重申买进评等,维持目标价人民币44元:2016年第三季营收年增18%至人民币12亿元(相较于2016年上半年的32%),较本中心预估低9%,主要系因中国政府严格管制社区医疗服务,导致白内障手术成长放缓,但其他核心业务营收成长仍稳健。本中心持续看好爱尔眼科,系因1) 医院规模扩张题材持续,经营125家医院,并跨入农村地区;2) 高毛利率的准分子手术需求与平均售价提升带动毛利率扩张;3) 达到规模经济,爱尔眼科可因此享有营运杠杆。由于白内障手术营收成长缓步下滑,但毛利率/营运杠杆改善,本中心将2016/17年预估每股盈余下修1%/5%至人民币0.60/0.78元。本中心维持目标价人民币44元,仍系根据2017年预估每股盈余60倍人民币46.8元与现金流量折现评价人民币41.22元平均推得。 2016年第三季回顾:2016年第三季白内障手术营收年增3%(相较于2016年上半年增26%)至人民币2.06亿元,系因魏则西事件导致政府更严格管制社区与部分偏远地区的医疗服务,而大部分患白内障的老年人口都在这些区域就医。2016年第三季准分子手术/视光服务营收稳健年增25%/28%至人民币4亿元/2.93亿元。营业利益率年增0.8个百分点至22.1%,系受惠于规模经济带来的营运杠杆。整体而言,2016年第三季每股盈余人民币0.19元符合本中心预估。 2016年第四季/2017年展望:本中心认为魏则西事件的影响将在未来几季略为减轻,因此预估白内障手术业务可望回温,2017年可望温和年增15-20%,略低于本中心原先预估的25%-30%。爱尔眼科目前经营125家医院(65家系在并购基金下)。管理层目标仍不变,将透过并购基金与合夥计画,2017年底将医院数增至200家以上。本中心认为医院规模扩张题材带动公司所有核心业务仍会是推升股价的主要利多。

初次纳入研究范围,给予买进评等目标价人民币40.0元:本中心预估爱尔眼科将积极扩大市占率,由目前的20-25%扩大至2017年的40%,加上中国眼科医院需求增温,可望支撑营收强劲成长。除了毛利率扩增外,本中心预估2015-18年税后纯益年复合成长率将达39%。本中心目标价系以下列两者之平均推得:1) 以产业平均本益比60倍乘上本中心2016年预估每股盈余,得出本益比目标价人民币36.0元;及2) 现金流量折现评价目标价人民币43.1元。 医院积极扩张计画:爱尔眼科2015年财报表现亮眼,2016年第一季营收/税后纯益分别年增40%/35%,显示其持续实行医院扩张策略。爱尔眼科目前旗下经营105家医院,公司预估至2017年将增加一倍至200家,范围将涵盖中国20个省份,主要由并购基金/省会合夥人计画所支撑。考量1) 2017年以前医院持续迅速扩张;及2) 白内障手术受惠中国政府医保政策支持及需求增温,我们预估2016/17/18年营收将分别年增33%/32%/35%。 单价上扬带动毛利率扩增:准分子飞秒雷射手术在中国渐受青睐,由于这类手术需要高品质与高技术水准的医疗设备,因此爱尔眼科可望受惠,系因准分子手术的毛利率高于公司平均水准。本中心预估高单价/高毛利率的准分子雷射手术与视光服务需求将增温,毛利率可望从2015年的46.5%升至2016/17/18年的47.2%/48.6%/48.8%。 凭藉在中国的领导地位扩张海外版图:爱尔眼科收购香港的亚洲医疗服务集团 (2015年营收相当于爱尔眼科总营收的5%),作为进一步海外收购计画的跳板。 切入O2O医疗保健市场:考量网路医疗保健服务趋势,爱尔眼科与支付宝合作,建立电子付费与挂号系统,为患者提供即时线上服务。

上海医药目前股价相当于17.7/15.1/13.3倍2015/16/17年预期市盈率,估值具吸引力,重申买入评级:我们依然认为上海医药股价具有上涨空间,因为公司有望扩大O2O(线上线下模式)业务,且目前估值仅相当于2015/16/17年预期市盈率17.7/15.1/13.3倍。我们将目标价调降至人民币23元,系根据2016年预估每股收益18倍推得,低于前次的目标市盈率20倍,因为我们对市场气氛看法更趋保守。 2015年3季度财报较预期低约10%:上海医药3季度营收同比增长13.7%至人民币280亿元,较本中心预期高6%,但3季度毛利率为11.2%,较本中心预期低4个百分点。制造业务累计营收增长6.9%,分销业务营收增长16%;制造业务增长率下滑拖累毛利率扩张。我们将2015/16年每股收益预估下调2.8%/3.8%至人民币1.09/1.27元,主要因1)政府减少持续调降药价,及2)制造业务增长不如预期。尽管如此,我们预计新推出的在线业务将很快为公司贡献盈利。 除了新设在线业务子公司,管理层亦全力开发新业务。上海医药持续寻找新的长期增长机会,包括1)药品直送业务,2)医院托管药房业务,及3)销售高毛利率医疗耗材。近几年上海医药税后净利润增长率约为12-15%,我们认为这些新业务近期有望带动盈利加速增长。

重申买入评级,系因公司持续扩张海外业务,并积极增加新药项目储备,应可带动公司快速增长,长期展望乐观。恒瑞2015年3季度财报符合本中心预期,每股收益人民币0.26元,今年前三季度累计税后净利润同比增长40.7%至人民币15.7亿元。增长的原因主要在于新产品Cyclophosphamide和Apatinib营收增长。我们预估2015/16/17年每股收益为人民币1.07/1.45/1.93元,目标价上调至人民币60元 (系基于现金流量折现估值和40倍2016年预估每股收益平均计算得出)。 2015年3季度营收/税后净利润同比增长25.5/42.9%:2015年3季度恒瑞营收同比增长25.5%至人民币25亿元,毛利率扩张至84.4%,创历史新高。2015年上半年海外业务营收占公司总营收5.2%,海外业务毛利率高于公司平均水平。我们预估海外营收将占2015/16年预期营收的8/10%左右,并将继续推升公司综合毛利率。鉴于恒瑞在美国与Sandoz成功合作销售Cyclophosphamide,恒瑞将继续借助营销伙伴之力拓展海外业务。 向Incyte (NASDAQ:INCY) 授权SHR-1210海外开发及销售权利:SHR-1210为PD-1单株抗体,正在进行临床前期试验,预计于2016年1季度展开一期试验。恒瑞与Incyte签订协议,向其出售SHR-1210在大中华区以外的开发和销售权,总授权金为7.95亿美元,包括2,500万美元首付款、1.5亿美元开发里程金、9,000万美元新药药证(NDA)里程金和5.3亿美元销售里程金及未来上市将逐季获得销售权利金。我们视此为恒瑞进入生物制剂产业的一大良机,预计另一生物制剂产品PEG-GCSF将于2016年下半年在中国上市。

重申买入评级,目标价调整至人民币53元,以反映股票股利的影响(稀释30%):我们维持2015/16年税后净利润预估人民币20.1亿元/27.1亿元不变(隐含同比增长率为32.6/34.9%),但由于恒瑞发放股票股利(每10股配3股),我们将每股收益预估从人民币1.34元/1.80元调整至1.03元/1.39元。凭借强大的研发实力,我们认为公司产业地位稳固,而主要增长动能包括:1)Cyclophosphamide在美销售将带动营收增长及毛利率扩张;及2)新上市的Apatinib。这些高毛利率药品使恒瑞2015年1季度营业利润率扩张6.5个百分点,从2014年的22.8%升至29.3%。 我们预估2015年Cyclophosphamide注射剂的美国销售额将达人民币4亿元,占公司2015年营收的4.2%。恒瑞与国际领先的学名药厂Sandoz合作,在美国推广该产品,计划在三年内获得40%的市占率。基于此次成功经验,恒瑞计划与其他国际药厂合作推出其获美国FDA核准的产品。美国癌症药物的售价远高于中国,亦有助于推升公司毛利率。 Apatinib于2014年4季度上市,公司预估2015年该产品销售额将达人民币2-3亿元,较本中心预估高30%。我们预计这将占2015年恒瑞总营收的2.6%。除Apatinib之外,恒瑞希望PEG-GCSF、Fahmitinib及Repaglinide(1.1类新药)能在2015/16年获得药证,未来几年将为公司贡献营收。

事件 天士力2015年1季度每股收益人民币0.32元(环比增长45%、同比增长19%)符合本中心与市场预期。 研究中心观点 2015年1季度营收人民币31亿元(环比下滑8%、同比增长2%)较本中心预期低7%,但毛利率大幅同比增长3.8个百分点至39%(优于预期)。税后净利润人民币3.46亿元(环比增长51%、同比增长23%)符合本中心与市场预期。 2015年1季度医药工业营收同比增长11.3%,天士力停止销售部分低毛利率的产品,使得医药商业业务营收同比下滑6.1%。公司主力产品复方丹参滴丸营收持续同比增长15%,而养血清脑丸营收同比增长20%。 天士力持续与天津市政府合作,2014年起为糖尿病患者提供送药上门服务,本中心认为该业务2015年将贡献人民币1.05亿元营收。我们也预期不久后慢性病医药的在线业务将呈现快速增长。 重申买入:凭借在中国现代化中药研发领域的领先地位,我们认为天士力将可展现稳健增长动能。公司的Dantonic药品正在美国进行第三期临床试验,预计2016年1季度完成;同时也是首项于美国进行临床试验的中国厂商开发的现代化中药。

重申买入评级,目标价由人民币50元上调至人民币68元:由于新药Apatinib与Cyclophosphamide分别在中国与美国成功上市,因此本中心分别将2015/16年预估每股收益上调7%/15%至人民币1.34/1.8元,隐含32.6/34.9%同比增长幅度。本中心之所以上调盈利预估,系因恒瑞医药2015年1季度财报优于预期,此外我们将2015/16年预估毛利率分别上调1.4/1.0个百分点至81.8%/81.7%,主要因为Apatinib毛利率较高。恒瑞的产品储备项目丰富,且在中国新药开发居领先地位。本中心重申买入评级,目标价人民币68元,系由现金流量折现估值法目标价人民币74元与市盈率估值法目标价63元(35倍2016年预估每股收益,先前为32倍)取平均值而得。 2015年1季度每股收益人民币0.36元,较本中心/市场预估高出32%/17%,税后净利润环比增长37%、同比增长40%。我们认为此强劲财报系受惠于Apatinib与Cyclophosphamide分别在中国与美国成功上市,促使2015年1季度毛利率/营业利润率分别扩张至81.8/29.3%(高于2014年1季度的79.8/27%)。 产品储备项目丰富,有望带动未来五同比增长:产品包括1)最近获准上市的Apatinib与Cyclophosphamide,使营运快速增长;2)对美出口营收占整体营收比重有望由2014年的4%提高至6%,且此部分营业费用偏低;与3)另外三项新药,即PEG-GCSF、Famitinib、Repaglinide,较可能获中国国家食品药品监督管理总局(CFDA)核淮。我们预期此三项药品可能在2015-16年间取得药证并上市。

2015年1季度营收人民币250亿元较本中心/市场预期低2%/5%:制造业务与分销业务营收分别增长9.3%/20.4%。由于分销业务增长幅度提升,毛利率同比小幅下降0.3个百分点至12.3%,但仍较本中心预估高0.8个百分点。高于预期主因是制造业务毛利率同比增长2.3个百分点。 管理层致力于维持分销业务的利润率:公司着重在高毛利率区块,其中1)药品直送(DTP)业务2015年目标维持30%营收增长率;2)65家医院托管药房仍在营业,2015年底目标达到100家。上述新事业将有助于上海医药维持分销业务利润率,考虑目前分销业务(毛利率约6.2%)的营收增长率优于制造业务(毛利率约48.6%)。 维持买入评级与目标价人民币30元:本中心持续看好公司长期增长前景,动能来自于1)高毛利率新事业;2)在线业务新子公司(去年设立);3)积极并购策略以扩大市场份额。本中心2015/16年每股收益预估维持人民币1.13/1.36元不变,且尚未纳入在线事业带来的潜在上涨空间。

重申买入,目标价调升至人民币62元:本中心预估值系反映预期公司税后净利润呈现增长趋势,且2015-16年毛利率有望逐年扩张。我们预估2015/16年每股收益同比增长28.6%/21.4%至人民币1.70/2.07元。目标价人民币62元系根据30倍2016年预估每股收益(相当于36.5倍2015年预估每股收益)所推估,该倍数低于历史高点约42倍。本中心调升目标价主要反映中国医疗健康板块整体投资价值提升(目前产业平均为37倍2015年预估市盈率,高于天士力的29倍)。天士力亦是现代化中药开发领域的主要业者,增长前景稳健。公司的复方丹参滴丸为首项申请美国FDA全球试验的现代化中药,且公司已完成美国地区临床试验,目前正待2016年1季度其他8个国家的试验结束。本中心预期2017年复方丹参滴丸将于美国上市。 2014年每股收益人民币1.32元符合预期,同比增长率24.4%。毛利率同比增长1个百分点至36.7%,系受惠于医药工业占比扩大,该业务毛利率70.8%高于医药商业的6.1%。医药工业业务创造人民币61亿元营收(同比增长22.9%),占2014年总营收48.1% (高于2013年比重44.3%)。我们预期2015/16年该业务营收贡献度将达50.2%/54.2%。 慢性疾病药品在线销售快速增长:2013年下半年起,天士力与天津政府合作开始销售糖尿病药物,为“送药到府”服务。“糖尿病药送上门”方案于2014年带来约人民币2,000万元营收 (5,800份处方签)。天津约有17万名糖尿病患,公司2015年目标拿下30,000份处方签药单,本中心预估创造人民币1.05亿元营收。

事件 恒瑞医药于3月31日公布2014年4季度财报:营收人民币19.6亿元(与前一季持平,但同比增长17.8%),毛利率80.9%,营业利润率19.9%,每股收益为人民币0.26元。2014年全年营收同比增长20.1%达74.5亿元,每股收益则同比增长22.4%至人民币1.01元,双双符合本中心预期。 研究中心观点 恒瑞医药2014年营收为人民币74.5亿元,符合本中心预估的人民币75.1亿元。该年度营收同比增长20%,主要动能来自抗肿瘤药物(同比增长11.8%)、显影剂(同比增长42%)、输液产品(同比增长27%)与麻醉剂(同比增长21%)的营收增长。营收增长幅度最大的地区为华北/东北市场,增长率分别为28.7%/27.7%。 公司将发放每十股人民币1元现金股利(含税)与每十股配2股股票股利(依据2014年盈利)。 恒瑞医药的1.1类新药Apatinib于2014年取得药证,其临床数据已于美国临床肿瘤医学会(ASCO)发表。Apatinib为中国第一项于ASCO发表的癌症新药临床数据。恒瑞医药的Cyclophosphamide亦获美国简易新药上市程序(ANDA)资格,为公司第四项获美国食品药品管理局(FDA)核准的学名药。Apatinib/Cyclophosphamide即将于中国/美国市场推出,有望贡献公司2015年营收。 本中心重申买入评级,2015/16年每股收益预估分别为人民币1.25/1.56元,隐含27/25%的增长幅度:考虑恒瑞医药1)为中国医药产业研发龙头;且2)为抗肿瘤药品开发的先驱,且有数项产品陆续推出,因此本中心预估2015年公司将进入下一波快速增长期。