历史悠久耕耘制药领域，大江入海迎来新一轮发展。江中药业聚焦制药领域，缔造了“江中”和“初元”两个中国驰名商标。2019年，华润医药正式成为公司的控股股东。公司借助华润医药的产业资源、资本优势及优秀管理体系，进一步提高产业协同效应、整合省内资源、提升管理效率；同时加快重组并购，先后收购桑海、济生、海斯三家公司各 51%的股份，丰富公司产品结构，开启了华润江中的新一轮跨越式发展。2023年公司实现营业收入 43.90亿元，（+13.00%），非处方药业务“脾胃、肠道、咽喉咳喘、补益维矿”四大核心品类均保持增长态势；大健康业务成为公司业务增长的新引擎。 强化品牌建设，优化渠道赋能。公司围绕“做强 OTC、发展大健康、布局处方药”的业务重心，内生发展和外延拓展相结合，以品牌驱动和创新驱动引领经营发展提质提速。在品牌建设方面，成熟期的品牌聚焦年轻化，成长期的品牌拓展新场景，不断提升品牌知名度；在渠道覆盖方面，公司不断深挖线上线下渠道增量，结合新零售推广方式，进一步巩固市占率和覆盖率。 三大业务蓄力并举，多产品培育打造新增长极。1）做强 OTC：围绕“脾胃、肠道、咽喉咳喘、补益维矿”四大核心品类，打造大单品、大品类，目前已培育出 11亿元销售额的健胃消食片、过 5亿元的乳酸菌素片和贝飞达、过 1亿元销售额的复方草珊瑚含片和复方鲜竹沥液等优势产品；2）发展大健康：围绕中医药、药食同源、西方膳食维矿营养等主线，持续挖掘高端滋补、康复营养、胃肠健康、肝健康四大核心业务潜力，目前高端滋补品“参灵草”收入规模过亿，初元系列产品快速增长，胃肠健康的益生菌系列产品及肝健康的肝纯片突破性增长；3）布局处方药：围绕心脑血管、呼吸、妇科、泌尿、胃肠等领域，积极适应行业政策的新变化，融入行业发展的新格局，强化业务合规运营，院内外不断拓展。 重视股东回报，维持高分红比例。公司自 2019年以来不断提高现金分红比例，2023年年度现金红利总额为 8.18亿元，分两次派发，占 2023年归母净利润额 115.52%。 盈利预测：我们预计公司 2024-2026年的归母净利润分别为 8.00亿元、9.02亿元、10.25亿元，对应 EPS 分别为 1.27元、1.43元、1.63元。公司是家中常备药践行者，品牌价值高，不断深挖渠道价值以提升二线品种的覆盖面，并且公司重视股东回报，现金分红比例高。参考可比公司，我们给予公司 2024年 18-23X PE，对应合理价值区间为 22.89-29.24元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。 风险提示：市场竞争加剧的风险，销售不及预期的风险，原材料价格及供应风险，院内产品集采相关的风险。

事件公司发布年报，2023年实现营收43.90亿元，同比+13.00%；实现归母净利润7.08亿元，同比+18.40%，扣非归母净利润7.04亿元，同比+38.97%。 事件点评点评利润端表现强势，进一步加强费用控制费用控制业绩增长迅猛，盈利能力持续提升。单季度来看，2023Q4公司实现营收12.50亿，同比+23.67%，收入端势头强劲；实现归母净利润1.19亿，同比+30.39%；实现扣非归母净利润1.45亿元，同比+156.01%，利润端的快速增长主要得益于降本增效等工作的持续推进。 落实新发展理念，控费成效显著。2023年公司推进生产线的改造升级，提升产能利用效率，优化生产工艺，压缩采购成本，2023年主营业务毛利率为65.28%，同比+0.35pct。期间费用率为43.56%，同比-2.41pct。 其中销售费用率37.09%，同比-1.77pct；管理费用率4.80%，同比-0.5pct；财务费用率-1.37%，同比-0.73pct。经营性现金流10.36亿元，与上年基本持平。整体而言，公司成功地控制了各项开支，在成本管理方面取得进步。 现金分红方面，根据公司2023年度利润分配预案，2023年末公司共计派发4.41亿元，每10股派发7元（含税），占归母净利润的62.20%；同时，公司于2023年11月完成2023年前三季度利润分派，分派金额共计3.78亿元；故2023年年度现金红利总额合计为8.18亿元，占2023年度归母净利润的115.52%。 核心品类持续增长，大健康成为发展新引擎四大核心品类均保持增长态势，继续发挥成长压舱石作用。23年公司非处方药类实现营收30.50亿元，同比+16.46%，板块毛利率为71.70%，同比+1.63pct。脾胃品类核心大单品健胃消食片收入规模重回11亿元，销售量同比+6.06%，持续巩固助消化领导地位。肠道品类中乳酸菌素片和双歧杆菌三联活菌肠溶胶囊（贝飞达）收入规模均突破5亿元，其中乳酸菌素片销量23年同比+18.89%，贝飞达销量同比+37.59%。咽喉咳喘和补益品类开拓延伸，打造第二增长曲线，复方草珊瑚含片持续品牌唤醒，2023年实现销量3509万盒，同比+18.23%，收入增速超20%，与复方鲜竹沥液合计收入突破3亿元；多维元素片收入规模稳定，进一步巩固市场占有率和终端推荐率。 23年公司大健康业务实现营收6.5亿元，同比+49.96%，成为业务增长，成为业务增长新引擎。参灵草系列产品收入规模过亿，延续稳定增长趋势；初元系列产品不断丰富业务布局，收入增速约40%；胃肠健康的益生菌系列产品及肝健康的肝纯片实现突破性增长，有望成为新的过亿业务。 23年公司处方药业务实现营收6.64亿元。亿元。院内和基层医疗市场不断促进业务合规发展，积极参与国家和省级集采，加快推进药品一致性评价工作；院外市场借力“江中”品牌优势，拓宽品类赛道，搭建慢病特色产品矩阵雏形，探索营销新模式。 创新推动科技转型。二期股权激励彰显信心研发投入持续加大，智能制造成效显著。2023年公司研发费用率为3.04%，同比+0.47pct，主要由于公司持续加大研发投入布局，不断推进创新研发。公司吸引业内优秀人才及创新药物团队，加强与京津冀、长三角、粤港澳等科研院所和高校合作，聚焦胃肠等领域研发，获得两款特殊医学用途配方食品注册证书。同时推进智能制造，优化生产线布局，提升产能利用效率，实现产能提升与市场供需矛盾缓解。 二期股权计划推出彰显长期发展信心。公司于2024年1月披露《第二期限制性股票激励计划》，基于首次股权激励实施经验，优化多元化考核激励机制，拟将第二期股权激励计划覆盖的员工提升至不超过213人，进一步向科研人员和核心基层员工延伸，充分激发组织和人才活力。 投资建议根据公司最新披露23年年度报告数据显示，公司2023年业绩基本符合预期，江中药业主营业绩稳步增长，降本增效渐入佳境，我们预计公司2024-2026年收入分别为50.69/59.08/68.82亿元，分别同比增长15.5%/16.6%/16.5%，归母净利润分别为8.32/9.73/11.32亿元，分别同比增长17.5%/16.9%/16.3%，对应估值为18X/16X/13X。我们看好公司未来长期发展，维持“买入”评级。 风险提示药品降价的风险；原材料价格波动的风险；市场竞争加剧风险；产品推广不及预期风险。

事件： 公司披露 2023年年报，实现营收 43.90亿元，同比增长 13%；归母净利润7.08亿元，同比增长 18%；扣非归母净利润 7.04亿元，同比增长 39%；单Q4实现营收 12.50亿元，同比增长 24%；归母净利润 1.19亿元，同比增长27%；扣非归母净利润 1.45亿元，同比增长 156%。业绩符合预期。 非处方药业务深化产品梯队建设公司非处方药业务主要围绕“脾胃、肠道、咽喉咳喘、补益维矿”四大核心品类， 实现收入 30.50亿元， 同比增长 16.46%， 毛利率 71.70%， 同比增加1.63pct。 其中脾胃品类核心大单品健胃消食片收入规模重回 11亿元， 肠道品类乳酸菌素片和双歧杆菌三联活菌肠溶胶囊（贝飞达）两大拳头产品收入规模均突破 5亿元，共同构建肠道健康“治养”组合。 咽喉咳喘品类初步形成“1+1+N”的产品矩阵，核心产品复方草珊瑚含片及复方鲜竹沥液合计收入突破 3亿元， 其中复方草珊瑚含片收入增速超 20%， 复方鲜竹沥液收入规模创新高， 成为新的过亿单品， 公司同步延伸咽喉咳喘特色单品，构建咽喉咳喘品类集群。 大健康业务成为新增长引擎公司大健康业务围绕中医药、药食同源、西方膳食维矿营养等主线， 2023年收入 6.50亿元， 同比增长 49.96%， 毛利率 37.28%， 同比增加 9.10pct。 其中参灵草系列产品收入规模过亿，延续稳定增长趋势； 初元系列产品收入实现约 40%的增长； 胃肠健康的益生菌系列产品及肝健康的肝纯片两大品类均实现突破性增长，有望成为新的过亿业务。 公司处方药主要包括江中牌蚓激酶肠溶胶囊（博洛克）及桑海制药、济生制药、海斯制药的处方药产品，覆盖心脑血管、呼吸、妇科、泌尿、胃肠等领域， 2023年收入 6.64亿元， 同比下降 16.31%， 毛利率 63.21%， 同比减少 2.51pct。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2024-2026年营业收入分别为 51.65/60.50/70.56亿元， 同比 增 速 分 别 为 17.64%/17.14%/16.63% ， 归 母 净 利 润 分 别 为8.31/9.66/11.20亿元， 同比增速分别为 17.38%/16.22%/15.92%， EPS 分别为 1.32/1.54/1.78元/股， 3年 CAGR 为 16.51%。鉴于公司为消化类中药龙头， 参照可比公司估值，我们给予公司 2024年 20倍 PE，目标价 26.42元，维持“买入”评级。 风险提示： 行业政策变化风险、利润下滑风险、原材料价格上涨及供应风险等。

江中药业 3月 22日发布 2023年年报： 2023年公司实现营收 43.9亿元，同比增长 13%； 归母净利润 7.08亿元， 同比增长 18.4%； 扣非归母净利润 7.04亿元， 同比增长 38.97%。 公司 2023年 Q4单季度实现营收 12.5亿元， 同比增长 23.67%； 归母净利润 1.19亿元， 同比增长 27.34%； 扣非归母净利润 1.45亿元， 同比增长 156.01%。 投资要点: 2023年公司大健康品类维持较高增速， 且毛利率明显提升 2023年公司 OTC 板块营收 30.5亿元，同比增长 16.46%， 毛利率 71.7%，同比提升 1.63个百分点。 其中核心产品健胃消食片收入重回 11亿元， 乳酸菌素片及贝飞达收入均突破 5亿元。 大健康及其他营收 6.5亿元， 同比增长 49.96%， 毛利率 37.28%， 同比提升 9.1个百分点。 参灵草、 初元、 益生菌系列、 肝纯片等产品均实现快速增长， 有望成为公司增长新引擎。 处方药营收 6.64亿元， 同比下滑 16.31%，毛利率 63.21%， 同比下降 2.51个百分点。 公司盈利能力增强， 费用结构优化 2023年公司整体毛利率65.31%， 同比上升 0.94个百分点。 销售费用率 37.09%， 同比下降1.72个百分点。 管理费用率 4.8%， 同比下降 0.5个百分点。 研发费用率 3.04%， 同比提高 0.46个百分点。 财务费用获益 5980万元，同比获益增长 3221万元。 公司 2023年现金流平稳， 经营稳健 其中经营现金流入 47.91亿元，同比增长 11.22%。 经营现金流出 37.55亿元，同比增长 14.28%。 经营净现金流 10.36亿元， 同比增长 1.39%。 公司维持了高分红比例， 股息率创新高 公司 2023年合计现金分红 8.18亿元， 占 2023年归母净利润的 115.52%。 股息率再创 2019年以来新高， 达 5.77%（对应 3月 22日收盘价）。 盈利预测和投资评级 基于 2023年收入与利润， 我们预计2024/2025/2026公司收入分别为 49.87、 61.52、 72.51亿元， 同比增长 14%/23%/18%； 对应归母净利润分别为 7.98、 9.45、 10.86亿元， 同比增长 13%/19%/15%； 对应 PE 估值 17.77X/15X/13.06X。 江中药业作为华润系的中成药企业， 在消化类中成药领域拥有很强的品牌力， 凭借非处方药大品种在零售终端占有一席之地， 看好公司长期发展。 维持 “买入” 评级。 风险提示 重点产品销售推广不及预期的风险。 原材料涨价过猛导致产品毛利润降低的风险。 处方药产品进入集采的风险。 宏观经济超预期下行风险。 行业政策变动风险。

2024年3月22日，公司发布2023年年度报告。2023年公司实现营业收入43.90亿元，同比增长13.00%，实现归母净利润7.08亿元，同比增长18.40%，实现扣非净利润7.04亿元，同比增长38.97%。 单季度来看，2023年Q4公司实现营业收入11.53亿元，同比增长23.04%，实现归母净利润1.16亿元，同比增长27.26%，实现扣非净利润1.42亿元，同比增长150.98%。 业绩符合预期，非处方药和大健康产品保持高增长。 根据2024年1月公司发布的《关于2023年年度主要经营数据的公告》，经初步核算，预计2023年度公司营业总收入同比增长约13%，归母净利润同比增长约18%，最终2023年业绩符合预期。分业务拆分来看：1）2023年非处方药实现营业收入30.50亿元，同比增长16.46%，其中，核心大单品健胃消食片收入规模重回11亿元，乳酸菌素片和双歧杆菌三联活菌肠溶胶囊（贝飞达）的收入规模均突破5亿元，咽喉用药复方草珊瑚含片及复方鲜竹沥液合计收入突破3亿元；2）2023年处方药实现营业收入6.64亿元，同比减少16.31%，主要是因为受到集采等政策变化的影响；3）2023年大健康产品及其他实现营业收入6.50亿元，同比增长49.96%，其中“参灵草”系列产品收入规模突破1亿元，“初元”系列产品收入同比增长40%左右，胃肠健康的益生菌系列产品及肝健康的肝纯片均实现突破性增长，有望成为新的过亿业务。 坚持降本增效，扣非净利润取得高增长。 2023年公司扣非净利润同比增长38.97%，我们认为主要得益于降本增效等工作的持续推进。2023年公司推进生产线的改造升级，提升产能利用效率，优化生产工艺，压缩采购成本，2023年主营业务毛利率达到65.28%，同比2022年增加0.35pct。2023年公司继续加强费用管控能力，销售费用率从2022年的38.81%下降至2023年的37.09%（同比减少1.72pct），管理费用率从2022年的5.30%下降至2023年的4.80%（同比减少0.50pct），由于理财结构调整，2023年财务费用减少3,221万元。由于毛利率的提升和期间费用率的下降，2023年公司扣非净利率达到16.03%，同比2022年增加2.74pct。 现金分红比例较高，高股息优质资产。 根据《关于2023年年度利润分配方案的公告》，2023年公司计划每10股派发7元（含税），预计现金分红金额将达到4.4亿元，如果加上2023年前三季度现金分红金额3.78亿元，2023年全年现金分红金额将达到8.18亿元，现金分红比例（现金分红金额/归母净利润）达到115.52%，参照2024年3月22日收盘价，股息率达到5.76%。 从2021年开始，公司调整现金分红政策，从每年1次分红调整为每年2次分红，分别为三季度分红和年度分红，现金分红比例大幅提升至100%以上。超额分红的背后是充裕的现金流，2023年公司经营性现金流净额为10.36亿元，过去5年（2019-2023年）公司累计经营性现金流净额为43.63亿元。 内生+外延双轮驱动，并购整合能力较强。 公司发展战略清晰，年报显示，公司围绕“做强OTC、发展大健康、布局处方药”三大业务布局，坚持“内生发展+外延并购”双轮驱动策略。过去几年公司连续并购桑海制药、济生制药、海斯制药等公司，重点聚焦消化领域和呼吸领域，补充八珍益母胶囊、多维元素片、复方鲜竹沥液、川贝枇杷胶囊、双歧杆菌三联活菌肠溶胶囊（贝飞达）等重要品种，和公司现有产品线形成良好协同，展现出较强的并购整合能力。具体来看，2023年海斯制药实现营业收入9.83亿元，实现净利润8,740万元；济生制药实现营业收入5.02亿元，实现净利润2,150万元；桑海制药实现营业收入2.71亿元，实现净利润1,351万元。 投资建议：结合公司发展规划，我们假设2024年-2026年公司非处方药收入增速分别为12%、12%、12%，处方药收入增速分别为5%、5%、5%，大健康产品及其他收入增速分别为20%、20%、20%。根据以上假设，我们预计公司2024年-2026年的营业收入分别为49.21亿元、55.23亿元、62.07亿元，归母净利润分别为8.24亿元、9.30亿元、10.50亿元。考虑到发展战略清晰，业绩增长稳健，属于优质高股息资产，参考华润三九、羚锐制药、云南白药等可比公司估值水平，给予公司2024年20倍PE估值，对应6个月目标价26.20元，给予买入-A的投资评级。 风险提示：中药材价格波动风险，处方药集采风险，外延发展不及预期的风险。

事件2024年1月30日，江中药业发布2023年年度主要经营数据的公告，初步核算，2023年度，公司营业总收入同比增长约13%，归母净利润同比增长约18%。 事件点评点评23Q4单季度单季度营收增速亮眼，归母净利润同比增长增长经计算，公司2023年全年预计营收约43亿元，归母净利润约7亿元。 单Q4营收约11.6亿元，同比增长23.8%，归母净利润约1.1亿元，同比增长22.0%。2023年，公司始终坚持以遵循传统中医药理论为使命，内生增长和外延并购同步加强，不断提升公司盈利能力。 股权激励方案陆续推出，彰显公司信心2024年1月3日，江中药业发布第二期限制性股票激励计划（草案），计划授予不超过763.5万股，占总股本的1.21%；其中，首次授予690.20万股，首次授予的激励对象不超过213人，授予价格为12.79元/股。 从业绩考核目标来看，江中药业此次股权激励的解锁在投入资本回报率、归母净利润年复合增长率和研发投入强度这三个方面都设置了相应的条件，投入资本回报率、归母净利润年复合增长率两项指标中，除了设置绝对的目标，还加入了与对标企业和同行业的对比，其中对标企业选用的是同属A股WIND行业中“医疗保健－制药、生物科技和生命科学－制药”类上市公司中，与江中药业规模相当、业务类似且具有一定可比性的，包括红日药业、信邦药业、仁和药业、葵花药业等在内的合计15家上市公司。此次股权激励的业绩考核条件为公司在2024-2026年，归母净利增速基于2022年复合增速不低于9%，分别为7.08/7.72/8.41亿元；投入资本回报率不低于13.6%；研发投入强度分别不低于3.90%/3.91%/3.92%。 从覆盖人群看，江中药业本次股权激励方案首次授予的激励对象不超过213人，包括董事长刘为权、董事邢健、总经理肖文斌等在内的7名高管、206名中层管理人员及核心骨干，覆盖范围广，进一步绑定公司核心成员，展示公司对长期向好发展的信心。 中药国企改革逻辑明确，持续看好公司未来发展公司的OTC、处方药、大健康三大板块齐发力，核心产品竞争优势明显，销售渠道成熟。在品牌打造方面，公司围绕“江中”和“利活”两个品牌，持续打造10亿级黄金单品健胃消食片、5亿级乳酸菌素片以及深入老中青三代国人心智的草珊瑚含片，并不断巩固胃肠领域护城河，构建咽喉、补益等品类梯队的品牌地位，2023年“江中”品牌价值为376.29亿元，位居医药行业第六。在渠道拓展方面，公司拥有千人规模的非处方药销售队伍，现已覆盖20万家终端药店，与3000家商业紧密合作，渗透50余万家药房及20万家基层医疗终端。 投资建议公司23年利润端增速亮眼，毛利率有较大提升，因此我们调整业绩预期，预计公司2023~2025年收入分别为43.09/50.69/60.21亿元（前值为45.27/54.27/65.19亿元），分别同比增长13.1%/17.6%/18.8%，归母净利润分别为7.04/8.32/9.93亿元（前值为6.96/8.13/9.74亿元），分别同比增长18.1%/18.3%/19.3%，对应估值为20X/17X/14X。我们看好公司未来长期发展，维持“买入”评级。 风险提示市场竞争加剧风险，行业政策变化风险，原材料价格及供应风险。

事件：1）2024 年 1 月 2 日，公司发布《关于第二期限制性股票激励计划（草案）摘要的公告》，本激励计划拟向激励对象授予不超过 763.5 万股限制性股票，占激励计划草案公告时公司股本总额的 1.21%。首次授予690.20 万股，预留授予 73.30 万股。本激励计划限制性股票（含预留授予部分）的授予价格为每股 12.79 元。 2）2023 年 12 月 27 日，公司发布《关于控股股东股权结构变动的提示性公告》，公司控股股东的法人股东芜湖信海润达投资合伙企业（有限合伙）转让全部股权，其中向华润医药控股转让其持有的华润江中 9.2138%股权，向江西国控转让其持有的华润江中 5.2274%股权。本次股权转让事项完成后，华润医药控股持有华润江中 60.5494%股权，江西国控持有华润江中34.3525%股权。公司控股股东及实际控制人均未发生变化。 新一轮股权激励计划推出，强化中高层骨干的凝聚力。公司于 2024 年 1 月2 日发布了股权激励计划摘要，考核年度为 2024-2026 年三个会计年度，考核目标分为公司和个人两个层面。公司层面业绩考核目标主要围绕投入资本回报率、归母净利润复合增长率和研发费用率，能够全面客观反映公司盈利能力、成长能力和收益质量。公司 2024-2026 年投入资本回报率均应不低于 13.60%，且不低于对标企业 75 分位水平或同行业平均值；归母净利润以 2022 年为基数，2024-2026 年归母净利润年复合增长率均应不低于9.00%，且不低于对标企业 75%分位水平或同行业平均值；2024-2026 年研发费用率分别不低于 3.90%/3.91%/3.92%。2022 年公司研发费用率为2.62%，2023 年上半年公司基于经典名方现代中药创制科研平台，有序推进业务优势领域相关的经典名方研究，持续开展公司及子公司特色品种的二次开发、中药新药研究等。我们预计 2024年随着公司收入规模的扩大，销售费用率、管理费用率有望进一步下调，加大研发投入为公司长期发展奠基。个人层面业绩考核分为三档，90（含）分以上、70（含）分-90 分、70分以下分别解除限售比例 100%、80%、0%。个人层面和公司层面相结合，利于强化中高层骨干得凝聚力。 国资增持彰显长期发展信心，“华润+江西国资委”双重赋能。2023 年 12月 27 日，公司发布《关于控股股东股权结构变动的提示性公告》，本次股权转让事项完成后，华润医药控股持有华润江中 60.5494%股权，江西国控持有华润江中 34.3525%股权。公司控股股东及实际控制人均未发生变化。收购总价格约为 8.10 亿元，其中华润医药支付约 5.17 亿元，江西国控支付约2.93 亿元。本次转让比例是按照原有持股比例的相对持股比例，华润医药与江西国控的转让比例为 1.76。我们认为，国资增持利于公司控制权进一步提升，彰显长期发展信心。公司内部坚持“内生+外延”双轮驱动，外部受 益“华润+江西国资委”双重赋能。 投资建议：江中药业是优质的品牌 OTC 企业，聚焦胃肠领域，补充完善咽喉咳喘、补益、康复、营养等品类，通过“内生+外延”双轮驱动，积极探索线上渠道。我们看好公司未来通过品类扩张和渠道加强带来的营收增长和华 润 管 理 体 系 下 的 协 同 优 化 。 预 计 公 司 2023-2025 年 实 现 营 收43.22/51.33/60.24 亿元，分别同比增长 13%/19%/17%；实现归母净利润7.02/8.18/9.53 亿元，分别同比增长 18%/17%/16%；对应 PE 估值分别为17/15/12X，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济波动风险；政策风险；行业竞争加剧；成本波动风险；产品推广不及预期；研发风险。

事件公司发布2023年三季报，2023年前三季度实现营业收入31.40亿元，同比+9.24%；实现归母净利润5.89亿元，同比+16.74%；实现扣非归母净利润5.59亿元，同比+24.19%。 事件点评点评整体毛利率稳中有升，费用结构优化推动业绩亮眼表现三季度利润增势迅猛，盈利能力持续提升。单季度来看，2023Q3公司实现营业收入8.43亿元，同比-13.45%，收入端增速放缓，主要由于公司营销架构调整、叠加化药产品集采产生的影响；实现归母净利润1.42亿元，同比+26.48%；实现扣非归母净利润1.45亿元，同比+55.78%，利润端增长较快，主要由于去年品牌推广投入在第三季度相对集中，而今年投入节奏相对均衡，导致利润的季度间波动。 公司费用管控战略成效显现。公司前三季度销售毛利率为67.70%，同比+1.15个百分点。期间费用率为42.22%，同比-0.50个百分点，其中销售费用率为39.02%，同比-0.08个百分点，主要受到品牌推广等费用投放节奏的影响；管理费用率为4.58%，同比+0.19个百分点；财务费用率为-1.38%，同比-0.61个百分点。公司费用结构优化战略成效显现，因此在23Q3单季收入短期承压的背景下，得以推动利润端实现高增长。 三大业务板块齐发力，品牌实力雄厚品牌实力雄厚三大品类齐头并进，带动大健康业务板块延续高速增长。分板块而言，公司非处方药板块前三季度实现营收22.71亿元，同比+13.08%；处方药板块前三季度实现收入4.63亿元，同比-16.93%；大健康板块前三季度实现营收3.85亿元，同比+46.59%。 公司品牌优势明显，销售渠道成熟。在品牌打造方面，公司围绕“江中”和“利活”两个品牌，持续打造10亿级黄金单品健胃消食片、5亿级乳酸菌素片以及深入老中青三代国人心智的草珊瑚含片，并不断巩固胃肠领域护城河，构建咽喉、补益等品类梯队的品牌地位，2023年“江中”品牌价值为376.29亿元，位居医药行业第六。在渠道拓展方面，公司拥有千人规模的非处方药销售队伍，现已覆盖20万家终端药店，与3000家商业紧密合作，渗透50余万家药房及20万家基层医疗终端。 投资建议我们维持盈利预测不变，预计公司2023~2025年收入分别为45.27/54.27/65.19亿元，分别同比增长18.8%/19.9%/20.1%，归母净利润分别为6.96/8.19/9.81亿元，分别同比增长16.8%/17.7%/19.7%，对应估值为19X/17X/14X。我们看好公司未来长期发展，维持“买入”评级。 风险提示市场竞争加剧风险，行业政策变化风险，原材料价格及供应风险。

事件：10 月 28 日，公司发布 2023 年三季报，2023 前三季度公司实现营业收入 31.40 亿元（+9.24%），实现归母净利润 5.89 亿元（+16.74%），实现扣非归母净利润 5.59 亿元（+24.27%）。其中 Q3 实现营业收入 8.43 亿元（-13.45%），实现归母净利润 1.42 亿元（+26.48%），实现扣非归母净利润 1.45 亿元（+55.78%）。 Q3 三大板块与去年基本持平，短期调整不改长期增长态势。2023 年前三季度 OTC/处方药/大健康板块分别实现营收 22.71/4.63/3.85 亿元，分别同比+13.08%/-16.93%/+46.59%。2023Q3 OTC/处方药/大健康板块实现营收6.25/1.19/1.01 亿元，分别同比-0.07%/-0.44%/+0.19%。2023Q3 销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为 37.98%/6.14%/-1.99%，分别同比-7.38/ +1.29/-1.04pct，归母净利率为 16.91%（+5.34pct），主要系去年品牌推广投入节奏受宏观因素影响，在 Q3 相对集中，而今年投入节奏相对均衡。我们认为，今年是公司新阶段的发展基年，8 月 14-15 日，华润江中召开了以“解放思想、重塑突破”为主题的 “十四五”战略中期检讨会，会议强调要坚持“内涵式增长+外延并购”，提质增效推动公司高质量发展。 华润入主之后，公司业绩表现亮眼，保持较好现金流和分红率，2023 年前三季度经营性现金流量净额为 5.71 亿元（+25.51%），分红率为 64.07%。 产品定位清晰，打法多元化。十亿级大单品健胃消食片携手老百姓大药房点亮“全民美食节·江中夜消季”人间烟火站，以餐桌美食场景切入，链接当代年轻人，把家庭消费场景进一步扩充至美食消费场景；多维元素片自2020 年上市以来，过去三年复合增长率为 282%，连续三年获得中国高峰论坛“中国药店店员推荐率最高品牌”荣誉奖；参灵草作为公司高端滋补品类的代表，8月荣获江西省人民政府颁发的 “一种增强人体免疫功能的保健食品及其制备工艺”江西省专利奖；初元作为公司康复营养的代表，8 月“高标准康复营养活性肽产品开发关键技术及产业化”项目荣获江西省科学技术进步奖二等奖，为产品高水平循证证据提供支持。 投资建议：江中药业是优质的品牌 OTC 企业，聚焦胃肠领域，补充完善咽喉咳喘、补益、康复、营养等品类，通过“内生+外延”双轮驱动，积极探索线上渠道。我们看好公司未来通过品类扩张和渠道加强带来的营收增长和华 润 管 理 体 系 下 的 协 同 优 化 。 预 计 公 司 2023-2025 年 实 现 营 收44.3/51.02/57.65 亿元，分别同比增长 16%/15%/13%；实现归母净利润6.85/7.82/8.97 亿元，分别同比增长 15%/14%/15%；对应 PE 估值分别为18/16/14X，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济波动风险；政策风险；行业竞争加剧；成本波动风险； 产品推广不及预期；研发风险。

公司发布 2023年三季度报告，实现营收 31.4亿元，同比增长 9.24%，归母净利润 5.89亿元，同比增长 16.74%，扣非归母净利润 5.59亿元，同比增长 24.19%；单 Q3营收 8.43亿元，同比下滑 13.45%， 归母净利润 1.42亿元，同比增长 26.48%，扣非归母净利润 1.45亿元，同比增长 55.78%。 业绩符合预期 非处方药稳定增长，大健康产品快速放量公司医药工业 Q1-3实现收入 31.11亿元，同比增长 10.26%，毛利率 67.88%，同比增加 1.08pct。 其中非处方药类产品实现收入 22.71亿元，同比增长13.08%，毛利率 73%，同比增加 1.87pct；处方药类产品实现收入 4.63亿元，同比下滑 16.93%，毛利率 67.07%，同比减少 0.27pct；大健康产品及其他实现收入 3.85亿元，同比增长 46.59%，毛利率 38.94%，同比增加5.83pct。 盈利能力有所改善公司 Q1-3毛利率 67.7%（同比+1.15pct），销售费用率 39.02%（同比-0.08pct），管理费用率 4.58%(同比+0.19pct)，研发费用率 2.26%（同比-0.28pct），财务费用率-1.38%（同比-0.61pct），净利率 19.89%(同比+1.16pct)；公司单 Q3毛利率 66.91%（同比+0.45pct），销售费用率 37.98%（同比-7.37pct），管理费用率 6.14%(同比+1.28pct)，研发费用率 2.98%（同比+0.02pct），财务费用率-1.99%（同比-1.04pct），净利率 17.87%(同比+4.97pct) 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2023-2025年收入分别为 44.84/52.43/61.16亿元，对应增速 分 别 为 17.65%/16.91%/16.66% ； 2023-2025年 归 母 净 利 润 分 别 为6.95/8.29/9.62亿元，对应增速分别为 16.61%/19.24%/16.09%； EPS 分别为 1.10/1.32/1.53元/股， 3年 CAGR 为 17.16%。 参照可比公司估值，我们给予公司 2024年 19倍 PE，目标价 25.08元/股。维持“买入”评级。 风险提示： 行业政策变化风险、利润下滑风险、原材料价格上涨及供应风险等。

事件：8月23日，公司发布2023年半年报，2023H1公司实现营业收入22.98亿元（+20.87%），实现归母净利润4.47亿元（+13.95%），实现扣非归母净利润4.14亿元（+16.04%）。其中Q2实现营业收入9.81亿元（+1.14%），实现归母净利润2.06亿元（-1.16%），实现扣非归母净利润1.89亿元。 上半年业绩整体符合预期，盈利能力进一步提升。Q1业绩超预期，Q2增长放缓。公司Q2实现营业收入9.81亿元（+1.14%），实现归母净利润2.06亿元（-1.16%）。我们认为和2023Q1业绩高增导致家庭库存水平较高以及2022Q2净利润高基数有关，下半年估计相关影响逐步减弱。毛利率稳步增长，销售费用投入加大。2023H1毛利率为67.99%（+1.39pct），其中OTC/处方药/大健康板块毛利率分别为73.46%（+1.93pct）/69.97%（+3.87pct）/35.41%（-0.08pct）。我们估计与肠道和咽喉销量增长带来的单位成本下降；大健康自有产品销量提升，防疫物资批发规模收缩有关。 2023H1销售费用率为39.41%（+3.51pct），主要系去年同期由于疫情因素销售费用投放减少，今年广告和渠道推广逐步恢复。归母净利率为19.46%，环比增长1.17pct，盈利能力进一步提升。 贯彻落实公司战略，OTC和大健康表现亮眼。 做强OTC：创新品牌传播形式，肠道和咽喉品类增长较大。2023H1OTC实现营收16.46亿元（+23.27%），占比71.66%（+1.40pct）。公司持续打造“脾胃、肠道、咽喉咳喘、补益”四大品类，脾胃方面，公司围绕“江中”品牌创新品牌传播形式，在新媒体和跨界联动美食，唤醒强化“健胃消食片”的品牌记忆，触及年轻群体。健胃消食片已经连续十九年蝉联中国非处方药产品中成药消化类第一名，荣获2023年金鼠标国际数字营销节“跨界联合营销·金奖”和2023年度ADMEN“品牌年轻化类实战金案”国际大奖等。肠道方面，公司围绕“利活”品牌，借势一季度消费需求增加，开展多渠道公关推广，培育更适合婴童的乳酸菌素颗粒。咽喉咳喘方面，推进复方草珊瑚含片焕新升级，与复方鲜竹沥液联动增长。补益方面，提升多维元素片渠道覆盖。 发展大健康：聚焦康复营养+高端滋补+胃肠健康三大核心板块，优化各品类打法。2023H1大健康实现营收2.85亿元（+59.47%），占比12.40%（+3.00pct）。康复营养方面，公司“高标准康复营养活性肽产品开发关键技术及产业化”项目于8月荣获江西省科学技术进步奖二等奖。构建营养饮品、蛋白粉等产品矩阵，强化“初元”术后康复品牌认知。高端滋补方面，以“参灵草”为代表，联动经销商推动圈层营销和社群消费。公司与香港浸会大学、华润科学技术研究院合作，共同推进“参灵草”产品改善特定患者免疫、疲劳的临床研究。胃肠健康方面，通过产学研联动，做更适合中国人肠道的益生菌。据公司官方披露，近几年，围绕植物乳杆菌P9共申请发明专利3项，发表论文4篇，其中1篇发表在影响因子达10.334分的《PharmacologicalResearch》期刊，证实其对慢性便秘的改善作用，具备比肩全球前沿优质菌株的能力。 处方药：进一步梳理并购产品管线，渠道赋能提升运营能力。2023H1处方药板块实现营收3.44亿元（+0.16%），占比14.99%（-3.10pct）。公司处方药覆盖心脑血管、妇科、胃肠等慢病领域，夯实存量业务，逐步梳理和培育新品种。 华润管理体系持续深化，智能制造更上一层楼。管理方面，2023H1公司管理费用率为4.01%（-0.15pct）。公司不断推进组织变革，精简业务架构；开展干部“起立坐下”岗位竞聘工作，已累计完成300余个岗位竞聘，超30%的人员实现轮岗或职责变化；制定梯队人才培养计划，助推干部队伍年轻化。智能制造方面，公司推进中医药科创城项目建设，预计2023年底前正式投产；启动海斯制药金匠产业园项目建设，推动解决“贝飞达”产能瓶颈。 投资建议：江中药业是优质的品牌OTC企业，聚焦胃肠领域，补充完善咽喉咳喘、补益、康复、营养等品类，通过“内生+外延”双轮驱动，积极探索线上渠道，业绩取得较快发展。我们看好公司未来通过品类扩张和渠道加强带来的营收增长和华润管理体系下的费用优化。预计公司2023-2025年实现营收45.9/54.81/65.75亿元，分别同比增长20%/19%/20%；实现归母净利润6.97/8.3/10.4亿元，分别同比增长17%/19%/25%；对应PE估值分别为17/14/11X，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济波动风险；政策风险；行业竞争加剧；成本波动风险；产品推广不及预期；研发风险。

2023年8月23日，江中药业发布半年度报告，公司2023年上半年实现营业收入22.98亿元，同比+20.87%；实现归母净利润4.47亿元，同比+13.95%，扣非归母净利润4.14亿元，同比+16.04%。 2023Q2公司实现营业收入9.81亿，同比+1.14%；实现归母净利润2.06亿，同比-1.16%，扣非归母净利润1.89亿元，同比+3.20%。 事件点评公司半年度业绩稳健增长2023H1，公司实现营收22.98亿元，同比+20.87%，实现归母净利润4.47亿元，同比+13.95%，扣非归母净利润4.14亿元，同比+16.04%，公司半年度业绩增长稳健。单季度来看，公司2023Q2实现营收9.81亿，同比+1.14%；实现归母净利润2.06亿，同比-1.16%，扣非归母净利润，1.89亿元，同比+3.20%。 公司整体业务增长，带动毛利率及销售费用率同比增长。2023上半年，公司整体毛利率为67.99%，同比+1.40个百分点；期间费用率为42.27%，同比+2.55个百分点；其中销售费用率39.41%，同比+3.51个百分点，主要系伴随公司业务增长，销售费用同向增加，且品牌推广投入节奏较去年同期提前；管理费用率4.01%，同比-0.15个百分点；财务费用率-1.15%，同比-0.48个百分点；研发费用率1.99%，同比-0.33个百分点。经营性现金流净额为5.30亿元，同比+10.74%。 核心产品持续放量，大健康板块增速亮眼公司收入来源主要是OTC板块。拆分产品结构来看，2023H1，公司非处方药板块实现收入16.46亿元，同比+23.27%，处方药板块实现收入3.44亿元，同比+0.16%，大健康产品及其他实现收入2.85亿元，同比+59.47%。其中，非处方药板块的增长主要系肠道品类和咽喉咳喘品类持续放量。公司大健康板块收入上涨主要系受市场需求影响，“初元”和“参灵草”等主要品类收入均有所增长；此外，老产品肝纯片瞄准目标人群需求，在线上新渠道焕发新活力。 重建目标考核体系，实行精益化管理，子公司节能降本见增效。2023H1，子公司海斯制药实现营收5.70亿元，净利润0.44亿元，利润端同比+57.40%，营业净利率达7.72%，同比增长2.20个百分点。 品牌优势明显，渠道覆盖成熟在品牌打造方面，公司围绕“江中”和“利活”品牌持续推进媒介广告投放，强化公司品牌形象；同时，持续打造10亿级黄金单品健胃消食片、5亿级乳酸菌素片以及深入老中青三代国人心智的草珊瑚含片，并不断巩固胃肠领域护城河，构建咽喉、补益等品类梯队的品牌地位。 目前，公司拥有“江中”“初元”“杨济生”“桑海”等驰名商标，2023年“江中”品牌价值为376.29亿元，位居医药行业第六。据中康开思数据显示，江中牌健胃消食片在药店零售额位居消化不良品类第一名，利活牌乳酸菌素片药店零售额位居肠道微生态制剂品类第一名，多维元素片（21）药店零售额位居多维元素类第5名。 在渠道拓展方面，公司多年深耕在非处方药、保健品领域，形成成熟的渠道覆盖和终端管理能力，拥有一批高素质的营销团队，千人规模的非处方药销售队伍，现已覆盖20万家终端药店，与3000家商业紧密合作，渗透50余万家药房及20万家基层医疗终端，渠道覆盖范围广泛。 投资建议我们维持盈利预测不变，预计公司2023~2025年收入分别为45.27/54.27/65.19亿元，分别同比增长18.8%/19.9%/20.1%，归母净利润分别为6.96/8.19/9.80亿元，分别同比增长16.8%/17.7%/19.7%，对应估值为16X/14X/12X。我们看好公司未来长期发展，维持“买入”评级。 风险提示市场竞争加剧风险，行业政策变化风险，原材料价格及供应风险。

事件:江中药业 8 月 23 号发布 2023 年半年报：2023 年上半年，公司实现营收22.98 亿元，同比增长 20.87%；归母净利润 4.47 亿元，同比增长 13.95%；扣非归母净利润 4.14 亿元，同比增长 16.04%。 公司 2023 年 Q2 单季度营收 9.81 亿元，同比增长 1.14%；归母净利润2.06 亿元，同比降低 1.16%；扣非归母净利润 1.89，同比增长 3.2%。 投资要点:公司 2023 年 H1 业绩增长复合预期 公司上半年实现营收 22.98亿元，同比增长 20.87%；归母净利润 4.47 亿元，同比增长 13.95%；扣非归母净利润 4.14 亿元，同比增长 16.04%。单 Q2 公司营收 9.81亿元，同比增长 1.14%；归母净利润 2.06 亿元，同比降低 1.16%；扣非归母净利润 1.89，同比增长 3.2%。 公司立足 OTC 发展大健康，2023H1 两大板块均实现快速增长OTC 板块营收 16.46 亿元，同比增长 23.27%。大健康板块营收 2.85亿元，同比增长 59.47%。处方药板块营收 3.44 亿元，同比增长0.16%。 OTC 板块毛利率提升带动公司整体毛利率增长 公司上半年毛利率 67.99%，同比提高了 1.4 个百分点。OTC 板块毛利率 73.46%，同比提高 1.93 个百分点。处方药板块毛利率 69.97%，同比提高 3.87个百分点。大健康板块毛利率 35.41%，同比降低 0.08 个百分点。 公司上半年费用投入加大 公司上半年费用投入加大，其中销售费用率 39.41%，同比提高 3.51 个百分点，系品牌推广投入提前所致。管理费用率 4.01%，同比降低 0.15 个百分点。研发费用率 1.99%，同比降低 0.33 个百分点。财务收益 2650 万元，同比增长 1374 万元。 公司上半年现金流稳定，经营状况良好 其中经营现金流入 25.08亿元，同比增长 25.88%。经营现金流出 19.78 亿元，同比增长30.67%。经营净现金流 5.3 亿元，同比增长 10.74%。 盈利预测和投资评级 基于二季度公司业绩增长略有放缓，我们下调公司盈利预期，预计 2023/2024/2025 公司收入分别为 44.9、楷体 54.75、67.02 亿元，同比增长 18%/22%/22%；对应归母净利润分别为 6.86、8.35、10.14 亿元，同比增长 15%/22%/21%；对应 PE估值 16.74X/13.75X/11.32X。江中药业作为华润系的中成药企业，在消化类中成药领域拥有很强的品牌力，凭借非处方药大品种在零售终端占有一席之地，看好公司长期发展。维持 “买入”评级。 风险提示 重点产品销售推广不及预期的风险。原材料涨价过猛导致产品毛利润降低的风险。处方药产品进入集采的风险。宏观经济超预期下行风险。行业政策变动风险。

肠胃品类领导者，品牌深入人心江中药业产品涵盖脾胃、肠道、咽喉、补益等多个领域，产品线丰富，是华润医药旗下OTC板块的领先企业。公司核心业务聚焦于肠胃品类，2022年公司拥有“江中”“初元”两个中国驰名商标和“杨济生”“桑海”两个江西省著名商标，夯实胃肠日常用药专家与领导者地位。公司2017年-2022年总营收实现从17.47亿元增长至38.12亿元，以年复合增长率为16.89%的速度增长。2023年一季度公司实现营收13.16亿元，同比增长41.44%，归母净利润2.41亿元，同比增长31.1%。 限制性股权激励，健全长效激励机制，调动人员积极性2021年6月，公司发布2021年限制性股票激励计划，拟授予激励对象限制性股票630万股，授予价格为6.62元/股。激励方案具有一定的挑战性，解锁条件设置了多维考核目标，能有效调动各方人员的积极性。2022年公司实现归母净利润5.96亿元，以2020年为基准，公司2022年归母净利润年复合增长率为12.17%，投入资本回报率为17.76%，研发投入强度为3.89%，达到2021年限制性股票激励计划第一个解除限售期的解除限售条件。 成熟产品创新价值，并购产品稳固优势非处方药的肠胃品类是公司的核心板块。江中牌健胃消食片是公司脾胃品类的黄金单品，也是国内第一个销量过10亿的OTC中成药单品。江中利活牌乳酸菌素片是公司肠道品类的代表性品项，营收规模为5亿元。2022年公司并购融合海斯制药后，补充了海斯制药旗下收入规模4.4亿的贝飞达，补齐了公司胃肠治疗性用药的短板，进一步巩固了公司胃肠品类的核心竞争力。 投资建议我们预计，公司2023~2025年营收分别为45.3/54.3/65.2亿元，分别同比增长18.8%/19.9%/20.1%，归母净利润分别为6.96/8.19/9.80亿元，分别同比增长16.8%/17.6%/19.7%，对应估值为17X/15X/12X。首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示市场竞争加剧风险；原材料价格及供应风险；疫情影响的不确定性风险。

事件：1）公司发布2022年年报，2022年公司实现营收38.12亿元（+32.63%），实现归母净利润5.96亿元（+17.87%），其中Q4实现营收9.37亿元（+0.12%），实现归母净利润0.91亿元（+69.20%）。2）公司控股子公司晋城海斯制药通过高新技术企业认证，可享受高新技术企业相关税收优惠政策。 巩固胃肠品类护城河，补充咽喉咳喘和补益类第二增长品类。脾胃领域，围绕10亿级单品健胃消食片丰富脾胃产品矩阵，培育健儿消食口服液、健脾颗粒，补充雷贝拉唑钠等胃病治疗类品种；肠道领域，提出“养菌+补菌”概念，乳酸菌素片收入规模超4.5亿元，子公司海斯制药的贝飞达收入规模4.4亿元；咽喉咳喘领域，复方草珊瑚含片和子公司济生制药的复方鲜竹沥液收入规模合计2.3亿元；补益领域，子公司桑海制药多维元素片收入规模约2.3亿元，获得中国药店“2021-2022中国药店店员推荐率最高品牌”奖。 大健康板块线上线下渠道双管齐下，处方药板块受益于并购资源整合。2022年大健康板块实现营收4.09亿元（+66.99%），主要围绕康复营养（初元系列）、高端滋补（参灵草系列）、胃肠健康（益生菌系列）三大品类。公司大健康品类拓展思路清晰，“初元”品牌坚持“术后康复营养”定位，“参灵草”走高端品牌路线，依靠圈层营销拓展渠道；益生菌系列发挥胃肠领域优势，线上线下齐发力实现较快增长。处方药板块实现营收7.45亿元（+64.40%），主要系并购海斯制药。公司持续推动并购企业的渠道资源整合，梳理并赋能相关管线产品。 品规升级+产品焕新，大品种迎来第二春。健胃消食片按片数计算销售量降幅约1%，其中普通装（32片）规格产量占比减少，特供装（64片/72片）规格产量占比增加。健胃消食片单价受益于品规升级有所提升，22年销售额+8%左右。乳酸菌素片/多维元素片/复方草珊瑚含片销量分别同比+2.46%/4.95%/14.39%，收入规模分别超4.5/2.3/1亿元。根据中康开思数据，江中牌健胃消食片在药店零售额位居消化不良品类第一名，利活牌乳酸菌素片药店零售额位居肠道微生态制剂品类第一名，多维元素片（21）药店零售额位居多维元素类第5名。复方草珊瑚含片作为上市37载的经典产品，不断更新迭代、品牌升级，形成以复方草珊瑚含片、复方鲜竹沥液为核心的上呼吸产品集群。 短期并购因素拖累净利率，协同效应和华润赋能有望继续深化。22年公司毛利率为64.84%（+0.52pct），自2016年首次止跌。其中非处方药/处方药/大健康产品及其他的毛利率分别为69.71%/66.94%/30.72，分别同比+2.65/+5.85/-16.51pct。大健康产品及其他中“其他”主要为酒类业务及新增海斯制药医疗物资批发业务，拉低整体毛利率。23年公司对主要原材料采取控价和锁定等方式，预计能有效控制成本。2022销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为38.86%/5.39%/-0.72%，分别同比+2.97/-0.35/+0.06pct。受海斯制药并购因素影响，销售费用率有所上升，净利率下滑至15.64%（-1.96pct）。我们认为，短期“并购整合期”带来的销售费用率提升随着未来协同效应在渠道和品牌等方面的显现能稳步下降。 投资建议：江中药业是优质的品牌OTC企业，聚焦胃肠领域，补充完善咽喉咳喘、补益、康复、营养等品类，通过“内生+外延”双轮驱动，积极探索线上渠道，业绩取得较快发展。我们看好公司未来通过品类扩张和渠道加强带来的营收增长和华润管理体系下的费用优化。预计公司23-25年实现营收45.9/56.16/66.55亿元，分别同比增长20%/22%/18%；实现归母净利润6.94/7.95/9.11亿元，分别同比增长16%/14%/15%；对应PE估值分别为17/15/13X，维持“增持”评级。 风险提示：行业监管变化、行业竞争加剧、新品推广不及预期、利润提升不及预期，并购整合不及预期。