综合流通平台，营收稳健增长。九州通成立于1999年，是科技驱动型的全链医药产业综合服务商，主营业务包括数字化医药分销与供应链业务、总代品牌推广业务、医药工业自产及OEM业务、医药新零售与万店加盟业务、医疗健康与技术增值服务、数字物流技术与供应链解决方案六大方面。 2019-2022年，公司收入从994.97亿元增长至1404.24亿元，CAGR达12.17%；归母净利润从17.27亿元增长至20.85亿元，CAGR达6.49%；扣非净利润从15.25亿元增长至17.34亿元，CAGR达4.36%。2023年前三季度，公司实现收入1143.64亿元，同比增长11.09%；实现扣非归母净利润17.28亿元，同比增长14.01%；经营活动产生的现金流量净额为7.99亿元，同步大幅增长154.30%。 创新转型升级成果显著，数字化分销业务不断扩大。公司在行业内率先实施由传统的医药分销业务向数字化、平台化和互联网化的转型升级，并结合上下游客户的需求，推行“医药分销+物流配送+产品推广”的综合服务模式，取得了显著的成效。公司搭建了行业稀缺的“千亿级”医药供应链服务平台，完成了全品类采购、全渠道覆盖和全场景服务的业务布局。2023年前三季度，公司数字物流技术与供应链解决方案业务同比增长31.59%，毛利同比大幅增长50.11%，公司面向单体药店、诊所等客户的数字化分销业务规模不断扩大，药九九B2B电商平台自营交易规模已达84.93亿元；平台拥有注册用户40万、活跃用户35万，覆盖全国99%的行政区域，成为国内领先的院外数智化交易服务平台。 REITs战略积极推进，分批发行盘活优质资产。截至2023年三季度末，公司在各级政府相关部门的支持下，持续开展公募REITs的申报发行工作。公司拟以拥有的约330多万平方米的医药物流仓储资产及配套设施为底层资产，分批发行公募REITs，以盘活公司庞大的仓储物流资产及配套设施，重构公司轻资产运营商业模式，加快资产流动性，拓宽多元化权益融资渠道，建立资产开发良性循环模式，以提升公司资产运营能力，实现多元化收益。 公司已于2023年10月向国家发改委正式提交公募REITs申报材料。 盈利预测与投资建议。我们预测公司2023-2025年净利润分别为23.69亿元、27.23亿元、31.71亿元，同比增长13.6%、14.9%、16.4%，EPS分别为0.61、0.70、0.81元，考虑到公司作为国内民营医药流通龙头，创新转型升级有望带来估值溢价，同时REITS发行提升流动性，我们给予其2024年15-19倍PE，对应合理价值区间10.45-13.24元，给予“优于大市”评级。 风险提示：数字化转型落地不及预期风险；市场竞争风险；政策影响风险；应收账款坏账风险。

民营医药流通企业龙头，向数字化、平台化、互联网化转型升级九州通医药集团股份有限公司是一家科技驱动型的全链医药产业综合服务商，是国内规模最大的民营医药流通企业。2022年我国医药流通行业CR4（国药集团、上海医药、华润医药以及九州通）市占率由2019年的40%提升至48.7%，我国医药流通市场“国有3+民营1”格局已然形成。九州通作为民营流通龙头企业，市占率由2019年5.1%提升至2022年6.28%。 九州通在行业内率先实施由传统的医药分销业务向数字化、平台化和互联网化的转型升级，并结合上下游客户的需求，推行“医药分销+物流配送+产品推广”的综合服务模式，取得了显著的成效，公司逐步搭建了行业稀缺的“千亿级”医药供应链服务平台。 强力推进新战略实施，有望构筑利润第二增长曲线，推动业务质效提升公司强力推进“新零售、新产品、互联网医疗和不动产证券化（REITs）”四大新战略落地实施，推动业务质效提升。 新产品战略方面，公司在不同的市场渠道，通过加强市场推广能力和营销能力，形成不同的供应链服务体系，持续丰富总代品牌推广业务产品梯队，同时医药OEM持续推出新品，2023Q1-3公司总代品牌推广业务营业收入同比增长25.90%，毛利同比增长41.49%；新零售战略方面，2023年前三季度好药师“万店加盟”门店数已达到17272家，预计2025年门店数量将超过30,000家，2023Q1-3公司医药新零售业务营业收入同比增长26.21%，毛利同比增长20.20%；互联网医疗战略方面，以供应链为基础，向患者提供医疗、药品供应以及医保的运营服务，力争打造行业最专业的处方外流平台，2023Q1-3公司医疗健康及技术服务业务营业收入同比增长23.21%，毛利同比增长36.52%。 基础设施公募sREITs战略推进，底层资产价值凸显公司依托约330多万平方米的医药物流仓储资产及配套设施为底层资产，预计将分批发行（REITs），以盘活公司庞大的医药仓储物流资产及配套设施，重构公司轻资产运营商业模式，加快资产流动性，以提升公司资产运营能力，实现多元化收益。公募REITs项目公司已于2023年10月向国家发改委正式提交申报材料，申报工作有序推进，未来公司也将继续扩募，持续盘活资产。 盈利预测及投资建议公司基本面有望从2024年起发生积极变化，批发稳增长的同时，REITs拟发行将加快资金周转，高毛利业务获资金助力有望提速，公司有望迎来估值重塑。预计公司2023-2025年营业收入分别为1591.88/1757.65/1994.18亿元，归母净利润分别为24.52/29.43/33.92亿元，对应EPS分别为0.63、0.75、0.87元/股，当前股价对应PE分别为12.82/10.68/9.26倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：数字化转型落地不及预期风险；REITs基金运营不及预期风险。

事件： 公司发布 2023 年三季报， 前三季度实现营收 1143.64 亿元（ +11.09%，同比，下同）；归母净利润 18.24 亿元（ +4.89%）；扣非归母净利润 17.28 亿元（ +14.01%）。单 Q3 季度实现营收 350.07 亿元（ +0.13%）；归母净利润 4.81 亿元（ +2.34%）；扣非归母净利润 4.32 亿元（ +5.70%）。整体业绩符合预期。 经营性现金流量同比转正，反腐背景下仍实现营利双增。 公司三季度通过改善边际无效的业务，保证了经营性现金流、 ROE、毛利率、营运周转天数等指标的优化。 2023 年前三季度实现经营性现金流 7.99 亿元（ 2022 年同期为负 14.71 亿元，同比增长 154.3%）；扣非 ROE（摊薄）为 7.30%（ +1.05pp）；毛利率 8.12%（ +0.32pp）；营运周转天数 81 天，同比下降 13 天。 四大战略齐头并进，持续打造公司二次增长曲线。 1）新产品战略： 总代品牌推广前三季度实现营收 119.65 亿，同比增长 25.9%，毛利额同比增长 41.49%；药品总代推广前三季度增速 32.35%，器械总代增速为19.05%。 2） 新零售战略： 截至今年三季度，公司好药师“万店加盟”门店数量达 17272 家，超预期完成。 此外，公司药九九 B2B 业务前三季度自营业务收入达 84.93 亿； 零售电商服务平台业务前三季度收入45.32 亿； 好药师 B2C 电商总代总销业务前三季度收入 6.21 亿，同比增长 40.7%。 3） REITs 战略：十月份向国家发改委正式提交材料， 有望在年内实现申请上市，对各项财务指标实现积极影响。 4） 互联网医疗战略：公司与国内领先的互联网医院解决方案供应商杭州恒生芸泰合作并成立合资公司，截至 Q3 已先后与 1000 家公立医院和医疗机构建立合作。 盈利预测与投资评级： 维持预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为24.40/28.30/32.39 亿元，对应当前市值的估值为 11/10/9 倍，维持“买入”评级。 风险提示： 经营模式风险、政策风险、市场竞争风险、应收账款发生坏账风险等

新零售战略进入新阶段，线上线下协同发展。2023年3月23日，公司新零售战略发布会正式召开，宣布以互联网为依托，通过运用大数据、人工智能等先进技术，对商品生产、销售以及物流过程全面升级，打造出集线上线下全渠道、线上服务线下体验于一体的新型零售模式，结合公司好药师加盟药店数字化、药械企业电商代运营服务全网化、单体药店和诊所B2B业务平台化、医患服务智能化、物流批零仓配一体化、融资结算便利化的“六化”服务，提升终端用户体验。截止发布会召开当日，公司好药师自营及加盟店突破12000家，“幂健康”平台全面上线，互联网医院累计开方超过1亿单，C端用户突破2700万。 首个REITs项目申报已完成。2023年3月13日，公司公告开展医药物流仓储公募REITs申报发行工作，拟在湖北选取部分医药物流仓储资产及配套设施作为首批入池资产，预计首次募集资金规模不超过30亿元。目前公司已在全国31个省会城市及110个地级市拥有141个规模不等的高标准医药物流仓储设施，拥有近6600多亩地，建筑总面积超过420万平方米，其中，符合国家GSP标准的仓储设施为268万平方米，包含519个冷库(面积4.5万平方米，容积10.5万立方米)以及配套设施70万平方米，公司多年积累的优质医药物流仓储资产的公允价值将显现。 REITs有望盘活公司固定资产，公司价值有望迎来重估。九州通的主营业务是医药批发配送，固定资产投资大的商业模式是公司过去整体估值较低的根本原因。随着公司REITs战略逐步落地，在首批入池医药物流仓储资产及配套设施发行成功后，一方面可通过扩募的方式逐步盘活公司剩余的优质医药物流仓储资产及配套设施，另一方面通过发行REITs产品引入社会资本参与新增医药物流项目投资，可有效提高公司对基础设施资产的投资能力和持续运营能力，提升公司对医药物流仓储资产及配套设施的市场化管理水平，最终实现向高经营效益的轻资产运营商业模式转型由于22年疫情较为严重导致医院正常经营受损，公司批发业务增速不及我们先前预期，因此我们下调了对公司的盈利预测，我们预测公司22-24年EPS为1.24/1.45/1.72元（原预测22-23年EPS为1.70/1.97元），根据可比公司，给予公司23年PE估值13X，对应目标价18.85元，维持给予买入评级。 盈利预测与投资建议风险提示带量采购超预期的风险，应收账款回款不及时的风险，利率上行的风险

事件：公司发布2021年年报和2022年一季报。2021年实现营业收入1224.1亿元（+10.4%）；归母净利润24.5亿元（-20.4%）；扣非后归母净利润14亿元（-24.8%）。2022年一季度实现营业收入351.5亿元（+7.7%）；归母净利润4.5亿元（-40.5%）；扣非后归母净利润4.8亿元（+13.5%）。 依托全品类、全渠道、全场景供应链优势，着力推进总代总销业务。1）全品类经营：2021年品规增长至51万个，其中中西成药品规数10万个，器械品规数27.3万个，中药品规数7.3万个，保健品和化妆品等其他品规数6.4万个。2）全渠道覆盖：2021年B端客户规模增长至39.7万家，其中城市及县级公立医院客户1.2万家，连锁及单体药店客户17.5万家（覆盖零售药店总数超过30万家），基层及民营医疗机构客户达到19万家，实现了第一、二、三、四终端渠道的全覆盖，确保各上游企业OTC产品和处方药品种等能快速顺利进入各渠道终端；线上、线下C端客户规模已超过2600万人。3）全场景服务：已由单一的传统医药分销业务模式拓展至数字化分销、总代推广、三方物流、技术增值服务等多场景业务模式，并具备“批零一体化”的优势，初步构建起向C端消费者提供“医+药+险”的互联网全场景医疗健康服务闭环。加速数字化转型，提升供应链服务效率。持续打造融合B2B/B2C/O2O的立体化医药供应链服务体系，B2B电商平台已成为公司重要的业务渠道。2021年公司B2B电商业务收入为144.7亿元（+13.9%），占总营收的11.83%。其中互联网平台供应链业务实现收入40亿元（+19.55%）；FBBC电商平台渠道业务线实现销售104.7亿元（+11.93%）。 “万店联盟”计划取得突破。截至2021年末，“万店联盟”计划已实现自营及加盟药店6138家，覆盖全国28个省市，预计2022年底将突破1万家，力争未来3年发展联盟药店达到3万家以上，服务C端会员人数超过1亿人。盈利预测与投资建议。我们预计2022-2024年归母净利润分别为28.3亿元、32.2亿元和36.3亿元，EPS分别为1.51元、1.72元和1.94元，对应PE分别为9倍、8倍和7倍，维持“买入”评级。风险提示：行业政策波动风险；门店扩张不及预期；药品降价风险；疫情波动

1-2 月经营稳健，总代业务发展迅速。根据公司公告，22 年1-2 月，公司营业收入平稳增长，实现扣非归母净利润同比增长超15%，预计22Q1 实现扣非归母净利润为4.71 亿元-4.96 亿元，同比增长12%-18%。值得一提的是，21Q1，公司营业收入326.29 亿元，同比增长20.08%；扣非归母净利润为4.2 亿元，同比增长16.08%，换言之21 年一季度公司业绩已然恢复较快成长，公司今年一季度在国内疫情爆发较为严重的情况之下，仍旧取得此业绩表现，再一次证明公司的业绩韧性。除此之外，22 年1-2 月总代总销业务保持快速增长（1-2 月销售收入同比增长29%），在集采的进一步深化之下，总代总销业务CSO 属性愈发凸显。 打造平台属性，深挖产业链价值。公司将继续依托行业稀缺的全渠道、全品类、全场景医药供应链服务平台，推进业务持续向平台化、互联网化、数字化转型，并进一步深挖产业链价值。除了总代总销业务之外，公司在零售药店方向发展迅猛，截至2022 年2 月底已有加盟药店5,412 家，预估2022 年底加盟药店数可突破10,000家，门店扩张规划乐观； C 端大健康等核心业务以及三方物流、生态圈投资等新兴业务也在有条不紊的发展。 防疫抗疫中坚力量，后疫情时代有望加快成长脚步。根据公司官网信息，九州通医疗器械集团已经与华大基因、热景生物、华科泰生物等公司签署新冠抗原检测试剂盒战略合作框架协议。此一方面，公司积极快速的响应了新冠抗原检测筛查工作，在抗原检测产品批下来的短时间内并与相关公司签订合作协议，足见公司运营管理能力高效以及公司在产业链中的地位；另一方面，我们认为后疫情时代公司将进一步加快成长步伐，作为医药流通领域中民营龙头企业，企业活力明显强于国企，公司有望享受流通行业集中度提升以及产业链延伸带来的加速成长。 由于21 年疫情影响较大，我们下调了公司的盈利预测，预测公司21-22 年EPS 为1.46/1.70/1.97 元（原预测21-22 年EPS 为1.58/1.87 元 ），根据可比公司，给予公司21 年估值13X，对应目标价18.98 元，维持给予买入评级。 风险提示 带量采购超预期的风险，应收账款回款不及时的风险，利率上行的风险

业绩总结：公司2021年上半年营业收入619.8亿元（+20.7%）；归母净利润21.7亿元，（+72.6%）；扣非归母净利润9.8亿元（+2.1%）。非经常性损益主要系公司持有爱美客形成的公允价值变动收益达11.9亿元。经营活动产生的现金流量净额为-12.5亿元（+52%）。公司经营活动产生的现金流量净额较上年同期大幅改善，主要系公司销售回款增加、回现款率提升等原因所致。 总销总代业务实现快速增长。商业分销业务上半年实现营业收入539.37亿元（+22.19%，），占总营收比例87%，毛利率7.5%。总代总销及自产业务公司上半年实现营业收入66.9亿元（+14%）。1）公司药品总代总销及自产业务实现销售33.2亿元（-4.3%），毛利率20.2%，销售有所下降主要去年同期销售较好的品种磷酸奥司他韦在本报告期基本无销售所致，扣除因疫情期间不可比因素的影响，本报告期药品总代总销业务销售较去年同期同比增长31%。公司积极引进第五批集采流标品种、进口原研品种，目前有3-5个品种正在洽谈。2）公司器械总代总销及自产业务实现销售收入33.7亿元（+40.5%），毛利率5.9%。 增长主要是新增雅培IVD和费森尤斯高耗业务以及上半年疫情缓解医院手术量增加拉动高耗需求所致。期内经营品牌高耗及IVD产品，共计307个品规。 互联网转型，电商渠道价值日益凸显。2021H1公司B2B电商业务实现销售收入81.8亿元（+43.6%），销售占比13.2%，电商渠道已成为公司重要的业务渠道，凸显了公司供应链平台价值。公司为目前国内主要互联网平台（包括阿里健康、京东健康、壹号、叮当和药易购等）医药健康产品的主要供应商，期内公司对外部互联网平台销售23.7亿元（+63.9%）；电商平台渠道业务线实现销售58.1亿元（+36.7%），新增注册用户26万，累计注册用户71万，活跃用户11万，为目前国内医药行业最具规模的自营B2B平台之一。报告期内，智药通平台有效拉单供应商2328家，日常使用的供应商业务员达14万人，有效拉单覆盖下游终端客户14.4万家，订单转化率达95%。 万店联盟计划稳步推进。公司于2021年1月正式开始推出万店联盟计划，2021H1一共签约3237家，至今年年底之前预计签约超过5000家，计划在3年内实现3万家以上联盟药店加盟。物流及供应链优势，保证了万店联盟计划稳步推进。公司批量购置高配冷藏车，同时组织专业运输团队，顺利推进科兴疫苗冷链配送业务。1-7月我们预计疫苗配送收入超过4600万元，全年预计能够超过8800万元。我们测算净利润预计将贡献800万左右。 盈利预测与投资建议。预计2021-2023年EPS分别为2.35元、2.45元和2.7元。考虑到公司作为唯一民营医药流通龙头企业，渠道布局多元，物流、信息化等基础设施完善，未来持续快速发展可期，维持“买入”评级。 风险提示：门店扩张不达预期，总销总代业务不及预期，药品降价风险、对外投资公允价值波动对公司业绩稳定性造成影响的风险等。

第二期员工持股计划草案出台，健全公司长效激励机制2021年 8月 2日，公司公告了第二期员工持股计划草案：参加本期员工持股计划的对象预计不超过 2,000人，包括董监高、公司中层管理人员、核心技术（业务）员工，实施规模不超过 1,600万股，占总股本比例不超过 0.85%，授予价格9元/股（截至 2021年 8月 3日股价 14.39元/股），存续期不超过 36个月。 公司继 2020年 7月实施首期员工持股计划后，本次拟实施第二期员工持股计划，健全公司长效激励机制，充分调动公司管理者和员工的积极性，提高公司员工的凝聚力和公司竞争力。我们预计本次第二期持股计划对公司利润影响程度小。 公司为国内民营医药流通企业龙头，差异化布局院外市场，基于过往累积优势，持续推进平台化、数字化、互联网化转型，有望走出第二增长曲线。 我们维持2021-2023年盈利预测， 预计 2021-2023年归母净利润为 31.44/36.77/43.23亿元，EPS 分别为 1.68/1.96/2.31元/股，当前股价对应 P/E 为 8.6/7.3/6.2倍，相比同类医药流通公司估值合理，维持“买入”评级。 员工持股计划有序推进，长效激励有望带来业绩持续增长公司于 2020年起实施员工持股计划，该计划包括首期员工持股计划和中长期员工持股计划（2021-2022） 2部分， 2020年 7月，公司首期员工持股计划实施，通过首期员工持股计划账户以 11.06元/股的价格向 2311人授予 1513.43万股。 本次员工持股计划是公司中长期员工持股计划的有序推进，未来不排除公司会继续出台员工持股计划，持续激发员工积极性，长效激励有望带来公司业绩持续增长。 平台化、数字化、互联网化转型， 有望走出第二增长曲线公司利用供应链优势，大力拓展“万店联盟”计划，截至 2020年底拥有签约门店 1123家。公司过往优势赋能战略转型，平台化、数字化、互联网化转型有望助力公司走出第二增长曲线。 风险提示： 未来融资成本上行，企业财务费用上升，导致净利率下降。

医药流通领域民营绝对龙头。公司是国内最大的民营医药流通企业，在全国医药商业企业中销售规模位居第四，目前已建设31家省级大型医药物流中心及104家地市级地区配送中心，覆盖全国95%以上行政区域的营销网络。 公司自成立以来，以运营效率与产业协同著称，其自创的“九州通模式”在院外市场已高铸竞争壁垒，等级医院业务占比在近些年也逐步提高。在全国范围内行业集中度提高的大背景下，我们认为公司基础建设以及规模、品牌效应已经提供了其在头部领域内竞争的舞台，经营管理能力与服务能力则让公司脱离了过去竞争路径同质化的老路，有望长期保持高于行业增长水平。 物流通九州，各渠道业务多头并进。分业务条线看，公司院外市场主要由基层医疗机构、零售药店、下游批发商与B2B业务构成，公司在该领域已经建成全国范围内的竞争优势，且在小型流通企业退出，大型流通企业弱竞争的环境下，公司有望在该领域快速提升市占率，根据测算，公司2019年在院外市场市占率不足13%。公司院内市场亦保持较快增长，2019年公司二级及以上医院业务实现销售217.84亿元，同比增长19.73%，占比提升1.03pcts，我们认为在疫情之后，各大医院对九州通的服务能力将有新的认知，展业情况也有较大突破，公司院内业务发展将进入黄金时期。 工-批-零一体化实现完美协同。批发业务为公司积累了丰富的上下游产业资源，利用医药商业的平台优势，公司大力发展零售业务与工业业务。零售业务：截止2019Q3，公司共有直营和加盟零售连锁药店1074家，线上药房业务在经历整顿期后再次迎来快速发展阶段，未来处方外流的大背景下，公司采购端优势将逐步显现；工业业务：公司工业业务分为中药和西药两端，在渠道优势的基础之下，有望将中药饮片导入自身平台以实现快速放量，并保证研发投入，实现西药的研发与一致性评价等工作，最大化利用平台价值。 财务预测与投资建议 公司是我国药品、器械批发领域的龙头企业，我们预测公司20-22年EPS为1.60/1.58/1.87元，根据可比公司，给予公司21年估值15X，对应目标价23.7元，首次给予买入评级。 风险提示 带量采购超预期的风险，应收账款回款不及时的风险，利率上行的风险

盈利预测：公司作为国内民营龙头流通企业，不拘泥于传统批发业务模式，在原有批发业务基础上提供附加服务，同时积极拓展新业务，包括互联网医疗、出口业务和冷链业务等。未来在传统业务保持稳定增长的基础上，新业务可提供新的增长点。我们调整盈利预测，预计2020-2022年的EPS分别为1.70，1.74和2.11元，2020年10月26日对应的估值分别为10.6，10.4和8.6倍，继续维持“审慎增持”评级。

三季度业绩高速增长，现金流情况改善明显公司发布2020年三季度报告，2020年年初至报告期末，公司实现营业收入803.20亿元，同比增长9.46%；实现归母净利润21.41亿元，同比大幅增长110.23%；扣非后归母净利润12.52亿元，同比增长达45.12%。报告期内，公司经营活动现金流量净额-13.62亿元，上年同期为-27.11亿元，同比增长49.77%，公司经营活动现金流量大幅改善。分季度看，2020年Q3公司营业收入289.70亿元，同比增长16.11%；归母净利润为8.82亿元，同比增长高达220.44%。 公司前三季度归母净利润较上年同期大幅增长110.23%，主要原因有： （1）主营业务收益方面，报告期公司主营业务稳定增长，包括公司总代理总经销业务、医疗器械业务的快速增长以及出口业务的突破等，同时公司毛利率持续提升；公司融资成本下降，减税降费政策成效逐步显现；公司的各项管理措施不断加强等。 （2）非经常性损益方面，公司参股公司爱美客技术发展股份有限公司在深圳证券交易所创业板挂牌上市形成公允价值变动收益以及上海常和路666号地块的土地退还补偿款扣除成本后计入资产处置收益，导致报告期非经常性损益金额达8.90亿元，较上年同期大幅增长469.83%。报告期经营活动产生的现金流量净额较上年同期大幅增加13.49亿元，增长49.77%，主要原因是报告期公司有效控制了账期较长医院的销售，销售回款增加以及回款收现率提升所致。 业务结构改善，医疗器械板块增长亮眼分业务看，本报告期医药批发及相关业务实现营收773.93亿元，同比上涨9.41%；医药零售业务实现营收14.60亿元，同比增长7.57%；医药工业实现营收12.64亿元，同比增长14.39%。 分产品看，本报告期医疗器械、计生用品实现营收152.85亿元，同比增长达34.89%，主要原因是报告期受国内外疫情影响，公司医疗器械类防疫物资等销量增长迅速所致；西药、中成药实现营收611.98亿元，同比增长7.57%；中药材、中药饮片实现营收21.80亿元，同比减少14.89%；食品、保健品、化妆品等实现营收14.53亿元，同比减少39.76%，主要原因是报告期内公司对消费品事业部继续进行业务结构调整，压缩资金量占用大且毛利低的部分商业渠道业务，聚焦品牌及终端业务所致。 盈利能力稳步提升，费用率维持整体低水平2020年前三季度公司销售毛利率销售净利率水平分别为9.11%、3.23%，同比分别增长0.89pp、1.83pp，公司盈利稳步提升。公司销售费用率、管理费用率（包含研发费用）、财务费用率分别为3.21%（+0.10pp）、2.02%（+0.01pp）、0.98%（-0.29pp），费用率维持了整体低水平。 估值与评级作为全国医药流通龙头，未来随着渠道结构的逐步优化，公司业绩有望持续保持稳定快速的增长，看好长期发展，根据三季报情况将盈利预测由2020-2022年25.08/29.91/37.75亿元，调整为29.00/29.91/37.75亿元，维持“买入”评级。 风险提示：应收账款坏账风险，市场竞争加剧，药品降价导致毛利率下滑、政策推行不及预期，融资成本提升导致财务费用提升等

事件：公司发布2020年三季报，前三季度实现营收803.2亿元，同比增长9.5%；实现归母净利润21.4亿元，同比增长110.2%；扣非归母净利润12.5亿元，同比增长45.1%。其中非经常性损益包括参股公司爱美客挂牌上市形成公允价值变动收益以及土地退还补偿款，共计8.9亿元，公司持有爱美客的股权比例为1.92%。 顺应需求调整产品结构，主营业务持续增长。2020年前三季度，1）分季度看，Q1/Q2/Q3单季度收入分别为271.7/241.8/289.7亿元（+10.2%/+1.7%/+16.1%），随着疫情影响结束，收入逐步恢复；单季度归母净利润分别5.8/6.8/8.8亿元（+76.3%/+64%/+220.4%），单季度扣非归母净利润分别3.6/6/2.9亿元（+51%/+58.3%/+19.2%）。2）分品种来看，西药、中成药收入612亿元（+7.6%）； 中药材与中药饮品实现收入21.8亿元（-14.9%）；医疗器械与计生用品实现收入152.8亿元（+34.9%），主要原因是报告期受国内外疫情影响，公司医疗器械类防疫物资等销量增长迅速；食品、保健品、化妆品等消费品业务收入受到战略调整影响下滑至14.5亿元（-39.8%），主要为公司压缩了资金量占用大且毛利低的部分商业渠道业务。 有效控制成本和销售回款，现金流情况持续向好。公司各项管理措施不断加强，减税降费政策成效逐步显现，融资成本降低；经营活动产生的现金流量净额较上年同期大幅增加13.49亿元（+49.77%），主要是因为公司有效控制了账期较长医院的销售，销售回款增加以及回款收现率提升。 盈利预测与投资建议。预计2020-2022年EPS分别为1.53元、1.45元和1.86元，对应PE分别为12倍、12倍和10倍。由于公司参股公司爱美客挂牌上市形成公允价值变动收益以及土地退还补偿款，共计8.9亿元作为非经常性损益大幅增厚公司2020年利润，所以上调公司盈利预测。考虑到公司作为唯一民营医药流通龙头企业，渠道布局多元，物流、信息化等基础设施完善，未来持续快速发展可期，维持“买入”评级。 风险提示：总代理业务不及预期；互联网医疗业务进展不及预期；参股公司爱美客股权公允价值变动，对公司业绩可能造成波动影响。

回购彰显发展信心，用于股权激励促进公司长期发展公司9月16日发布公告：公司拟以自有资金通过集中竞价交易方式回购部分公司股票，回购金额不低于3亿元，不超过6亿元，回购价格不超26.80元/股。按回购金额上限 6亿元、回购价格上限每股 26.80元进行测算，若全部以最高价回购，预计回购股票数量约为 2,238.8059万股，占公司目前已发行总股本的 1.19%； 具体回购股票的数量和占总股本的比例以回购期满时实际回购的股票数量为准。回购的股票将用于公司管理层和核心骨干实施员工持股计划。若完成股权激励有利于充分调动核心团队的积极性，提高公司凝聚力和竞争力，促进公司的长期持续发展。 全年业绩大年，总代理业务推动公司盈利结构的改善2020年上半年，公司实现营业收入513.49亿元，同比增长6.03%；实现归母净利润12.59亿元，同比增长69.39%、扣非后归母净利润9.59亿元，同比增长55.44%。 报告期归属于上市公司股东的净利润较上年同期大幅增长69.39%，净利润大幅增长主要是报告期内公司经营质量持续提升、总代理总经销业务及 出口业务快速增长、融资利率下降幅度较大、以及公司全资子公司上海九州通医药有限公司土地 退还补偿款 2.90亿元等因素所致。2020年上半年公司销售毛利率与销售净利率分别为9.60%、3.12%，较去年同期分别提升1.22个pp、1.55个pp。我们判断在更高毛利率水平的总代理业务的快速发展背景下，叠加融资环境宽松以及优惠性税收政策等，公司全年是业绩大年，同时未来盈利结构有望得到持续改善。 全国医药流通龙头，供应链管理优势明显公司是全国医药流通龙头，2019年经营规模达到995亿。作为国内医药流通企业第一梯队，公司在基层医疗机构以及连锁药店批发等渠道深耕多年，建立自己的市场地位。经过过多年的诚信经营与业务积累，目前公司与 1万多家上游供货商保持了良好的合作关系，同时下游客户 20多万家。公司除了经营药品之外，还经营保健品、中药材、中药饮片、医疗器械、 计生用品和消费品等产品，经营的品种品规约 41万余个，成为行业内企业经营品种最齐全的企业之一。公司上下游客户资源丰富，供应链管理优势明显，在公司未来长期发展的过程中，有望助推其保持长期稳步的发展。 估值与评级作为全国医药流通龙头，未来随着渠道结构的逐步优化，公司有望持续保持稳定快速的发展，考虑到今年公司土地补偿款以及融资成本节省等影响，我们上调公司盈利预测，由20-22年公司净利润为23.3/29.6/37.4亿元，调整为25.08/29.91/37.75亿元，维持“买入”评级。 风险提示：回购方案无法实施的风险，应收账款坏账风险，市场竞争加剧，药品降价导致毛利率下滑、政策推行不及预期，融资成本提升导致财务费用提升等

投资建议： 公司是医药商业龙头企业，受益于行业政策支持和产业集中度的提升，公司新业务总代理事业部快速发展，近期集采中标的二甲双胍也将带来业绩增量，未来有望保持良好的增长态势。我们预计公司2020-2022年营业收入分别为1133.80亿元、1302.64亿元和1509.09亿元，分别同比增长14.0%、14.9%和15.8%，归母净利润分别为22.85亿元、27.41亿元和33.28亿元，分别同比增长32.4%、20.0%和21.4%，EPS 分别为1.22/1.46/1.77元，对应8月26日收盘价，对应市盈率分别为14X、12X、10X，维持“推荐”评级。 风险提示：政策风险、应收账款管理风险、新业务拓展不及预期风险、药价下滑风险。

业绩总结：公司2020上半年实现营业收入513.5亿元（+6.03%），实现归母净利润12.6亿元（+69.4%），扣非归母净利润为9.6亿元（+55.4%）。其中非经常性损益主要包括2.9亿元土地退还补偿款，政府补助1.3亿元。财务费用率为1.08%，同比下降0.17pp，主要系抗疫企业获得优惠融资合计98.6亿元，其中优惠贷款支持83.6亿元（利率1.65%-4.2%），抗疫企业债15亿元（利率2.9%-3.0%），融资成本大幅下降。 产品结构变化提升毛利率，出口带动收入增长。抗疫产品毛利率提升，上半年公司主营业务毛利率为9.51%，同比增长1.18pp。分品种来看，1）西药、中成药收入384.9亿元（+2%），毛利率9.48%（+1.19pp），其中OTC药品实现销售收入274.3亿元（+12.1%），主要系公司全国独家总代理产品磷酸奥司他韦、莲花清瘟胶囊、藿香正气口服液、人血白蛋白等业绩大幅增长；2）中药材与中药饮品实现收入13.9亿元（-16.1%），受疫情影响销售下滑，但部分防疫中药材需求增加导致毛利率提升至14.8%；3）医疗器械与计生用品实现收入102.6亿元（+43%），受疫情影响国内外的防疫物资需求旺盛，器械业务销售及毛利整体均大幅增长，占比提升至20%，较去年同期占比提升5.21pp，毛利率为9.07%（+1.84pp）。上半年累计出口防疫物资13.9亿元，出口业务取得历史性突破；4）其他消费品业务收入受到战略调整影响下滑至10.2亿元（-41.6%）。 药店B端批发与C端零售齐增长。分渠道来看，1）B端:受益带量采购政策，处方外流利好院外市场，药店批发增速快于医疗机构，公司药店批发业务实现收入156.6亿元（+24.9%），占比为30.6%，较上年同期占比提升4.66pp，其中连锁药店的批发业务收入为121.7亿元（同+29.7%），收入占比提升至23.8%。医疗机构渠道收入164.4亿元（-4.6%），占比下滑至32.1%，下降3.52pp，主要系疫情影响就诊频次降低。下游医药批发商收入168.4亿元（6.9%）增速放缓，主要系“两票制”全面推行，下游医药批发商渠道销售转为零售药店渠道销售所致。2）C端：实体药店收入10.3亿元（+14.6%），截至报告期末，线下实体药店收入6.2亿元（+7.7%），公司一共有1074家（增加5家），其中直营209家，加盟865家，线上“好药师”互联网医疗平台收入4.1亿元（+27.2%）。 后疫情时代，看好完善物流及数字化网络布局与“互联网+医疗”叠加共振。目前建立B2B+B2C线上网络平台，上半年借疫情发展启动慢病断药关爱计划迅速拓展市场，充分发挥供应链体系优势，加强与微医、平安好医生等互联网医疗平台的合作，提供处方流转、审方和购药等服务。 盈利预测与投资建议。预计2020-2022年EPS分别为1.28元、1.51元和1.80元，对应PE分别为14倍、12倍和10倍。考虑到公司作为唯一民营医药流通龙头企业，渠道布局多元，物流、信息化等基础设施完善，未来持续快速发展可期，维持“买入”评级。 风险提示：总代理业务、互联网医疗业务进展不及预期。