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余文心

海通证券

研究方向: 医药行业

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工作经历: SAC执业证书编号:S0850513110005,医药行业分析师,北京大学药学、经济学双学士,北京大学药事管理、澳门大学医药管理双硕士。2010年曾加入中投证券研究所,负责化学药、医疗服务及政策研究。...>>

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通策医疗 医药生物 2018-08-07 50.50 -- -- 56.35 11.58% -- 56.35 11.58% -- 详细
事件:公司公告了2018年半年报,实现营业收入6.85亿元,同比增长34.91%,实现归属于上市公司股东的净利润1.35亿元,同比增长52.68%,实现扣非后归属于上市公司股东的净利润1.32亿元,同比增长51.57%。实现每股收益0.42元。 公司是国内第一家以口腔、辅助生殖医疗等服务为主营业务的主板上市公司。其中口腔医疗服务主要包括种植、正畸、修复等医疗服务,辅助生殖服务主要包括不孕不育诊疗、辅助生殖(IVF)等医疗服务。公司自2006年转型至医疗服务领域,已拥有不同规模的专科医院及医疗网点共30家。 经营模式:“区域总院+分院”的发展模式,医院集团化复制模式。公司近年的成功扩张和稳步增长在不断验证“区域总院+分院”的发展模式,模式中区域总院平台对医生医疗服务技能、学术地位形成支撑,并在区域内形成品牌影响力,分院作为总院的“护城河”可将品牌影响力快速推开,实现医疗资源的优化及患者就诊便捷,在较短时间内积累客户资源、获取市场份额。对标HCA,公司坚持“区域总院+分院”模式,每个区域专科医院集团要在当地成为最大、水平领先的医院。十多年来,杭州口腔医院集团做了许多探索,现在有平海路、城西、宁波三家中心医院,围绕这三家医院,各自又发展两家以上分院。这种“区域总院+分院”的模式,最大程度抵御了口腔医疗独特的手工业性质带来的管理和扩张的风险,使得口腔医院区域集团可以成为一种商业模式。 浙江区域总院+分院经营情况稳健增长。2018年上半年,浙江区域口腔医疗服务收入5.93亿元,其中区域总院医疗收入2.60亿元,比去年增长21.23%,区域总院占区域集团总收入43.82%,占比下降3.01%;分院医院医疗收入3.33亿元,比去年增长36.91%,区域分院占集团总收入56.18%,较2017年同期提高3.01%,区域分院收入贡献比例稳步提高。 消费升级,高毛利业务增长亮丽。2018年上半年,公司口腔正畸医疗服务1.22亿元,比去年同期增长50.52%;种植医疗服务1.09亿元,比去年同期增长29.05%,儿科医疗服务0.97亿元,比去年同期增长35.17%。公司医疗服务营业收入6.58亿元,营业成本3.82亿元,毛利率41.90%,比上年同期增长0.72个百分点。浙江省内营业收入为6.18亿元,比上年同期增长33.70%,浙江省外营业收入为0.65亿元,比上年同期增长47.26%。 三项费用率稳定。2018H1销售费用率0.77%,同比下降0.39个百分点,主要因为广告宣传费及其他费用减少所致;管理费用率14.53%,同比下降2个百分点,主要因为职工薪酬、研发支出增加所致;财务费用率1.83%,同比上升0.67个百分点,主要因贷款利息支出增加所致。期间费用率17.13%,同比下降1.71个百分点。 盈利预测。我们看好公司口腔主业发展、辅助生殖业务的广阔前景以及眼科业务的拓展。预计公司2018-2020年每股收益1.00元,1.34元,1.80元。由于公司2017-2019年净利润CAGR接近40%,略超行业平均CAGR,参考同行业可比公司估值水平和PEG水平,给予2018年55X-63XPE,对应合理价值区间为55-63元,给予“优于大市”评级。 风险提示。(1)医生集团建设不及预期;(2)市场竞争风险。
济川药业 机械行业 2018-08-01 47.03 -- -- 47.69 1.40% -- 47.69 1.40% -- 详细
核心品种驱动上半年整体维持了高速增长。2018.7.28公司发布2018年中报业绩,营业收入、归母净利润及扣非后归母净利润同比增速分别为35.36%、44.81%、51.22%,经营性现金流同比增长43.72%。2018Q2分析,营收、归母净利润和扣非后归母净利润同比增速分别为19.27%、29.06%、31.35%。根据公告显示,上半年业绩高增长主要是因为“蒲地蓝消炎口服液、小儿豉翘清热颗粒、蛋白琥珀酸铁溶液等产品收入高速增长,同时销售费用、管理费用增长得到有效控制”所致。 二季度流感因素淡化,OTC领域持续拓展及增量产品医院覆盖提升带动业绩增长。中报披露“报告期,蒲地蓝、小儿豉翘、蛋白琥珀酸铁等产品的销售收入高速增长”,我们考虑扣除一季度流感因素影响外,估计二季度单季核心品种蒲地蓝、小儿豉翘、蛋白琥珀酸铁几个产品的收入分别同比增长20%左右、30%以上、100%左右,同时考虑零售端渠道的加速拓展,估计零售端蒲地蓝、小儿豉翘保持了更高的收入增速水平。这也显示了,过去几年公司零售端渠道开拓的成功,在蒲地蓝快速放量的同时,二线产品在医院端培育成熟的情况下逐步向零售端推广,我们认为仍然是业绩的重要驱动力。 毛利率稳定,销售费用、管理费用增速得到有效控制,盈利能力持续提升,经营性现金流稳健显示经营质量较高。二季度公司整体毛利率84.79%,环比一季度略提升0.12个百分点,显示毛利率比较稳定,同时我们估计主要是毛利率较高的核心品种增速较快的影响。二季度销售费用率、管理费用率分别同比增长-2.47和-0.34个百分点,显示费用率得到较好的控制;上半年整体经营性现金流同比增长43.72%,基本和利润增速匹配,显示经营质量较高。 盈利预测与投资建议:我们预计2018-2020年EPS分别为2.00、2.53、3.24元。目前股价对应2018年25倍PE(2019年20倍),2018年PEG0.8左右。作为产品线布局丰富、销售能力极强、外延积极拓展的药企,受益于地方医保目录调整和OTC领域的快速拓展带来的市场释放加速,我们认为公司目前估值处于较低区域,考虑未来3年其净利润复合增速有望达到29%左右,参考可比公司估值情况,给予2018年29-31倍PE,对应合理价值区间58.00-62.00元,维持“优于大市”评级。 风险提示:解禁减持对股价短期造成波动的风险、招标进度延后导致核心产品放量不及预期的风险、二线产品OTC领域拓展不顺导致销售低于预期的风险。
一心堂 批发和零售贸易 2018-07-25 32.08 -- -- 34.10 6.30% -- 34.10 6.30% -- 详细
公司为深耕西南的直营药店龙头,重回高增长。公司2000年起步于云南,正处于上市后快速扩张阶段,目前超五千店覆盖全国十省市,核心地区西南贡献近83%营收。公司作为国内零售药店龙头,综合实力突出,目前已渡过因快速扩张、资产收购拖累业绩的阵痛期,公司2018Q1净利润增速高达35%,随着其借助川渝等省外市场的优势继续扩张,有望进入持续高增长期。 公司内生增速大幅提升,渠道下沉奠定扎实盈利基础。一心堂2017年公司老店增速大幅提升,经营时间2年以上的同店增速为11.2%,相比2016年同店增速2.8%大幅提升,预计受益于1)商品品类优化+顾客管理双重加强门店营运管理;2)前期布局的乡镇店坐拥景气的县域市场,贡献超额净利润;3)资产收购门店先抑后扬的整合效果持续释放。我们认为,三个变量可成功复制到新增门店,持续提升公司内生增速。公司县镇级门店毛利率、净利率均领先,深耕基层渠道将持续提升门店整体盈利水平。 公司加码省外扩张,并购整合有效。一心堂初步形成了西南为核心经营地区,华南战略纵深+华北补充经营地区的门店格局,2017年云南省外门店数量占比37%,营收占比30%,省外市场比重迅速提升。除了占据云南市场52%份额绝对领先,公司在四川、海南、广西、山西的门店数量均排名前三,在重庆、贵州门店数量均排名前五,于省外多地竞争优势明显,并借助品种、人力、物流等方式对并购门店进行有效整合,增强既有优势。 公司经营效率持续改善,强强联合延伸产业链上下游。一心堂2017年医保定点率近80%、会员销售占比近78%,遥遥领先行业,进一步增强用户消费粘性。产业链上游广药持股比例7.38%,系列合作有望协同公司中药饮片业务快速发展,增强上游议价能力并提升整体盈利水平。产业链下游携手阿里系,切入互联网医药、体检等闭环业务,进一步增强客户粘性,未来更有望与阿里健康继续探索处方外流、线上医保结算、药品O2O等医药新零售业务,拥抱创新并增强服务价值。 盈利预测与投资建议。预计公司2018-2020年归母净利润为5.36、6.72、8.34亿元,对应EPS为0.94、1.18、1.47元。公司内生老店增速提升+渠道下沉盈利扎实,外延并购有效整合且多地份额领先,强强联合探索产业链上下游延伸,业绩有望持续高增长。参考可比公司18年46倍PE,给予公司2018年40-43倍PE,合理价值区间37.78-40.62元,“优于大市”评级。 风险提示。门店扩张不达预期;并购整合风险;医保药品限价风险。
华兰生物 医药生物 2018-06-05 34.74 43.69 31.28% 36.40 4.78%
37.59 8.20% -- 详细
血制品行业温和复苏,高景气周期有望开启。2017年血制品行业在两票制、药占比等政策影响下开启渠道调整之路,但我们认为血制品原料血浆作为稀缺资源,行业终端需求并没有改变,政策中短期渠道调整不改长期高景气,目前整个行业已呈现温和复苏态势。1、供给端:2017年全国采浆量达8000余吨,理论上全国采浆量达到15000吨达到国内供需平衡,目前我们还需要进口白蛋白满足国内需求,一旦进口白蛋白比例(2017年60%左右)有所控制收敛,则利好国内血液制品企业。2、需求端:根据PDB样本医院统计数据,几类主要血制品的用量和平均单价均在2017年达到较高水平。我们认为这也说明终端需求并未改变,血液制品的适应症大多是临床刚性用药,2015年6月份价格管制放开以来,终端价逐步上涨,目前趋于稳定。 我国流感疫苗渗透率低,四价疫苗市场空间广阔。我们预计四价流感疫苗一旦上市将快速替代三价疫苗的市场份额。我国流感疫苗接种率仅2%-3%,不足美国的1/20。若将来四价疫苗完全替代,假设中标价为100元,则渗透率每增加1%,市场空间将增加13.9亿元左右,弹性极大。我国已有十余家企业开展了四价流感疫苗的注册申报工作,其中华兰生物与长生生物两家进展最快,预计将于近期获批,三季度有望上市销售。 公司血制品未来重视产品结构调整与国际接轨,以及渠道建设。1、产品结构调整:我们发现我国血制品无论在供给端还是需求端都已出现了产品结构调整的变化趋势。公司提前布局,2017年已完成凝血因子终端产能提高,率先做出血制品结构战略性调整,我们预计未来还会逐步开发静注丙球蛋白适应症。2、营销角度:公司积极应对两票制做出调整,推进销售队伍建设,加强与医院终端的直接对接。 公司四价流感裂解疫苗上市在即,疫苗板块有望发力。根据2018年5月16日公司公告,公司四价流感疫苗现已通过药品注册生产现场核查、获得样品检验合格报告,我们预计生产文号获批在即。公司是目前三价疫苗市占率最高的国内企业,具备渠道优势。我们估算四价疫苗上市后有望为公司带来10.5亿元营收增量和3.15亿元净利润,同时由于四价流感疫苗壁垒较高,目前有望在18-19年获批上市的其他企业仅3家,竞争格局较好,我们预计四价流感疫苗将在未来2-3年持续为公司贡献利润。 盈利预测:我们看好公司作为血液制品行业龙头企业,具备血制品两大核心--强大的上游浆源掌控能力和丰富的产品线。预计2018-2020年EPS分别为1.26、1.59、1.98元。考虑公司所处细分领域的高景气,以及可比公司估值,给予2018年35倍的PE,对应目标价44.10元。维持“买入”评级。
迪安诊断 医药生物 2018-06-04 21.18 23.68 23.14% 21.23 0.24%
21.23 0.24% -- 详细
优质全国性体外诊断综合服务提供商。公司2017年收入50.04亿元,同比增31%,归母净利润3.50亿元,同比增33%。2017年收入中30亿元为诊断产品,19亿元为诊断服务,剩余约1亿元收入为体检、融资租赁、冷链物流等业务。根据公司官网,公司目前已在全国布局30余家连锁化实验室,全国检验科布局初步完成。目前公司为全国12000多家医疗机构提供服务。我们认为,公司质地优秀,作为全国性体外诊断综合服务提供商其全国网络布局已经初步完成。 全国性布局初步完成,收购步伐放缓,16/17新建的诊断实验室处于运营初期,2019-20年内生增速有望出现向上拐点。公司在2015/16/17年通过外延大举扩张,先后有博圣生物、北京执信等17笔收购完成,总收购金额26.43亿元。目前,公司已经从区域性体外诊断服务商扩张为全国性体外诊断服务商,全国性网络布局初步完成,收购步伐将有所放缓。同时,我们看到,公司在2017年在衢州、遵义、青海、石家庄、广州、宣城、广西、嘉兴新设了医学实验室,公司诊断服务业务处于高速扩张进程中。我们认为,公司自建实验室需要1-2年的时间跨过盈亏平衡点,预计随着新一批医学实验室跨过盈亏平衡点,2019-20年业绩增长有望出现向上拐点。 公司积极拓展质谱、基因检测业务,特检业务有望为公司业绩贡献新的增长点。质谱检测适用于新生儿遗传病筛查、药物浓度检测、小分子标志物检测等领域,拥有广阔的应用前景,目前我国质谱检测主要集中在新生儿遗传病筛查,而发达国家质谱检测主要应用在药物浓度检测和小分子标志物检测,未来随着质谱技术在国内逐渐普及,质谱检验的市场空间有望逐步打开。基因检测主要应用在NIPT、肿瘤伴随诊断等领域,我们认为,随着高龄产妇的增加及居民健康意识的提升,NIPT的渗透率有望持续提升,同时肿瘤精准、靶向治疗已经成为当期趋势,伴随诊断的需求量必将持续增加,NIPT及伴随诊断两个领域均处于高速增长期,大力发展基因检测业务将为公司贡献新的增长点。公司2017年投资3700万元控股凯莱谱投资质谱检测领域;同时投资5035万元收购重庆精准医疗产业技术研究院100%股权,促进公司基因检测技术的临床应用和产业转化。我们认为,质谱、基因检测等特检业务未来有望成为公司新的增长点。 盈利预测与投资建议。我们预计2018-20年EPS分别为0.79、0.99、1.24元/股,对应增速25%、24%、26%。考虑可比公司估值,给予公司2018年倍PE,对应目标价23.70元/股,维持“增持”评级。 风险提示。并购公司承诺业绩不达预期的风险,诊断服务价格下降的风险。
嘉事堂 医药生物 2018-05-07 23.84 33.60 71.43% 24.49 1.91%
24.30 1.93%
详细
2017年收入、归母净利润、归母扣非净利润142.39、2.64、2.64亿元,同比增长29.78%、18.17%、19.60%。 其中四季度收入、归母净利润、归母扣非净利润40.17、0.63、0.58亿元,同比增长31.76%、19.49%、11.21%。 收入高增长北京加速增长利润略低预期。公司2017年收入、归母净利润、归母扣非净利润增长29.78%、18.17%、19.60%。我们估计受益于北京新一轮阳光采购和配送企业遴选,公司基层配送业务高增长;同时药品和器械批发继续高增长,连锁药店比较平稳。 医药批发收入139.39亿元,同比增长30.44%,毛利率9.22%,同比下滑1.03pp;医药连锁1.48亿元,同比增长0.95%;医药物流1.52亿元,同比增长9.56%。其中,北京地区收入同比增长27.05%,2016年北京地区收入增长10.67%,增速较2016年加快。 公司2017年收购了浙江嘉事同瀚、浙江嘉事商漾,进入IVD流通,同时收购四川嘉事蓉锦,药品配送进入四川,三家公司2017年并表收入5.69亿元,并表净利润1153万元。 子公司中,上海嘉事明伦、深圳嘉事康元、上海嘉事嘉意、安徽嘉事谊诚、四川嘉事馨顺、北京嘉事唯众、上海嘉事国润等收入体量较大公司保持高速增长。 财务指标稳健。公司销售毛利率9.70%,同比下滑1.21pp,销售费用率3.17%,同比下降0.57pp,主要因为低毛利率、低销售费用率基层配送业务增速较快以及成都蓉锦并表。管理费用率1.13%,跟去年同期基本持平,财务费用率0.76%,同比去年略有提升,经营性现金流净额大幅下滑,主要因为高值耗材、药品拓展新医院垫资、缴纳保证金所致。货币资金11.24亿元,同比增长41.24%,主要系报告期公司加强应收账款管理,收回货款增加所致,应收账款51.05亿元,同比增长25.12%,慢于收入增长。 看好全国扩张及商业创新。公司作为全国拓展高值耗材流通业务的先锋和楷模,擅长业务创新和扩张。去年上半年收购了成都蓉锦,并与四川省投促局签订《战略合作框架》。公司以国有上市公司的品牌优势和终端专业人员资源,积极配合和支持各地器械公司平台招标工作,嘉事嘉意、嘉事谊诚、嘉事嘉成、嘉事吉健中标医院耗材集中配送项目,增加上下游客户的合作粘性;嘉事明伦、嘉事嘉意、嘉事国润积极争取全国总代产品,提前布局应对二票制医改;收购嘉事商漾、嘉事同瀚两家优质企业,进入IVD行业。 盈利预测及投资建议。我们预计2018-20年EPS分别为1.30、1.65、2.03元,参考可比公司估值,我们给予公司2018年26倍PE,目标价33.86元,给予“增持”评级。 风险提示。招标降价可能对公司业务产生一定的影响、扩张不大预期风险、流通政策变化风险、股权分散风险。
瑞康医药 医药生物 2018-05-07 14.83 -- -- 15.50 4.03%
15.42 3.98%
详细
药品、器械业务齐发力业绩符合预期。目前公司药品、器械业务双双走出山东,向全国市场扩张。其中,覆盖山东省规模以上公立医院520家,基层医疗机构2422家,覆盖率分别超过98%、96%。公司目前搭建全国药品、医疗器械的直销平台,在全国各省份复制山东的直销模式,掌控终端医疗机构销售渠道。目前已在全国30个省份(直辖市)设立有200余家子公司,实现全国直销渠道建设,直销业务为公司的主营业务模式,该业务模式符合两票制,随着两票制在全国范围的落地实施,瑞康模式直接受益。 分开来看,2017年药品总收入158.91亿元,同比增长25.44%。公司药品配送业务目前已走出山东,实现了跨省复制。医疗器械配送业务实现营业收入73.33亿元,同比增长152.96%。业务覆盖31个省、直辖市,业务快速增长。检验业务实现销售收入42.73亿,同比增长272%,介入业务实现销售收入17.33亿,同比增长78%,普耗及器械配送业务实现销售收入5.83亿,其它产品线业务全国实现销售收入7.44亿。 公司2017年销售毛利率18.44%,同比提升2.77pp,一方面公司增加了药品代理业务,另外高毛利率器械销售比重增加。销售费用率6.46%,同比增加0.49pp,管理费用率3.68%,同比提高0.96pp,主要因为器械销售比重提高,财务费用率1.01%,同比提升0.47pp,主要因为长短期借款增加导致利息支出增加。2017年末公司应收账款123.41亿元,2018年一季度139.93亿元,应收账款增长放缓,2017年经营活动现金流净额-24.22亿元,2018年一季度经营活动现金流净额-23.48亿元。 两票制后有望加速布局预计今年继续高增长。高利润率的器械和耗材业务是公司业绩最主要的增长引擎。我们认为,目前全国器械经销和配送市场仍非常分散,整合空间要远大于药品市场。伴随在各地布局的深入,省外器械业务的业绩有望进一步大幅增加。 2017年山东地区仍占收入大部分,营收占比60.89%。而在山东以外地区实现收入91亿元,同比增146%,营收占比由23.92%提升到39.11%,公司在山东以外地区布局取得良好成果。随着两票制等政策在全国的推广,我们认为流通整合迎来了历史最佳时期,公司有望借助政策春风,发挥民营企业经营灵活的优势,加速全国布局。 公司预计1-6月实现净利润5.56-6.43亿元,同比增长8%-25%,按中性估计6亿元净利润,则二季度实现净利润3.2亿元,同比增长44%,我们认为高增长可持续。 医疗后勤、医疗信息化等业务板块亦具备较大看点。除在发力药品、器械两大核心业务的同时,公司也在围绕医院需求积极布局医疗后勤服务、移动医疗信息化服务等创新业务。我们认为,医院后勤服务、PBM等业务契合现阶段医院需求。未来有望在带来较为可观业绩增长的同时,大幅提升公司与医疗机构的粘性,并使公司向医疗机构综合服务商升级。 盈利预测。我们预计公司2018-20年EPS为0.88、1.15、1.50元(全面摊薄)。考虑到公司业绩有望持续高速增长,参考可比公司估值,我们给予公司2018年22-28倍PE,6个月内合理价值区间19.28-24.53元,维持“增持”评级。 风险提示。公司流通整合进程,以及创新业务的落地,存在不达预期的可能,两票制、招标、零加成等政策对公司可能带来的业绩波动。
安图生物 医药生物 2018-05-07 65.20 -- -- 77.59 19.00%
87.76 34.60%
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一季度高速增长。公司2018年一季报销售收入增长71.87%,归母净利润增长42.43%,超出我们预期,快速增长主要因为磁微粒化学发光高增长叠加盛世君晖、百奥泰康并表,分开来看: 免疫方面,我们估计磁微粒化学发光收入增长50%+,年报披露17年新销售化学发光机器800台左右,存量2300-2400台,成熟机器单台产出超过30万元。 微生物方面,我们估计一季度流感带来高速增长,酶免今年一季度有望企稳。生化方面,我们根据年报估算一季度收入7000万元左右。 财务方面,公司综合毛利率为64.65%,同比下滑5.69pp,主要因为生化试剂毛利率较低。销售费用率20.79%,同比下滑2.40pp,管理费用率16.37%,同比下降1.61pp,费用率下降主要因为收入增长较快。 管式化学发光持续放量我们预计未来3年收入增速40%+。国内化学发光高度景气,我们估计2016-2017年国内化学发光市场规模增速超过20%,2016年磁微粒化学发光试剂收入约3.9亿元,同比增长约90%,2017年同比增长超过50%。我们预计公司18-19年装机数1000台左右,未来3年管式发光收入增速40%+。 收购优质生化企业流水线、质谱仪布局继续领先。我们认为流水线是IVD技术革新的方向和未来重要的增长点,流水线在国内从2012年起快速发展,我们估计2016年底国内流水线保有量超过1000条,皆为外资垄断,主要为罗氏、贝克曼、西门子。研发流水线对IVD企业要求极高,需同时具备一流的免疫及生化诊断,放眼国内IVD企业,数量虽然众多,具备流水线研发能力的仅安图、新产业、迈瑞、迈克等少数企业。此外,公司近期推出了小型生化免疫流水线、质谱仪,打开新的增长空间。 盈利预测及投资建议。我们预计公司2018-20年EPS分别为1.44、1.90、2.50元,考虑公司未来3年高增长、公司壁垒高,参照可比公司估值,我们给予公司2018年40-50倍PE,6个月内合理价值区间57.51-71.88元,维持“增持”评级。 风险提示。化学发光设备投放不达预期、研发不达预期、产品降价风险、两票制等行业政策变动风险。
三诺生物 医药生物 2018-05-04 19.19 22.43 48.05% 27.24 16.76%
22.40 16.73%
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公司公告2017年年报,2017年实现收入、归母净利润,归母扣非净利润10.33、2.58、2.44亿元,分别同比增长29.80%、123.94%、134.89%。同时公布2018年一季报,收入、归母净利润,归母扣非净利润分别为3.13亿元、8329万元、5775万元,分别同比增长33.96%、85.39%、42.90%。 年报超预期一季度出现波动海外亏损减少。公司17年业绩大幅好转,主要因为1)公司16年来增加了销售人员,加大了推广;OTC方面,主要精力聚焦到重点药店;医院方面,增加销售人员,我们估计2017年医院收入实现高增长;2)16年增加血糖仪的投放市场,带来17年血糖试纸的爆发;3)海外业务扭亏,我们估计17年三、四季度Trividia扭亏为盈;4)糖尿病市场空间巨大,行业成长性较好。 2018年一季度收入增长33.96%,母公司收入增长7.11%,出现波动,我们认为一季度含春节因素,容易出现波动,全年预计母公司增长20%以上,我们估计一季度三诺健康收入6000多万元(2月份开始并表),整合良好。 2017年综合毛利率67.49%,同比提升3.41pp,主要因为产品结构优化(试纸比例提升、高端产品比例提升)以及生产优化,销售费用率28.10%,同比下滑2.92pp,主要因为收入增长较快,管理费用率12.57%,同比上升0.68pp,主要因为薪酬、研发及股权激励,财务费用率0.11%,上升1.15pp,主要因为美元波动导致汇兑损失增加。 2018年一季度综合毛利率62.98%,同比下滑4.35pp,销售费用率27.79%,同比提升2.67pp,管理费用率19.23%,同比提升9.48pp,主要因为三诺健康并表。收购短期拖累业绩17年大幅好转拐点确立。2017年心诺健康(Trividia母公司)实现收入10.01亿元,亏损3556万元,随着更加便宜的Truemitrix的推广,我们估计Trividia2017年下半年实现盈利,整合良好,心诺2017年亏损主要因为财务费用,我们预计2018年Trividia将实现盈利,即便加上财务费用,我们预计心诺健康2018年亏损大幅收窄。 三诺健康(PTS母公司)2017年收入4.09亿元,净利润1374万元,整合良好,PTS2014年净利润约为3600万元,我们预计三诺健康2018年有望实现4000万元净利润,较2017年大幅好转。 去年多款产品获批打开增长空间。公司去年尿微量白蛋白/肌酐检测试剂盒、糖化血红蛋白检测试剂盒、便携式自动生化分析仪、β-羟丁酸测试条、新型血糖试纸、血酮测试仪、便携式糖化血红蛋白测试仪等产品国内获批,GoldAQ血糖测试系统获美国FDA的510(K)认证,给公司打开增长空间。 员工持股带来发展动力。参加去年员工持股的有财务总监、研发总监、采购部经理等4名高管和其他不超过356名员工,资金大部分来源于董事长李少波和车宏莉女士借款,持股计划筹集资金总额为17112万元,通过二级市场或大宗交易买入,目前已完成买入,持股均价为16.77元/股,锁定期为12个月。此次员工持股,体现了员工对公司目前股价的信心,完善了激励,为公司后续发展提供了强劲的动力。 身处糖尿病大国市场空间巨大。我国为糖尿病第一大国,糖尿病人约1.1亿人,我们估计目前市场血糖仪存量约2000万台,与欧美90%的血糖仪渗透率相比,空间巨大。我们估计2017年院内、院外血糖仪市场30-40亿元,三诺目前占据OTC市场40-50%份额,院内市场不到5%市场份额,在院外市场获得成功后,三诺的品牌及质量获得认可,15年积极进军院内市场,加强了销售团队,市场提升空间大。 盈利预测及投资建议。我们预计2018-20年公司EPS为0.78、0.97、1.18元,参考可比公司,我们上调了盈利预测和估值,我们给予公司2018年35-40倍PE,6个月内合理价值区间27.27-31.17元,给予“增持”评级。
华海药业 医药生物 2018-05-04 28.42 28.76 39.21% 32.65 14.88%
32.65 14.88%
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国内外制剂市场共振放量,开启公司基本面高景气度新周期。2008-2017年,公司销售收入从8亿元到50亿元,净利润从1.5亿元增加到6.4亿元,实现了公司在原料药的产业升级(提高了在普利、沙坦类特色原料药的全球议价)和成品药业务的快速发展(国内心血管、精神神经线,国外产品梯队逐步完善)。2017年,公司成品药销售收入和毛利占比分别达到53%、63%,初步完成了向成品药的转型。同时,基于费用率情况考虑,我们估计2017年成品药整体的净利润贡献占比30%左右,而后续随着国内一致性评价政策红利释放、制剂出口抢占龙头公司长尾市场、产品向高壁垒仿制药跨进,成品药未来2-3年将是公司整体业绩的最重要的驱动力。 国内制剂业务:国内营销实力强化叠加一致性评价政策红利共振。我们认为:1、行业层面:在一致性评价驱动仿制药质量升级的大的产业环境下,增量、有壁垒的产品梯队,是仿制药企业中长期竞争的核心变量,而制剂出口企业,在相关鼓励性政策(转报品种纳入优先审评、获批后视同一致性评价通过)的影响下,具备较快完成产品梯队化搭建的天然优势。2、公司层面:1)产品角度:华海药业国内制剂业务经历了2010年来产品获批短缺、2015年核查撤回等因素带来的产品断档,这个阶段极大的考验了公司销售体系的稳定性和产品开拓能力。在一致性评价政策背景下,公司产品有望得到快速补充(2017年底首批通过一致性评价7个品种,数量列第一位,后续转报品种2018-19年有望加速落地);2)营销角度:公司多年的积淀,在存量的精神神经产品线持续验证自身销售能力,2017年销售人员快速扩张,也为后续系列产品的放量奠定渠道基础。 制剂出口业务,迎来重要机遇期,盈利有望加速增长。2017年开始,我们欣喜的发现如下变化:1)产品储备:普药梯队化,高壁垒、首仿药增多,对业绩的稳定性和毛利率的提升有望起到较强的支撑作用;2)美国市场环境优化:环保趋严,原料药价格提升,仿制药价格持续下降,FDA审批加速,ANDA号批准数量创历史新高,导致美国市场仿制药龙头企业因成本问题放弃部分长尾品种(市场),战略转向生物类似药、新药等领域,给华海药业这样的成本优势明显的企业极佳的抢占市场的机会;3)销售基础:公司旗下负责海外制剂销售的孙公司Soco销售收入保持快速增长,9个产品市场份额排名前三。我们认为以上因素,都为公司制剂出口盈利奠定了基础,我们看好公司2018-20年海外制剂出口打破亏损局面,实现加速盈利的前景。 其他:原料药提价确保业绩贡献稳定增长,盈利能力持续提升;中长期生物药、创新药布局,提升公司核心竞争力。1)原料药业务:近几年随着公司原料药品种结构变化、环保成本边际影响弱化,我们预计公司原料药业务毛利率有望进一步提升,收入端稳定增长;2)中长期布局:公司在生物药、创新药方面高端切入,先后成立华博和华奥泰生物制药公司,完成了生物发酵技术平台、生物抗体技术平台和基因库筛选技术平台的建立,成立华汇拓新药研发公司,积极筛选新的项目,完善布局具有国际一流水平的中美两地创新研发、临床管理和注册技术平台。 盈利预测及投资建议:基于公司国外制剂进入加速获批期,同时叠加品种转报、把握一致性评价重要窗口期,我们预计2018-20年EPS分别为0.77、1.03、1.39元,目前股价对应2018年47倍PE(2019年35倍PE),参考可比公司估值,同时考虑成品药收入加速增长,基于相关政策推进节奏,公司成品药增速存在超预期的可能,我们给予2018年45-50倍,对应合理股价范围34.7-38.5元,维持增持评级。
上海医药 医药生物 2018-05-03 22.97 27.72 25.32% 27.29 17.02%
26.88 17.02%
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业绩符合预期。一季度实现收入363.86亿元,同比增长9.83%,其中医药工业实现收入49.63亿元,同比增长30.82%;医药商业实现收入314.23亿元,同比增长7.12%。 公司实现归属于上市公司股东的净利润10.20亿元,同比增长2.07%,归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润9.96亿元,同比增长6.08%。医药工业主营业务贡献净利润4.22亿元,同比增长21.02%;医药商业主营业务贡献净利润4.56亿元,同比增长10.61%;参股企业贡献净利润2.20亿元,同比下降4.92%。公司盈利能力持续稳步提升。扣除参股公司影响,公司营业利润增长10.6%。相对于去年下半年,公司整体收入增长呈现加速趋势,趋势向好。综合毛利率15.00%,较上年同期上升2.62pp,销售费用率7.37%,同比上升2.05pp,主要因为公司部分药品销售转为直销,管理费用率3.03%,同比上升0.25pp,扣除两项费用率后的营业利润率较上年同期上升0.33个百分点,财务费用率0.80%,同比上升0.27pp。 报告期内,经营性现金净流入0.96亿元,其中医药工业实现经营性现金净流入2.91亿元,医药商业实现经营性现金净流入-0.80亿元,应收账款378.65亿元,同比增长22.47%,应收账款周转天数85.63天,比去年同期增长6.56天,存货周转天数55.30天,同比增长5.84天,主要因为公司纯销业务比例提升及医院账期稍有延长。 医药工业大幅增长一致性评价积极推进。公司医药工业销售收入49.63亿元,较上年同期增长30.82%,毛利率59.44%;扣除两项费用后的营业利润率为12.44%。一季度研发费用总额1.74亿元,同比增长9.95%。创新药方面,公司羟基雷公藤内酯醇片剂(拟用于治疗艾滋病慢性异常免疫激活)、注射用重组抗Her2人源化单克隆抗体-MCC-DM1偶联剂(拟用于Her2阳性晚期乳腺癌二线治疗)共获得3个临床试验批件。 公司继续全力推进仿制药质量与疗效一致性评价工作,国内保持领先地位。从参比制剂备案数来看,备案数高达143个批文,居全国之首。截止2017年3月底,公司正在开展评价的批文数多达97个,其中289目录外有26个。在仿制药研发方面,上药已经多年以布局首仿产品为主要策略。 目前中西三维的盐酸氟西汀胶囊,常药的卡托普利片,信谊的盐酸二甲双胍缓释片已完成评价并申报至CFDA,约一半已进入临床研究阶段。此外,上海医药正在推进的仿制药名单中就有不少是临床急需短缺药,如华法林钠片、磷酸氯喹片、磷酸伯氨喹片、甲状腺片、地高辛片等,另外,公司也在积极争取品种BE豁免和国外转国内渠道申报,评价进度方面有望后期提速,预计18年底前将有至少30个批文完成评价。 我们认为一致性评价为医药的供给侧改革,将药品的质量门槛大大提高,我们认为上药直接受益:1)一致性评价早期投入较大,2017年上药研发费用7.90亿元,足够支撑每年几十个品种开展一致性评价,前期投入可能导致竞争对手自动退出。2)上药的自产品种竞争格局相对较差,通过一致性评价后,优化了竞争格局。3)上药为工商一体化企业,一致性评价认证+强大的销售网络,上药的工业品种有往贡献较大弹性。 医药分销平稳增长受益于进口药加速审批及抗癌药降税。公司医药分销业务实现销售收入314.47亿元,同比增长6.66%,毛利率6.48%,扣除两项费用率后的营业利润率2.71%。继去年收购康德乐中国后,公司一季度收购了安徽合肥竟成医药有限公司51%股份,收购四川国嘉医药科技公司等,深化了公司在四川、安徽、内蒙、广东等省份的重点地市级业务覆盖。 我们认为市场过度担心“两票制”给上药带来的负面影响,研究国控和上药年报我们发现,两票制影响收入但对利润影响小、2017年国控收入增7.5%、上药商业收入增6.9%,国药控股利润增14%。上海医药商业利润增15%,主要因为调拨利润较低,调拨业务减少,纯销业务增加,整体利润率提高。我们认为未来在“两票制”等利好政策驱动下,公司纯销业务增长可能加速,毛利率将会提升。 国务院及财政部要求从2018年5月1日起,对进口抗癌药实施进口零关税,并大幅降低增值税率,要求加快创新药进口上市,我们认为上海医药直接受益。公司2017年度进口合资品种销售收入已接近300亿元,主要供应商超过50家,基本覆盖世界500强中的制药企业。其中,有独家合作的企业超过30家,有独家合作的品种超200个。同时,在上海医药经销的进口品种里,重磅品种与新特药品种占比极大。其中,在新特药品种中,包括了格列卫、弗隆、达希纳、飞尼妥、恩瑞格、泰瑞沙、佐博伏、拜万戈、亿珂、爱必妥和开普拓等11个抗肿瘤药。随着新政施行,我们认为上述品种有望进一步实现销售增长。 近期,上海医药与上海罗氏制药签订了战略合作协议,此次合作将扩大公司在生物药品、抗肿瘤产品治疗领域的产品线,并促进该领域的合作创新。2018年罗氏预计将有2个品种上市,相较于其他商业分销企业,上海医药将有更大机会获得新品种的经销权。 积极加快医药零售的战略布局牵手康德乐发展DTP药房。除医药分销、医药工业两块核心业务外,公司也在积极拓展医药零售布局:报告期内,公司医药零售业务实现销售收入14.44亿元,同比增长12.78%,毛利率15.95%,扣除两项费用后的营业利润率-0.14%。随着康德乐中国的DTP门店的加入,将进一步确立公司国内新特药DTP业务的领先地位。随着处方药外流,DTP药房将直接受益,我们预计公司零售业务有望加速增长。 盈利预测及投资建议。从目前的行业态势来看,公司工业发展势头良好,两票制等系列政策正在对行业产生越来越显著的影响,龙头公司有望显著受益。我们预计公司将持续维持高于行业平均水平的增长,并可能未来一段时间内业绩持续提速。 我们预计2018-20年分别实现EPS1.41、1.59、1.78元,考虑到目前产业环境下公司可能进一步加速扩张,我们给予公司2018年20倍PE,对应目标价28.14元,维持“买入”评级。
通化东宝 医药生物 2018-05-03 23.85 -- -- 27.51 15.35%
27.51 15.35%
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事件: 公司公布18年一季报,收入7.19亿元,同比增长27.23%,归母净利润2.74亿元,同比增长30.20%,归母扣非净利润2.69亿元,同比增长28.23%。 公司支付5000万美元及8500万美元里程碑付款获得SAADOCIA公司超速效胰岛素类似物BCLispro和胰岛素基础餐时组合BC Combo包括大中华区在内的亚洲部分区域独家开发、生产并商业化权利。 点评: 加大销售收入加速增长。2017年公司加大销售,据年报披露,新增销售人员100多人,完善激励,母公司销售费用同比增长28.4%。公司2018年一季度收入增长27.23%,2017年收入增长24.75%,呈现加速增长趋势。我们估计2018年一季度胰岛素继续保持20%左右增长,胰岛素笔针保持高增长,房地产业务亦保持了快速增长。 公司一季度综合毛利率73.14%,下滑2.66pp,销售费用率20.61%,同比下滑1.05pp,管理费用率8.65%,同比下降0.78pp,主要因为一季度房地产占比提高。公司一季度经营性现金流1.69亿元,同比下滑27.30%,主要因为采购较多胰岛素包装材料。 布局四代胰岛素、SGLT-2、口服GLP-1 糖尿病产品线渐全。公司此次布局超速效胰岛素类似物BCLispro和胰岛素基础餐时组合BC Combo,为第四代胰岛素技术。目前Adocia公司的BioChaperone赖脯胰岛素U100和U200这两个产品已经成功完成9项一期,二期临床试验(1型和2型糖尿病患者)。Adocia公司的BioChaperone Combo是目前世界上唯一能将长效甘精胰岛素和速效赖脯胰岛素成功组合的成品制剂。该产品目前处于临床测试2期阶段。I期临床揭密数据显示,该产品起效时间和达峰时间优于现在所有的预混胰岛素及预混类似物制剂,快速降低高血糖,维持血糖更加平稳,低血糖发生率低。与优泌乐25R相比,BC Combo达峰时间168分钟,优于优泌乐(达峰时间204分钟,p=0.01),持续时间更长。 目前全球第四代胰岛素正在积极开发中,主要发展方向为超速效胰岛素以及联合用药,公司此次布局,符合胰岛素未来发展方向。 公司2017年研发线上新增SGLT-2恩格列净、口服GLP-1,据医药魔方数据,2017年礼来恩格列净收入4.48亿美元,同比增长122%,显示出良好的增长潜力,恩格列净为第一个获得FDA心血管获益标签的SGLT-2,潜力大。口服GLP-1为糖尿病新药领域最有潜力的品种,据医药魔方数据,2017年全球GLP-1市场达67亿美元,我们预计诺和诺德口服GLP-1市场空间超过60亿美元,口服GLP-1潜力大。 甘精申报生产三代胰岛素布局渐全看好糖尿病布局。公司17年11月8日晚公告赖脯胰岛素临床申请获受理,10月10日公告甘精胰岛素已经申报生产,10月20日公告地特胰岛素获批临床,目前门冬胰岛素、门冬胰岛素50已进入后期阶段,公司三代胰岛素布局更加完善,打开新的成长空间。 全球来看,据诺和诺德、赛诺菲、礼来年报,赖脯胰岛素、地特胰岛素、甘精胰岛素2016年销售额分别为28、27、64亿美元左右,据PDB数据,2016年国内三代胰岛素市场达106亿元,其中甘精胰岛素约42.5亿元,赖脯胰岛素约20亿元,地特胰岛素约4.9亿元。我们估计未来10年胰岛素行业增速接近15%,高度景气。通化东宝三代胰岛素包括甘精胰岛素、门冬胰岛素、地特胰岛素、赖脯胰岛素等12个品种,管线齐全。目前研发进展顺利,我们预计甘精胰岛素、门冬胰岛素今、明年获批,另外在销售渠道等方面具有优势。我们估计三代胰岛素初期净利润率高达50%,对业绩拉动明显。根据我们测算,国内糖尿病患者达1.14亿人,三代胰岛素如果有20%的渗透率,人均年费用2500元,则三代胰岛素市场空间超500亿元,若初期能占据10%市场份额,即为25亿元净利润,空间大。 自上而下看东宝,白金行业的龙头,确定性成长叠加进口替代。据国际糖尿病联盟,目前全球糖尿病患者达4.25亿人,中国占1.14亿人,“后备军”糖尿病前期患者1.5亿人,但我们根据PDB数据反向测算,2016年全国治疗糖尿病患者约1260万人,治疗渗透率仅11%,美国糖尿病治疗率达70%,若未来国内糖尿病治疗率提高至50%,则有5倍空间。据EvaluatePharma,2016年全球糖尿病市场417亿美元,胰岛素占50%左右。糖尿病发展到后期部分患者会出现“胰岛衰竭”,胰岛素是终极治疗手段,据《中国糖尿病杂志》,2013年国内糖尿病人开始胰岛素治疗的平均病程为(4±4)年,欧美为4-6年,美国过去10年胰岛素起始治疗时间逐渐缩短,胰岛素地位难以动摇。我们根据PDB数据估算,2016年国内胰岛素市场规模达168亿,同比增长13%,我们估计未来10年胰岛素行业增速接近15%,我们预计确定性高,近年来国产替代率不断提高,已由2014年15.6%提升到2016年22.2%,通化东宝作为白金行业的龙头,我们预计成长确定性高。 五大变化助力二代胰岛素加速增长,三代接力二代胰岛素继续高增长。2017年以来,行业发生了两大变化:1)医疗逐步下沉,基层糖尿病人增长迅速,我们能从华东的阿卡波糖增长看出这一趋势,基层恰好是东宝强势区域。2)二代胰岛素乙升甲,2017年9月后逐步调整到位。2017年以来公司发生了三大变化:1)公司增加销售人员、提高激励,有力遏制竞争了对手。2)竞争对手不足为惧,诺和诺德、礼来等外企重心在三代胰岛素,礼来2017年7月后出售二代胰岛素销售权给三生制药,三生需要建设胰岛素销售团队,联邦制药二代胰岛素2017年销售低于预期,我们判断后续竞争对手出现不足为惧。3)公司慢病管理平台发展顺利,据年报,2017年已经有9000名医生及20万患者。我们预计公司未来2年二代胰岛素增速维持20%,预计今年甘精胰岛素获批,三代胰岛素接力二代,胰岛素业务继续保持高增长。 盈利预测及投资建议。鉴于公司的糖尿病新药布局,我们给予一定的liscence in预期,预计18-20年EPS分别为0.64、0.82、1.07元,同比增长30.08%、29.63%、29.86%,上调了2019-20年盈利预测,考虑到公司成长性明确、行业空间大,参考可比公司估值,我们给予公司2018年45-50倍PE,6个月内合理价值区间28.62-31.79元,给予“买入”评级。 风险提示。二代胰岛素竞争激烈,三代胰岛素进度低于预期,招标政策从紧,价格下跌风险,医药政策带来的不确定风险。
鱼跃医疗 医药生物 2018-04-27 19.71 24.93 33.60% 22.98 15.65%
23.31 18.26%
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公司公告2017年年报,2017年实现收入、归母净利润,归母扣非净利润35.42、5.92、5.13亿元,分别同比增长34.14%、18.45%、4.80%(调整后)。其中四季度收入、归母净利润分别为8.49亿元、0.64亿元,同比增长32.52%、-4.89%。同时公布一季报,收入、归母净利润,归母扣非净利润分别为10.42、2.14、2.05亿元,分别同比增长15.49%、15.05%、11.32%。 点评:收入符合预期电商发展迅猛净利润低于预期。公司2017年实现收入增长34.14%,主要来自新品、电商快速增长,我们估计: 1)电商成最大增长点全年增长50%+:公司2013年开始做电商,跟据投资者交流及年报,我们估计2014年电商收入2亿元左右,2015年收入4亿元左右,16年电商收入超过6亿元,年报披露2017年全年增长50%+。线上的品牌效应更强,对鱼跃线下覆盖不到的地方是良好的补充。 2)分拆来看,我们估计核心产品制氧机收入增长15%左右,跟2016年类似。根据年报,中优医药全年收入4.20亿元,净利润9022万元;MetraxGmbH全年收入1.03亿元,净利润-13.69万元。上械集团收入5.90亿元,净利润7010万元,上械子公司上卫收入4459万元,净利润-1748万元。 3)我们估计内生收入增长19%左右,主要受益于电商爆发式增长。利润增速慢于收入增长,我们认为主要因为上游原材料涨价、汇兑损失及销售费用的增加。公司销售毛利率为39.66%,同比上升一个百分点,扣除上海中优并表因素,公司销售毛利率为37.46%,同比下降一个百分点,主要是原材料价格不断上涨以及销售毛利略低的电商板块占比不断提高所致。报告期内公司期间费用7.58亿元,同比增长了64.16%。扣除上海中优及德国子公司并表因素,报告期内,期间费用同比增长26.91%,主要是销售费用和财务费用同比增长较快,其中2017年汇兑损失较2016年增加3358万元。 电商的爆发式发展有望带来内生增长提速。电商以非常低的成本极大地扩充了鱼跃的渠道,实际并未对鱼跃线下造成太大的冲击,我们估计鱼跃14-16年电商收入分别为2、4、6亿元左右,我们估计17年电商收入超过9亿元,18年电商收入有望达到13-14亿元,电商的爆发式增长有望带来内生增长提速。 鱼跃品牌强势崛起打造中国强生。鱼跃电商的爆发式增长,背后是鱼跃品牌的强势崛起,我们认为鱼跃崛起成为国内家用医疗器械第一品牌是鱼跃未来10年成长的逻辑。我们研究发现,鱼跃的品牌和渠道已经非常强大,可以用百度指数客观地衡量鱼跃的品牌大小,我们发现鱼跃品牌跟国内企业拉开差距、追赶罗氏、欧姆龙等外企的趋势非常明显。在鱼跃强大的品牌和渠道支撑下,通过自研+外延新产品能实现快速增长,我们认为鱼跃自身做大做强品牌和渠道,外延扩充产品线的模式可以实现品牌和渠道的快速“变现”,增长模式是可持续的。鱼跃产品主要面向老年人,我们预计中国的快速老龄化将持续到2035年,鱼跃的产品空间巨大,通过往医用耗材拓展打开新的成长空间,目前不存在成长瓶颈的问题,对标强生,成长空间大。 维持“买入”评级。我们预计18-20年EPS分别为0.72、0.88、1.07元,参考可比公司估值,考虑到公司业绩扎实,我们给予公司2018年35倍PE,目标价25.13元,维持“买入”评级。
济川药业 机械行业 2018-04-26 48.69 56.91 27.69% 54.30 9.43%
53.94 10.78%
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事件:2018.4.20,公司发布业绩公告: 1)2017年年报:营业收入、归母净利润和扣非后归母净利润分别同比增长20.61%、30.97%、28.00%,经营活动产生的现金流净额同比增长30.19%; 2)同时,公司发布2018年一季报,营业收入、归母净利润和扣非后归母净利润分别同比增长51.45%、60.58%、73.61%,经营活动产生的现金流净额同比增长62.14%。 点评:我们认为公司年报符合预期,2018年一季报表现优异;济川药业基于优秀的产品力和渠道开拓能力,2017年蒲地蓝口服液在OTC的拓展渠道取得阶段性成果,二线产品小儿豉翘、蛋白琥珀酸铁、东科制药相关产品销售收入快速增长,同时基于二线产品依从性更高的剂型更新、规格梳理,提价带来毛利率明显提升,可以说二线产品处于量价齐升和渠道开拓的共振期,基于此,我们预计未来3-5年,公司净利润增速有望延续高成长趋势,持续看好公司零售端处方药龙头定位和兑现能力。 2017年年报符合预期,OTC开拓渠道取得阶段性成果,二线产品盈利能力提升。 根据2017年年报数据披露,1)从收入看,公司清热解毒类、消化类、儿科类、呼吸类、心脑血管类、妇科类、其他类销售收入分别同比增长16.17%、14.68%、34.75%、17.97%、4.68%、24.37%、46.17%,从而工业整体增速达到20.38%,同时,基于年报披露的销售增速数据分析,我们预计,核心产品方面,蒲地蓝收入同比增长17%左右、小儿豉翘同比增长35%左右,蛋白琥珀酸铁及东科制药预计保持了高速增长(东科制药子公司收入同比增速51.6%,其相关产品的增长反映在妇科、消化、呼吸等产品线中)。2)从毛利看,儿科、呼吸、妇科产品线毛利率略有提升,我们认为主要是高毛利率的小儿豉翘无蔗糖型规格替换及东科制药产品提价导致,同时考虑公司销售收入快速增长带来的规模化效应,我们预计2018年该趋势有望持续。 2018年一季报超预期,我们认为主要受一季度流感因素影响,基于OTC领域拓展、二线产品快速放量,我们预计2018年全年业绩有望保持快速增长。2018年一季度,营业收入、归母净利润和扣非后归母净利润分别同比增长51.45%、60.58%、73.61%,我们预计可能是受一季度国内流感因素影响,核心产品蒲地蓝、小儿豉翘、三拗片等产品加速放量导致。2018年全年看,我们认为随着小儿豉翘在OTC领域的重点拓展,蛋白琥珀酸铁、东科制药产品规模化放量,全年业绩有望保持高速增长。 OTC拓展和规模化效应体现,盈利能力持续提升,经营质量优异。2017年年报和2018年一季报显示,销售费用率处于明显下降趋势,我们认为主要OTC领域加速拓展,费用率得到有效控制,同时核心产品规模化销售,销售推广边际持续改善。经营性现金流分析,和净利润匹配度非常好,显示优秀的经营质量。 盈利预测与投资建议:基于2018年一季度业绩表现优异考虑,我们略微上调之前的盈利预测,预计2018-2020年EPS分别为2.00、2.53、3.26元。我们盈利预测中2018-20年净利润增速高于收入增速,主要假设包括核心品种毛利率提高(比如二线产品儿科类、妇科类、呼吸类产品因为产品提价及改剂型毛利率有望进一步提升)、销售费用率逐步降低(销售规模化效应考虑,及低费用率的OTC渠道销售占比提升考虑)。目前股价对应2018年24倍PE(2019年19倍)。作为产品线布局丰富、销售能力极强、外延积极拓展的中药企业,有望优先受益于二孩政策放开、及地方医保目录调整带来的市场释放加速,我们认为公司目前估值处于较低区域,考虑未来3年其净利润复合增速有望达到29%左右,参考可比公司估值情况,给予2018年29倍PE,对应目标价58.00元,维持“买入”评级。
爱尔眼科 医药生物 2018-04-26 28.69 34.09 4.89% 51.10 18.01%
36.00 25.48%
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商业模式优秀,先发优势铸就护城河。我们认为,爱尔眼科商业模式的核心优势有3点:1)高度标准化、可复制性强;2)合伙人机制、并购基金制度保障公司业绩高速成长;3)先发优势显著,医生壁垒极高。三个优势环环相扣,先发优势使得爱尔眼科可以优先抢占当地优质医生资源,建立自身口碑;合伙人机制保障公司与优质医生资源长期绑定;并购基金及可复制性使得公司业务迅速扩张,不断扩大先发优势。我们看到,当前时点的爱尔眼科在体量上已经是全国绝对眼科龙头,未来,随着公司网络布局不断向下渗透,有望打造壁垒极高的眼科巨无霸。 2017年业绩符合预期,增长靓丽。公司此前已公布了2017年业绩预告,我们上一篇发布的报告预测公司2017年收入59.51亿元,同比增48.77%,归母净利润7.40亿元,同比增32.77%,年报最终公布数据与我们预测数据相差不大,我们认为,公司2017年业绩符合预期。 门诊量、手术量高速增长,屈光业务增长超预期。公司2017年门诊量508万人次,同比增长36.99%;手术量52万例,同比增长37.21%。公司2017年屈光收入19.31亿元,同比增69.23%,白内障收入14.17亿元,同比增44.43%,视光收入11.72亿元,同比增34.36%,眼前段收入7.87亿元,同比增29.73%,眼后段收入4.78亿,同比增44.16%。我们最新一篇报告预计2017年公司屈光收入同比增50%,因此2017年屈光69.23%的收入增长超出我们预期。我们认为,屈光业务超预期的原因一方面是收购的ClínicaBaviera屈光收入占比较高,另一方面是公司国内屈光业务受益于公司品牌知名度的不断提升呈现滚雪球似的发展。 十大门店净利润维持20%高速增长,非前十大门店净利润增81%。2017年,公司十大门店合计贡献净利润4.53亿元,同比增20%,表明公司成熟门店天花板远未达到。2017年,公司非前十大门店合计贡献净利润3.39亿元,同比增81%,表明随着商业下沉,公司竞争力持续提升,二三四线城市门店实现了高速成长。 内生增速27%,维持高速增长。2018年1月公司顺利完成定增,募集资金17.20亿元,定增价格27.60元/股。公司2017年完成收购朝阳爱尔等9家并购基金标的,同时完成收购美国眼科机构AWHealthcare(75%股权)、和西班牙眼科机构ClínicaBaviera(86.83%股权)。通过自有资金收购松原爱尔、广州暨丽门诊部。根据表2中我们的测算,2017年爱尔眼科外延贡献归母净利润约8200万元。2017年公司扣非归母净利润7.76亿元,减去8200万元后扣非归母净利润同比增27%,因此我们认为公司2017年内生增长27%,维持高速增长。 2018年着力完善地县网络,分级诊疗体系不断完善。2017年公司新设湖南亮视交银和南京爱尔安星两个并购基金,体外扩张战略继续延续。根据天眼查,截至2017年12月31日,爱尔眼科设立的投资眼科医院的并购基金已经达到5个,总规模52亿元,体外总医院数量121家。公司年报提到:“2018年,公司将重点推进以地县级网络建设及省会城市’一城多院’的建设。”我们认为,随着公司在各地医院网络不断完善,品牌效果和医生协作将不断提升管理运营效率。 盈利预测与投资建议:我们长期看好爱尔眼科发展趋势,我们预计公司2018-2020年净利润分别为9.92、13.32、17.57亿元,同比增34%、34%、32%,对应EPS分别为0.63、0.84、1.11元/股,我们采用绝对估值方法进行估值,具体估值过程详见《爱尔眼科深度报告:三问爱尔眼科之开篇--长期空间及合理估值》,给予公司目标估值816亿元,对应目标价51.45元/股,对应18PE82倍,维持“买入”评级。 风险提示:医疗事故的风险;并购基金中医院没能顺利注入的风险;县级医院建设数量与进度低于预期的风险。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名