事件:物产中大2017年全年实现营业总收入2766亿元(YoY+33%),归属于上市公司股东的净利润22亿元(YoY+3.7%)。2017年公司继续致力于布局“以供应链集成服务为主体,以金融服务和高端实业为两翼”的发展战略。公司2017年核心边际变化包括:(1)发展创新投融运营模式,布局金控提升业绩增长预期;(2)供应链业务增厚盈利空间,推动营业收入创新高;(3)医疗与环保板块稳健发展,未来将与供应链以及金融业务实现互补。 布局金控牌照提升利润。2017年公司金融业务带来营业收入16亿元,毛利率达到7.7%。2017年公司打造“产业+金融”发展格局,目前已参控股数十家金融和类金融牌照,并在申请保险牌照,预计未来毛利率相对较高的金融板块将成为公司的利润增长点之一。 (1)公司发展创新投融运营模式。2017年公司致力于从前端(厂商融租租赁)、中端(服务增值)以及后端(租赁资产证券化)发展创新投融运营模式,目前已成功发行首期6.9亿ABS,同时2017年新增社会化资产管理规模11亿元,此外公司创新都市养老理念,首个高端介护式医养中心“朗和”正式营业。 (2)金控牌照拓展带来业绩增长预期。物产中大参股数十家金融和类金融业务,包括期货业务(中大期货,持股占比95.1%,2017年在多个中心城市建立30多家营业部)、融资租赁(物产融资租赁,持股占比100%,2017年商用车租赁列全国前三)、财务公司(作为公司“内部银行”,统一资金集中管理平台)等,目前公司已初步拥有了相对完整的类金融业务体系,预计未来公司金控布局将进一步推动公司利润提升,带来公司发展空间提升。 供应链业务增厚公司盈利空间。2017年公司供应链集成服务业务实现营业收入2684亿元(YoY+36%,占比97%),2017年公司聚焦供应链集成服务主业,打造供应链上下游跨界融合的生态圈。公司发展创新供应链集成服务模式,从传统贸易赚取差价逐步转向为供应链上各企业降低成本,同时开拓海外市场,全年热轧、涂镀板卷出口量同比增长140%,不锈钢出口同比增长超60%。未来公司将利用供应链为客户创造价值,提升客户黏度,实现盈利空间的持续增厚。 医疗与环保板块持续稳健发展。2017年公司高端实业实现营业收入48亿元(YoY+4%)。医疗健康方面,2017年公司成立医疗健康投资公司,构建医联体内资源共享、专科互补的管理模式;环保能源方面,公司正式组建公用环境投资公司,截至2017年末已拥有5家供水公司,供水规模65万吨/天,运营管理18家污水处理公司,处理规模15万吨/天。预计未来医疗健康与环保能源板块将与供应链集成以及金融业务实现互补。 实施战略重组混改,利好聚焦供应链集成。2017年公司将物产资本分拆为金融投资、健康产业、公用投资三家公司,并顺利完成物产民爆与浙江省机电集团旗下永联民爆重组,与此同时,2017年公司持续推进成员公司“二次混改”,我们认为2017年的重组与混改将使公司更加聚焦供应链集成服务核心主业,有利于其提升运营效率。 投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价8.36元。我们预计公司2018年-2020年的EPS分别为0.54元、0.57元、0.61元。 风险提示:供应链业务发展低于预期/金融业务协同低于预期/高端业务发展低于预期。

事件:根据2017年年报,中国太保2017年实现归属于母公司净利润约146亿元(YoY+21%),内含价值较年初增长约16%,新业务价值同比增长40%(2017年上半年增速为59%)。我们认为公司2017年核心边际变化包括: (1)新业务价值高速增长40%; (2)产险业务规模和质量双重改善,保费增速达到8%,综合成本率下降至98.8%。 聚焦期缴保障产品,业务结构大幅优化。 (1)个险人力大增,产能基本持平。2017年公司个险新单保费同比增长32%(平安YoY+34%/国寿YoY+22%/新华+13%)。截至2017年公司月均保险营销员达到了87万人,较之2016年末提升33%(平安+25%/国寿+5.6%/新华+6%)。人均产能基本维持平稳,2017年上半年营销员月人均产能达到7189元。我们在《保险灰犀牛系列报告》中提出134号文落地、年金返还期限延长、银行理财等收益率提高造成大单年金业务的减少是2018年寿险开门红大幅负增长的原因,随着寿险营销员规模增长面临瓶颈,人均产能的重要性与日俱增。 (2)回归保障发展期缴,产品结构持续优化。2017年以来公司聚焦保障型产品,如“金佑人生”、“银发安康”等,期缴业务继续保持稳健增长,2017年公司个险期缴新单保费同比增长31%。业务结构改善带来退保率下降至1.3%,新业务价值率大幅提高至39.4%,较上年同期提高超过6个百分点,其中传统寿险新业务价值率达到68%。聚焦保障死差益丰厚,2017年寿险业务剩余边际余额较上年末增长32%,达到2283亿元,未来公司保障型产品持续增长会带来剩余边际的稳定释放。 产险保费增速回暖,盈利能力持续改善。2017年太保产险保费同比增速约为8%(平安YoY+21%),增速较上年1.6%相比已有明显改善,保费增速的改善源于车险和非车险保费增长均呈现出回暖趋势,车险保费同比增长7%,较上年提升5个百分点,农险业务大增推动非车险保费同比增长将近14%,较上年提升12个百分点。得益于公司对业务质量严格把控,综合赔付率下降,综合成本率连续第三年改善,降至为98.8%,较上年降低0.4个百分点。商车二次费改下,市场份额有望向行业龙头公司集中,而在公司严管控的基础上,业务盈利能力改善有望持续,预计2018年综合成本率降至98%。 股票投资收益增长是投资收益率改善的主因。2017年公司净投资收益率为5.4%(同比持平,平安6%/国寿5.16%/新华5.2%),总投资收益率为5.4%(同比0.2个百分点,平安5.8%/国寿4.91%/新华5.1%)。2017年蓝筹股大涨,上证50指数上涨24%,公司股票投资比例提高2个百分点至5.5%是总投资收益率提升至5.4%的主要原因。 内含价值增长主要由新业务价值贡献。2017年公司内含价值2861亿元,同比提升16%,其中新业务价值在内含价值增量中占比82%(平安49%/国寿73%/新华50%),而投资回报差异为8.8亿元,在增量中占比3%,新业务价值是内含价值增量的主要驱动力。我们预计2018年内含价值增速维持在10%左右。 准备金将释放,利润持续增长。2017年公司补提寿险责任准备金90亿元,合计减少税前净利润90亿元。假设折现率增加10个基点,公司利润将相应提升58亿元(平安寿险及健康险48亿元/新华保险41亿元/中国人寿141亿元),在当期营业利润中占比超过43%(平安10%/国寿34%/新华55%),预计随着中债国债十年期到期收益率750日移动平均趋势变动,寿险利润未来将逐步释放。 投资建议:买入-A 投资评级,预计中国太保2018-2020年归母净利润同比增速达到14%、12%、13%,6个月目标价为40元。 风险提示:保费大幅下滑/营销员大量脱落/股票投资亏损。