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九州通 医药生物 2019-09-12 13.86 17.00 20.31% 14.83 7.00%
14.83 7.00% -- 详细
分级诊疗、基层药物目录放开、提高慢病药医保报销比例等政策将推动药品消费渠道下沉、基层用药放量,公司有望加速扩大基层医疗市场份额:分级诊疗将推动医疗和用药下沉,扩容后的新版基药目录执行+基层用药限制放开,以及慢病用药医保报销范围逐步扩大等政策将驱动基层用药持续放量,尤其是慢病用药将大幅度向基层医疗机构转移。根据测算,目前基层医疗机构药品采购规模约为4400亿元,至2030年基层医疗机构药品采购市场空间有望达2万亿元。公司深耕基层市场多年,有望凭借国内最先进的智慧物流体系,和针对基层与院外市场的FBBC模式加强基层(尤其是23万家诊所)的覆盖率。按照中性预测,预计至2020年公司基层医疗机构市场规模有望达到191亿元,2025年有望达到540亿元,2030年有望超过1300亿元(此测算不包括县级市医院)。 医药分家、处方外流为公司加速承接院外市场带来巨大机遇。根据测算,目前零售药店药品采购规模约为3900亿元,至2030年院外药品采购规模有望达1.5万亿元。公司院外通过FBBC模式加强零售药店(尤其是23万家单体药店)的覆盖率,同时依托好药师零售药店和DTP药房承接处方外流。按照中性预测,预计至2020年公司院外市场规模有望达到350亿元,2025年有望达到884亿元,2030年有望超过1900亿元(暂不考虑调拨业务中的零售药店批发业务)。 公司依托医药供应链的独特优势,以及在基层和院外市场的服务优势,切入2C端的慢病管理服务,有望打造互联网+普惠医疗模式。医改政策将推动优质医疗资源以及常见病、慢病用药大量流向基层,且慢病用药和互联网医疗逐渐纳入医保,将解决基层医疗和药品供应不足、及支付能力较弱的问题,公司借此机遇依托和线下实体医疗机构和互联网医疗公司(平安好医生、卫宁健康等)的合作关系,有望通过公司的平台化资源优势和互联网+的技术优势,解决传统基层慢病管理缺医、缺药、缺数据管理平台的痛点,形成诊疗指导、用药管理、药品供应、数据管理、健康监测的“九州通模式”慢病管理平台,直接面向C端客户,有望打造互联网+普惠医疗模式,树立社会示范效应。 盈利预测与估值:我们预测公司19-21年的收入分别为1026、1221、1463亿元,分别增长17.8%、19.0%、19.8%,归母净利润分别为16.9、20.9、26.1亿元,分别增长26%、24%、25%,对应PE分别为15倍、12倍、10倍。我们对公司批发、零售、工业三个板块进行分部估值,预计公司20年的合理市值约为320亿元,对应目标股价为17元,与当前股价相比有23%的上涨空间,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:政策执行不及预期,政策变化超预期,子公司管理整合不及预期,终端回款周期延长,融资利率提升。
九州通 医药生物 2019-09-02 13.34 -- -- 14.83 11.17%
14.83 11.17% -- 详细
盈利预测与评级:公司作为国内医药流通领域的民营龙头企业,机制较为灵活,并且有望从两票制、药品零加成、处方外流等医改政策中持续受益。公司医院纯销业务和其它高毛利业务发展较为迅速,带动了公司整体毛利率的提升。我们预计公司2019-2021年的EPS分别为0.88、1.05、1.2 元,对应8月26日收盘价PE分别为16、14、12倍。 风险提示:新业务拓展慢于预期,行业发展放缓,业绩不达预期。
九州通 医药生物 2019-08-30 13.50 -- -- 14.83 9.85%
14.83 9.85% -- 详细
事项点评19Q2营业收入、 扣非净利润同比增速较 19Q1明显提升公司2019年上半年实现营业收入484.29亿元,同比增长14.09%; 实现归母净利润7.43亿元,同比增长38.46%;实现扣非净利润6.17亿元,同比增长25.91%,利润增速高于收入增速的主要原因是毛利率水平同比提升、获得政府补助较上年同期有所增长等。分季度来看,公司2019年第二季度实现营业收入237.66亿元,同比增长17.43%;实现归母净利润4.16亿元,同比上升31.91%;实现扣非归母净利润3.77亿元,同比增长33.55%, 19Q2营业收入、 扣非净利润同比增速均较19Q1明显提升。 销售毛利率同比有所提升公司2019年上半年销售毛利率为8.38%,同比提升0.28个百分点,主要是纯销业务占比提升、高毛利业态收入增速高于公司整体等因素所致。 其中,中西成药业务的销售毛利率为8.28%,同比提升0.55个百分点。 公司2019年上半年期间费用率为6.39%,同比提升0.21个百分点,其中财务费用率为1.25%,同比提升0.39个百分点, 主要是公司增加银行借款、发行资产证券化等因素所致。 公司2019年上半年经营活动现金流量净额为-29.94亿元,较上年同期的-48.95亿元大幅改善,主要是公司有效控制了账期较长医院的销售、加大应收账款清收力度、回款增加等因素所致。 纯销业务收入持续快速增长,销售占比有所提升分渠道来看: 1) 医疗机构渠道2019H1实现收入172.25亿元,同比增长27.32%, 销售占比为35.65%,同比提升3.71个百分点。 其中,二级及以上医院市场、二级以下基层医疗机构2019年上半年收入分别同比增长25.75%、 30.13%, 有效客户分别同比增长18.6%、 7.9%; 2) 公司零售药店渠道2019H1实现收入125.34亿元,同比增长14.20%, 销售占比为25.94%,同比提升0.03个百分点。 其中, 连锁药店、单体药店分别同比增长14.57%、 13.12%; 3)公司对下游医药批发商2019H1的销售收入为157.48亿元,同比增长4.97%,销售占比为32.59%,同比下降2.82个百分点,公司已逐步消化“两票制” 全面执行导致客户渠道转移的影响,恢复平稳增长。总体来看,公司纯销业务保持较快的收入增速, 销售占比持续提升, 提高公司整体的经营质量。 中西成药业务收入增长稳健且毛利率水平同比有所提升分产品来看: 1)中西成药业务2019H1实现收入377.39亿元,同比增长12.57%, 销售毛利率为8.28%,同比上升0.55个百分点,收入增长稳健且毛利率水平明显提升; 2)中药材与中药饮片业务2019H1实现收入16.59亿元, 同比增长4.22%, 销售毛利率为12.48%,同比下降0.77个百分点,主要受中药材供应过剩导致价格下滑等因素所致; 3)医疗器械与计生用品业务2019H1实现收入71.75亿元,同比增长38.56%,销售毛利率为7.23%,同比下降0.72个百分点, 收入高速增长但毛利率水平下降的主要原因是公司与强生合作的超声刀及吻合器的销售同比大幅增长但毛利率水平偏低等; 4)消费品业务2019H1实现收入17.41亿元, 同比下降15.58%,主要是公司调整产品结构和客户渠道,压缩部分资金量占用大且毛利低的商业渠道业务。 总体来看,公司核心业务中西成药收入增长稳健且毛利率水平同比有所提升,高毛利业态医疗器械与计生用品保持较快的收入增速,带动公司利润端同比增速提升。 风险提示两票制、药品招标降价等行业政策风险; 医疗机构销售不及预期风险;应收账款账期延长风险 投资建议未来六个月, 维持“谨慎增持” 评级预计公司19、 20年EPS至0.88、 1.06元, 以8月26日收盘价14.11元计算,动态PE分别为16.10倍和13.34倍。 我们认为, 作为全国性医药商业龙头企业,拥有营销网络覆盖面广、配套医药物流中心完善等竞争优势,在“两票制”、分级诊疗等政策背景有望持续享受政策红利,拓展新增客户的同时强化原有客户的销售额增长,为公司业绩持续增长提供推动力。未来六个月,维持“谨慎增持”评级。
九州通 医药生物 2019-08-29 13.87 -- -- 14.83 6.92%
14.83 6.92% -- 详细
毛利率与财务费用率均小幅提升:上半年公司毛利率为8.38%(+0.28pp),上升的主要原因是毛利率较高的医疗器械与计生用品业务占比提升所致;销售费用率为3.12%(-0.03pp),管理费用率(包括研发费用)为2.02%(-0.15pp),财务费用率为1.25%(+0.39pp),财务费用率的上升主要是由于公司融资规模增加,以及公司资金成本处于高位所致。 新老客户齐发力,医疗机构业务增长迅速:公司医疗机构业务实现收入172.25亿元(+27.32%),其中二级及以上医院客户数量达到5300家,同比增加830家,新增医院客户及原有开户医院获得更多代理品种,两个因素共同促进中高端医院市场实现收入109.30亿元(+25.75%);基层医疗机构覆盖数量上升到81000家,同比增加5900家,在渠道下沉的推动下,基层医疗机构市场实现收入62.95亿元(+30.13%)。 对零售药店的批发业务增速趋缓,调拨业务回暖:对下游零售药店的批发业务实现收入125.34亿元(+14.20%),相比于2018年之前该业务30%以上的增速,今年上半年增速趋缓。其中对连锁药店的批发实现收入93.89亿元(+14.57%),对单体药店的批发实现收入31.54亿元(+13.12%)。调拨业务收入为157.48亿元(+4.97%),止跌回升的主要原因是两票制导致的渠道转移的影响已经结束。 零售业务进行结构调整,清理加盟店及优化电商模式:公司零售业务实现收入8.96亿元(-10.4%),其中实体店收入5.79亿元(+14.41%),增长良好。电商业务实现收入3.18亿元(-35.75%),下降原因主要是好药师京东、天猫等平台转型为厂家提供增值服务,由追求规模导向转变为以经营质量为重心。预计后续调整完毕后将会恢复增长。 受饮片市场影响,工业业务增速放缓:工业业务实现收入7.26亿元(+1.19%),增速放慢的主要原因是中药饮片市场价格下滑导致。公司的二甲双胍片已通过一致性评价,卡托普利片完成BE实验,另有四个品种正在进行一致性评价工作。这些品种有望为工业业务贡献未来的增长。 维持“推荐”评级:公司是全国规模最大的民营药品配送商,在对零售药店的批发领域具有难以替代的行业地位,在公司大力开拓下,医院业务持续高速增长,公司在医院配送端具有越来越强的话语权。维持公司盈利预测,预计公司2019年、2020年、2021年EPS分别为0.87元、1.05元、1.26元,对应PE分别为16/13/11倍,目前处于历史低位估值,维持“推荐”评级。 风险提示:1、政策风险:近几年医药行业政策频出,一些政策可能影响公司短期业绩。2、财务风险:医药行业政策频出,导致行业回款账期普遍延长,若下游回款情况变化,可能造成公司资金链问题。3、药品质量风险:药品作为特殊的商品,在生产运输储存等方面要求较严格,任何环节发生问题,可能影响公司经营。
九州通 医药生物 2019-08-29 13.87 -- -- 14.83 6.92%
14.83 6.92% -- 详细
1.事件: 公司发布 2019年半年报。 19H1公司实现营业收入 484.29亿元,同比上升 14.09%,实现归属净利润 7.43亿元,同比上升 38.46%(其中非经常损益 1.26亿元,主要为非流动资产处置损益);实现扣非归属净利润 6.17亿元,同比增长 25.91%。 EPS 为 0.40元。 其中, 19Q2公司实现营业收入 237.66亿元,同比上升 17.43%,实现归属净利润 4.16亿元,同比上升 31.91%;实现扣非归属净利润3.77亿元,同比增长 33.55%。 实现 EPS 0.22元。 2.我们的分析与判断 (一) 批发业务快速增长,零售及工业一过性放缓报告期内公司批发业务快速增长,其中二季度收入增速高达 18%以上。零售及工业一过性放缓。 分行业看, 19H1公司医药批发业务实现销售收入 466.92亿元(+14.89%),医药零售实现收入 8.97亿元(-10.40%),医药工业销售收入 7.26亿元(同比+ 1.19%)。 第二季度单季公司医药批发业务收入增速高达 18.79%,体现公司主要业务未来持续增长有保障。 医药零售业务 Q2销售收入有所下滑,主要是由线上业务下滑所致(线下实体药店同比+14.41%)。线上销售额下降较大主要是报告期经营战略调整与业务转型持续推进所致,同时上年同期好药师与平安健康合作的“健康大作战”项目,以及与惠氏奶粉的合作项目等本报告期不再进行, 也加大了线上业务销售的下滑。 医药工业收入 Q2轻微下降约 6%,估计主要由于饮片市场不景气所致。 分产品看, 公司上半年核心业务西药、中成药实现销售收入377.39亿元(+12.57%);中药材、中药饮片业务实现销售收入 16.59亿元(+4.22%);医疗器械、计生用品销售收入 71.75亿元(+38.56%),高增速延续;食品、保健品、化妆品等实现销售收入 17.41亿元(-15.58%),估计为报告期内公司继续对消费品事业部产品结构和客户渠道进行调整所致,我们估计今年下半年消费品渠道调整可能逐步结束,明年实现恢复性增长。 其中 19Q2单季度来看, 西药、中成药实现销售收入 180.45亿元(+17.04%);中药材、中药饮片业务实现销售收入 8.16亿元(+0.12%), 我们猜测增速放缓估计主要由中药材供给过剩、 价格下降所致, 而销售量仍有 10%以上增长; 医疗器械、计生用品销售收入 39.98亿元(+38.01%),高增速延续;食品、保健品、化妆品等实现销售收入 8.26亿元(-21.66%)。 财务指标方面, 公司 19H1毛利率为 8.38%, 较去年同期上升 0.28pp, 盈利能力的上升主要由批发业务贡献。销售费用率、管理费用率及财务费用率分别为 3.12% (同比-0.03pp)、 1.96%(同比-0.15pp)和 1.25%(同比+0.39pp,主要为主要系公司经营规模扩大所需经营资金增加,增加银行借款、发行资产证券化增加利息支出所致)。 (二) 优化经营质量,向内盘活资产, Q2现金流转正2019年公司秉承“降库存、控应收,防范资金风险; 拓终端、强管理,提升经营效益”的经营理念,在努力实现收入、净利润增长目标的同时提升经营质量,控制应收账款与存货。 应收账款方面: 报告期末公司应收账款较去年同期增长 22.25%,增速已小于医院端纯销增速(公司应收账款主要来自于医院端纯销),且增速也小于往年,我们认为这主要受益于公司有效控制了账期较长医院的销售所致。 存货方面:报告期末公司存货较去年同期下降 4.84%, 绝对值降低 6亿元以上。 预付账款方面: 报告期末公司减少约 10亿元,同比下降 35.9%。 结果: 19H1经营活动现金净流量 29.94亿元,同比+38.83%5%;其中 19Q2单季度转正, 为 2.69亿元。 我们认为公司历史上有较高的营运能力,近年来账期略有拉长主要由于公司近年来拓展二级及以上中高端医疗机构客户,因其在药品流通链条上的优势地位导致其应收账款账期相应较长所致。 现考虑到: 1.公司将应收账款、存货等资产的营运效率作为经营的重点之一来关注提升; 2.公司未来拟大力拓展基层与零售终端,我们认为今年公司的应收账款规模将得到有效控制,从而实现经营性现金流净额持续转正。 (三)高毛利业务及基层渠道保持快速增长, 盈利能力持续提升报告期内公司高毛利业务持续增长,未来发展空间广阔。 公司新布局的总代业务、 FBBC业务分别实现 44.71%、 80.01%,体现未来广阔发展空间。 此外医疗器械等传统高毛利业务也实现持续快速增长。 基层医疗机构纯销保持高速增长, 二级以上医院纯销增速上行, 零售药店批发增长稳健,此三渠道报告期内分别增长 30.13%、 25.75%和 14.20%。此外,调拨业务也恢复正增速 展望未来, 分级诊疗、带量采购和未来潜在的医药分家都将长期利好基层医疗机构、零售药店市场不断扩容: ? 国家近来大力推进分级诊疗措施、强基层政策,包括允许医生多点执业、远程医疗、互联网医院和医院联合体等办法,将会进一步提高基层医疗机构的服务水平;放开基层医疗机构的用药目录限制(不仅局限于基本药物目录),将会解决基层医疗机构的药品供应不足问题;进一步增加基层医疗机构的设备投入、允许开办第三方检测机构和鼓励民营资本介入等,将会增强基层医疗机构的服务能力,激活基层医疗机构的体制机制等。根据相关部门公布的统计数据,城市公立医院用药占比持续下降,基层医疗机构用药占比持续提升,分级诊疗政策效果已初步显现。可以预计的是,随着基层医疗机构的药物目录放开,慢病用药将会大幅度向基层医疗机构转移,现有的药品流通渠道格局未来将会发生巨大变化。 ? 4+7带量采购中很多竞标失败的品种,尤其是有品牌的大品种被挤出等级医院端,流向零售药店等,给以公司历史性的机遇。 ? 未来随着医药彻底分开,市场竞争机制就会在医疗机构的药品采购中发挥作用,公司将在竞争中体现更大优势。 ? 公司渠道多样、深耕基层的收入结构也有利于对冲负面政策风险,因为一般来讲负面政策冲击(例如降价等)主要针对等级医院,市场化的第三终端受影响相对较小甚至不受影响,使得公司增长确定性更强,风险较小。 (四) 当前估值仍处于历史低位, 下半年预计仍有改善空间公司当前估值仍然处于 10年以来 PE BAND 的下缘附近, 显著低估。 一方面,我们认为当前价格没有能够充分反映公司二季度所实现的业绩增长和经营质量改善;另一方面,我们认为下半年仍有进步空间: 1. 收入角度看, 公司上半年多项业务处于暂时性调整阶段,未尽全力; 2019H2及 2020年有望持续恢复性增长。例如,中药材中药饮片业务受中药价格下降影响,而中药种植具有周期性,“谷贱伤农”之后容易走向另一个极端;消费品业务有望于 2020年恢复增长等。 2. 盈利能力角度看,公司新布局的高毛利业务——总代业务、 FBBC 方兴未艾;医疗器械领域仍处于跑马圈地的蓝海阶段;渠道方面: 高毛利的基础医院、药店批发业务持续快速增长,都导致公司盈利能力不断提升,长期业绩增速高于收入增速。 3. 费用角度看, 上半年公司管理费用上仍有股权激励费用摊销,财务费用中包含去年发行 ABS 成本费用等,下半年都有望降低。 从本质上看,公司所从事的流通业务具有类金融性质,受货币政策及信用市场影响。上半年虽然国家适度宽松了货币,但是宽货币未能顺利传导至宽信用,致使无论是财务费用还是市场情绪(估值)都未能充分反映货币宽松的影响。 当前时点,政府对于疏通货币政策传导机制已经高度重视,采取多种手段疏通传导渠道,尤其重视民营企业融资难问题。我们认为在国家的高度重视下,未来这一制约公司业绩和估值的因素将得以放松,从而助力公司业绩与估值的继续改善。 3.投资建议: 公司为全国最大的民营医药流通企业,其全国性布局高效的仓储物流运营能力和丰富的上下游资源,为公司未来保持快速发展奠定了较好基础和提供了强大保障;其战略业务医院纯销、中药材及中药饮片及医疗器械等在未来将继续保持高速增长的态势,其较高毛利率的特点将助推公司业绩的快速增长;同时公司积极布局医药电商,静待处方药放开的政策风口。预计 19-21年归属净利润约为 17.01亿元/21.12亿元/25.80亿元,对应 EPS 为 0.91元/1.13元/1.37元,对应 PE 15/12/10倍。维持“推荐”评级。 4. 风险提示: 医改等医药行业政策的不确定性;公司扩张带来的财务风险。
九州通 医药生物 2019-08-29 13.87 -- -- 14.83 6.92%
14.83 6.92% -- 详细
事件 8月26日,公司发布2019年半年报,实现营收484.29亿元,同比增长14.09%;实现归母净利润7.43亿元,同比增长38.46%;扣非净利润6.17亿元,同比增长25.91%;EPS0.4元。其中,Q2实现营收237.66亿元,同比增长17.43%,环比减少3.64%;归母净利润4.16亿元,同比增长31.91%,环比增加27.07%;扣非净利润3.77亿元,同比增长33.55%,环比增加57.25%。 纯销业务占比提升,收入增速提升有望持续 2019年上半年公司医药批发及相关业务实现营业收入466.92亿,其中针对医疗机构实现销售172.25亿,同比增长27.32%,针对药店实现销售125.34亿,针对下游医药批发商157.48亿,同比增长4.97%,从收入占比来看,公司纯销业务(医疗机构+零售药店)占比持续提升,分销业务当期虽然触底回升,但是收入占比持续下降,同比下降2.82个百分点。我们认为,伴随两票制的实施,流通环节的层级逐步压缩,客户渠道转移导致龙头企业市占率持续提升,伴随分销业务的触底,市占率的提升有望在利润表中得到充分反映。单就公司收入而言,1季度收入同比增长11.04%,2季度收入增速则为17.43%,收入增速逐季提升的趋势有望延续。 渠道平台价值彰显,总代理业务快速增长 伴随公司全国渠道网络布局完善,品种横向延伸及渠道纵向深耕,将会不断彰显公司渠道平台价值。上半年公司药品业务实现销售收入377.39亿,同比增长12.57%,医疗器械与机身用品业务实现销售收入71.75亿,同比增长38.56%,中药材及饮片业务实现收入16.57亿,同比增长4.22%,消费品事业部同期销售收入17.41亿,同比下降15.58%。公司以药品为核心业务,不断拓展产品种类,延伸至器械、药材及饮片、消费品,充分利用营销网络平台优势,不断培育新的增长亮点。 上半年公司总代理事业部经营品种997个,预计伴随“4+7”带量采购的执行,原来部分医院销售品种将会逐步转向零售药店销售,公司大力引进并推广优质的总代理品种,打造总代理产品专属营销团队,提高总代理产品营销与动销能力,逐步培养公司“渠道管理+产品推广”的综合能力,报告期内总代理业务实现销售收入17.99亿,同比增长44.71%,我们预计伴随公司市场开拓及代理品种数量增加,总代理业务有望保持快速增长趋势,由于总代理业务的毛利率明显高于传统批发业务,该项业务占比提升将会带动公司综合毛利率稳步提升。 强化应收账款管理,单季度现金流为正 流通行业业务拓展对资金消耗明显,往往带来有息负债的快速增加,报告期内公司强化应收账款管理,控制了账期较长医院销售、销售回款增加及收现率提升明显,截止到6月30日公司应收账款及票据累计为260.02亿,较去年同期增加47.32亿,我们推测当期应收账款增速(22.25%)高于同期收入增速(14.09%)的原因与公司持续开发医院客户、器械业务增长较快等因素相关。 同时伴随公司销售规模效应体现,上半年付账款、存货分别减少10.07亿和10.23亿,一定程度上缓解企业资金压力。报告期内,公司实现经营活动现金流-29.94亿,较去年同期-48.95亿相比较,公司经营活动现金流净额增加19.01亿,单季度来看,今年1季度经营现金流-32.64亿,2季度则转为正值,为2.69亿元,经营性现金流好转有助缓解其债务压力。 投资建议 公司以药品业务为核心,持续拓展其他品种种类,彰显渠道平台价值;公司充分利用渠道优势,大力拓展总代理事业部,带来盈利能力持续提升;同时强化应收账款管理,经营性现金流好转,有望缓解资金压力,我们维持2019-2021年营业收入分别为1000.97亿元、1164.56亿元和1375.12亿元,同比增速14.9%、16.3%和18.1%,归母净利润16.59亿元、21.17亿元和27.67亿元,同比增速为23.7%、27.6%和30.7%,对应26日收盘价,预测EPS分别为0.88/1.13/1.47元,对应市盈率分为16X、13X、10X,维持“推荐”评级。 风险提示:政策风险、应收账款管理风险、新业务拓展不及预期风险。
九州通 医药生物 2019-08-28 14.70 -- -- 14.83 0.88%
14.83 0.88% -- 详细
利润端高速增长,现金流情况改善 2019年上半年,公司实现营业收入484.29亿元,同比增长14.09%;实现归母净利润7.43亿元,同比增长38.46%、扣非后归母净利润6.17亿元;同比增长25.91%,2019年上半年公司净利润实现高速增长,主要系报告期公司销售规模增长、税率变化影响导致的毛利额增加,以及政府补助较上年同期增加。报告期内,公司实现经营活动现金流净额为-29.94亿元,同比增长38.83%,报告期内公司现金流情况明显改善,主要系报告期公司有效控制了账期较长医院的销售,销售回款增加及收现率提升。2019年上半年,公司各项业务稳步发展,其中医药批发相关业务实现收入46.69亿元(+14.89%)、零售业务实现收入8.97亿元(-10.4%)、医药工业实现收入7.26元(+1.19%);同时2019年H1公司在FBBC事业部继续保持快速增长,整体B2B业务实现销售55.25亿元(+80%)、总代理业务实现收入17.99亿元(+44.71%)。截至2019年6月30日,公司在各地的零售连锁药店共1,132家,其中直营店256家,线下实体药店实现收入5.79亿元(+14.41%)。 器械板块增长快速,医疗机构分销端实现快速增长 分品种来看,报告期内公司核心业务品种西药、中成药实现收入377.39亿元(+12.57%);销售毛利率8.28%,同比增长0.55个pp。中药材与中药饮片业务实现收入16.59亿元(+4.22%);销售毛利率为12.55%,同比下降0.77个pp;医疗器械与计生用品业务保持高速增长势头,实现收入71.75亿元(+ 38.56%);销售毛利率为7.23%,同比下降0.72个pp。食品等非药实现收入17.41亿元(-15.58%);销售毛利率为9.77%,同比增长0.31个百分点,该部分收入下降系公司对消费品事业部产品结构和客户渠道进行调整,压缩了资金量占用大且毛利低的部分商业渠道业务。总体来看,公司医疗器械持续实现高速增长,系公司报告期内新设9家子公司,扩大市场覆盖范围。从渠道上看,公司二级及以上医院纯销与二级以下基层医疗机构的上半年均保持了较快的增长,分别实现25.75%、30.13%的增长,销售收入分别达到109.3亿元、62.95亿元;零售药店渠道实现收入125.34亿元(+14.2%);对下游批发商业务实现销售收入157.28亿元(+4.97%),调拨业务逐步恢复平稳。 盈利能力稳步提升,财务费用略有增加 2019年上半年公司销售毛利率与销售净利率分别为8.38%、1.57%,较去年同期分别提升0.28个pp、0.26个pp。2019年H1公司销售费用率、管理费用率与财务费用率分别为3.12%、1.96%、1.25%。上半年财务费用率提升0.39个pp,主要系公司经营规模扩大所需经营资金增加,增加银行借款、发行资产证券化的利息支出。 估值与评级 作为全国医药流通龙头,未来随着渠道结构的逐步优化,公司有望持续保持稳定快速的发展,预计19-21年公司净利润为17.39/21.95/27.42亿元,维持“买入”评级。 风险提示:应收账款坏账风险,市场竞争加剧,药品降价导致毛利率下滑、政策推行不及预期,融资成本提升导致财务费用提升等。
九州通 医药生物 2019-07-15 12.62 -- -- 12.86 1.90%
14.83 17.51%
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产品独立,渠道共享,平台价值逐步体现 九州通是全国最大的民营医药流通企业,在全国省级行政区域规划建设31个省级医药物流中心,设立96家地市级分销物流中心,建立覆盖全国95%区域的销售网络,其广度与深度优势明显。 公司整合集团物流资源,发挥渠道平台价值,以药品为基础,相继切入医疗器械、中药材及消费品领域,满足客户一站式采购需求,降低采购成本,提高采购销量。 药品方面,公司长期深耕基层医疗市场、及零售终端市场,竞争优势突出,享受两票制、分级诊疗、处方外流等政策制度红利,未来稳定增长可期;器械方面,公司覆盖OTC、医疗机构、电商等多种渠道,发挥产业供应链中的优势,重点打造专业的医疗器械服务平台,内生外延并重,不断扩大覆盖面;中药材方面,则依托集团物流资源,构造闭环可溯源体系,匠心打造品牌,满足市场对高品质中药材资源的需求,有望持续保持高于行业增长水平。 电商+实体切入终端市场,FBBC生态蓬勃发展 九州通积极布局线上、线下业务,紧密互动,切入终端市场。旗下好药师在14个省市拥有实体药店(含加盟店)1287家,并联合步长制药部署专业药房、构建处方外流对接平台等;线上整合B2B、B2C、O2O等资源推进电商业务,形成一个依存关系紧密的平台。 针对单体药店和民营诊所,公司进一步拓展了FBBC全产业链电商业务新模式,打造单体药店/民营诊所的虚拟连锁总部,提升厂商产品在小终端市场的营销能力和覆盖速度,并赋能终端药店,提供远程医疗平台和处方接入,线上和线下的运营,为药店商家争取更多更稳定的消费者流量,满足“厂-店-客”多方需求,在线交易金额、日活跃用户数量持续增加。 公司利用自身物流服务平台,承担体系内所有订单的配送服务,扩大客户覆盖面,强化对终端客户的把控力度,推动公司业务协同发展。 把控渠道,拓展新业务,提升盈利能力 九州通自身配送网络完善、上下游客户资源丰富,公司积极切入终端市场,并利用FBBC体系强化终端覆盖能力,在此基础上,不断培育开拓新业务,推动其由配送向销售、工业、服务等转变。 公司成立总代理事业部,负责全国总代理产品的洽谈引进、销售管理、售后服务工作以及自有产品的营销管理工作,2018年获得代理品种900余种,实现营业收入29.33亿元,同比增长67.12%,毛利率23.07%,大幅提升核心竞争力和毛利水平。 伴随总代理事业部、工业业务、第三方物流业务等新培育业务的快速发展,公司整体的盈利能力有望得到持续提升。 投资建议 我们预测九州通2019-2021年营业收入分别为1000.97亿元、1164.56亿元和1375.12亿元,同比增速14.9%、16.3%和18.1%,归母净利润16.59亿元、21.17亿元和27.67亿元,同比增速为23.7%、27.6%和30.7%,对应11日收盘价,PE分别为14倍、11倍和8倍,首次覆盖,给予“推荐”评级。 风险提示:行业政策变动风险;新业务拓展不及预期;应收账款管理风险。
九州通 医药生物 2019-05-02 14.95 -- -- 15.37 1.99%
15.25 2.01%
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投资建议: 公司为全国最大的民营医药流通企业,其全国性布局高效的仓储物流运营能力和丰富的上下游资源,为公司未来保持快速发展奠定了较好基础和提供了强大保障;其战略业务医院纯销、中药材及中药饮片及医疗器械等在未来将继续保持高速增长的态势,其较高毛利率的特点将助推公司业绩的快速增长;同时公司积极布局医药电商,静待处方药放开的政策风口。预计19-21年归属净利润约为17.01亿元/21.12亿元/25.80亿元,对应EPS为0.91元/1.13元/1.37元,对应PE16/13/11倍。维持“推荐”评级。 风险提示: 医改等医药行业政策的不确定性;公司扩张带来的财务风险。
九州通 医药生物 2019-05-02 14.95 -- -- 15.37 1.99%
15.25 2.01%
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费用率稳定,经营性现金流好转:2018年,公司毛利率为8.63%(+0.19pp),销售费用率为3.23%(+0.15pp),管理费用率为2.09%(-0.03pp),财务费用率为1.00%(+0.04pp)。毛利率和费用率基本维持稳定。公司经营性现金流量净额为12.22亿元,相比于去年的-10.12亿元,有大幅好转,主要是因为公司加大了账款清收力度、控制账期较长的医院销售以及下游现金结算占比提升所致。 持续加大终端覆盖力度,直销收入高速增长:公司通过销售调整,加大直接对零售药店终端的覆盖深度,取得较好效果。公司直接批发给药店的收入达到226亿元(+34%),其中批发给连锁药店的收入占比为72%。批发给下游经销商的收入为293亿元(-1.3%),由于部分下游经销商的客户变为直销客户,所以这部分业务有所减少。公司销售到零售渠道的收入为519亿元,预计在全国的市场份额接近20%,其中直销的主要是连锁药店,分销业务的终端客户预计多数是单体药店。公司正在做的FBBC平台,打通整个产业链,帮助增强客户粘性,对公司扩大直销业务具有促进作用。 医疗机构业务持续高增长,基层渠道表现靓丽:公司的医疗机构渠道业务实现收入297.34亿元(+33.14%),其中二级以上医院纯销收入为181.95亿元(+24.49%),客户数量增加600家,达到5200家。基层医疗机构收入为115.39亿元(+49.55%),客户数量增加6100家,达到77000家。新增加的下游客户数量,以及在原有开户医院获得更多代理品种促进了公司医疗机构业务的高速增长。此外,分级诊疗对公司基层业务也具有积极影响。 全国扩展医疗器械业务,成绩斐然:公司医疗器械业务实现收入112.21亿元(+60.85%)。公司设立医疗器械事业部,在全国各省新设或收购医疗器械公司,大力发展业务,2018年在各省设立了16家子公司。我国医疗器械终端市场规模超过4000亿,公司该部分业务有很大发展空间。 维持“推荐”评级:公司是全国规模最大的民营药品配送商,在零售药品批发领域具有难以替代的行业地位,在公司大力开拓下,医院业务持续高速增长。由于2018年业绩增速略低于预期,因此下调后续年份盈利预测。预计公司2019年、2020年、2021年EPS分别为0.87元、1.05元、1.26元(原预测2019年和2020年EPS分别为0.95元、1.15元),对应PE分别为18/15/12倍,维持“推荐”评级。 风险提示 1、政策风险:近几年医药行业政策频出,一些政策可能影响公司短期业绩。 2、财务风险:医药行业政策频出,导致行业回款账期普遍延长,若下游回款情况变化,可能造成公司资金链问题。 3、药品质量风险:药品作为特殊的商品,在生产运输储存等方面要求较严格,任何环节发生问题,可能影响公司经营。
九州通 医药生物 2019-05-01 15.48 -- -- 15.37 -1.54%
15.25 -1.49%
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投资建议: 公司为全国最大的民营医药流通企业,其全国性布局高效的仓储物流运营能力和丰富的上下游资源,为公司未来保持快速发展奠定了较好基础和提供了强大保障;其战略业务医院纯销、中药材及中药饮片及医疗器械等在未来将继续保持高速增长的态势,其较高毛利率的特点将助推公司业绩的快速增长;同时公司积极布局医药电商,静待处方药放开的政策风口。预计19-21年归属净利润约为17.01亿元/21.12亿元/25.80亿元,对应EPS为0.91元/1.13元/1.37元,对应PE 17/14/12倍。维持“推荐”评级。 风险提示: 医改等医药行业政策的不确定性;公司扩张带来的财务风险。
九州通 医药生物 2019-04-30 15.53 18.45 30.57% 15.90 1.53%
15.77 1.55%
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维持增持评级。维持2019年/2020年预测EPS至0.93/1.18元,预测2020年EPS为1.40元,由于医药商业板块估值中枢下移,相应下调公司目标价至18.60元,对应2019年PE20X,维持公司增持评级。 业绩符合预期,经营性现金流大幅改善。公司2018年实现营收871.36亿(+17.84%);归母净利润13.41亿(-7.26%,系上年同期汉阳地块旧城改建项目获得征收补偿款5.27亿元扣除成本后计入资产处置收益导致非经常损益大幅增加所致),扣非归母净利润12.28亿(+21.61%),业绩符合预期。受益于公司加大收款力度、控制账期较长医院销售等措施,经营性现金流大幅改善至1.22亿(+220.75%)。 核心业务继续良好增长态势。2018年,公司核心业务西药和中成药稳健增长,收入685.55亿(+15.37%);中药材和中药饮品收入33.97亿(+20.53%);医疗器械与计生用品继续高速增长,收入112.21亿(+60.85%);食品、保健品、化妆品等由于战略调整,压缩渠道业务,拓展终端业务,收入37.84亿(-16.13%)。产品结构不断优化。 基层和零批终端继续高速拓展。公司基层医疗机构渠道受益于分级诊疗政策推进继续保持高速增长,销售115.39亿(+49.55%);零售批发业务受益于“营改增”等行业规范政策影响继续快速拓展,销售225.66亿(+33.78%)。二级以上医院亦保持稳定增长,销售181.95亿(+24.49%)。预计药品消费渠道下沉将推动公司优势终端继续拓展。 风险提示:市场竞争加剧的风险,应收账款发生坏账的风险。
九州通 医药生物 2018-12-19 15.11 -- -- 15.05 -0.40%
16.67 10.32%
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短期:借两票制&营改增的政策之势,等级医院稳步拓展,医院单产显著提升;药店配送持续超30%高增长: 两票制和营改增的推行之下,一方面推动九州通等级医院配送业务稳步开拓,另一方面提升药店终端配送增速。其中,等级医院配送业务,在两票制&营改增执行期间,公司顺应整合趋势,不断拓展中高端医院客户,2018年H1覆盖超4470家二级以上医院,二级以上医疗机构终端销售约86.92亿元,同比增长23.01%。每家医院平均销售额从2016年290.82万元增长到2017年的317.74万元,2018年H1平均销售额194.45万元,每家医院平均销售额逐步提升;药店配送业务,在“营改增”等政策的影响下,逐步消除“倒票”模式带来的不平等竞争。2017年药店配送业务实现营收168.71亿元,同比增长32.65%,2018年H1实现109.75亿元,同比增长38.66%,药店配送业务持续维持高增长。 中短期:受益于分级诊疗推进和基药目录放开,基层配送业务有望持续超35%高增长: 2017年基层医疗终端的市场规模达1517亿元,同比增长11.60%,明显高于三大终端市场平均增速6.90%,基层医疗机构终端驱动因素主要来自分级诊疗推行和基药目录放开两大方面。公司覆盖超过75100家基层医疗机构,覆盖基层医疗机构客户数量持续提升,基层配送网络领先于行业,明显受益于分级诊疗和基药目录放开。其中,2018年H1基层医疗机构配送业务营收实现48.38亿元,同比增长46.77%,与2017年34.87%增长相比进一步提速。 中长期:顺应处方外流和分级诊疗产业变革,FBBC模式抢占药店、基层核心终端: 当前处方外流和分级诊疗政策不断细化,药店终端和基层机构成为未来承接等级医院处方外流的重要终端。公司通过FBBC模式顺应产业变革趋势,布局药店和基层等核心终端。按照22.45万家单体药店和21.57万家诊所进行估算,单体药店和诊所市场规模1123亿元、1079亿元。从运用价值层面分析,FBBC模式一方面解决了工业端对数量庞大、利润空间较大但采购量偏小的诊所和单体药房难以覆盖的痛点,另一方面解决单体药房缺乏上游议价能力和运营管理能力的困境;从竞争优势层面分析,FBBC模式充分发挥九州通药品品规齐全、基层网络全面、配送及时等优势,看好FBBC模式抢占药店、基层核心终端的长期优势。 盈利预测与估值: 以公司现有业务情况,我们测算公司18-20年EPS分别为0.75、0.99、1.28元,对应21、16、12倍PE,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:医药账期拉长风险;市场利率改善程度低于预期;等级医院、基层、药店等拓展不达预期。
九州通 医药生物 2018-11-16 15.36 -- -- 15.48 0.78%
15.60 1.56%
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布局全国差异化竞争,渠道与品种结构调整成果初现 商务部数据显示,2017年九州通以737亿元的销售额,位列全国医药商业企业销售规模第四位,民营医药商业企业第一位。历经数年发展,公司已成长为全国医药商业龙头。与其他医药商业企业相比,公司差异化竞争体现在:重点开发基层卫生医疗机构、零售药店、诊所、下游批发商等市场化程度更高的客户,拓展基层与院外市场,依靠优质的配送能力逐步提升市场份额,目前基层与院外市场销售占公比约为37.33%,这部分市场有利于公司提升资金周转、管理应收账款等。随着医药政策的变化,公司渠道与品种结构调整成果初现,调拨业务占比减弱,医药零售与基层市场增长明显;医疗器械、中药饮片等品种销售提升;同时公司积极布局工业与零售,进行产业链延伸,未来有望借助其渠道分销能力,实现“工商零”联动,提升业务多样性与市场空间,预计公司未来三年收入保持20%左右的增长。 受益政策指引与行业回暖,龙头价值延续 2017年至今医药政策频出,“两票制”、“分级诊疗”等政策对公司长期经营发展都产生了较为明显的积极影响。一方面,两票制全面执行近一年,小企业生存成本增加,公司网络布局全国31个省/市/自治区,在全面执行“两票”的环境下,积极进行业务调整,抢占中小医药批发企业流转出来的市场,提升市场份额;另一方面,分级诊疗、处方外流等政策的效果明显,公司对基层医疗卫生机构、零售药店的配送量增长明显。根据米内网数据,2018H1公立基层医疗机构与零售药店的药品终端销售占比分别提升0.2pp、0.1pp。在政策改革带来的药品销售结构变化趋势下,公司还将持续受益这部分市场的需求提升。作为拥有专业化服务能力的全国医药流通企业,在行业逐步回暖的过程中,龙头的价值将进一步体现。 中国&美国医药流通行业比较,高集中度与专业化服务是趋势 我国医药流通行业呈现“4+X”的局面,前四家全国性医药商业企业与部分区域龙头以及中小企业并存,2017年CR4/CR10分别为32.14%、40.69%。对标美国,前三大医药分销企业市场占有率超过90%。纵观美国医药分销商的发展历史,从并购提升规模,到差异化特色发展,都在本行业领域迈向更专业化的药械配送服务与健康管理服务。反观我国流通企业的发展进程,目前正在逐步迈向成熟化阶段,区域中小型医药流通企业整合的概率较大,预计行业最终也有望走向高集中度,同时依靠专业化的服务能力提升竞争力与盈利质量。 估值与评级 公司随着渠道与品种结构调整的逐步完成,在医药政策带来的机遇下,公司将持续受益基层市场、院外市场的增长。根据公司2018年前三季度报表披露情况,我们对盈利进行调整,2018-2020年净利润由15.57/20.15/26.11亿元调整为13.82/17.39/21.95亿元(2017年公司获得汉阳地块旧城改建项目征收补偿款5.27亿元计入当期利润,因此预测2018年归母净利润增速为负),对应EPS为0.74/0.93/1.17元/股。我们采用分部估值法对公司进行估值,预计其19年合理市值为342-400亿元,公司作为医药商业龙头企业,在基层医疗结构和零售药店终端的竞争优势明显,未来分级诊疗带来县域及基层市场的快速增长放量,公司未来业务有望持续保持快速增长,维持“买入”评级。 风险提示:市场竞争加剧风险,应收坏账风险,政策执行力度不及预期,工业与零售业务发展不及预期,系统性风险等。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名