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贺明之

安信证券

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华西证券 银行和金融服务 2018-02-08 16.48 18.10 29.29% 18.13 10.01% -- 18.13 10.01% -- 详细
立足西南,具备区域优势。华西证券立足西南,具有区域竞争优势,实际控制人为泸州市国资委,主要股东具有较强的资金实力和业务资源。 经纪业务西南领先,自营投行贡献提升。2014-2016年公司经纪信用业务收入合计占比均超过70%,近年来自营投行的贡献逐步提升。 (1)经纪业务注重业务质量。2014年以来经纪业务收入市占率(IMS)逐步下降,客观原因是同业竞争加剧而公司营业部仅增加4个,致股基交易额市场份额(VMS)降至0.77%。但公司坚持以收入为导向,佣金率维持在万分之5.5的相对高位,凭借客户基础优势和财富管理转型维持较高的部均利润。 (2)信用交易业务贡献提升。公司信用交易业务以融资融券业务为主,2015年以来利息净收入占比总体呈上升态势,其中融资融券余额市占率维持在1%左右,高于公司经纪业务VMS,担保比率335%略高于行业均值。 (3)股权融资类投行业务快速发展。2013年上海证券承销保荐分公司成立,使公司股权融资类投行业务摆脱区域限制,带动公司投行业务收入稳步提升。2015年至2017年上半年公司IPO承销保荐收入升至1.1亿元,增长近10倍。 (4)自营风险偏好较低。2014年以来公司自营业务收入占比、权益及衍生品投资和固收投资占净资本比重均低于行业均值,权益投资更加注重指数收益。 (5)资管业务偏重银证合作。2014年以来资管业务收入占比在1%左右,主要原因有:①因“中铁事件”错过发展良机;②低费率的通道业务占比较高。 上市转型结构优化。据招股说明书,预计IPO募资净额49亿元,相当于公司2017年上半年净资产的39%,预计上市后公司业务结构将更为优化,提升公司竞争力。公司有机会补充和优化川渝地区和一线城市的网点布局,提升财富管理实力,资本金的补充带来自营规模和风险偏好的提升,投资收益将稳定增长,资管主动管理能力也有望提升。四川地区经济发展也将为公司未来成长带来机遇。 净资产收益率领先同业。2017年上半年公司未年化ROE为4.72%,排名上市券商第4名,且在西部上市券商中领先。我们认为主要原因是公司以经纪业务为主的轻资产经营模式,注重业务质量,具有较高的资金使用效率。 投资建议:买入-A投资评级。我们预测2017-2019年公司EPS分别为0.5/0.52/0.6元。券商次新股平均最新PB估值为2.5倍,根据我们的预测,2018年公司预计BVPS为7.24,对应六个月目标价为18.10元。 风险提示:证券市场风险/经营风险/投资风险/政策风险/信用违约风险
东方证券 银行和金融服务 2017-12-13 15.42 19.29 46.80% 15.41 -0.06%
15.42 0.00% -- 详细
东方证券成立于1998年3月,并于2015年在上交所上市、2016年在香港联交所上市,是行业内第五家A+H股上市券商,连续9年获得A类券商评级。2016年公司总资产排名第9位,净资产和净资本排名第12位,净利润排名第14位。 自营资管实力突出,经纪信用业务改善。2017Q3公司净利润27亿元(YoY+38%),其中自营业务收入47亿元(YoY+143%),占收入比重达67%,是公司业绩领先行业的主要原因,资管业务成长较快,实现收入10.5亿元(YoY+56%),占比由2014年的5%升至14%。 (1)资管协同网点增设,经纪业务稳步提升。2017Q3公司股基交易额市场份额较年初上升约18BP至1.46%,主要原因是公司增设网点和资管产品收益率较高吸引了增量客户。公司经纪业务佣金率维持在万分之4.4,高于行业平均水平。我们认为公司经纪业务将受益于资管业务的发展和资本补充,预计市场份额进一步提升至1.5%左右,佣金率维持万分之4左右的水平。 (2)信用规模持续扩大,利息支出有望降低。2017H公司利息净收入亏损7.9亿元,主要原因是公司财务杠杆率较高(4.8倍)使得利息支出增加(YoY+7%)。从收入端来看,两融业务和股票质押回购业务的规模有望将随资本补充(不超过25亿元)和网点铺设而扩充;从成本端来看,定增完成后公司资金压力缓解,杠杆率预计降至3.07倍左右,利息支出有望降低。 (3)投行领先合资券商,项目储备丰富。2017H公司投行收入达到10亿元(YoY+5%),近5年均保持上升。公司投行业务在业内具备竞争力,主要体现在:①业务规模领先,2016年债券承销和并购重组项目合资券商第一。②储备丰富,公司IPO在审项目13家,排名行业前十。 ③保荐能力强,东方花旗是2017年通过10家以上项目的券商中唯一实现100%通过率的券商。 (4)自营收益率好于同业,投资结构多元化。2017Q3公司自营收入占比达67%,位居上市券商第一,自营规模达1230亿元。一方面公司投资收益率好于市场(年化自营收益率5.6%,高于市场1.3PC),另一方面公司拟募资不超过30亿元投入固收类和非趋势性的标的,推动投资结构多元化,加上自营业务加杠杆等因素,预计公司2018年自营规模升至约1400亿元。 (5)资管规模高速增长,主动管理行业领先。我们认为一方面公司资管业务具备较强的竞争能力,主要体现在:主动管理占比高(主动业务占比96%)、资管规模高速增长(2017H资管规模1777亿元,YoY+43%)、产品吸引力强(平均年化回报率24%,超越沪深300约12个百分点,部分产品供不应求);另一方面公司参股公募规模超3000亿元的汇添富基金,带来稳定的分红收入(2017H汇添富贡献股利1.43亿元,分红比例约35%)。 公司围绕资产管理打造核心竞争力。从高盛经验来看,资管业务是投资银行重点发展方向之一,客户、渠道、产品是关键。我们认为:首先从需求来看,银行理财高收益委外需求和居民财富上升保证资管产品需求增长;其次,从渠道来看,公司网点增设和牵手招行拓展了公司销售渠道;第三,从产品来看,公司资管产品业绩领先市场;第四,从管理来看,公司经营效率较高,净利润率(38%)高于上市券商平均水平(35%)。 定增补充资本实力。根据公司公告,公司拟定增不超过120亿增厚资本金,预计定增完成后公司净资产规模将上升至行业前10名,并替代高成本的债务融资方式,带来利息支出的降低。 投资建议:买入-A投资评级,我们预计定增完成后,公司2017-2019年的EPS为0.49元/0.61元/0.67元,对应目标价19.29元。
中国人寿 银行和金融服务 2017-11-28 32.25 42.00 60.12% 32.59 1.05%
32.59 1.05% -- 详细
公司股价涨幅低于同业,但具潜力。2017年年初以来中国人寿股价涨幅为30%,低于同业。 我们认为公司仍具有较大潜力,一是人均产能提升空间大,二是随着权益投资占比提高,投资收益率也正在持续改善,三是公司流通市值相对较小,四是从估值来看,目前公司PEV1.3倍,低于同业,基本为历史均值水平,参考友邦保险经验,业务结构改善将带来估值的提升。 人均产能具有较大提升空间。 根据我们的拆分分析,新业务价值的增长主要驱动力包括代理人规模、人均产能等,人均产能又可以拆分成人均件数和件均保费。 (1)人均产能有望提升。过去三年公司注重扩充代理人规模,截至2017年前三季度代理人规模达到163万人,规模上占据优势。我们认为2017年以来公司新代理人产能释放需要时间以及部分三四线城市的代理人整体质量要低于一二线城市等因素对公司人均产能造成了一些影响。预计未来三年间公司代理人激励考核体系中产能、举绩率等指标的权重将加大以及培训将进一步增强,代理人质量有望得到大幅提升,2018年实现人均产能5%左右的增长,而代理人规模增速则维持在6%左右。 (2)发展期交保障业务,件均保费有望增长。公司注重发展期交和保障型业务能够有效提高件均保费,也能带来代理人产能的提升。公司首年期交保费在总保费中的占比总体也维持增长态势,产品期限不断拉长,2018年公司开门红产品“盛世尊享”以储蓄类及年金类为主,保障期限长达20年,产品中万能险为辅助工具,由主险收益转入,产品结构注重保障。 投资收益率逐步上行。随着权益投资占比的提高,2017年以来公司总投资收益率正在逐步提升,截至前三季度公司总投资收益率由上半年的4.6%提升至5.1%,其他综合收益已由上半年的-13.8亿元大幅改善至三季度的-7.6亿元,预计改善的趋势在四季度还将持续,全年总投资收益率达到5.3%左右。 市场扩容,龙头受益。预计个税递延方案将在年底前落地,初步估计个税递延将带来千亿保费增量。截至2017年8月国寿、平安寿险、太保寿险、新华四家保险公司保费市场份额合计达到41%,显示出寿险行业较高的市场集中度,公司作为市场份额第一的行业龙头,在市场规模扩容的过程中,将享受到超额收益。 业务价值稳步增长。 (1)死差益推动内含价值增长。2017年上半年公司内含价值达到6975亿元,较年初增长7%,其中贡献占比最大的是新业务价值(368亿元,YoY+31%)和内含价值预期回报(245亿元),死差益推动内含价值稳定增长。 (2)剩余边际将稳定释放。截至2017年上半年公司剩余边际达到5760亿元(YoY+11%)。 预计公司保险产品期限拉长,回归保障,将带来剩余边际未来长期稳定释放。 估值具有提升空间。从流通性来看,中国人寿A 股流通市值相对较低,扣除集团持股之后的流通市值约为2000亿元。截至2017年11月23日收盘,中国人寿PEV 最低,为1.33倍(新华保险1.46倍/中国太保1.51倍/中国平安1.84倍),参考友邦保险经验,业务结构改善将带来估值的提升。 投资建议:买入-A 投资评级。预计公司2017-2019年归母净利润同比增速将分别达到67%、25%、21%,EPS 分别为1.13元、1.41元、1.7元,6个月目标价42元。 风险提示:宏观风险/运营风险/投资风险
东吴证券 银行和金融服务 2017-11-02 10.90 14.51 73.36% 11.32 3.85%
11.32 3.85%
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事件:2017年前三季度公司合计实现营业收入32亿元(YoY-4%),净利润8.3亿元(YoY-34%),前三季度加权平均净资产收益率3.93%,杠杆率3.56倍。我们认为公司三季度主要边际变化包括:(1)公司自营业务收入占比进一步提升;(2)公司拟通过配股补充运营资本。 (1)自营规模大幅提升,支撑业绩增长。截至三季度末,公司自营资产规模达5.9亿元,同比增长25%,较上半年末环比增长6%。受规模提升和股票市场回暖的影响,公司自营投资收益达12.4亿元(YoY+45%,占比39%),占公司营业收入比较上半年的35%进一步提升。 (2)市场改善带动经纪业务回暖。前三季度公司经纪业务手续费及佣金净收入为7.8亿元(YoY-19%,占比24%),跌幅较上半年同比-23%有所回暖,主要受市场交易额整体改善的带动。前三季度公司股基交易额市场份额微升至1.31%,持续稳步上涨。2017年公司在网络金融自主渠道建设,开展综合金融业务,加强沪港通、深港通、IB、个股期权等业务的客户开发力度,优化网点布局,随着公司经纪业务的持续转型和市场交易额的稳步提升,预计四季度公司经纪业务收入将进一步改善。 (3)IPO承销规模大幅增长。前三季度公司投行业务收入为6.2亿元(YoY-14%,占比19%),其中IPO承销规模43亿元,是同期的23倍。考虑到公司在长三角的区域竞争优势和11项IPO储备,IPO项目有望成为支撑业绩增长的重要业务。 (4)发债影响利息净收入,融资成本上升。2017年公司通过加大杠杆的方式填补资金缺口,全年累计发行次级债96.8亿元,利率区间为5.2%-5.8%,剔除客户资金后杠杆率为3.56倍,加重了公司财务费用压力并导致前三季度利息净收入亏损3.5亿元。公司资金压力未来有望通过配股募资缓解,但考虑到配股落地尚需时间,短期来看会继续影响利息净收入。 (5)拟配股扩大自营、信用和子公司业务。公司拟通过配股募资不超过65亿元,主要用于扩大自营业务规模(25亿元)、扩大信用交易业务规模(20亿元)、加大子公司投入(15亿元)和发展资管业务(5亿元)。若公司顺利完成配股,有利于降低公司财务费用压力,进一步优化公司业务结构。 投资建议:买入-A投资评级,我们预计公司2017-2019年的EPS为0.56元、0.64元和0.77元,6个月目标价14.51元。
天茂集团 银行和金融服务 2017-11-02 9.70 11.00 52.57% 10.96 12.99%
10.96 12.99%
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事件:根据三季报,天茂集团前三季度实现归母净利润8 亿元,同比减少0.5%,前三季度公司控股子公司国华人寿业务结构调整是公司归母净利润微降的主要原因。我们认为公司2017 年前三季度核心边际变化包括:(1)投资收益同比增速超100%,总投资收益率高于同业,投资端优势明显;(2)定增获得证监会核准批文,国华人寿资金实力进一步提升;(3)产品结构逐步调整,2017 年前8 月保户投资款新增交费占比由去年同期的33%减少至6%。 国华人寿为公司业务核心。天茂集团持有国华人寿股51%的股权,公司自2016 年3 月16 日起将国华人寿纳入合并报表。根据天茂集团中报披露数据,天茂集团作为投资控股型公司,通过子公司从事保险、医药、化工业务,其中控股子公司国华人寿的保险业务收入在公司主营业务收入中的占比达到99%以上,为公司核心业务。 定增获得批文,资金实力提升。2016 年7 月25 日公司发布定增方案,拟募集资金不超过48.45 亿元,扣除发行费用后将全部用来对国华人寿进行增资,2017 年9 月21 日天茂集团定增方案获得证监会核准批文,公司非公开发行将不超过7 亿股,发行底价不低于6.92 元/股,定增过后国华人寿资金实力将进一步提升。 投资收益大增,注重固收资产配置。 (1)投资收益率高于同业。2017 年前三季度公司实现投资收益19 亿元,同比增速100%左右,上半年公司年化总投资收益达到7%,高于同期上市险企总投资收益率(平安4.9%/新华4.9%/国寿4.62%/太保4.7%),公司投资端业绩突出,带动整体价值提升。 (2)注重固收与另类资产配置。2017 年上半年国华人寿注重配置银行存款等固收类资产,同时加大对高信用等级的信托产品、债权投资计划等非标资产的配置。截至上半年末,国华人寿银行存款资产占比达到8%,较之2016 年末提升3 个百分点,同时信托计划资产占比达到23%,较之2016 年末大幅提升12 个百分点,此外股票和基金投资占比维持在16%左右水平。预计2017 年利率上行以及市场回暖或将带动公司总投资收益率进一步提升,达到7.2%左右水平。 产品结构逐步调整,负债久期持续改善。2017 年1-8 月国华人寿实现总规模保费397亿元(YoY+6%),其中原保险保费379 亿元,同比大增95%,占比也由去年同期的58%提升至95%,与此同时保户投资款新增交费同比大幅减少79%,占比则由去年同期的33%减少至6%,在“保险姓保”背景下,公司产品结构逐步调整。而从中报数据来看,公司长期储蓄及风险保障型业务规模保费占比已在70%以上,国华人寿负债久期持续改善,预计全年公司长期保障型产品占比将进一步增加,推动产品价值不断提升。 投资建议:买入-A 投资评级,6 个月目标价11 元。我们预计公司2017 年-2019 年的EPS 分别为0.41 元、0.47 元、0.55 元。
新华保险 银行和金融服务 2017-11-02 62.86 75.00 44.40% 73.05 16.21%
73.05 16.21%
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事件:根据三季报,新华保险2017年前三季度实现归属于母公司的净利润50亿元(YoY+5%),前三季度公司转型推进,产品结构改善以及投资收益率改善带来的业绩提升是公司归母净利润同比增速转负为正的主要原因。我们认为公司2017年前三季度核心边际变化包括: (1)归母净利润同比增速达到5%,实现扭负为正; (2)产品聚焦期缴,个险十年期及以上期缴保费同比增速46%,产品保障属性进一步增强; (3)总投资收益率提升至5.2%,有所改善。 产品久期拉长,渠道结构稳健。2017年前三季度公司实现保费收入898亿元,同比减少3.8%,较之2017年初的-21%降幅持续收窄,我们认为公司保费收入同比负增长幅度收窄的主要原因在于公司转型稳步推进,产品和渠道结构不断优化。 (1)产品聚焦期交,久期持续拉长。2017年公司聚焦期交业务,并在年度计划中取消了趸交业务,前三季度个险期交保费达到194亿元,同比增速达到35%,其中十年期及以上期交保费达到163亿元(YoY+46%),在个险首年保费的比例达到77%(去年同期67%)。与此同时个险趸交产品同比降低25%,银保趸交产品同比减少近100%,公司产品结构持续优化。在产品结构改善带动下,前三季度退保率为4.7%,同比下降0.6个百分点。在134号文实施之后,预计公司将继续推动长期保障型产品的发展,产品保障属性进一步增强,预计2017年全年期交保费同比增速将维持30%以上水平 (2)个险新单稳增,推动价值提升。2017年前三季度公司个险渠道实现保费收入713亿元,同比增速达到24%,其中个险新单保费增速达到27%,较之上半年的15%有所提升。根据公司中报披露数据,上半年公司月均人均综合产能7032元,同比增速2.8%,推动个险新业务价值同比增速达到26%,我们预计全年在营销员产能和人数的稳步提升带动下,个险新单同比增速将在25%以上,新业务价值增速将达到30%。 投资收益提升,投资端改善。截至2017年前三季度公司投资资产达到692亿元(YoY+1.8%),投资收益267亿元(YoY+7%),同期公允价值变动收益近1.3亿元(去年同期-1.5亿元),带动总投资收益率提升至5.2%(上半年4.9%,去年同期5.1%),我们认为三季度以来市场环境较好(上证综指+6%,深证成指+8%)以及利率提升是公司投资端改善的主要原因。此外截至三季度末其他综合收益达到9亿元(上半年8亿元,去年同期-19亿元),投资浮盈持续提升,预计2017年全年公司总投资收益率将稳定在5.2%以上。 预计准备金计提拐点将在四季度。此次三季报公司并未补提准备金,根据测算,我们预计中债国债十年期到期收益率750日移动平均将在2017年四季度迎来3.11%左右的拐点,寿险利润未来将逐步释放。 投资建议:买入-A 投资评级,预计新华保险2017-2019年归母净利润同比增速达到5%、12%、19%,EPS 分别为1.67元、1.87元、2.22元,6个月目标价为75元。 风险提示:政策风险/宏观风险/利率风险。
国泰君安 银行和金融服务 2017-11-02 19.92 23.51 33.73% 21.18 6.33%
21.51 7.98%
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事件:2017年前三季度公司合计实现营业收入166亿元(YoY-17%),净利润8.3亿元(YoY-16%),剔除2016年公司转让海际证券的投资收益后收入和净利润同比增速分别为-3%和+22%,收入和利润增速的背离主要因为公司管理费用和资产减值损失同比减少;前三季度加权平均净资产收益率6.61%,杠杆率2.76倍。我们认为公司三季度主要边际变化包括:(1)受市场环境改善和公司自身转型促进,经纪业务有所回暖;(2)公司通过发行70亿元可转债补充资本。 经纪信交业务行业领先,财富管理转型见效。公司加强了机构客户及高净值客户服务,推进向财富管理转型升级,建设智能化投顾平台,在经纪和信用业务方面取得一定突破。2017Q3公司经纪业务收入43.3亿元(YoY-21%,占比26%),同比下降幅度较上半年改善,收入规模行业第二,利息净收入43.1亿元(YoY+24%,占比26%),收入规模行业第一。前三季度公司股基交易额市场份额5.2%,较2016年同期增长了69BP;两融余额市场份额5.39%,基本稳定;上半年公司股票质押回购资产规模同比增长28%,是信用业务增长的重要推动力。 调整后自营收益大幅增长。公司通过发展FICC业务、非方向性投资业务提高了自营业务收入的稳定性,叠加资金补充扩大自营投资规模的因素,公司自营收益同比大幅增长:2017Q3公司自营收益46.7亿元(YoY-28%,占比28%),剔除同期海际证券转让收益后同比增长27%。 投行业绩受债券承销缩水影响大。受债市利率上行和去杠杆政策影响,公司具有优势的债券承销业务规模同比下降34%,其中公司债承销规模同比下降68%。受此影响,公司前三季度投行业务收入18亿元(YoY-25%,占比11%)。 70亿元转债落地,增资信用自营业务。根据公司7月20日的可转债上市公告书,公司已完成70亿元可转债的发行。按募资说明书,公司将投入40亿元用于发展信用交易业务,25亿元扩充FICC和非方向性投资等自营业务。资金补充进公司当前盈利能力较强的信用交易业务和自营业务,有助于公司进一步提升收入水平。 十年均获AA评级,资本雄厚助推业务发展。公司连续十年获得AA级监管评级,严格的风险控制和充足的资本实力(2017Q3净资本规模1207亿元,较年初增长21%)有助于公司各项业务规范发展,在行业集中趋势下获得超额利润。 投资建议:买入-A投资评级,我们预计公司2017-2019年的EPS 为1.11元、1.25元和1.44元,6 个月目标价23.51元。 风险提示:市场风险/运营风险/政策风险
中国人寿 银行和金融服务 2017-11-02 33.09 34.00 29.62% 35.38 6.92%
35.38 6.92%
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事件:根据三季报,中国人寿2017年前三季度实现归属于母公司的净利润268亿元(YoY+98%),前三季度投资收益及公允价值变动收益提升是归母净利润大增的主要原因。 我们认为公司2017年前三季度核心边际变化包括:(1)归母净利润同比增速98%,超出市场预期;(2)公允价值变动损益达到45亿元(去年同期-14亿元)带动总投资收益率提升,其他综合收益亏损大幅减少,投资端可以持续改善;(3)个险营销员人数较之2016年末提升9%,个险渠道季均有效人力较之2016年底增长37%,营销员渠道优势明显,长期来看134号文影响将低于预期。 公允价值变动收益提升总投资收益率。2017年前三季度公司投资资产达到近2.6万亿,同比提升5%,实现投资收益993亿元,同比提升17%,公允价值变动损益达到45亿元(去年同期为-14亿元),推动总投资收益率达到5.12%(上半年4.61%,YoY+0.65pt),投资端实现大幅改善,推动公司归母净利润大幅提升。此外其他综合收益虽然仍在亏损(-7.6亿元,去年同期-149亿元),但与去年同期相比较亏损已大幅减少,因此我们认为投资端可以持续改善。 预计2017年利率温和上行有助于公司全年净投资收益率稳定在4.9%(前三季度为4.99%)左右,而股票市场的同比改善有利于总投资收益率维持在5.1%左右。 保险产品聚焦期缴,业务结构持续优化。2017年前三季度公司保费收入4500亿元,同比增速达到19%,保费规模超过2016年全年,市场份额行业第一。我们认为公司保费提升的主要原因一是产品期限不断拉长,推动业务可持续发展,二是个险渠道季均有效人力较2016年底增长37%,营销员质量不断增强。 (1)聚焦期缴拉长期限,推动可持续发展。2017年前三季度公司首年期交保费达到1020亿元,同比增速达到19%,在长险首年保费中的占比达到61%(同比提升7个百分点),其中十年及以上首年期交保费574亿元,同比增长24%,在首年期交保费中的占比达到56%(同比提升2个百分点),与此同时续期保费达到2457亿元,同比增长32%,公司在业务增长的同时改善产品结构,建立起“期缴带动新单、续期带动总保费”的持续发展模式,我们认为公司业务结构改善进程尚需时日,业务经营可持续性将稳步增强。 (2)营销员提质扩量,134号文影响低于预期。截至2017年前三季度公司个险营销员人数达到163万人,较之2016年末提升9%,同时个险渠道季均有效人力较之2016年底增长37%,根据2017年中报披露数据,在营销员提质扩量的推动下上半年个险保费同比增长28%,个险新业务价值同比增长29%,从渠道角度来看,对内含价值贡献较大的个险渠道优势明显,而保监会134号文主要针对中小型险企,对于营销员占优的公司影响相对较小,我们预计134号文短期将对公司业务带来一定冲击,长期来看影响不大。同时预计全年公司营销员人数同比增速将在10%左右,个险保费增速30%左右,从而带动新业务价值同比增长30%左右。 准备金计提拐点或将出现在四季度。2017年前三季度公司补提寿险责任准备金148亿元,补提长期健康险责任准备金29亿元,合计减少前三季度税前净利润177亿元,预计中债国债十年期到期收益率750日移动平均将在2017年四季度迎来3.11%左右的拐点,寿险利润未来将逐步释放。 投资建议:买入-A投资评级,预计中国人寿2017-2019年归母净利润同比增速达到48%、24%、22%,EPS分别为1元、1.24元、1.51元,6个月目标价为34元。
中国平安 银行和金融服务 2017-11-02 64.69 70.00 1.61% 79.96 23.60%
81.28 25.65%
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事件:根据三季报,中国平安2017 年前三季度实现归属于母公司净利润663 亿元,同比增长17%,剔除2016 年上半年普惠重组利润94 亿元影响,同比大幅增长41%,新业务价值达到537 亿元,同比增速达到35%。前三季度代理人量能双升、投资端表现突出带来的业绩快速增长是公司利润增长的主要驱动力。我们认为公司2017 年前三季度核心边际变化包括:(1)代理人规模同比提升27%,人均每月首年规模保费同比提升10%,推动个险保费同比增速38%,承保端结构持续优化带动寿险业务净利润同比大增55%;(2)总投资收益率及净投资收益率较之上半年均提升0.5 个百分点,其他综合收益达到178 亿元,浮盈大幅增加;(3)“金融+科技”双轮驱动,客户迁徙提升价值。 代理人量能双升,新业务价值高速增长。2017 年前三季度公司寿险业务实现净利润356 亿元(占比47%,YoY+55%),实现规模保费3819 亿元(YoY+29%)。前三季度公司寿险新业务价值达到537 亿元,同比增速达到35%,我们认为新业务价值主要驱动因素为个险渠道代理人量能双升,截至三季度末公司营销员规模达到143 万人(YoY+27%),人均每月首年规模保费9702 元,同比增长10%,推动个险新单保费同比增速达到38%。我们认为产能提高将带动营销员收入增长,继而进一步催化营销员数量提升,预计2017 年营销员数量同比增速将在30%左右,全年新业务价值同比增速40%左右。 产险综合成本率优于行业。2017 年前三季度公司产险业务实现净利润103 亿元(占比15%),实现保费收入1575 亿元(YoY+23.6%,太保YoY+9%),其中车险保费收入同比提升16%(占比77%),为产险保费主要驱动力,与此同时公司产险业务综合成本率为96.1%,盈利能力优于行业,预计2017 年全年公司综合成本率将在96%左右。 投资端表现突出,浮盈大幅提升。2017 年前三季度公司投资资产达到2.3 万亿元,较年初增长17%,实现投资收益992 亿元(YoY+18%,国寿YoY+17%/太保YoY+9%/新华YoY+7%),总投资收益率5.4%(QoQ+0.5pt,国寿5.12%/新华5.2%),净投资收益率5.5%(QoQ+0.5pt),投资端表现突出。 (1)蓝筹股及国债配置提升投资端业绩。我们认为2017 年前三季度公司投资端表现较好的主要原因为三季度市场环境较好(上证综指+6%,深证成指+8%),蓝筹股表现强劲,以及公司结合利率走势提升国债等优质固收类资产配置等。此外截至2017 年三季度末公司其他综合收益达到178 亿元(去年同期-59亿元,中报99 亿元),浮盈实现大幅增加,预计2017 年全年公司净投资收益率将维持在5.6%左右,总投资收益率将在5.8%左右。 (2)预计蓝筹股及国债资产配置将进一步提升。一方面,2017 年9 月平安人寿通过二级市场增持实现对工商银行的举牌,我们预计随着2017 年4 月IFRS9 在中国落地,以及未来新会计准则实施之后,公司或将更加注重分红较高、估值相对便宜的蓝筹股投资;另一方面,2016 年10 月以来中债国债十年期到期收益率波动上行,2017 年10 月以来提升了20bp,预计未来公司将更加注重以国债为代表的固收类资产。 准备金补提比例下降,预计拐点将在四季度。2017 年前三季度公司补提寿险及长期健康险责任准备金182 亿元(国寿补提177 亿元),在利润总额中的占比为18%(YoY-2pt)。预计中债国债十年期到期收益率750 日移动平均将在2017 年四季度迎来3.11%左右的拐点,寿险利润未来将逐步释放。 综合金融布局零售,金融科技百花齐放。 (1)平安银行零售业务大增,转型成效显著。2017 年前三季度公司银行业务贡献净利润111 亿元(占比16%,YoY+2%)。平安银行零售业务实现净利润125 亿元,同比大增94%,占比达到65%(YoY+30pt),管理个人客户资产突破万亿元(YoY+28%)。 (2)“金融+科技”双轮驱动,各业务快速发展。平安致力于“金融+科技”双轮驱动,2017 年前三季度公司金融科技业务贡献净利润6.7 亿元。陆金所控股持续快速增长,财富管理业务资产管理规模达到4762亿元(YoY+21%);金融壹账通搭建金融生态圈,新增同业交易规模6.64 万亿元;平安好医生用户数超1.7 亿,月活跃用户数峰值超2000 万。 (3)个人客户规模稳增,客户迁徙提升价值。2017 年前三季度公司平安集团个人客户总量达到1.5 亿(YoY+22%),其中持有多家子公司合同客户数超过4000 万(YoY+44%),占比达到27%(YoY+4pt),与此同时互联网用户规模达到4.3 亿(YoY+27%),客户迁徙与转化是推动集团整体发展的关键因素之一,未来随着客户迁徙不断深入,以及个人客户与互联网用户的不断增加,公司价值将持续提升。 投资建议:增持-A 投资评级。预计中国平安2017-2019 年归母净利润同比增速达到18%、25%、22%,EPS 分别为4.04 元、5.03 元、6.12 元,根据分拆上市估值法计算,6 个月目标价为70 元。
宝硕股份 银行和金融服务 2017-11-01 11.69 22.00 139.13% 12.56 7.44%
12.56 7.44%
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事件:2017年前三季度宝硕股份实现营业总收入15.1亿元(YoY +229%),营业收入3.2亿元(YoY+26%),归母公司净利润2.3亿元,实现扭亏为盈。我们认为公司主要边际变化主要是: (1)与农业银行展开全面战略合作; (2)推出员工股权激励计划。 华创证券业绩稳步提升,积极布局另类投资。根据月度数据统计,公司控股子公司华创证券2017年前三季度实现营业收入12.7亿元,较上半年增长51%;净利润2.8亿元,较上半年增长56%,净资产达到107亿元。公司将逐步改组为以证券业务为核心的控股型管理平台。 (1)增资推动经纪信用业务稳健发展。截至上半年,华创证券经纪业务手续费及佣金净收入1.4亿元。根据 Choice 统计,前三季度华创证券股基交易额市占率维持0.25%(较上半年基本持平),两融余额18亿元,市占率0.2%。华创证券以综合金融服务平台为依托,提升互联网服务的智能化,建立和完善“大经纪”服务体系,有助于持续推动其市场份额的提升。 (2)自营丰富投资结构。前三季度华创证券实现投资收益4.5亿元。根据之前公告披露的募资用途,华创证券计划安排约30亿元资金用于增加自营业务规模,其中权益类证券投资约5亿元,用以丰富自营投资的品种,优化业务结构。 (3)投行业务具备相对竞争优势。截至上半年,华创证券实现投行业务收入1.2亿元。华创证券以传统投资银行业务为基础,在中小企业私募债券、推荐挂牌业务等非传统投资银行业务市场取得一定进展。据 Wind 统计,截至2017年10月27日,华创证券已受理和已反馈的IPO 项目为8家,储备数量排名行业第19名,项目储备在相似体量的券商中具备比较优势。 (4)完善非标业务体系。华创证券通过控股贵州股交中心、酒交所等公司,首创“互联网+底层资本市场”非标资产证券化服务模式,2017年5月初设立另类全资子公司兴贵投资,进一步完善非标资产业务体系,形成“券商+金融资产交易所”的竞争优势。 雄安新区建设提供潜在业务机遇。十九大期间政府官员表示雄安新区规划已到了攻坚阶段,基础建设需求有望释放。综合公司2016年年报和2017年中报,公司建材业务大部分收入来源于华北地区,所生产的“宝硕”牌塑料管型材产品具有一定的品牌知名度和占有率。新区建设过程中金融服务需求较大,华创证券有机会在新区建设中觅得业务拓展机会。 发布员工持股计划,加强员工激励。公司拟对董事、高级管理人员和控股子公司华创证券经营管理层等核心人员开展股权激励计划,拟授予的股票预计不超过授予时公司已发行股本总额的10%。股权激励方案的推出有利于提升公司核心管理和业务人员的积极性,从而带动公司业务发展和经营绩效的提升。 牵手农行享受渠道、融资和品牌红利。公司与农业银行签署了《全面战略合作协议》,在交叉销售、金融创新合作交叉宣传等领域展开深度合作,公司可享受合作伙伴带来的更宽广的销售渠道、更低的融资成本和更多的宣传推广,利好公司业务拓展和成本降低。 投资建议:买入-A 投资评级,6个月目标价22元。我们预计公司2017年-2019年的EPS分别为0.31元、0. 38元、0.46元。 风险提示:交易量大幅萎缩风险/运营风险/股权激励不能落地。
财通证券 银行和金融服务 2017-10-30 22.55 21.97 46.27% 26.12 15.83%
26.12 15.83%
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浙江龙头券商,控股期货基金打造综合金融集团。财通证券是浙江当地龙头券商,实际控制人为浙江省财政厅,享受地方发展的红利。根据公告,公司已经形成涵盖期货、基金等金融专业子公司的多元金融控股平台,未来还将进一步构筑金控集团,促进各项业务的协同发展。 收入依赖自营规模,期货资管相对突出。2017H公司业务以自营为主,占比达45%,经纪业务(19%)、资管业务(13%)分列第二、三位,永安期货贡献了8%的收入。 (1)自营收益来自利息分红,规模影响业绩。2015年以来,随着公司资本金的快速补充,公司证券自营业务规模增长较快,2014年至2017年上半年,公司自营部门年化收益率分别为23%、23%、7%和6%公司投资收益主要来自利息和分红,与规模相关性大。上市后公司计划进一步扩大自营投资规模,公司自营收益有望水涨船高。 (2)经纪份额和佣金率企稳,两融风险可控。据公司公告和Choice统计,近年公司股基交易额市场基本维持在1.2%左右,2017H公司佣金率降至万分之2.7,降幅有所放缓但仍低于行业平均水平(万分之3)。公司利息收入以两融业务为主,2017H两融利息收入占比达55%,两融余额达80亿元(市场份额0.91%),融资利率达8.O9%;平均担保比例为261%,远高于150%关注标准和130%警戒标准。 (3)资管与基金联动,注重主动管理。作为非银行系背景的券商,财通证券客户的通道业务需求相对较少,更注重主动资管业务的发展。2014年至2016年公司资管收入复合增长率达到97.72%,截至2017年6月末,财通证券资产管理规模1523亿元,集合资管规模占比超过54%;子公司财通基金资管规模为989亿元,在定向增发业务、商品期货业务、新三板业务等方面处于行业领先水平,坚持走差异化、特色型路线。 (4)债承业务为主,资金补充强化业务。2014年至2017H,公司累计主承销债券融资净收入6.8亿元,是投行业务中的强项。截至2017H,公司共有保荐代表人20人,投行部门员工354人,上市补充资金后公司有更多的财力加强投行团队和业务实力。 (5)期货子公司利润和规模处行业龙头地位。2016年及2017年上半年,公司确认的来自永安期货的投资收益分别为2亿元和1.6亿元。2016年永安期货的期货手续费收入行业排名第二,净利润、净资产和净资本行业排名第一,历年分类监管评级均为AA级。 盈利较商杠杆率低,自营占比高于行业。在上市券商中,2017H公司净利润在中小券商处于中上水平,ROE仅次于浙商证券,杠杆率仅高于国金证券。公司自营收益占比在上市券商中仅次于东方证券和国海证券,和同处于浙江省的浙商证券相比,公司自营收益和资管收入占比与ROA高于浙商证券,体现公司较强的投资管理能力。 投资建议:买A-A投资评级,6个月目标价21.97元。我们预测2017-2019年公司EPS分别为0.45/0.52/0.60元。根据分部估值法公司作为低流通市值的新股,我们给予20%的溢价空间,对应4.67倍PB,对应六个月目标价21.97元/股。 风险提示:市场交易量下降风险/信用违约风险/政策变化风险
华安证券 银行和金融服务 2017-09-07 10.98 13.83 92.35% 11.45 4.28%
11.45 4.28%
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事件:2017H1华安证券营业收入10亿元(YoY+22%);净利润4.2亿元(YoY+57%),归母净资产120亿元(YoY+84%)。加权平均ROE3.38%,上市后净资产提升摊薄了ROE水平,杠杆率2.44倍。我们认为公司中报核心边际变化有:(1)资本补充后公司信用业务规模提升且利息支出下降,利息净收入同比增长46%;(2)自营投资收益扭亏为盈。 信用业务收入与支出双重改善。2017H1利息净收入3亿元(YoY+46%),占收入比29%。公司利息净收入大增受益于上市资本补充后收入端和支出端的双重改善。 (1)两融和股票质押利息收入快速增长。公司两融余额同比增长13%,两融业务利息收入2.6亿元,基本与2016H持平;股票质押回购资产规模同比增长近6倍,带动股票质押回购利息收入0.6亿元,同比增长近3倍。 (2)资本补充后公司缩减利息支出。公司上市后债务融资需求下降,利息支出同比下降20%。 (3)信用业务成新的增长点。随着公司上市补充资本金,资本消耗型的信用交易业务迎来发展良机,三季度市场两融余额创年内新高,股票质押回购业务需求保持火热,预计公司两融规模和股票质押回购规模分别升至70亿元和50亿元左右。 自营业绩扭亏为盈,资管收入稳定。 (1)自营规模和收益率提升,业绩扭亏为盈。2017H1自营投资收益(含公允价值变动且不含对联营企业投资)收入2亿元(2016H为-0.1亿元),业绩回升的主因是公司上市后自营规模较年初提升了44%,其次是公司处置金融工具收益和公允价值变动损益分别较同期增加了0.8亿元和1.6亿元。 (2)低基数加股市上涨并存,自营高增长有望维持。2016年全年公司自营收益仅为0.6亿元,2017年三季度市场股市延续升势(截至9月1日沪深300指数较二季度末上涨4%),按此趋势公司2017年自营业绩将较2016年的大幅提升。 (3)资管收入保持稳健。2017H1公司资产管理业务手续费净收入3亿元(YoY-8%),公司资管规模大幅提升至798亿元(YoY+444%),其中定向资管规模743亿元(YoY+641%)。 经纪业务深耕安徽,加速全国布局。2017H1经纪业务手续费净收入3.8亿元(YoY-28%),占比由58%降至38%,股基交易额市场份额由0.7%升至0.73%,净佣金率降至万分之4.1,下降幅度较快。近年来公司在安徽省内股基交易额市场占有率保持在30%左右,区域优势较明显,随着上市补充资本金后加强全国网点的布局,预计2017年公司股基交易额市场份额有望上升至0.74%左右,佣金率因异地竞争的因素降至万分之3.8左右。 IPO提速改善投行业绩。2017H1公司投行业务手续费净收入0.5亿元(YoY+140%),超过2016年全年收入,主要原因一是公司把握住了IPO提速的机遇,发行2单IPO;二是场外交易业务依托安徽股交中心继续维持较快发展,新三板市场新增挂牌企业1,550家。公司已受理和辅导备案IPO项目12个,形成了项目阶梯式储备。 上市增强资本实力,加快布局多元金融。2016年底公司在上海交易所上市,募集资金大部分投向了经纪业务网点建设、信用交易业务、自营业务等,并且公司先后投资设立华富基金、华富嘉业、华富瑞兴,收购华安新兴、华安期货,参股安徽股权中心和报价系统公司,打造高端客户的一站式服务平台。 投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价13.83元。我们预计公司2017-2019年的EPS为0.21元、0.24元和0.28元。 风险提示:宏观风险、市场风险、运营风险。
海通证券 银行和金融服务 2017-09-05 15.30 19.22 59.37% 15.29 -0.07%
15.29 -0.07%
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事件:2017H 海通证券实现营业收入128 亿元(YoY +6%),净利润45 亿元(YoY3%),归母净资产1125 亿元(YoY +2%),加权平均ROE 为3.6%,杠杆率3.39倍。我们认为公司中报核心边际变化有:(1)投资收益同比增长91%,其中直投业务利润总额超预期增长141%,进入业绩释放期;(2)公司IPO 发行承销能力行业领先,发行节奏加快,项目储备丰富。 投资收益大增,直投业务进入释放期。2017H 公司投资收益同比上升91%至49 亿元,成为公司最大收入来源。其中公司直投业务进入收获期,上半年直投业务实现利润总额12 亿元(YoY +141%),占公司利润总额比由同期的9%升至21%,对公司利润影响显著。2017 年上半年已有2 个直投项目完成 IPO,另有2 个项目完成IPO过会,IPO 提速利好公司直投业务业绩持续释放。 IPO 承销领先,业绩持续释放。上半年在IPO 发行提速的带动下,公司投行业务实现收入16 亿元(YoY +13%),占营业收入比上升1 个百分点至13%。根据Wind统计,2017 年1-8 月公司承销23 单IPO 项目,发行数量仅次于广发证券,平均每月承销3 单,好于此前预期;截至8 月29 日公司IPO 排队项目30 个,排名并列行业第2 名。综合考虑公司IPO 承销节奏和储备情况,我们预计下半年公司投行业绩持续稳定释放,2017 年公司IPO 主承销项目数预测在35 家左右,规模约280 亿元左右。 佣金率降幅较大,经纪信用不及预期。受市场环境变化和市场竞争加剧的影响,2017H 公司经纪业务手续费净收入19 亿元(YoY -34%),2017H 利息收入17 亿元(YoY -14%),表现不及同业。公司股基交易额市场份额为4.43%,基本保持平稳;佣金率因机构交易下降而降至万分之2.7,降幅超市场平均水平。公司佣金率在大券商中偏低,主动降佣动力不强,预计下半年公司佣金率降幅将明显趋缓。 资管转型主动,提升盈利能力。2017H 母公司资产管理和基金收入升至3 亿元(YoY +25%)、基金管理收入升至6 亿元(YoY +57%),超过我们预期。在公司资管基金合计规模下降19%背景下,公司主动管理转型见效,盈利能力大幅提升。 租赁业务提质增效,海通银行尚在整合。 (1)租赁收入大增。根据子公司招股说明书,海通恒信被海通证券收购后其融资成本大幅降低,与母公司在业务和客户上实现联通,实现利润总额8 亿元(YoY +46%,占比升至14%)。 (2)海通银行尚在整合。上半年公司海外业务不及预期,主因是海通银行尚在整合期。参考公司收购海通国际后3 年左右的整合期,海通银行业绩回暖可能需等到2018年之后。 投资建议:买入-A 投资评级。我们预计公司 2017-2019 年的 EPS 为0.91 元、0.92 元和1.02 元,6 个月目标价19.22 元。 风险提示:市场交易量大幅萎缩、宏观经济下降风险、海通银行整合失败风险。
第一创业 银行和金融服务 2017-09-01 11.35 20.33 147.62% 13.41 18.15%
13.41 18.15%
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事件:据中报,2017H第一创业实现营业收入8.7亿元(YoY+5%),净利润2亿元(YoY-21%),归母净资产87亿元(YoY+1%)。加权平均ROE为2.2%,杠杆率降至2.84倍。 资管基金双轮驱动,业绩增长动能较强。2017H公司资产管理业务手续费净收入3亿元(YoY+51%),占营业收入比36%,是公司第一大收入来源。公司资产管理类业务是公司差异化竞争能力的体现,上半年资管收入增长主要得益于创金合信基金资产管理业务净收入大幅提升。 (1)资管拓展机构客户,规模持续提升。公司将“做大资产管理规模”作为2017-2019年公司资管业务重点发展目标,打造“固定收益+”资产管理业务模式,加强了城商行等大机构的开拓。机构客户的加入推动公司资管受托资金规模升至2600亿元,较年初增长3%。 (2)基金业务坚持公募、专户业务双核驱动。创金合信基金坚持公募、专户业务双核驱动,上半年末公募基金及特定客户资产管理业务规模3312亿元,同比增长46倍,当期资产管理业务净收入同比增长11倍。据中国基金业协会统计,2017年二季度创金合信位列基金管理公司专户管理资产月均规模排名第一。 经纪业务转型见效,市场份额提升。2017H公司实现经纪业务手续费净收入降至1.3亿元(YoY-24%),降幅略低于同业。公司经纪业务表现略好于同业的主要原因是公司经纪业务积极拓展机构客户,市场份额提升2BP,抵消了佣金率下降的影响。 (1)拓展机构客户,市场份额提升。2017年公司重点拓展机构客户,借助MOM机遇发展股票机构经纪,利用固定收益业务优势开拓债券机构,转型成果逐步显现:据Choice统计,公司2017H股基交易额降至4569亿元(YoY-11%),降幅小于同业,市场份额升至为0.40%(YoY+2BP),符合我们此前预期。 (2)市场情绪恢复,佣金率有望企稳。我们预计2017年下半年市场交易情绪继续恢复,日均股基交易额较上半年回升;公司净佣金率(万分之2.2)已处于市场偏低水平,下降空间不大,拓展机构客户也有助于佣金率的企稳。 一创摩根股权收购完成后将加强业务联动。2017H公司合计实现投资银行业务手续费净收入1.7亿元(YoY-22%),主要原因是受到市场政策变化和一创摩根股权变化事件的影响,各项业务规模较同期下降。未来随着公司收购摩根大通股权完成,投行子公司与母公司在业务联动与资源整合方面加强,把握多层次资本市场建设的机遇稳健推进新三板业务。 债市边际好转,自营投资改善。2017H公司自营投资收益(含公允价值变动收益,但不含对联营企业投资收益)0.9亿元,去年同期为-0.6亿,实现扭亏为盈。公司自营以固定收益类为主,上半年债券市场较2016年四季度有所好转,公司获取了稳健的回报。 结构均衡业绩稳定,资管业务为主要收入来源。资管业务仍为公司第一大收入来源,营收占比升至36%(YoY+11pc);经纪业务占比降至15%(YoY-6pc),小于同业平均水平;均衡的收入结构是公司营业收入保持稳定的重要原因,利润下降的主要原因是员工薪酬的上涨。 股权分散机制灵活,“18月”限期将满。根据公司中报,公司前三大股东持股比例分别为15.4%、13.3%和8.5%,股权结构较为分散,股东成分多元,有利于公司更好地建立规范的法人治理结构和良好的经营机制。2017年2月末,公司拟募资不超过80亿元的配股方案因政策变化而终止,2017年11月公司上市将满18个月,届时再融资监管限制条件将解除。 投资建议:买入-A投资评级元。我们预计公司2017-2019年的EPS为0.14元、0.16元和0.18元,6个月目标价20.33元。 风险提示:市场下行风险、运营风险、主要股东减持风险。
新华保险 银行和金融服务 2017-09-01 62.00 75.00 44.40% 63.95 3.15%
73.05 17.82%
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事件:新华保险2017 年上半年实现归属于母公司的净利润32 亿元(YoY-3%),内含价值较年初增长9%,新业务价值同比增长28%,上半年公司保费同比负增长13%、净投资收益下滑1%以及准备金补提约20亿元是公司净利润同比略降的主要原因。我们认为公司2017 年上半年核心边际变化包括:(1)健康险首年保费占比提升至36%,期交保费占比提升至56%,产品结构持续优化,推动新业务价值同比提升28%;(2)其他综合收益达到8 亿元(上年同期为-25 亿元),投资浮盈大幅提升。 产品结构大幅优化,死差驱动价值增长。2017 年上半年新华保险新业务价值达到71 亿元,同比增速28%,我们认为主要原因一是聚焦健康险业务,发展期交产品,保障属性增强,二是月均人均综合产能同比提升2.8%,带动个险新单同比增长15%。 (1)产品久期拉长,聚焦健康强化保障。2017 年公司在年度计划中取消了趸交业务,聚焦期交业务发展,拉长负债端久期,期交占比稳步提升,2017 年上半年受到转型影响,公司保费同比下滑13%,期交保费达到166 亿元(YoY+22%),其中十年期及以上期交保费108 亿元(YoY+41%),占首年保费的比例达到56%,同比提升35 个百分点。公司将继续推动长期保障型产品的发展,产品保障属性进一步增强,预计2017 年全年期交保费同比增速将维持20%以上水平;与此同时公司近年来以健康险为核心,健康险保费占比逐年提升,2017 年上半年健康险实现保险业务收入166 亿元,同比增长43%,其中健康险首年保费达到69 亿元,在首年保费中占比36%(较去年同期提升21 个百分点),与其他产品相比,健康险产品新业务价值率较高,随着健康险占比提升,公司整体新业务价值率将不断提高。在健康险占比提升,产品结构改善推动下,上半年公司退保率同比下降0.8 个百分点至3.7%,预计全年将维持3.5%左右水平。 (2)营销员产能提升推动个险保费增长。2017 年上半年公司个险保费达到482 亿元,同比增速20%,我们认为个险的稳健增长主要源自于营销员产能的提高。上半年营销员人数33 万人,较之上年末基本持平,月均人均综合产能7032 元,同比增速2.8%,推动个险新单保费同比增速达到15%。2017 年上半年个险新业务价值占比达97%,同比增速26%,使得新业务价值同比增速达到28%。公司聚焦个险,预计2017 年全年公司营销员同比增速将达到10%,个险新单同比增速达到13%以上,驱动新业务价值增速达到30%。 投资浮盈大幅提升。2017 年上半年公司净投资收益率为4.9%(平安5%/太保5.1%/国寿4.71%),总投资收益率为4.9%(平安4.9%/太保4.7%/国寿4.61%),不过与此同时上半年其他综合收益达到8 亿元(上年同期为-25 亿元),投资实现浮盈。 (1)非标投资占比维持高位。2017 年上半年非标投资资产达到2307 亿元(较上年末+2%),在总投资资产中占比达到33%,公司目前存量的非标资产AAA 级占比约为95%,整体信用风险很小,安全性很高,预计2017 年全年优质的非标资产将依旧是投资重点,在公司的风险把控措施下,信用风险有限。 (2)投资浮盈提升。2017 年上半年由于定存利息收入同比减少49%,使得净投资收益同比减少1%,公司净投资收益率4.9%,总投资收益率为4.9%。不过与此同时公司投资浮盈大幅提升,其他综合收益达到8 亿元(上年同期为-25 亿元),预计2017 年全年公司净投资收益率维持在4.9%左右,总投资收益率在5.1%左右。 死差益提升价值,准备金压力将减轻。 (1)死差益推动内含价值稳步提升。2017 年上半年公司内含价值达到1420 亿元(较年初+9%,平安+16%/太保+10%/国寿+7%),较年初提升126 亿元,其中新业务价值的影响带来71 亿元提升,期望收益带来61亿元提升,运营经验偏差则带来9 亿元,死差益持续推动公司价值稳步提升。我们认为在公司产品结构稳健,健康险占比稳步提升等因素推动下,预计2017 年全年公司内含价值将持续稳步提升。 (2)准备金补提压力将减轻。2017 年上半年公司补提寿险责任准备金12.2 亿元,长期健康险责任准备金7.8 亿元,合计减少税前利润约20 亿元(平安154 亿元/太保41 亿元/国寿22 亿元),预计中债国债十年期到期收益率750 日移动平均将在2017 年四季度迎来3.11%左右的拐点,准备金补提带来的压力将有所减轻。 投资建议:买入-A 投资评级,预计新华保险2017-2019 年归母净利润同比增速达到-2%、15%、21%,EPS 分别为1.55 元、1.78 元、2.16 元,6 个月目标价为75 元。 风险提示:保费增速低于预期/股票投资亏损/寿险利润释放低于预期。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
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