2024年 8月 21日，恒瑞医药发布 2024半年度报告： 2024H1公司实现营业收入 136.01亿元，同比增长 21.78%；归属于上市公司股东的净利润 34.32亿元，同比增长 48.67%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润 34.90亿元，同比增长 55.58%。 事件评论 营收积极增长， 归母净利润同比增长近 50%。 2024H1公司实现营业收入 136.01亿元，同比增长 21.78%；归属于上市公司股东的净利润 34.32亿元，同比增长 48.67%，收入与利润包含了公司收到的 Merck Healthcare 1.6亿欧元对外许可首付款。 创新收入增速高达 33%，核心产品放量顺利。2024年上半年公司创新药收入达 66.12亿元（含税，不含对外许可收入），虽然面临竞争加剧、产品降价及准入难等因素影响，仍然实现了同比 33%的快速增长。其中瑞维鲁胺、达尔西利、恒格列净等产品进入医保后可及性大大提高，伴随进院数量的增加，收入快速增长；阿得贝利单抗虽尚未纳入国家医保目录，但其显著提高患者总生存期，多地普惠性惠民保已将其纳入特药报销目录，收入贡献进一步扩大；海曲泊帕凭借“快速升板，安全高效”的品牌定位及口服给药优势，获得多项临床指南推荐，不断提升产品影响力，销售收入持续稳定增长；卡瑞利珠单抗、吡咯替尼及阿帕替尼等上市较早的创新药，随着新适应症的不断获批及上市后研究积累的详实循证医学证据，在报告期亦有一定的销售增量贡献。仿制药收入略有下滑，主要系仿制药集采对销售仍然造成一定程度的压力，包括 2024年 3月开始执行的第九批国家集采涉及产品注射用醋酸卡泊芬净报告期内销售额同比减少 2.79亿元；地方集采涉及的产品中，碘佛醇注射液、吸入用七氟烷及盐酸罂粟碱注射液报告期内销售额同比减少 2.76亿元。 创新出海取得成效，成为业绩增长的第二引擎。报告期内公司将收到的 Merck Healthcare1.6亿欧元对外许可首付款确认为收入，进一步推动经营业绩指标增长。 2024年 4月公司将 GLP-1组合产品出海授权给美国 Hercules 公司，涉及到总计 1.1亿美元的首付款和近期里程碑，后续也将确认，持续的产品出海有望成为公司业绩增长的第二引擎。 盈利预测与投资建议： 预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 65.63亿元、 73.92亿元与 97.43亿元，对应 EPS 分别为 1.03元、 1.16元与 1.53元，维持“ 买入” 评级。

2024年 8月 21日， 恒瑞医药发布 2024半年报， 上半年实现营业收入 136亿元(+21.8%)， 归属于上市公司股东的净利润为 34.3亿元(+48.7%) ， 扣 非 后 归 属 于 上 市 公 司 股 东 净 利 润 为 34.9亿 元(+55.6%)。 投资要点: 创新药收入快速增长， 出海成为第二引擎 2024年上半年公司创新药收入达 66.12亿元（含税， 不含对外许可收入） ， 虽然面临竞争加剧、 产品降价及准入难等因素影响， 仍然实现了同比 33%的增长。 公司已将收到的 Merck Healthcare 1.6亿欧元对外许可首付款确认为收入， 进一步推动经营业绩指标增长。 仿制药集采对销售仍然造成一定程度的压力， 2024年 3月开始执行的第九批国家集采涉及产品注射用醋酸卡泊芬净报告期内销售额同比减少 2.79亿元； 地方集采涉及的产品中，碘佛醇注射液、 吸入用七氟烷及盐酸罂粟碱注射液报告期内销售额同比减少 2.76亿元。 快速推进临床试验， 多项管线取得进展 1类创新药富马酸泰吉利定获批上市； 氟唑帕利的第 3个适应症（用于晚期卵巢癌一线含铂化疗后维持治疗） 与脯氨酸恒格列净的第 2个适应症（与盐酸二甲双胍和磷酸瑞格列汀联合使用治疗 2型糖尿病） 获批上市。 报告期内研发管线进展包括： 共有 2项上市申请获 NMPA 受理， 10项临床推进 III 期， 20项临床推进至 II 期， 19项临床推进至 I 期。 盈利预测和投资评级 预计 2024-2026年公司营业收入为263、 301、 343亿元， 归母净利润为 56、 65、 77亿元， 对应PE 为 50、 42、 36x， 创新药占比不断提升， 创新药出海将成为第二曲线， 维持“买入” 评级。 风险提示 1、 产品销售不及预期； 2、 产品临床失败风险； 3、核心技术或核心销售人员变动风险； 4、 产品出海进度不及预期 风险； 5、 行业政策变动风险。

事件：近日，公司发布2024年半年报。2024年上半年，公司营业收入136.01亿元（同比+21.78%），归母净利润34.32亿元（同比+48.67%），扣非归母净利润34.90亿元（同比+55.58%）。 点评：创新药收入创新高，许可收入确认，驱动业绩大幅增长。2024年上半年公司营收、利润实现大幅增长，主要得益于公司创新药收入提升和对外许可收入的确认。公司创新药收入上半年达66.12亿元（同比+33%），占产品销售额比例超50%。其中，瑞维鲁胺、达尔西利、恒格列净等产品进入医保后可及性大大提高，收入快速增长；阿得贝利单抗、海曲泊帕等多产品持续增长贡献销售额提升。此外，公司已将收到的MerckHealthcare1.6亿欧元对外许可首付款确认为收入，进一步推动经营业绩指标增长。创新成果价值不断体现，仿制药收入占比减少，集采影响逐步出清，持续驱动业绩增长。 持续加码研发投入，产品管线全面布局。目前公司在研管线近300项，已有16款创新药产品获批上市，多产品处于NDA/关键注册临床阶段。管线布局广泛，涉及抗肿瘤、镇痛麻醉、代谢性疾病、感染疾病等多个治疗领域，覆盖小分子、单/双抗、ADC、核药等药物类型，布局HER-3、TROP-2、GLP-1等多热门靶点，国内外临床均推动进展。公司坚持差异化研发策略，持续加码研发投入，上半年研发费用30.38亿元（同比+30%），不断推进创新临床管线，预计持续收获，不断提升公司基本面价值。 内生发展与对外合作并重，稳步推进国际化进程。报告期内，公司将具有自主知识产权的GLP-1类创新药在除大中华区以外的权益有偿许可给美国Hercules公司，总交易价值可高达60亿美元。公司多个项目在美国、欧洲、亚太等国家和地区获得临床试验资格，报告期内，三个ADC产品获得美国FDA授予快速通道资格（FTD），有望加速上述药品临床试验及上市注册的进度。预计公司未来将通过自研、合作、许可引进等多种模式，拓展海外研发边界，丰富创新产品管线，推近国际化进程。 盈利预测与投资评级：公司是药物行业龙头企业，专注于创新药物开发，潜力可期。预计2024-2026年实现营业收入274.00/297.15/346.75亿元，每股收益1.00/1.15/1.36元/股，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、产品商业化不及预期等。

事件：公司2024H1实现营收136.01亿元（+21.78%），归母净利润34.32亿元（+48.67%），各板块营收分别为：抗肿瘤71.4亿元/麻醉18.2亿元/造影剂13.8亿元/其他主营业务32.6亿元。24Q2单季度实现营收76.03亿元（+33.95%），归母净利润20.63亿元（+92.94%）。上半年业绩表现出色，收入、利润均大幅增长。 创新药收入占比增至近五成，创新成果持续兑现。2024H1创新药实现收入66.12亿元（+33.25%），收入占比从2022的40.5%提升至48.6%。创新药业绩加速兑现，主要原因系：1）新品种持续贡献业绩增量。2024H1共有3项创新成果（富马酸泰吉利定、氟唑帕利及脯氨酸恒格列净的新适应症）获批上市；2）已获批品种纳入医保目录，如瑞维鲁胺、达尔西利、恒格列净等，以价换量成果显著，收入贡献进一步扩大；3）早期上市的成熟品种不断拓宽适应症，如卡瑞利珠单抗、吡咯替尼、阿帕替尼等，销售收入持续稳定增长。同时，仿制药收入仍略有下滑，主要系国家集采或地方集采对业绩造成一定压力。 创新药海外授权增厚业绩，多管齐下开拓全球市场。在对外授权方面，2024H1年公司将MerckHealthcare关于PARP1抑制剂、Claudin18.2的1.6亿欧元首付款确认为收入。此外，公司于今年5月已将GLP-1产品组合授权给美国Hercules公司，未来授权许可费有望快速增厚业绩。在产品境外上市方面，布比卡因、他克莫司在美获批上市，均为该品种下FDA获批的首仿药。在临床管线方面，公司已有3款ADC创新药获美国FDA快速通道资格认定。我们认为，恒瑞将通过自研、合作、对外授权等多种模式开拓全球市场，成为业绩增长的第二曲线。 我们预计2024-26年EPS为0.90/1.03元/1.21元。根据可比公司，给予公司2024年58倍市盈率，对应目标价为52.20元，维持买入评级。 风险提示创新药研发不及预期的风险，创新药销售不及预期的风险，仿制药进入集采的风险。

事件：公司发布2024年半年度报告。2024年半年度，公司实现营业收入136.01亿元，同比增长21.78%；实现归属于上市公司股东的净利润34.32亿元，同比增长48.67%；实现扣非归母净利润34.90亿元，同比增长55.58%。点评：公司Q2营收和归母净利润增速环比大幅提升。分季度来看，公司2024年Q2实现营收76.03亿元，同比增长33.95%，实现归母净利润20.63亿元，同比增长92.94%，Q2营收和归母净利润增速环比提升，主要是报告期内MerckHealthcare1.6亿欧元对外许可首付款确认为收入。 公司创新药业务驱动业绩增长。2024年上半年，公司创新药业务收入达66.12亿元（含税，不含对外许可收入），实现了同比33%的增长。技术创新快速迭代，医药需求不断释放，国家政策全链条支持创新药发展，医药行业迎来高质量发展新机遇。公司坚持内生式增长，创新产品持续获批上市，稳健发展趋势向好，其中，瑞维鲁胺、达尔西利、恒格列净等产品进入医保后可及性大大提高，凭借更贴合中国人群的优异临床价值，伴随进院数量的增加，收入快速增长；阿得贝利单抗虽尚未纳入国家医保目录，但其显著提高患者总生存期，为中国患者提供了更优治疗方案，多地普惠性惠民保已将其纳入特药报销目录，收入贡献进一步扩大；海曲泊帕凭借“快速升板，安全高效”的品牌定位及口服给药优势，获得多项临床指南推荐，不断提升产品影响力，销售收入持续稳定增长。 公司加大推进研发创新力度。公司持续建设行业领先的新技术平台，加强源头创新，打造优质创新产品。报告期内，公司不断完善已建立成熟的化药（含多肽、PROTAC）、单/双抗体药、ADC药物、小核酸、核药、多特异性抗体、双抗ADC平台等技术平台，初步建成PDC、AOC、DAC、mRNA等新分子模式平台，并不断开拓结构生物学、AI药物研发等平台。在新技术平台的支持和研发团队的努力下，公司不断产出具有创新竞争力的产品。报告期内，公司有13个自主研发的创新分子进入临床阶段，药物类型包括小分子化药、抗体、ADC，涉及肿瘤、自免、呼吸、代谢、心血管和影像等多个疾病治疗领域，公司研发体系继续深耕肿瘤领域的同时不断扩大慢病产品管线多元化覆盖，并积极对现有产品进行优化升级与迭代创新，为公司的可持续发展奠定坚实基础。 维持公司“买入”评级。预计公司2024-2025年EPS分别为0.91元和1.07元，公司已成为我国抗肿瘤、镇痛麻醉等药品领域的市场领跑者，稳步推进科技创新和国际化战略。维持对公司“买入”评级。 风险提示。产品研发进度不及预期风险和出海进度不及预期风险等。

公司发布公告：公司布比卡因脂质体上市申请获FDA批准，这是原研产品2011年在美国上市以来在美获批的首个仿制药。布比卡因脂质体采用先进多囊脂质体递送技术，通过缓释实现长效镇痛，有效提高患者生活质量。2023年布比卡因脂质体全球销售额达5.38亿美元，具有较大市场空间且竞争格局良好。根据Drug网站，布比卡因脂质体“266mg/20mL”规格在美国的销售价格为397美元/支，同规格产品国内挂网价为382元/支。 国际化加速，海外销售收入及分成有望增厚利润。公司坚持国际化战略：（1）仿制药方面，公司持续推动重点产品在欧美日市场注册获批和销售，根据公司官网，2011年伊立替康在美国获批以来，公司在欧美日市场已取得约20个批件。（2）创新药方面，根据公司年报，公司23年达成5项对外许可交易，交易总金额超过40亿美金；24年5月，公司就GLP-1类创新药组合实现海外许可，协议总金额超60亿美金。 国内新药龙头，看好创新驱动公司长远发展。根据公司官网，公司目前已有16款1类新药和4款2类新药上市，23年新药收入达106.37亿元，公司产品结构快速改善，新药收入占比不断提升。公司在研管线储备丰富，超90个自研新药处于临床开发阶段，其中JAK1、IL-17A、PCSK9等处于上市申请阶段，HER2ADC、URAT1、PD-L1/TGF-β等处于III期临床阶段，这些产品上市后有望驱动公司业绩快速增长。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2024-2026年EPS分别为0.84、0.96、1.09元/股。公司创新迎来丰收，国际化进程加速，考虑公司在国内制药行业的龙头地位，参考可比公司估值，给予公司2024年60倍PE估值，对应合理价值50.48元/股，维持“买入”评级。 风险提示。新药临床开发失败风险，创新药放量低于预期，海外研发进展和结果低于预期，集采降价幅度超预期。

事件：2024年5月16日恒瑞医药发布公告，公司与Hercues达成协议，将自研的3款GLP-1产品组合的海外权益授权给后者，获得授权许可费以及Hercues19.9%的股权。具体情况如下：Hercues将获得恒瑞医药在研的三款产品：1）HRS7535（一款口服小分子GLP1R激动剂，目前在进行国内减重和糖尿病的II期临床）；2）HRS9531（GIPR/GLP1R双靶点激动剂和口服片剂，目前在进行国内减重的III期临床，和糖尿病、多囊卵巢综合征等适应症的II期临床）；3）HRS4729（下一代肠促胰岛素，目前在临床前阶段）；恒瑞医药将获得Hercues支付的1亿美元的首付款和1000万美元的技术转移费，后续不超过2亿美元的临床开发里程碑，不超过57.25亿美元的销售里程碑，以及低单位数至低双位数的销售分成。恒瑞医药还将获得Hercues19.9%的股权。 Hercues是一家成立于2024年5月的生物科技公司，由贝恩资本、RTW、Atasventures和希诺投资分别出资2.25亿美元、1.1亿美元、0.5亿美元、0.15亿美元成立，本次交易后各家的股权占比分别为39.4%、19.3%、8.8%和2.6%，合计70.1%。剩余的29.9%股权为恒瑞医药持股的19.9%和Hercues预留的10%员工持股计划。 点评：我们认为本次交易展现了近年来恒瑞医药提升国际化能力的阶段性成果，也开拓了中国创新药出海的新模式。 盈利预测与投资建议。我们预测公司2024-2026年净利润分别为57.98、68.26、79.55亿元，同比增长34.8%、17.7%、16.5%，EPS分别为0.91、1.07、1.25元。考虑到公司作为国内创新药领域的龙头，利用PEG估值法，我们给予其2024年46-58倍PE，对应合理价值区间42.00-52.50元，给予“优于大市”评级。 风险提示：研发创新不及预期风险；行业政策风险；市场竞争加剧风险；

事件公司公告2023年及2024年第一季度业绩。2023年收入228.20亿元，同比增长7.3%，归母净利润43.02亿元,同比增长10.1%；扣非净利润41.41亿元,同比增长21.5%。2024年第一季度收入59.98亿元，同比增长9.2%，归母净利润13.69亿元，同比增长10.5%，扣非净利润14.4亿元，同比增长18.1%。 创新药收入高速增长，有望继续完成激励计划考核目标，股权激励目标2022、2023、2024三年均保持20%+复合增速2023年创新药收入（含税，不含对外许可收入）106.37亿元，同比增长22.10%。公司2022/2023连续两年按100%解锁比例完成股权激励考核目标。2024、2024-2025、2024-2026年累计股权激励目标分别对应130亿元、295亿元和503亿元，对应同比增速分别为22%，49%和53%。未来三年创新药有望继续保持高速增长。 2024年仍有多款产品有望获批上市，持续提供增长动力，包括SHR8058、SHR8028、夫那奇珠单抗（IL-17A）、艾玛昔替尼（JAK1抑制剂）和瑞卡西单抗等。 研发持续兑现，代谢领域和ADC领域均有望于2024年取得重要进展公司于2023年完成GLP-1/GIP双靶点在研药物HRS9531三项减重或降糖相关的II期临床试验入组。按观察时间在20周至36周不等，均有望于今年读出数据并启动III期临床。 SHR-A1811已获得5项BTD认证，涉及适应症包括乳腺癌，非小细胞肺癌，结直肠癌和胃癌。目前SHR-A1811共5项III期临床试验，涉及乳腺癌（辅助、HER2高表达晚期1L，HER2低表达晚期2L）、3L结直肠癌和2L胃癌。 SHR-A1811有望于2024年递交上市申请。 盈利预测与投资评级我们预计公司2024、2025、2026年收入分别为259.46亿、300.72亿和352.80亿元人民币;2024年归母净利润为53.02亿，考虑到2025年研发支出及部分药品仍处于上市初期，我们将2025年归母净利润由64.27亿元下调至60.00亿元。我们预计公司2026年归母净利润为70.06亿元人民币。 维持“买入”评级。 风险提示：研发进度不及预期，上市药物价格降幅超预期，商业化竞争风险

事件：公司近日将具有自主知识产权的GLP-1产品组合有偿许可给美国Hercules公司。作为为对外许可交易对价一部分，公司将取得Hercules公司19.9%的股权，以及GLP-1产品组合授权许可费。 3条GLP-1管线打造代谢领域产品矩阵。产品组合主要包含3款产品：（1）HRS-7535，小分子GLP-1受体激动剂。其治疗2型糖尿病、减重2个适应症均处于临床二期，预计今年11月读出减重适应症的主要终点数据（26周后体重相对基线的百分比变化）。目前全球范围内尚无口服小分子GLP-1R激动剂上市。 （2）HRS-9531，多肽GLP-1/GIP双受体激动剂注液和口服产品。减重适应症今年5月进入临床三期，2型糖尿病处于临床二期。目前全球范围内尚无口服同类产品上市。 （3）HRS-4729，下一代肠促胰岛素产品，可通过激活多靶点，保护胰岛的同时提高胰岛素分泌，控制血糖，预计可实现更好的减重效果和治疗代谢功能障碍相关疾病等作用。目前处于临床前开发阶段。 对外授权提速，创新出海利好不断。此次授权创下公司对外授权的新模式和新纪录。近期来看，恒瑞将获得GLP-1产品组合1.1亿美元的首付款和近期里程碑；远期来看，将获得HRS-7535累计不超过2亿美元的临床开发及监管里程碑款、GLP-1产品组合累计不超过57.25亿美元的销售里程碑款、低个位数至低两位数比例的销售提成。值得注意的是，除里程碑付款外，交易条款还包含了Hercules公司19.9%的股权。而且，自23年以来公司对外授权利好消息不断，23年共达成5项对外许可交易，金额总计超40亿美金。我们认为，海外授权密集兑现表明公司研发实力已具备全球竞争力，在创新药研发质量和速度上取得了新的突破，国际化进程将加速推进。 我们预计2024-26年EPS为0.90/1.03元/1.21元。根据可比公司，给予公司2024年61倍市盈率，对应目标价为51.90元，维持买入评级。 风险提示创新药研发不及预期的风险，创新药销售不及预期的风险，仿制药进入集采的风险。

本篇报告首先对日本药企进行复盘，通过具体案例证实licenseout模式下海外市场的营收与潜在的分成比例是药企重要的收入利润弹性来源。随后回归恒瑞医药，公司多个产品已实现出海，我们尝试于在研管线中探讨未来哪些项目可以寄予出海预期，成为公司未来成长的重要弹性。 复盘日本药企：licenseout模式下海外市场是重要的收入弹性来源。复盘licenseout模式相对更为成熟的日本药企：第一三共、安斯泰来与卫材，第一三共重磅产品ENHERTU（HER2ADC）licenseout给阿斯利康，2022财年美国地区销售额10.7亿美元，与之对比，2022财年第一三共净利润8.1亿美元；安斯泰来与辉瑞合作进行XTANDI（恩杂鲁胺）与PADCEV（Nectin-4ADC）的国际销售，2022财年XTANDI与PADCEV在美国销售32.9亿美元，安斯泰来同年净利润7.4亿美元；卫材在美主要销售产品Lenvima（仑伐替尼），与默沙东合作进行全球开发和商业化，2022财年Lenvima美国销售额11.9亿美元，同年卫材净利润4.2亿美元。海外产品销售分成是各药企利润的重要组成部分，是未来成长弹性的重要组成。 深挖恒瑞管线：出海捷报频传，探究潜力品种出海预期。我们代入跨国药企视角，考虑适应症规模、靶点成药潜力、同靶点研发进度三个要素，解析恒瑞已经出海的重点品种（TSLP抗体、PARP1、Claudin18.2ADC、GLP-1产品组合），验证以上框架。更进一步，梳理恒瑞管线中有出海潜力，有望成为恒瑞未来成长重要弹性的产品：ADC技术平台质量已经得到验证，CD79bADC全球进度靠前，新一代HER2ADC毒素种类有差异化；抗肿瘤领域内PVRIGxTIGIT双抗有望进一步突破，小分子CDK4抑制剂与KRASG12D抑制剂靶点竞争格局良好；FXIa抗体靶点成药性得到验证，新型抗凝药市场空间巨大。 给予“强烈推荐”投资评级。恒瑞医药作为创新Pharma龙头企业，考虑已经对外授权项目带来的首付款，我们预计其2024-2026年归母净利润分别为70.6、62.9、74.7亿元，同比+64%、-11%、+19%，对应PE分别为40x、45x、38x，考虑恒瑞医药的竞争力与成长性，给予“强烈推荐”投资评级。 风险提示：研发不及预期风险、商业化不及预期风险、支付政策变化风险、竞争加剧风险、假设不成立风险、出海时间与结果不可预期风险。

事件：近日，公司发布2023年年度、2024年第一季度报告。2023年，公司营业收入228.20亿元（同比+7.26%），其中创新药收入106.37亿元（同比+22.10%），归母净利润43.02亿元（同比+10.14%），销售费用75.77亿元（同比+3.12%），研发费用49.54亿元（同比+1.38%）。2024年第一季度，公司营业收入59.98亿元（同比+9.20%），归母净利润13.69亿元（同比+9.20%）。 点评：业绩稳步回升，营收、利润持续增长。创新药收入方面，创新成果持续获批，创新药临床价值凸显，驱动收入增长，实现同比增长，达到股权激励目标。2023年公司3款1类新药、4款2类新药获批上市，新获批创新药疗效优异，贡献业绩增量。新进入国家医保目录的创新药可及性大大提高，凭借更贴合中国人群的优异临床价值，实现产品的市场渗透和占有率提升。仿制药收入方面，2023年仿制药收入略有下滑，主要由于集采对销售造成一定程度压力，但公司目前未集采大品种较少，集采影响不断出清，预计公司营收将继续快速增长。 创新驱动成果丰硕，技术平台持续完善。目前公司在研管线超200项，涉及抗肿瘤、镇痛麻醉、代谢性疾病、感染疾病等多个治疗领域，布局小分子、单/双抗、ADC等多药物类型，已有16款创新药产品上市，多款药物处于注册临床阶段，同时持续建设行业领先的新技术平台推进新药开发，主要技术平台达16个，初步建成多特异性抗体、双抗ADC平台，积极探索新分子模式平台、AI药物研发等多平台。预计后续产品管线不断，推动公司基本面价值不断提升。 国际化进程持续推进，全球拓展成效显著。美国FDA已正式受理卡瑞利珠单抗肝癌的BLA，目标审评日期为2024年5月31日，该适应症已于2023年1月在国内获批上市。与此同时，公司多个项目在美国、欧洲、亚太等国家和地区获得临床试验资格，多创新产品均已实现国内外同步研发。全球拓展方面，达成5项对外许可交易，交易总金额超40亿美元。国际化进程持续推进，将最大化产品价值。 盈利预测与投资评级：恒瑞医药是药物行业龙头企业，专注于创新药物开发，潜力可期。预计2024-2026年实现营业收入274.00/297.15/346.75亿元，每股收益0.86/1.00/1.18元/股，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、产品商业化不及预期等。

事件：1）公司发布 2023 年年报，实现营业收入 228.20 亿元，同比+7.26%；归母净利润43.02 亿元，同比+10.14%；扣非归母净利润 41.41 亿元，同比+21.46%；经营性净现金流 76.44 亿元，同比+504.12%；EPS（基本）0.68 元。业绩符合市场预期。2）公司发布 2024 年一季报，实现营业收入 59.98 亿元，同比+9.20%；归母净利润 13.69 亿元，同比+10.48%；扣非归母净利润 14.40 亿元，同比+18.06%；经营性净现金流 12.55 亿元，同比+ 486.35%；EPS（基本）0.21 元。业绩符合市场预期。点评：创新药收入强劲增长，现金流状况大幅改善：2023Q1~2024Q1，公司单季度营业收入分别为 54.92/56.76/58.45/58.06/59.98 亿元，同比+0.25%/19.51%/ 2.24%/8.93%/9.20%；归母净利润 12.39/10.69/11.66/8.29/13.69 亿元，同比+0.17%/21.17%/10.57%/13.05%/10.48%；扣非归母净利润 12.20/10.23/ 11.17/7.81/14.40 亿元，同比+3.40%/23.48%/7.14%/117.90%/18.06%。2023 年公司创新药收入 106.37 亿元（含税，不含对外许可收入），同比+22.1%，截至 2023年底，公司已在国内获批上市 15 款 1 类创新药、4 款 2 类新药，涉及抗肿瘤、镇痛麻醉、代谢性疾病、感染疾病等多个治疗领域。但仿制药收入略有下滑，第二批集采涉及产品注射用紫杉醇(白蛋白结合型)、醋酸阿比特龙片因多数省份集采续约未中标及降价等因素影响，2023 年销售额同比减少 7.02 亿元， 2022 年 11 月开始执行的第七批集采涉及产品 2023 年销售额同比减少 9.11 亿元。2023 年收入分产品来看，抗肿瘤营收122.17亿元，同比+7.99%，毛利率91.82%，同比增加1.63pp；镇痛麻醉营收 37.43 亿元，同比+12.21%，毛利率 85.22%，同比增加 1.68pp；造影剂营收 27.42 亿元，同比+0.50%，毛利率 61.14%，同比减少 4.38pp。2023 年现金流状况大幅改善，主要系收入增长及客户回款加快，销售商品收到的现金增加。持续大力投入研发，领军创新药行业发展：2023 年公司研发投入 61.50 亿元，占营收比例为 26.95%，其中费用化 49.54 亿元，研发费用率 21.71%。2023 年内公司获批上市的产品及适应症如下：1 类创新药阿得贝利单抗、磷酸瑞格列汀、奥特康唑；2 类新药盐酸右美托咪定鼻喷雾剂、醋酸阿比特龙纳米晶、盐酸伊立替康脂质体、恒格列净二甲双胍缓释片；卡瑞利珠单抗的第 9 个适应症及阿帕替尼的第 3 个适应症（二者联合用于一线治疗晚期肝癌）；马来酸吡咯替尼片第 3 个适应症（联合曲妥珠单抗加多西他赛一线治疗 HER2 阳性复发/转移性乳腺癌）；羟乙磺酸达尔西利第 2 个适应症（联合来曲唑或阿那曲唑一线治疗 HR 阳性、HER2 阴性局部复发或晚期转移性乳腺癌）；盐酸右美托咪定鼻喷雾剂第 2 个适应症（用于 2-6 周岁儿童全麻手术前的镇静/抗焦虑）。盈利预测、估值与评级：考虑到仿制药收入下滑速度快于我们此前预期，下调预测2024~2025 年归母净利润为 51.64/62.18 亿元（原预测为 57.08/67.20 亿元，分别下调 10%/7%），新增预测 2026 年归母净利润为 74.50 亿元，同比增长20.04%/20.41%/19.80%，按最新股本测算 EPS 分别为 0.81/0.97/1.17 元，当前股价对应 PE 分别为 51/43/36 倍，维持“增持”评级。 风险提示：创新药研发失败的风险；销售低于预期的风险。

2024年 4月 18日， 恒瑞医药发布 2023年度报告和 2024年第一季度报告， 公司 2023年实现营业收入 228.20亿元， 同比增长 7.26%； 归母净利润 43.02亿元， 同比增长 10.14%； 扣非归母净利润 41.41亿元， 同比增长 21.46%。 2024Q1单季度， 收入 59.98亿元， 同比增长 9.20%， 归母净利润为 13.69亿元， 同比增长 10.48%， 扣非归母净利润为 14.40亿元， 同比增长 18.06%。 投资要点: 创新成果逐步落地, 驱动创新药收入增长 2023年公司创新药收入达106.37亿元（含税， 不含对外许可收入）， 同比增长 22.1%。 2023年公司 3款 1类创新药（阿得贝利单抗、 磷酸瑞格列汀、 奥特康唑） 、 4款 2类新药（盐酸右美托咪定鼻喷雾剂、 醋酸阿比特龙纳米晶、 盐酸伊立替康脂质体、 恒格列净二甲双胍缓释片）获批上市。 截至 2023年底， 公司已在国内获批上市 15款 1类创新药、 4款 2类新药。 新获批创新药疗效优异， 凸显临床优势及品牌价值， 销售收入持续稳定增长。 新进入国家医保目录的创新药可及性大大提高， 2023年， 3款创新药（瑞维鲁胺、达尔西利、 恒格列净） 正式执行医保价格， 进一步贡献业绩增量。 2023年公司仿制药收入略有下滑， 第二批集采涉及产品注射用紫杉醇（白蛋白结合型） 、 醋酸阿比特龙片因多数省份集采续约未中标及降价等因素影响， 销售额同比减少 7.02亿元， 2022年 11月开始执行的第七批集采涉及产品销售额同比减少 9.11亿元。 持续建设研发平台， 加强源头创新与国际合作 2023年公司不断完善已建立的各项技术平台， 初步建成多特异性抗体、 双抗 ADC 平台， 积极探索 PDC、 AOC、 DAC、 mRNA 等新分子模式平台， 并尝试开拓结构生物学、 AI 药物研发等平台， 成果显著。 同时， 公司以全球化的视野积极探索与跨国制药企业及全球领先医药企业的交流合作， 实现研发成果的快速转化， 加速融入全球药物创新网络， 实现产品价值最大化。 2023年，公司已达成 5项对外许可交易， 交易总金额超 40亿美金。 盈利预测和投资评级 根据公司运营情况， 考虑到公司创新药管线后续陆续上市销售放量， 我们适当调整盈利预测， 预计 2024-2026年营业收入为 254.07亿元/289.98亿元/331.04亿元， 对应归母净利润 50.93亿元/67.92亿元/82.99亿元， 对应 PE 为 55/41/34X。 我们长期看好公司在 创新药领域的竞争力和国际化潜力， 维持“买入” 评级。 风险提示 产品销售不及预期风险； 研发不及预期风险； 海外拓展不及预期风险； 原材料成本上涨风险； 行业政策变化风险。

公司发布 2023年年报及 2024年一季报。 2023年公司实现营收 228.20亿元， 同比+7.26%， 归母净利润 43.02亿元， 同比+10.14%， 扣非归母净利润 41.41亿元， 同比+21.46%， 经营性现金流 76.44亿元， 同比+504.12%。 24Q1公司实现营收 59.98亿元， 同比+9.20%， 归母净利润 13.69亿元，同比+10.48%， 扣非归母净利润 14.40亿元， 同比+18.06%。 创新药快速增长。 2023年创新药含税销售额 106.37亿元（不含对外许可收入） ， 同比增长 22.1%， 其中 23H1、 23H2创新药含税收入分别为 49.62亿元、 56.75亿元； 仿制药收入略有下滑， 其中第二批集采续约未中标品种和第七批集采涉及品种 23年收入同比分别减少 7.02亿元、 9.11亿元。 在研管线亮点纷呈。 1） 11个新型、 具有差异化的 ADC 分子获批临床， 4个分子获得 FDA 快速通道资格； 2） 脂质体 KRAS G12D 抑制剂具有靶向给药、可控且持续进行药物释放等优秀药学特性， 是全球首个披露临床疗效数据的KRAS G12D 抑制剂； 3） 减重降糖板块， GLP-1/GIP 注射剂、 GLP-1（口服）、GLP-1/GIP（口服） 等临床进展迅速； 4） 自身免疫板块， IL-17A、 JAK1的多项适应症提交 NDA， IL-4Rα特应性皮炎适应症进入 III 期； 5） 呼吸、 肾病、 心血管等慢病板块布局逐渐丰富； 6） 多抗、 PROTAC 平台产品进展快。 期间费用率显著改善。 2023年公司销售、 研发、 管理费用率分别为 33.20%、10.59%、 21.71%， 同比分别降低 1.34pp、 1.26pp、 0.25pp。 盈利预测与评级： 公司创新药开启新产品周期， 仿制药板块企稳， 经营效率改善， 产品竞争力提升。 考虑到对外许可收入确认对 2024年业绩的增厚，我们调整盈利预测， 预计 2024-2026年公司 EPS 分别为 0.93、 1.08、 1.25元，2024年 4月 19日收盘价对应的 2024-2026年市盈率分别为 44.9、 38.7、 33.4倍， 维持“买入” 评级。 风险提示： 研发创新风险， 行业政策风险， 市场竞争风险。