3600亿,较去年底增长28.6%;参股25%的易方达基金净利润6.75亿,同比+7.6%;广发信德期末私募基金管理规模91亿元。 维持公司增持评级,公司拥有市场化机制优势且抗风险能力较强,考虑到短期市场环境对公司短期业绩造成压力,我们下调公司盈利预测,预计2018-2020年归母净利润分别为67.5亿/82.3亿/97.0亿(原预计91.1亿/102.8亿/111.3亿),对应最新收盘价PE为15X/13X/11X。
海通证券 银行和金融服务 2018-08-31 8.67 -- -- 9.13 5.31%
9.13 5.31% -- 详细
1H18实现营收109.4亿元,同比下降14.6%,归母净利润30.3亿元,同比下降24.7%,与业绩快报披露基本一致;报告期加权ROE 为2.56%,同比减少1.01个百分点,期末归母净资产为1170亿元,较上年末减少7.6亿元。分业务看,1H18经纪、投行、资管、利息、自营、其他业务收入分别为16.6亿、15.2亿、8.7亿、24.2亿、18.7亿、26.0亿,同比分别-14.0%、-6.5%、-4.8%、+38.9%、-57.1%、+15.8%。值得关注的是,海外业务收入20.7亿元,同比增长9.6%,收入占比较2017年提升1.6个pt 至18.9%。 经纪业务境内股基市占率稳定,境外港股通业务保持领先。1H18公司股基交易额为5.15万亿元,同比增长9.6%,市占率4.49%保持稳定,报告期佣金率2.81%%,较去年同期下降0.75个bps;1H18公司港股通开户总数12万户,交易市占率6.17%,仍旧保持行业领先。境内债权主承销增长明显但股权主承销表现平平,境外业务欣欣向荣驱动投行业绩表现好于行业。据wind 统计,1H18公司债券主承销规模978亿元,同比增长26.3%,其中ABS 与短期中期票据增长明显,IPO 主承销17.3亿元,同比-71.0%,再融资主承销44.1亿元,同比-44.2%;1H18海通证券国际IPO 项目数量香港地区排第3,股权融资数量排第4,且完成在美国市场的首单IPO,境外投行业务渐入佳境。资管结构优化,公募规模稳步增长。1H18海通资管AUM 为3148亿元,主动占比提升有效抵御通道压缩,公司集合类产品投资业绩排名前1/4分位,报告期净收入3.4亿元,同比+16.5%;1H18控股51%的海富通基金、参股27.8%的富国基金公募管理规模分别为574亿、2086亿,较年初分别增长13%、11%;1H18境外AUM 约为81亿美元,境外资管初具规模。 自营转型机构交易,稳步推进FICC。目前公司仍以传统的趋势性投资为主,报告期受到二级市场下行影响,投资净收益23.4亿,同比-63.9%,是拖累业绩的主要因素,但公司稳步推进FICC 业务发展,目前正在筹划200亿定增,其中拟投向FICC 业务为40亿元,预计公司未来自营业务将向做市与交易类转型,有利于降低传统自营投资对二级市场表现的挂钩程度,降低业绩波动。1H18公司新会计准则下交易性金融资产、其他权益工具、其他债权工具规模约为1481亿、132亿、162亿,合计规模1775亿,较年初以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产规模999亿与可供出售金融资产规模412亿合计1411亿,多增365亿元(+26%) ,  。 融资类业务稳规模调结构,信用减值损失较去年同期未多增。1H18公司融资类规模1518亿元,较上年末减少98亿元,其中两融余额较年初下降7.5%、股票质押余额较年初下降5.2%,整体融资业务维持担保比例为215%,1H18信用减值损失6.8亿元,对应去年同期资产减值损失7.1亿元并未明显多增,其中,应收融资租赁款减值占比55%。 国际化战略布局优化,海通恒信H 股上市稳步推进。公司通过收购海通国际证券、海通银行,设立自贸区分公司,建立起领先的国际业务平台,且完成了对海通银行英国、美国子公司的收购整合;在亚、欧、北美、南美、大洋等五大洲14个国家和地区设有分支机构或代表处,截至1H18境外客户数量约1300万名。此外,租赁子公司海通恒信1H18总资产达700亿元,不断拓宽融资渠道,H 股上市工作在有序推进。 维持“增持”评级,国际化布局属行业翘楚,1H18境外收入占比已经达到了19%,未来有望受益证券业加速对外开放;且公司启动200亿定增计划夯实资本,拟100亿投入资本中介业务、40亿增资境内外子公司、40亿投入FICC。考虑到三季度成交低迷,下调公司盈利预测,预计2018-2020年归母净利润分别为65.8亿、74.4亿、85.3亿(原预计70.0亿、77.7亿、86.8亿),对应最新收盘价的PE 分别为15倍、13倍、12倍。
新华保险 银行和金融服务 2018-08-31 46.90 -- -- 51.06 8.87%
51.38 9.55% -- 详细
事件:新华保险披露2018年上半年业绩,实现归母净利润57.99亿元,同比增长79%,主要系:保费收入恢复10.8%的两位数增长,责任准备金假设更新影响释放1.5亿元利润和投资收益+公允价值变动合计益同比提升1.7%共同影响。上半年NBV同比负增长8.91%优于市场此前悲观预期,EV较年初增加7.9%,NBVMargin快速抬升至50.5%,彰显聚焦健康险价值成果。 行业“开门红”承压背景下,公司2Q18迅速调整战略将业务重心转向保障型业务,2Q18单季度个人业务首年保费收入同比增速达26.6%,较1Q18的-49.1%大幅提升。这主要得益于:1.代理人和分支机构在内外部环境倒逼下齐心协力聚焦健康险的销售;2.公司增加部分费用投入,加大对增员和激励的措施。2Q18单季度保险营销员渠道首年保费收入同比增速达23.8%,较1Q18的-47%快速提升,其中2Q18的期交和趸交增速分别为9.3%和133.7%,较1Q18的-49.5%和-15.2%大幅改善。上半年营销员渠道FYP负增长27.3%归因分析来看,平均人力同比小幅下滑1.5%至32.02万人/月,人均产能同比下滑26.2%至5187元/人/月。个险渠道期末规模人力33.4万人,同比增长0.3%,较上年末减少4.0%;月均举绩率同比提升0.5个百分点至53.6%,队伍规模和举绩情况基本稳定,随着下半年基数的走低以及未来公司逐步转向健康险销售,人均件数和价值率的抬升将逐步弥补件均保费下滑对价值的整体影响。 NBV同比负增长8.9%至64.51亿元,归因来看,其中整体首年新单下滑29.0%,价值率大幅提升10.8个百分点至50.5%。上半年个险、银保和团险渠道的NBV同比增速分别为-14.9%、141.4%和-44.8%;其中个险和银保渠道价值率(APE口径)分别为70.2%和18.5%,分别较1H17变化15.0和13.2个百分点,我们认为主要系:1.价值率较低的储蓄型产品新单大幅下滑,而健康险上半年新单增速达12.8%,结构加速优化;2.公司全面聚焦以长期期交为主的保障型业务,十年期及以上期交保费在首年期交保费中的占比为63.1%。公司调减了1H17的NBV约0.7亿元至70.80亿元,主要是公司在2017年末更新了死亡率等假设,当前追溯调整去年同期NBV。EV较年初增长7.9%基本符合预期,经济假设偏差和股东注资合计拖累上半年EV增速-2.5%。上半年ROEV为8.7%。我们预计公司全年NBV转为正增长可期,边际改善的动能显著。 关注综合投资收益影响。1H18公司投资收益+公允价值变动损益合计同比增长1.7%,实现平稳过度,年化总投资收益率4.8%好于同业,关注可供出售金融资产浮亏净影响-24.7亿元对归母综合收益的全年影响。 投资建议:预计2018年全年将摊回责任准备金35亿元,占2017年全年税前利润48%。基于公司准备金释放及投资收益平稳上调公司盈利预测,预计2018-2020年EPS分别为2.73/3.98/5.52元(原预测2018-20年EPS分别为2.24/3.10/3.94元),当前对应2018年PEV估值约为0.8倍,估值位于历史低位,把握下半年负债端超预期表现可能性,维持“增持”评级。 风险提示:保障类产品销量不及预期,长端利率快速下行,资本市场大幅波动。
兴业证券 银行和金融服务 2018-08-31 4.56 -- -- 4.61 1.10%
4.61 1.10% -- 详细
1H18业绩表现弱于行业。公司1H18实现营业收入33.09亿,同比减少18.4%,实现归母净利润6.87亿,同比减少47.6%,表现弱于行业平均,业绩略低于预期(原预计归母净利润同比减少35.8%),主要是兴全基金业绩大幅增长,进而少数股东损益同比大增,使得归母净利润下滑幅度大于净利润。期末归母净资产为329.9亿,较年初减少1.31%,主要是报告期向股东分红和可供出售金融资产浮亏的原因。1H18公司加权平均ROE 为2.04%,同比下降2.01个百分点。 经纪业务收入和市场份额均逆势增长。1H18公司股基交易金额为1.9万亿,市场份额为1.64%,同比增长16.6%,代理买卖证券业务+席位租赁收入为6.3亿,同比增长11.7%,其中零售和机构收入均正增长,此外代销金融产品业务收入同比大幅增长93%。投行业务股票承销同比下滑明显,债券承销同比翻倍增长。1H18公司完成1单IPO 和3单再融资项目,承销规模为38.3亿,同比减少72.0%;1H18完成债券承销367亿,同比增长145.1%; 兴证资管坚守主动管理理念,1H18资管规模为996亿,其中主动管理643亿,占比达到64.6%,集合资管规模同比略有提升,通道业务规模有所下降,整体收入有所下滑预计主要系市场调整,集合计划业绩报酬减少;1Q 爆款产品催化公募业务收入和规模大幅增长,1H18兴全基金实现营业收入14.4亿,净利润4.9亿,期末规模为2789亿,同比增长15%,公募基金为1954亿,同比增长22%,管理费收入和业绩报酬双双实现正增长。 股市调整负向作用公允价值变动,资产配置向债券倾斜。1H18公司自营业务投资收益+公允价值变动损益合计为10亿,同比减少41.4%,预计主要原因是受股市调整影响,交易性金融资产账面浮亏8.5亿。“价”的方面压力较大,“量”的方面积极进行资产配置调整,1H18公司自营业务资产配置较年初最大的变化在于可供出售金融资产增加约70亿,主要是增加债券配置。信用业务主动压缩规模,1H18两融余额为137.9亿,较年初下降3.2%,主要与市场环境调整有关;股票质押回购业务按照“严标准、压规模、调结构、增效益”的原则,期末规模降至377亿,较年初下降17.1%,其中自有资金参与余额为254亿,较年初减少约56亿。1H18公司计提买入返售金融资产减值准备0.79亿,去年同期仅为0.14亿,此外,长生生物股东已提交除质押股票之外的非上市股权投资及房产,后续处置权利和可回收金额尚待司法程序确定,因此中报中尚未体现此笔业务风险。 公司8月新获批设立12家分支机构,将助力零售业务市场份额继续提升,同时,公司非公开发行方案已进入反馈环节,大股东积极参与体现对公司未来发展信心,定增完成将助力公司发展。维持“增持”评级。考虑1H18业绩略低于预期,我们下调盈利预测,预计2018-2020年归母净利润分别为12.9亿、14.0亿和16.5亿(原预计分别为26.5亿、31.3亿和35.5亿),对应最新收盘价的PE 分别为28倍、26倍和22倍。
建设银行 银行和金融服务 2018-08-31 6.90 -- -- 7.24 4.93%
7.32 6.09% -- 详细
事件:8月28日,建设银行披露2018年半年报。上半年实现营业收入3399亿元,同比增长6.1%;实现归母净利润1470亿元,同比增长6.3%,基本符合预期;截至2Q18,不良率为1.48%,季度环比下降1bp,拨备覆盖率193.2%,季度环比提升3.7个百分点。 主业表现突出助力核心盈利能力修复,2Q18单季度拨备前利润(PPOP)较1Q18(3.8%)反弹至10.6%。上半年营收增速小幅下滑系其他非息收入短期冲击所致,1H18建行营业收入同比增长6.1%,增幅较一季度小幅下降1.2个百分点。主要因1H18汇兑损益同比大幅下降70.1%,负面贡献营收端2.6%,而以息差回升驱动为核心的净利息收入高增长,净手续费收入边际改善才是其核心盈利能力持续领先的同业的根源所在:1)还原IFRS9准则切换下计入投资收益的非息收入,1H18建行净利息收入仍维持两位数高增长:I9准则实行下部分交易性金融资产净利息收入计入投资收益,导致净利息收入与非息收入失真,还原可比口径后1H18建行净利息收入同比增长12.4%(VS按中报披露数据测算同比增长9.9%)。2)严监管边际冲击减弱背景下净手续费收入见底回升:1H18建行净手续费收入同比增长1.4%,单季度增速显著改善至6.0%,主要得益于低基数背景下,建行发力信用卡与新兴业务充分对冲理财收入下降影响,1H18建行手续费、电子银行业务同比分别增13.1%和59.8%,占比分别提升3.1/5.0PCT至30.2%和13.8%,手续费收入结构有所优化。上半年资管新规配套细则未落地前银行出于审慎态度新产品发行大幅下降,对应手续费收入显著承压,展望下半年监管冲击边际减弱,零售、融资类手续费持续发力,短期非息收入负面因素消除后未来中收触底回升将成为业绩增长的重要驱动力。 扎实的负债基础,稳定的低负债成本是建行息差得以领先同业持续回升的最重要支撑。1H18建行净息差为2.34%,环比继续提升5bps,同比大幅提升20bps,是其净利息收入得以保持两位数增长的最核心驱动力。负债端来看建行存款基础进一步夯实,2Q18存款占总负债比重环比增长0.5个百分点至81.0%,其中活期存款占比季度环比提升0.7个百分点至53.5%,存款结构进一步优化。二季度存款增幅下降(2Q180.4%QoQVS1Q183.3%QoQ)系存款竞争激烈所致,但在行业高息揽储竞争存款份额时建行能以低位企稳的负债成本实现核心存款的增长实属不易,目前披露业绩的20家上市银行仅有建行和农行存款成本环比实现下降。1H18建行存款成本率季度环比仅提升1bp至1.34%,为上市银行最低水平。与此同时资产端进一步向高收益信贷资产倾斜,共同助力息差走阔。2Q18贷款占比进一步提升1.4个百分点至59.0%,1H18贷款收益率环比提升8bps至4.39%,贷款量价齐升作用下1H18建行生息资产收益率环比提升6bps至3.81%,完美覆盖付息负债成本环比提升3bps。 建行作为最早出现资产质量拐点的龙头银行,16年底至今不良改善趋势持续深化,领先同业的不良认定标准和拨备水平是其优异资产质量的重要表现。3Q16至今建行不良率持续下降,2Q18季度环比继续下降1bp至1.48%。不良生成边际继续改善,受二、四季度不良确认较大影响,2Q18建行加回核销后的不良生成率小幅提升23bps至56bps,但同比仍下降12bps,综合上半年情况看1H18加回核销后的不良生成率环比下降19bps至45bps。建行不良认定标准极其严格,不良逾期剪刀差始终大幅低于监管标准100%,1H1890天以上逾期贷款/不良环比小幅提升至7.2个百分点至65.7%,仍为上市银行领先水平。先行指标来看关注贷款企稳,逾期率略有上升,1H18建行关注率环比下降1bp至2.82%,逾期率环比年初提升14bps,在上半年紧信用环境下属正常现象,并不影响资产质量持续向好的大趋势。拨备水平进一步夯实,2Q18建行拨备覆盖率季度环比继续提升3.7个百分点至193.16%,接近200%,在国有大行中仅次于农行。 建行息差环比继续提升,不良仍在改善,核心盈利能力强劲,基本面向好趋势持续演绎。我们预计建行2018-2020年归母净利润增速为8.0%/10.5%/12.3%(维持原预测),当前股价对应0.93X18年PB,维持买入评级。
常熟银行 银行和金融服务 2018-08-30 5.89 -- -- 6.43 9.17%
6.43 9.17% -- 详细
事件:8月23日,常熟银行披露半年报业绩。2018年上半年常熟银行实现营业收入27.5亿元,同比增长16.3%;归母净利润7.1亿元,同比增长24.6%,业绩略超预期(主要是信贷增长超预期)。2Q18不良率季度环比下降7bps至1.01%,拨备覆盖率环比提升36.6个百分点至386.3%。 零售发力一箭双雕,信贷高增息差亮眼,业绩增速再破20%关口。1H18常熟银行归母净利润同比增长24.6%,已经达到2012年以来的最高水平,我们判断这将是上市银行次高的中报业绩增速。从我们对业绩归因分析来看,规模扩张实为最大功臣,对业绩增长正贡献14.9%,其中:(1)零售贷款将近30%的增速驱动贷款同比增长21.7%,零售贷款占比进一步提升至48.2%,为城农商行的最高水平。值得关注的是,不同于其他银行,常熟银行在零售业务方面更加专注于个人经营性贷款,而非按揭贷款或消费性贷款,1H18个人经营性贷款占零售贷款比重较17年末提升7.1个百分点至63.4%。这样的信贷摆布结构可谓是“一举两得”,在助力信贷“量”优化的同时更是成为支撑高息差的最主要原因:据中报披露,母公司口径下常熟银行1H18息差较17年末仅收窄4bps至2.87%,预计这将是上市银行的最高水平。其中1H18零售贷款收益率更是提高至8%,叠加对公贷款利率同时抬升,共同驱动贷款收益率环比2H17提升23bps至6.77%。 资产负债结构再度优化,在这一轮严监管周期下常熟银行实则可以“独善其身”。常熟银行继续压降同业资产和以非标投资为主的应收款项类投资,1H18分别同比缩减20.9%和4%。从资产动态摆布来看,1H18新增贷款占新增总资产达54.3%,相反,应收款项类投资缩减占新增总资产的13.5%。事实上,即使非标回表,此前我们测算常熟银行流动性匹配率约为110%,依然达标。其次,负债端进一步彰显扎实的存款基础,1H18存款同比增长16.8%,占负债比重较17年末提升1.2个百分点至74.7%,相比之下,“同业负债+同业存单”占比已经降低至20%以下,无论是从监管角度还是出于同业利率持续下行对息差的考虑,这对于常熟银行而言实乃双重利好。 不良率持续回落,堪称资产质量的佼佼者。今年以来银监会披露的行业不良率逐季向上,结构上看主要系农商行不良率大幅提升所致,不少投资者对农商行资产质量恶化或是形成一致预期。但我们认为不能一概而论,对于不存在历史不良包袱的常熟银行而言,是金子总能发光。2Q18常熟银行不良率环比下降7bps至1.01%,处在上市农商行的最低水平,在所有上市银行中不良率也仅高于宁波银行和南京银行。同时,常熟银行关注贷款和逾期贷款延续17年以来规模和比例的双降趋势,1H18关注贷款占比和逾期贷款占比分别较年初下降0.49、0.06个百分点至2.17%、1.06%,其中逾期贷款占比同样是上市农商行的最低水平。我们测算1H18加回核销的不良生成率同比下降20bps至55bps,不良生成持续放缓。因此,不良率、不良生成、不良先行指标全线处在下降通道,而不良认定也进一步趋严,“逾期90天以上/不良贷款”低至62.2%,这也再次验证在从严确定不良的监管环境下,常熟银行再次脱颖而出。 高息差驱动高盈利,稳健的资负结构和审慎的风控体系使得在这一轮严监管周期中安然度过,无论是同业负债、流动性监管还是拨备新规,常熟银行均圆满达标。展望未来,我们看好政策明确导向下一直以来常熟银行的特色小微业务驱动业绩更上一层楼。预计2018-2020年归母净利润同比增长25.3%/26.2%/26.7%(原预测2018-2019年为17.2%/19.0%,新增2020年预测,调整规模和拨备),当前股价对应18年1.0XPB,维持增持评级。
交通银行 银行和金融服务 2018-08-30 5.65 -- -- 5.86 3.72%
5.89 4.25% -- 详细
不良率稳中略降、拨备覆盖率继续提升的同时,不良逾期缺口补齐是中报最大亮点。交行借切换IFRS9会计准则的时间窗口,一季度加大核销力度,2Q18其不良与逾期缺口已经补齐。1H18逾期90天以上/不良较年初大幅下降21个百分点至91%,已经低于100%,不良逾期剪刀差达标使得其资产质量的最大瑕疵得到修复。值得注意的是,在不良认定更加严格的基础上,交行仍能保持不良率稳中略降、拨备覆盖率继续提升,2Q18不良率季度环比下降1bp至1.49%,2Q18拨备覆盖率季度环比提升5个百分点至170.98%,侧面印证一季度大力核销的贷款以存量包袱为主,新增贷款风险整体可控。从不良生成、关注、逾期等指标来看,依然得以证明其潜在不良压力处于缓解通道。根据我们测算,2Q18交行加回核销不良生成率仅35bps,季度环比下降216bps,同比亦下降28bps一季度大力核销后,不良生成速度已然放缓。截至2Q18,交行关注贷款规模及关注率、逾期贷款规模及逾期率较年初均实现双降。2Q18交行关注类贷款较年初下降5.7%至1244亿,关注率较年初下降28bps至2.60%;2Q18逾期贷款较年初下降7.7%至918亿元,逾期率较年初下降26bps至1.92%。我们认为,切换会计准则为银行不消耗利润的前提下卸掉存量不良包袱创造有利条件,不良逾期缺口补齐的同时各项资产质量指标全方位向好是新增资产问题不大的有力证明。 当前金融市场利率、高息存款成本下行的负债环境对负债基础较弱的交行而言更为受益,2Q18净息差(测算值)季度环比上升5bps至1.42%,由于I9的原因还原部分投资收益后,2Q18净息差季度环比上升9bps至1.49%。交行负债基础较为薄弱,但在当前银行间流动性趋松的环境下,短期内有利于其净息差的提升。据测算,2Q18交行季度付息负债成本开始回落,季度环比下降4bps至2.64%。负债结构上来看,2Q18交行新增负债主要来自于同业负债与应付债券,其新增量分别占新增比重的85%和11%。而从资产端来看,交行2Q18继续加大信贷资产配置,尤其是零售贷款,有利于稳定后续息差表现。截至2Q18贷款占比季度环比提升0.6个百分点至51.4%。上半年新增贷款73%投向零售贷款,零售贷款比重较年初提升2个百分点至32.7%。 息差回升带动净利息收入同比增速转负为正,但手续费收入略有压力。受益于2Q18净息差的提升,交行净利息收入同比增速转正达0.24%。我们判断,当前负债格局下短期利好交行净息差,净利息收入将成为今年营收端修复的主要贡献。而中收方面交行1H18手续费净收入同比微降0.4%,在其表外理财规模较年初下降34.8%至63亿元的情况下已经实属难得。手续费收入结构来看,银行卡及支付结算手续费为今年上半年主要抓手,其他各项手续费则分别有不同程度的下降。 公司观点:不良与逾期缺口补齐是交行中报最大亮点,不良认定标准严格的同时资产质量各项指标仍全方位改善表明存量不良包袱基本卸下、新增资产质量较好。受益于银行间流动性趋松,交行净息差有望进一步提升支撑今年营收端修复。我们预计交行18-20年归母净利润增速分别为6.5%、9.2%、11.9%(维持盈利预测),现价对应18年为0.65XPB,维持“增持”评级。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名